（报告出品方/作者：招商证券，岳恒宇、唐笑、贾宏坤）
第一部分对订单展开深入分析。首先是订单的总体情况，我们分析了公司每年新签订单变化，发现中国中冶订单规 模有追赶中国交建的趋势；其次我们做了类别分析，分析了公司 5000 万以上的订单以及披露的重大订单的情况；而 后，我们对比了 2016 年与 2021 年公司新签订单的结构；接着我们分析了在建项目和竣工验收项目对公司营收的贡 献；最后我们进一步研究订单转化为收入的时间，深入分析订单对营收的影响。
1、新签订单持续增长，积极追赶中国交建
中国冶金科工股份有限公司（以下简称“中国中冶”或公司）抓住了近几年钢厂搬迁和产能产能置换的冶金建设红利 期，以及“两新一重”、交通强国和“一带一路”等政策利好为建筑业带来的发展机遇，在冶金建设、房屋建设、基础建 设领域积极开拓，新签订单金额稳健提升。2016 年至 2021 年中国中冶新签合同额由 5024 亿元持续攀升至 12049 亿元。
2016-2021 年的 5 年复合增长率为 19.12%，复合增长率位列八大建筑央企第二，仅次于中国化学。中国中冶 2020 年和 2021 年的订单水平与中国交建极为接近，总新签订单金额的差距在 500 亿左右；中国中冶在营收方面也在积 极追赶中国交建，2018 年至今中国中冶年度营收同比增速均高于中国交建。
中国中冶和中国交建的订单水平差距可能在今年拉大。今年上半年房建市场预冷，中国中冶订单中一半以上是房屋 建设的订单，受到的影响较大。据国家统计局统计，4 月份建筑业订单指数为 45.3%，低于荣枯线 4.7 个百分点，为 疫情发生以来的最低点。另外，中冶部分子公司位于上海，今年上半年上海疫情进一步影响了新签订单的增长。而 中国交建以基建订单为主，订单增速保持稳健。在中国经济增长放缓的背景下，基建对经济的带动作用显得尤为重 要。上半年，交通运输部公布的数据显示，沿海与内河建设交通固定资产投资完成约 735.72 亿元，同比增长 4.7%； 公路建设交通固定资产投资完成约为 12704.39 亿元，同比增长 10.0%。
公司订单储备充足，为将来的业绩增长奠定了良好的基础。截止 2021 年底，5000 万元以上在手订单的未完成额共 计 15991 亿元，相比 2020 年进一步提高，其中尚未开工项目的未完成金额占 34.14%，在建项目的未完成金额占 28.86%。或受新冠疫情反复影响，未开工项目占比相较上一年有所上升。
公司作为我国冶金工业建设的主导力量与领导者、建筑行业的龙头企业，利用央企多年积累的技术优势和行业影响 力，承揽了我国大部分冶金建设订单，并积极承揽房屋建设和基础设施建设订单。我们预测“十四五期间”，中国中 冶将积极投身于国家“两新一重”（新型基础设施、新型城镇化，以及交通水利等重大工程）建设，预计未来公司新 签订单将持续维持稳健增长。
2、冶金工程增长放缓，房建基建订单支撑工程承包
在了解公司每年累计新签订单的变化的基础上，我们进一步分析 5000 万以上的工程合同和公司公告的重大项目具体 类型，以探究公司订单类型的变化趋势。公司 5000 万以上项目主要有房屋建设、基建工程和冶金工程三大类。受钢 厂搬迁和产能置换的政策驱动，2017 年公司新签冶金工程翻倍，2018 年公司新签冶金工程合同额同比增长了 49.1%。此后新签冶金合同额增长逐渐放缓，房屋建设和基建工程逐渐成为公司新签订单增长的重要支撑，2021 年 冶金工程合同额仅增长 9.7%，房屋建设和基建工程合同额分别增长 16%、31%。考虑到近年钢厂效益一般，钢厂 会在资本扩张上更加谨慎，预计近几年公司冶金工程合同增速会进一步放缓。
根据项目名称判断，公司披露的重大项目中房屋建设个数占比达 69%。公司房建项目可大致分为住宅及商业地产、 保障性安居工程、工业厂房及产业园区、公共建筑（医院、学校、会议中心等）及新城建设、文旅康体工程。公司 22 年前三季度住宅及商业地产项目仅占 12%，保障性安居工程、工业厂房及产业园、公共建筑及新城建设分别占 14%、20%、18%。随着房地地产市场从增量时代走向存量时代，公司房屋建设的重心也从住宅及商业地产的建设 转向了政府主导的保障性安居工程、产业园区建设、公共建筑及新城建设领域。预计在未来较长的一段时间内，老 城改造、新城建设及产业园区的建设会是公司房屋建设的重点。
此外，公司也在努力开拓新兴产业，希望凭借在钢铁冶金和基本建设领域积累的独特技术优势，在生态环保产业、 文旅康体工程、新能源工程领域取得亮眼成绩。不过国内经济增长承压也导致公司在新兴领域的探索有所放缓。 2021 年新兴产业新签订单金额为 546.19 亿元，相对 2020 年的 1006.34 亿元的订单金额几乎腰斩。在全球经济增 长乏力的背景下，预计公司未来几年新兴领域的工程订单不会有太大增长。
自 2017 年 11 月《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》发布后，各地持续对 PPP 项目进一步加强入库审核，并持续清理不合规项目。PPP 市场逐渐走向成熟，从重数量和速度向重质量转变，市场 透明度逐渐提高。受此影响，公司 2018 年、2019 年新签重大 PPP 项目数量下降明显，并在之后保持少而精的水平， 预计未来公司会保持对 PPP 项目质量的高标准，在 PPP 项目质量和效益上深耕。另一个值得注意的现象是公司 EPC/总承包项目占比的全面上升。住建部、国家发改委 2019 年印发《房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管 理办法》，推动了工程总承包这一模式的发展。公司 2022 年上半年重大项目中近一半是 EPC 或总承包形式，公司 未来 EPC/总承包项目占比或进一步提升。
3、16 年与 21 年订单结构对比：工程承包占比提升，非冶金工程持续向好
对比 21 年和 16 年的订单变化，我们可以了解公司的业务发展重点并推测未来的战略方向。从业务看，工程承包是 公司新签订单的绝对支柱。公司工程承包 2021 年新签订单 12049.8 亿元，占比高达 96.33%，较 2016 年增加 5.57 个百分点。除工程承包外，房地产、装备制造和资源开发三项业务的订单合计占 2021 年新签订单的 3.67%。
工程承包可以划分为冶金工程和非冶金工程两部分，冶金工程和非冶金工程的占比都进一步提升，分别占总新签的 13.1%、83.24%，相比 2016 年上升 3.98 个百分点、1.59 个百分点。冶金工程新签工程合同额在 2017 年、2018 年 经历了高速增长，此后增速逐渐下降，主因钢厂搬迁和产能置换的政策红利逐渐削减。非冶金工程中，房屋建设占 比最大，占 2021 年总新签的 50.77%，相比 2016 年增加了 7.56 个百分点；基建工程占比维持稳定，占 2021 年总 新签订单的 20.28%，与 2016 年占比相差不大。在国家“两新一重”战略的指导下，公司未来非冶金订单会继续以 房屋建设和基建工程为主。 新签工程合同中境内业务占比增长明显，2021 年新签境内工程合同 12049.8 亿元，占总新签合同的 94.45%，相比 2016 年增加 14.1 个百分点。境外工程承包业务受疫情持续扰乱和国际局势动荡影响，占比下降明显，2021 年境外 工程合同仅占总新签订单的 2.88%。预计未来几年公司以境内工程承包为主的订单结构维持不变。
4、在建项目贡献稳定增长，竣工项目贡献走出低谷
这部分我们分析在建项目和竣工项目对营业收入的贡献。公司在建项目个数和确认收入一直保持上升，竣工项目个 数和确认收入则在 2018 年和 2019 经历了下降，2020 年起开始回升。
从细分行业看，在建的专业工程项目和房屋建设项目数量最多，房屋建设项目在建金额也远高于其他细分行业。18、 19 年房屋建设的在建项目金额增速有了很大提升，但在 20 年有了较大回落，21 年开始回升。基建项目在建金额虽 然一直提升，但同比增速一直在下降。专业工程在建工程的同比增速在 2018 年达到高峰，之后相对回落。从项目地 区看，在建境外项目个数除了在 2019 年有所下滑外，整体成上升趋势，但境外在建项目金额在 2020、2021 年出现 了较大下降，推测可能是因为全球新冠疫情影响。
竣工项目中最多的是房屋建设和专业工程项目，2018、2019 竣工项目数量和项目金额的下滑主要来自房屋建设领域。 2018、2019 年全国房屋竣工情况不及预期。考虑到 2016 年以来资金环境收紧、销售占比较高的三四线城市预售条 件更低等因素，房企希望延缓竣工时间。因此可能出现公司完工但业主没有验收的情况。基建工程竣工项目金额在 2018 年达到高峰，同比增速一直波动较大。专业工程竣工项目金额在 17-19 年一直下降，20 年起开始回升，但仍 不及 2016、17 年的水平。21 年的竣工情况的好转可能与 2018、2019 在建项目的大幅增长有关，考虑到 2020 年 的疫情影响，竣工项目的大幅回升会更可能延伸至 21 年。境外竣工项目个数和金额自 2019 年起大幅降低，但略有 回升趋势，对应项目金额也在逐渐回升。
5、订单增速转为营收增速需三个季度，或与项目周期有关
我们进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取了 2012 年至 2022 年 2 季度共 42 个季度的累计新签订单金额增 速和营收增速进行分析。数据发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后 3 个季度的情况下相关性最大，这意味 着公司新签订单需要三个季度才能转化为收入的增加。根据时滞三季度的散点图拟合的线性方程为 y = 0.7646x+0.0906，说明营收增速的 76.46%可以由三个季度前的订单增速解释。
虽然市政和房建项目工期较短，但冶金工程建设、基建项目、PPP 项目的建设工期一般较长，如 PPP 项目建设周期 一般在四年以内，2021 年中国五冶承建的河南安钢周口炼钢连铸项目用时 10 个月零 10 天，这已是同类工程最短工 期记录。近些年公司冶金及基建订单金额合计占总新签订单的比例在 30%-40%之间，拉长了整体工期，使订单增速 和营收增速之间出现较长的时滞。另外公司新签订单与营收的相关性逐渐减弱，这可能与公司承接的项目规模越来 越大，工期较为分散有关。
第二部分，我们将对中国中冶的组织结构、各业务收入及变化做进一步介绍和分析。我们首先整理了公司的基本情 况，包括公司的发展历程、股权结构和业务布局；在此基础上，我们对中国中冶各主要业务进行了介绍和分析。工 程承包方面，基础建设业务带来新的增长，但冶金未来收入将有所下降；此外我们还对各主要工程承包子公司状况 进行分析，并分析公司近年来 SPV 公司数量及 PPP 出表收入的变化；房地产开发方面，逆周期阶段把化解存量作 为重中之重。装备制造方面，公司具备冶金成套设备生产能力，未来有较好的发展前景。资源开发方面，我们分析 了中国中冶、中国五矿目前矿产情况，并展望了中国中冶未来发展方向。
1、“四梁八柱”资质齐全，工程承包为收入来源的支柱
由于中国冶金科工集团有限公司（以下简称中冶集团）发展历史比较长久，因此我们提及了中国冶金科工股份有限 公司（以下简称中国中冶）的母公司中冶集团，对中冶集团给中国中冶带来的影响进行了多方面分析。首先，我们 系统介绍了中国中冶、中冶集团的发展历程；其次，我们整理了中国中冶的股权结构和业务布局，可以发现中国中 冶积极的进行战略升级和组织再造；最后，我们从集团的角度出发，阐述中国中冶、中冶集团、中国五矿集团之间 的资产、净利润间的关系。
（1）新中国“钢筋铁骨”奠基者，业务格局“四梁八柱”
公司是我国钢铁工业的开拓者和主力军，主导建设我国 90%、国际 60%钢铁产能。公司前身最早追溯到 1948 年， 其子公司中国三冶投身鞍钢建设。1982 年，经国务院批准正式成立的中国冶金建设公司，隶属于冶金工业部。2008 年，中冶集团与宝钢集团共同发起设立中国冶金科工股份有限公司（以下简称“中国中冶”）。2009 年 9 月，中国中冶 在上海、香港两地成功上市。2015 年 12 月 8 日经国务院批准，中国五矿与中冶集团实施战略重组，同年，公司提 出打造“四梁八柱”升级版业务体系。2019 年 5 月，公司成为中国五矿间接控股子公司。公司利用自身冶金工程全产业链系统优势，整合与集成服务提升金属矿产行业创新驱动能力，将企业打造世界第一冶金建设运营服务国家队。
作为中国五矿旗下规模最大、唯一一家 A+H 股上市公司，中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运 营服务商。2015 年公司提出打造“四梁八柱”升级版业务体系，公司依托科研、勘察、设计和建设全业链优势，形 成“四梁八柱”关联互补、协同效应显著的综合性业务格局。公司在工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发等 4 大领域具备强竞争力，形成冶金工程、高端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产开发、核心技 术装备与钢构、环境工程与新能源、特色主题工程等 8 大业务。 截至 2022 年 H1，公司控股股东是中国冶金科工集团有限公司。国资委通过中冶集团及中国石油天然气集团间接持 股 55.10%，为公司实际控制人。2020 年 4 月 15 日公司发布公告，中冶集团将其持有的中国中冶 12.28 亿股 A 股 股份（占上市公司总股本 5.92%）无偿划转给中石油集团。无偿划换完成后，中冶集团持有中国中冶 101.91 亿股 A 股股份，持股比例由 55.10%下降至 49.18%。我们认为此次股份无偿转让反映出公司对未来发展的优化改进，进一 步做强优质资产、盘活存量资产、深化了相关产业的战略合作。
展开来看，在“四梁八柱”领域，工程承包板块可以细分为冶金、房建、基建、其他。在冶金工程方面，中国中冶 控股中冶赛迪集团有限公司、中冶长天集团有限公司等多家公司，公司在钢铁生产工艺八大环节（采矿、选矿、烧 结、焦化、炼铁、炼钢、热轧、冷轧）工程设计积淀深厚，具备冶金工程建设全产业链优势；在房建方面，中国中 冶控股中冶建工集团有限公司等多家公司；在基建方面，中国中冶控股中冶交通建设集团等多家公司；在房地产开 发领域，中国中冶控股中冶置业集团有限公司，在业内具有极好的口碑。可以说，被五矿合并后，中国中冶获得了 优势和动力积极开展了优化结构等相关事项；除了主业被明确，中国中冶的各项业务均得到加强。 自 2015 年合并后，中国中冶的总资产占中国五矿集团资产的比例始终在 48%以上，利润占比 31%以上，中国中冶 在五矿集团中占比较大。中冶集团有限公司除了中国中冶，还包括 3 家没有上市的公司：南京五矿科技股权投资基 金合伙企业、中冶瑞木新能源科技、中冶葫芦岛有色金属集团有限公司，子公司之间不形成直接竞争关系。近三年， 中国中冶在中冶集团中，所占的资产比例稳定在 98%左右，净利润占比维持在 99%以上，由于锌市场价格走低、加 工费持续低迷等因素，中冶葫芦岛有色近几年持续性亏损，中国中冶剥离中冶葫芦岛有色至中冶集团，导致中冶集 团利润相较于中国中冶有所减少。
（2）整体来看工程承包业务增长稳定，装备制造业务持续向好
公司以“聚焦中冶主业，建设美好中冶”为发展愿景，在新常态下进一步提出了“做冶金建设国家队、基本建设主 力军、新兴产业领跑者，长期坚持走高技术高质量发展之路”的战略定位，“四梁八柱”是这一战略定位下的业务体 系和产品定位。本节我们将对公司各业务收入及变化做进一步分析，在此基础上，我们对公司“四梁八柱”业务收 入的变动及其原因进行深入分析。 公司 2021 年实现营业收入 4,622.90 亿元，同比增长 11.72%。四类细分业务的占比方面，工程承包是中国中冶收入 来源的支柱，且自 17 年之后在总收入中的比重逐年增加，连续 4 年占公司收入的比重超 90%。2021 年工程承包、 房地产开发、装备制造、资源开发业务营收占比为 92%、4%、2%、1%，房地产开发业务亦对公司收入贡献较大， 但近三年受国家房地产政策调控和公司经营结构的改变，占比有所下降。增速方面，工程承包业务、房地产开发业 务增速均较稳，2018-2022 上半年，增速保持在 15%以上。
2017-2022 上半年，工程承包毛利占比稳步提高，2022 上半年毛利占比为 85.10%；受国家房地产政策调控影响， 房地产开发毛利占比逐年下降，2022 年上半年毛利占比为 9.65%；装备制造毛利占比相对稳定，近三年稳定在 3% 左右；资源开发业务受国内外资源价格波动的剧烈影响，毛利占比波动较大。从利润占比来看，工程承包的利润占 比较大，近三年占比持续提升。自 2016 年，房地产开发受国家政策调控和公司经营结构改变的影响较大，其中， 2020 年从联营合营企业获取的投资损失较大，导致房地产开发的利润较低；装备制造前期投入较大，近三年利润持 续为正，有较好的发展前景；资源开发自 2017 年利润为正，但受到国际环境和资源价格波动的影响，利润波动较大。
2、工程承包为收入支柱，PPP 出表收入波动下降
在工程承包领域，公司作为全球最大的工程承包公司之一，在房屋建筑、装配式建筑、房地产、市政基础设施等方 面具有较强的施工技术优势。公司拥有 5 项综合甲级设计资质和 42 项施工总承包特级资质，拥有四项施工总承包特 级资质的子公司 5 家，拥有三项施工总承包特级资质的子公司 3 家，拥有两项施工总承包特级资质的子公司 4 家， 位居全国前列。具备房建和交通市政基础设施建设全产业链的系统集成能力，拥有涵盖科研开发、咨询规划、勘察 测绘、工程设计、工程监理、土建施工、安装调试、产业运维、装备制造及成套、技术服务与进出口贸易等全流程、 全方位的完整工程建设产业链。
（1）冶金工程增长放缓，交通基础设施注入新动力
工程承包业务包含冶金工程、房屋建设、交通基础设施与其他工程四类，其他业务主要是新能源及环保相关工程。 从增速来看，公司工程承包业务的增速始终为正，分解来看，冶金工程的收入增速自 2020 年起维持在 27%以上， 可能原因：紧跟国内钢铁行业绿色转型和智能制造的步伐，大力推进与重点钢铁企业深度合作，巩固了冶金市场领 先优势。但 2022 上半年，增速大幅下降，主因冶金与钢铁行业联系紧密，钢铁 2022 年整体盈利不好，预测冶金业 务未来几年不太乐观。 冶金工程的盈利水平和钢铁行业整体盈利有关。随着供给侧改革的落实，钢铁行业产能过剩状况逐渐缓解，到 2021 年底，完成“十三五”确定的钢铁去产能 1.5 亿吨的上限指标，央国有资本钢铁企业利润收入也提升至 31.68 亿元， 达到了近十年来的高点。随着地产调控加码，地产投资下降，钢铁需求放缓，钢企利润再次被压缩。2022 年上半年 钢铁行业需求端大幅下降，钢铁行业三季度经营严重亏损，亏损面超过 50%。2022 年预计企业利润收入将会大幅下 降。
房屋建筑工程收入增速较快，近三年增速均超过 20%。2018 年起，由于房建行业没有绝对垄断的企业、进入门槛较 低且订单转化为收入时间较短，公司加快这一领域的布局，近两年，随着新型城镇化建设、城市群建设及老旧小区 升级改造深入推进，公司这一业务收入增速表现不错，公司未来也会深入向城市更新改造的存量转变。交通基础设 施近五年增速维持在 14%以上，可能原因：在加大基建投资的宏观政策的背景下，公司抓住“稳增长”政策带来的 市场机遇，参与城市轨道交通、5G 网络等新型基础设施建设。随着国务院常务会议部署加快推进“十四五”规划， 乡村振兴等惠民生领域仍是基础设施重点投资方向，公司基建业务增速较大，未来有较为广阔的发展空间。 其他工程收入发展波动较大。其他工程收入主要是新兴产业领域，包括生态环保、新能源工程、主题公园等。在生 态环保产业方面，公司成立专业的生态环保子公司中冶生态环保集团有限公司，在水务、固体废物处理、矿山修复、 生态环境治理等方面形成规模优势，逐步打开了市场。在新能源产业方面，近年来公司利用自身工程技术优势，向 光伏、风力发电、新能源汽车以及半导体等高技术新兴产业领域重点发力挺进，市场增速明显。在文旅工程方面， 公司作为全球最大的主题公园建设承包商，拥有国内唯一一家主题公园专业设计院，是国内唯一同时具有主题公园设计、施工总承包资质的企业，未来也会加大城市地下综合管廊、大型主题公园建设、智慧城市等领域投入。
（2）主要子公司业务范围广泛，盈利能力强劲
为了更好的了解中国中冶工程承包业务的具体情况，我们整理了一冶到二十三冶的具体归属单位、成立时间和地址 情况。一冶到二十三冶是原冶金部下属的“冶”字系建设单位，这 23 个冶金建设公司不但大部分的业务重点不在冶 金工程，而且管辖权分散到了十几个不同的大集团和地方国资委等，其中，1、2、3、5、17、18、19、20、22 共 九个冶属于中国中冶。此外，作为国家创新型企业，公司资质优势明显，下设 12 家甲级科研设计院、16 家大型施 工企业，拥有 5 项综合甲级设计资质和 42 项特级施工总承包资质。
进一步，为了更好的了解中国中冶工程承包各业务的增长情况，我们对负责工程承包业务的主要子公司的 2021 年 总资产、净利润、资产负债率和 ROE 进行分析。从资产规模来看，大部分子公司的资产超过百亿，但公司之间的资 产差距比较大，其中，上海宝冶总资产在所有子公司中最大，突破 470 亿元，拥有房屋建筑工程施工总承包、冶炼 工程施工总承包等多项资质，实力强悍；主要子公司的净利润为正，发展迅速且盈利能力较强，其中，中国五冶集 团有限公司作为中国中冶旗下核心骨干子公司，净利润在子公司中最高，为 18.84 亿。
从资产负债率来看，大部分子公司的资产负债率维持在 75%左右，特别是资产规模较大的公司。一方面是因为在金 融强监管的宏观环境下，个别公司承接了 PPP 项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收转慢；另一方面可能因 为集团下属的关联施工企业长期应收、应付项目期末数额较大，存在处理滞后问题。 从 ROE 来看，中国五冶集团有限公司、中国十七冶集团有限公司的 ROE 一直保持很高的水平，主因这两家公司有 较多优质的资产证券化产品；大多数的子公司 ROE 维持在 10%的水平。值得注意的是，资产规模较大的中国二十 二冶、中国二十冶的 ROE 均小于 4%，一方面，可能是因为上半年疫情形势影响和个别项目施工款项回收困难所导 致的，预计随着下半年款项的逐渐回收，净资产收益率也将上升，另一方面可能是因为资产负债率均超过 80%，为 了降杠杆牺牲一些利润。
各子公司分别具有各自的特点。其中，中国五冶实力强悍长期保持利润第一的位置，其余的排名经常出现变动，竞 争比较激烈。中国五冶是中国中冶旗下最强王牌之一，企业资质新增公路特级，跻身“四特五甲”行列，主体信用取得中诚信 AAA 评级，成为西南地区唯一获此殊荣的建筑央企。在国家级奖项方面，获评 4 项鲁班奖、5 项国优奖、 1 项詹天佑奖、2 项中国钢结构金奖；中国十七冶净利润排第二，位居中冶集团第一方阵和安徽省建筑行业“前三 甲”，拥有建筑工程、冶金工程、公路工程三项施工总承包特级等多项资质。中冶南方净利润排第三，长期坚持的 “以现场保市场”的策略，凡是中冶南方参与的投标项目，都毫无争议地取得了技术排名第一的好成绩。 工程承包业务的各子公司，不仅仅在工程承包领域做大做强，还追求多方面发展，不断向新能源、环保等方向发展， 也有部分企业向房地产基建发展，其中，中冶交通建设集团有限公司、中国十七冶集团有限公司、中国二冶集团有 限公司、中冶天工集团有限公司已经房建基建业务一起拓展；各子公司加强战略谋划，不断发展新动能。
（3）SPV 公司数量波动下降，PPP 出表收入和占比稳定下降
为了了解企业实际经营情况及潜在风险，我们在公司年报中仔细筛选联营企业和合营企业，逐一甄别特殊目的载体 （SPV），跟踪公司各年度 SPV 公司（包含 BOT 形式的公司）数量变化情况。中国中冶披露的 SPV 公司为：本年 与本集团发生关联方交易，或前期与本集团发生关联方交易形成余额的其他合营或联营企业。 中国中冶可通过投资 PPP 项目带动施工收入、提高毛利，因此公司前些年承接 PPP 项目数较多。PPP 出表项目虽 然可以适当减少资金沉淀，减轻资金压力，但 SPV 公司风险较大，可能会给企业带来未知的风险挑战，因此聚焦于 SPV 数量及 PPP 表外收入的变化对了解企业实际经营情况及潜在风险至关重要。16-21 年，公司 PPP 项目相关的 SPV 公司数量呈现稳步下降趋势，有可能是受到财政部发布财金（2018）23 号文和 PPP 项目清查、监管完善、地 方债管控加强等影响。公司自 2018 年以来与 PPP 相关的 SPV 公司数量增速也进入了较为稳定的状态。从 PPP 出 表来看，PPP 出表收入和占比波动下降，且由于近年来公司承接 PPP 项目放缓，PPP 出表收入占比增速有所下降。
3、房地产营收金额增速放缓，逆周期化解存量策略尽显
中国中冶房地产开发业务主要包括住宅和商业地产的开发与销售、保障性住房建设及一级土地开发等。2016-2021 年，公司房地产开发业务营收波动中保持相对平稳，受宏观政策调控等因素影响，板块的投资金额、施工面积、新 开工面积受影响较大。公司面对房地产调控采用分类、分城的施策，未来继续全面完成以长三角、珠三角、京津冀 为重点发展区域并辐射全国的战略布局。在房地产低迷的行情下，公司采用逆周期化解存量的策略， 2020 年取得 优质土地宗数 6 宗，2021 年取得优质土地宗数 11 宗。2022 年公司房地产布局严守“三道红线”，把化解存量作为 重中之重，2022 年取得优质土地宗数 2 宗。 公司始终围绕“一主 N 翼，多轮驱动”科技引领的发展战略及品牌产品定位。由于公司的房地产业务与国家政策环 境高度相关，为了强化业务风险管控，公司近年来通过促进销售回款与去库存化提升现金流安全性。公司在 2017- 2020 房地产开发的投资金额在 190 亿元以上，2019 年投资金额增速下降，主因是公司受到宏观政策“去库存”压 力和“限购限贷”政策影响。
2016-2018 年，受到国家去库存政策影响，房地从施工面积、新开工面积均有所增加；2019 年受“房住不炒”原则 影响，2019-2021 年施工面积均下降，由于竣工面积存在延迟，2020 年竣工面积激增，2021 年有所回降。从收入 增速来看，2016-2018 年，受到国家去库存政策影响，房地产期内合约销售快速增长；但在 2019 年，增速减缓； 2020 年营业收入有所增加。在 2021 年，在“房住不炒”和各类政策调控下，公司的营业收入有所回落；2022 年， “两集中”政策叠加“三道红线”的压力，公司的投资金额和营业收入有所下降。随着“十四五”规划出台，城镇化未来发 展将向城市更新改造的存量转变，旧城改造、保障性住房将成为房地产市场的主基调，公司正在加大该方向布局。
从周转率来看，房地产业务的存货周转率用房地产业务的营业成本除以房地产开发成本的账面余额来衡量，周转率 总体看一个上升趋势。在 2019 年周转率较低，主因受限购限售的政策影响，房地产营业成本较 2018 年减少，所以 房地产周转率增速有所下降。2020 年周转率上升，主因房地产营业成本受房地产市场宏观调控环境等因素影响而上 涨。
在房地产开发业务上，中冶置业在 2016-2020 年的营业收入占中国中冶房地产开发业务的比例在 50%以上，利润占 比在 70%左右，由于中国中冶在 2020、2021 年从联营合营企业获取的投资损失较大，导致出现异常值；其他从事 房地产开发业务的子公司为上海宝冶、中冶物业等，上海宝冶的主要业务为：大型超高层建设领域及城市综合体组 团建筑，中冶物业的主要业务为：豪华住宅、康养、主题公园、特色小镇等。 中冶置业是中国五矿、中冶集团独资的大型国有房地产开发企业，也是中冶集团房地产业务的核心企业，荣获 “2022 中国房地产公司品牌价值 TOP10”等多项称号，拥有房地产开发、物业管理两项一级资质，2022 年品牌价值 跃升至人民币 306 亿元，主体长期信用被国内权威信用评级机构评为最高 AAA 级。中冶置业构建并完善以中高端住 宅为主，商业地产、文旅康养、主题公园、物业管理等同步发展的“中冶置业”业务体系。在“两集中”政策和“三道 红线”的压力下，公司未来的融资环境仍将比较严峻，也会给公司带来一定的挑战和投资风险。
4、装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益“双碳”有望高成长
本节我们将分析公司装备制造业务规模与利润情况，由于公司装备制造业务体量相对较小，没有在年报中单独披露， 因而我们从主要子公司角度进行分析，我们整理了公司 2021 年年报中披露的主要装备制造的子公司情况。装备制造 业务细分为设备制造和钢结构工程。公司作为大型钢结构制造企业龙头，拥有“国家钢结构工程技术研究中心”和 “中国钢结构协会”等重要研发平台与行业内最具影响力的专业协会。截至 2022 上半年，具有钢结构业务的二级子 公司共 13 家，在全国经济热点地区布局 32 个钢结构制造基地，包括中冶（上海）钢构基地、五冶成都钢构基地等， 几乎覆盖全国所有经济热点地区，基地自身设计产能达 165 万吨。 公司的设备制造类板块以冶金设备为主，22 家装备制造基地遍布全国，拥有中冶赛迪装备基地、中冶陕压装备基地、 中冶长天重工基地、中冶南方装备基地等 10 家二级子公司，所属的制造基地（不包括参股企业）共 22 家，主要代 表产品为烧结机、环冷机、工业炉、给料机、轧机，高炉、炼钢、连铸成套设备等冶金产品，以及游艺设备、焊材、 钢筋连接器等非冶金产品；拥有数千人的装备设计研发人员，具有“国家钢铁冶炼装备系统集成工程技术研究中心”、 “国家钢铁生产能效优化工程技术研究中心”等多个国家级技术研发中心，享有多项自主知识产权，具备冶金成套 设备生产能力，行业特色鲜明。
未来，随着装备制造在原有业务的基础上深化发展及相关技术不断创新，公司收入规模将进一步增长。近年来，主 要子公司朝向多元化发展，展开中国中冶近年主要装备制造公司，如：中冶赛迪、中冶南方、中冶长天、中冶宝钢、 中冶(上海)钢结构，由于这些主要装备制造子公司均有建筑施工业务，与建筑施工密切相关，这些子公司未来分拆上 市可能性较小。
国家先后实施“一带一路”倡议、《中国制造 2025》、“制造强国、大国重器”等战略及产业扶持政策，随着产业转 型升级和结构调整步伐的加快，我国冶金装备制造业迎来了重要的改革发展机遇。公司紧跟国家钢铁行业布局调整 公司的产业升级步伐，以节能环保、绿色制造、智能制造为突破点，加速推进核心技术的产品化程度。 装备制造板块营收稳步增长，毛利率稳定在 12%左右。2016-2021 年，装备制造板块营收实现较快增长，营收由 51.1 亿元增至 116.23 亿元，CAGR 达到 14.67%。2022 年，装备制造实现营收 110.57 亿元，同比增长 52.89%。 2021 年，装备制造实现营收 116.23 亿元，同增 5.12%。装备制造前期投入较大，近三年利润持续为正，有较好的 发展前景。
5、资源开发：海外布局矿山开采，未来着重开采现有矿产
本节我们将分析公司资源开发业务情况，资源开发业务主要包括境内外金属矿产资源的开发、冶炼以及非金属矿产 资源、有色金属以及多晶硅的生产和加工。从事矿山开采的主要有中冶集团铜锌有限公司、中冶金吉矿业开发有限 公司等，从事加工业务的主要是所属多晶硅生产企业洛阳中硅高科技有限公司。
（1）资源开发：矿山矿石品位较高，资源保有量充足
中国中冶金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有邦巴斯铜矿、杜加尔河锌矿、 巴新瑞木镍钴矿等一批全球一流矿山，铜、锌等基本金属资源量位列全球第一梯队，钨、锑、铋等中国优势金属资 源量和产量全球领先。公司目前开发及运营的重大矿产资源项目合计 4 个，其中 3 个在产矿山项目分别为巴布亚新 几内亚瑞木镍钴矿、巴基斯坦杜达铅锌矿和巴基斯坦山达克铜矿，1 个待开工矿山项目艾娜克铜矿位于阿富汗，主 要分布在亚洲及大洋洲地区。
自持矿山“快挖快产”增厚业绩，带动资源开发营收高增。公司资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等金属 矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域。22 上半年，资源开发板块实现营收 35.93 亿元，同比增加 3.31%，公司较好 完成了上半年的生产经营任务。2022 上半年及 2021 年，本公司资源开发业务的毛利率分别为 46.30%及 42.69%， 同比增加 3.89 个百分点，主要是受国际大宗商品价格变动的影响。2022 年以来，国际政治经济局势复杂多变。在 国内外多种超预期因素冲击影响下，包括铜、镍、铅、锌等有色金属在内的大宗商品价格高位震荡，其中尤以镍价 表现最为突出。疫情影响，下游市场需求骤降，镍价短时间大起大落。
矿山矿石品位较高，资源保有量充足。巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目估算保有资源量 1.50 亿吨，基本可满足该项 目平稳运行 40 年所需。巴基斯坦杜达铅锌矿项目估算保有锌金属量 85.41 万吨、铅金属资源量 39.50 万吨，基本可 满足该项目平稳运行近 20 年。巴基斯坦山达克铜矿项目东矿体估算保有资源量 3.48 亿吨，保有储量 7,549 万吨， 可满足该项目平稳运行 20 年所需。艾娜克铜矿位于阿富汗项目资源量 6.62 亿吨，铜金属量达 1108 万吨，铜平均品 位为 1.67%，属于世界级特大型铜矿床。受到疫情影响，未来公司各重点矿产资源将持续贯彻落实“快挖快卖，满 产满销”的生产经营方针，加快销售、降低库存，但预计矿产价格未来不乐观，收入毛利率可能是高点。
（2）避免与五矿集团的同业竞争，着重开采现有矿产
中国五矿拥有四座世界级矿山，其中，秘鲁邦巴斯铜矿是世界级的优质铜矿资产，拥有 690 万吨铜金属储量以及 1061 万吨铜金属资源总量；澳大利亚杜加尔河锌矿是全球已知规模最大、品位最高的锌矿之一；陈台沟铁矿位于辽 宁省鞍山市，拥有资源总量为 11.12 亿吨的特大型铁矿床，为国内特大型黑色地下深井矿山之一；巴布亚新几内亚 瑞木镍钴矿（中国中冶旗下）是世界级的镍钴资源开发和利用项目。 介于中国五矿的主要业务是矿产开发，且近五年中国中冶的三座矿山均平稳运行，艾娜克铜矿位于阿富汗项目待开 工，公司若继续买新的采矿权可能有同业竞争风险，所以公司更多的重心在于开发现有铜矿，其他业务目前不会扩 展；此外，矿产价格在这几年是高点，未来收入、毛利率增长会有波动风险。
第三部分，我们对中国中冶的成本费用展开了深入分析。从营业成本出发，我们发现中冶营业成本主要来自境内的 工程承包业务，分包费用和材料费持续上涨，员工工资呈现上升趋势且高学历人才增加。从研发投入来看，中国中 冶的研发投入近年增加显著且有效所得税很好的反映了研发起到的激励效果。从减值损失角度出发，我们发现地产 行情对公司减值损失造成了冲击。从投资损失出发，我们发现保理业务损失很大程度上影响了公司投资损益情况。 最后，我们关注了公司的盈利能力，发现少数股东损益降低了归母净利润的增速。
1、分包及材料费用占比稳定，员工学历薪酬逐年提升
从项目地区分析，中国中冶近年境内营业成本金额稳定上升，海外营业成本则在 2020 年大幅下降，之后小幅度回升， 主因全球新冠疫情影响；从项目地区占比分析，海外营业成本占比从 2018 年 7.49%的高点下降至 2021 年 3.53%。 受全球局势动荡和新冠疫情持续扰动双重影响，未来较长时间营业成本依然会以中国境内的营业成本为主。从业务 层面分析，中冶四大业务中工程承包的营业成本占比最大，且逐年攀升，到 2021 年底工程承包的营业成本占比已经 达到 92.28%。房地产开发、装备制造、资源开发三项业务的营业成本绝对值或有上升，但其营业成本占比呈下降趋 势。预计未来中冶的营业成本依然会保持以境内项目、工程承包业务为主的格局。
进一步分析成本费用的构成与变化情况，可以了解公司未来成本控制的主要方向。占比最大的工程承包成本以 分包成本和材料费两部分为主，人工费、机械使用费占比很小。分包成本占比稳定在 55%左右；材料费占比略有上 升，从 2016 年 28.66%上升至 2021 年的 32.66%；人工费、机械使用费分别稳定在 5%、2%左右。随着公司承接 项目规模的持续增加，工程承包营业成本金额逐年增加，其中材料费用涨幅较大，从 2016 年的 478.28 亿元升至 2021 年的 1371.05 亿元。2021 年公司以劳务外包的形式向近 65 万农民工支付了 585.44 亿的工资，农民工人均工 资 9.03 万元，合计占工程分包成本的 25.60%。
从在职员工人数分析，虽然公司业务规模扩大，在职员工个数始终在 10 万人左右，公司未来员工人数大幅度增长 的可能性很低，预计员工人数会继续维持在 9600-100000 人的规模。从专业构成来看，工程承包相关专业员工占在 职员工一直维持在 90%左右。另外，中冶员工中高学历员工占比逐年增加，2016 年仅有 9.21%的硕士及以上学历 员工，41.26%的本科学历员工；到 2021 年已有 13.7%的硕士及以上学历员工和 53.45%的本科学历员工。公司人 均工资也随着员工学历的增加而增加。
观察中国中冶和中国交建的人均公司可以发现，中冶人均工资始终不及中国交建，人均工资差距在 2019 甚至进一步 拉大，人均工资差距超过了 10 万元，主因当年交建统计口径改变。此后中冶和交建的人均工资差距缩小，到 2021 年人均工资差距为 5.32 万元，小于 2018 年两者的人均工资差距。公司 2019-2021 年学历在中专以下的职工分别占 总人数的 23.12%、20.57%、18.09%；交建 2019-2021 年学历在高中及以下的职工占比分别为 10.23%、10.25%、 8.34%，中冶低学历职工人数更多，我们推测这部分职工薪酬较低，拉低了整体人均薪酬水平。此外中国交建海外 业务占比较大，从事海外业务的员工会获得更高的奖金，也会拉高整体薪酬水平。
2、永续债、保理业务致财务费用大幅下降，管理费用率下降明显
公司四项费用之和逐年增长，除财务费用外的三项费用金额均呈上升趋势。中国中冶财务费用金额大幅下降，从 2018 年的 32.52 亿元下降至 2021 年 10.55 亿元。与此形成鲜明对比的是研发费用高速增长，从 2016 年的 33.1 亿 元上涨至 2021 年 159.01 亿元。从四项费用率方面分析，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率均成下降趋势， 唯有研发费用率大幅增长，从 2016 年的 1.51%增至 2021 年的 3.55%，成为四项费用率中最高的一项，而最低的一 项是财务费用率。管理费用率的下降可能是因为公司内部存在关于管理费用率的考核要求或统计口径发生变化。销 售费用率下降主因销售费用增长幅度远小于公司营业收入上涨幅度；研发费用率上升则是因为公司加大了研发投入。
通过对比财务费用明细，我们发现 2018 年后中国中冶的利息支出逐年下降，利息收入则呈上升趋势。为了进一步分 析公司真实财务费用，我们考虑了公司其他融资手段造成的影响。为了降低杠杆率，中冶及其子公司发行了多支永 续债，而永续债利息不计入财务费用。同时，出于缓解资金压力，盘活现金流的考虑，公司进行了应收款项融资和 其他针对应收银行承兑票据和应收账款的贴现、无追索权保利和保利型资产证券化，这些保理业务的损失在投资损 益中统计，同样不计入财务费用。在调整了永续债利息和各种保理业务的投资损失后，我们计算得出的真实财务费 用，真实财务费用金额在 2020 年才出现了下降，2021 年略有回升；真实财务费用率 2019 年起出现下降，2021 年 财务费用率下降至 0.83%。真实财务费用和财务费用率下降或与汇兑收益上涨有关。
3、研发投入带动绿色专利增长，有效所得税率波动中下降
（1）研发投入逐年增加，节税作用明显
公司研发投入逐年增加，截至 2021 年底研发投入已经达到 159.3 亿元，占营业收入的 3.18%。研发投入可分为资 本化研发投入和费用化研发投入，资本化研发投入占比很小。公司研发投入主要是费用化研发投入，即研发费用。 研发费用明细中研发物料支出和职工薪酬两项增长明显，公司在研发中做到了研发材料和人才激励并重。
公司对科技创新的重视也使得公司在所得税方面获得了政策扶持，根据《企业所得税法》以及《研发费用税前加计 扣除新政指引》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的 75%在税前加计扣除。中冶并未对研 发扣除进行披露，我们推测研发扣除在其他项中进行统计。
公司获得高新技术企业认证的子公司持续增加，到 2021 年已有 95 个子公司获得国家高新技术企业认证，国家重点 扶持的高新技术企业减按 15%的税率征收企业所得税。同时公司也肩负起社会责任，助力西部大开发，截止 2021 年公司设在西部地区的鼓励类产业企业共 17 个，这些子公司可以享受国家西部大开发企业税收优惠，减按 15%的 企业所得税交税。此外公司在环保、节能、资源综合利用领域的布局也使不少子公司享受到了相应的税收优惠。
因此，我们可以看到公司的所得税费用虽有增长，但是有效所得税税率呈现下降趋势。21 年有效所得税税率降幅明 显可能是与中冶金吉矿业开发有限公司有关，该子公司 2021 年净利润占合并净利润的 10%以上，这家公司经历了 多年亏损，盈利中弥补过去亏损的部分不计提所得税。我们预计明年有效所得税率同样会保持较低水平。
（2）公司专利稳定增加，绿色专利上涨显著
为了验证研发投入的产出，我们收集了中国中冶在年报中披露的新增专利数量，结合绿色专利数量来分析公司近年 的变化。总体来看，公司累计有效专利增长明显，累计有效专利数从 2016 年 18996 个上升至 2021 年的 40047 个； 新申请专利数量也逐年攀升，从 2017 年 7868 个增至 2021 年 11868 个。
对于绿色专利，我们参考学者齐绍洲的做法1，借鉴世界知识产权局(WIPO)推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿 色专利进行了七大分类:交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和 核电类。我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局 网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量。为防止数据失真以及降低信息公布时间差的影响， 我们分别选取了公司年报中累计有效发明专利个数的增加值及国家知识产权局(网站)中披露的发明专利数量，并分别 计算了绿色发明专利的占比情况。
公司绿色发明数量和占比都表现出上升趋势，2021 年底公司新获得绿色发明专利 258 项，占当年新增有效发明专 利 17.17%。2021 年公司绿色专利数量增长尤为明显，同比增长 59.26%。从绿色专利构成上来看，行政监管与设计 类绿色专利占比最大，其数量占当年全部绿色专利数的 47%，同时也是 21 年数量增长最多的一类。交通运输、废 弃物管理和能源节约类绿色专利数量相近，这三类绿色专利数量合计占当年绿色专利总数的 41.09%。农林类绿色专 利占比仅有 9.30%, 但数量变为 2020 年的两倍。另外公司在核电类绿色专利和替代能源生产类绿色专利上也略有突 破，均完成了从 1 个到 3 个的转变，反应了公司在核电和新能源发电领域的布局。
4、地产行情拖累减值损失，保理业务拉低投资收益
减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的信用减值损失和资产减值损 失情况进行分析。公司在 2020 年以前减值损失金额呈下降趋势，近两年却出现增长。
2020 年减值水平小幅增加，同比增加 3.21 亿元，或因新冠疫情影响。2021 年减值损失大幅提高，减值损失合计 53.39 亿元，同比增长了 16.59 亿元，主因地产市场变动影响，公司对个别公司的工程款回收困难，计提了较多应 收款项、应收票据和合同资产减值损失。此外，长期股权投资减值损失主要源自统计方式变化，公司原子公司珠海 中冶建信投资管理合伙企业现在需要作为联营企业核算。考虑到地产市场的影响仍在持续，2022 年很可能出现与 2021 年类似的减值损失水平。
我们进一步分析减值损失与营业收入的变化。除去地产行情的冲击，公司减值损失占营业收入比例总体成下降趋势， 2018 年至 2022 年上半年占比分别为 1.32%、0.99%、0.92%、1.07%、1.01%，近三年均保持在 1%左右。综合来 看，减值损失对利润的影响不大，不影响公司未来长期向好发展。
公司投资收益由正变负主要是因为披露口径的变化，原统计口径中 2018 年投资收益为 3.76 亿元，在新统计口径下 2018 年投资收为-2.62 亿元。2019 年新会计准则新增了应收款项融资科目，按现金流折现法进行公允价值计量。新 统计口径中处置应收款项融资产生的投资损失和以摊余成本计量的金融资产终止确认损失两项极大的改变了投资收益 这一项目的情况。若不计算这两项，公司投资收益虽然 2020 年 2021 年有所降低，但仍为正值，主因长期股权投资 出现较大损失。
中冶部分子公司做了应收款项融资等保理业务，对部分应收银行承兑票据和应收账款在到期前以贴现、无追索权保 理及资产证券化方式进行了转让，这些保理业务的损益情况极大地影响了投资收益。保理业务可分为有追索权的保 理和无追索权的保理，有追索权的保理业务属于融资行为，发生的现金流计入融资活动现金流，无追索权的保理业 务产生的现金流则计入经营活动现金流。公司保理业务对经营活动现金流和融资活动现金流都有改善。
5、净利润水平稳步攀升，少数股东损益降低归母净利润增速
公司净利润及归母净利润金额均保持上涨趋势，2021 年公司净利润首次突破百亿元，实现净利润 116.07 亿元，同 比上涨 23.72%；实现归母净利润 83.75 亿元，同比上涨 6.62%。2021 年归母净利润增速与公司净利润增速差距拉 大，归母净利率同样和公司净利率拉开差距，主因公司少数股东损益大幅度增加。2021 年少数股东损益为 32.32 亿 元，同比增加 17.12 亿元。2021 年公司分配永续债股利金额为 7.76 亿元。按票面利率估算的应付子公司永续债股 利为 4.02 亿元，共计 11.78 亿元。考虑到公司倾向于使用永续债等可续期融资工具融资，预计未来几年公司应付永 续债股利会维持在较高水平。
子公司股权变动方面，2021 年仅有中冶生态环保集团有限公司的参股比例下降，从 100%下降至 85.77%，但该公 司对母公司利润贡献较小，不足披露标准。预计未来公司净利润及归母净利润水平会稳定提升，净利率与归母净利 率差距或出现缩小。
中国中冶的净资产收益率（ROE）相对平稳，2021 年 ROE 水平排在八大建筑央企的第五位，但离 ROE 第四名的 中国铁建还有较大差距。2020 年起中国中冶的 ROE 均高于中国交建。中国交建近年来 ROE 水平有了较大下滑，目 前排在建筑央企的第七位。预计未来中国中冶的 ROE 会继续保持平稳水平。
信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合 债务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永 续债发行和到期情况，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出 发分析公司如何管理和运用现金流。我们对信评比较关心的问题展开了充分分析，并采用自己研发的融资成本计算 模型、久期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。
1、综合债务融资成本呈波动下降趋势
（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均
我们从财务费用出发，首先计算有息负债融资成本。我们以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息 负债的平均余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。进而我们计算永续债融资成 本，以公司发行的所有永续债以及子公司发行的永续债为基础按照加权平均利率进行计算。然后将债务融资成本和 永续债融资成本按照有息负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。
（2）综合债务融资成本持续下降，公司质押借款占逐年增加
根据计算的综合债务融资成本，2017 年为 4.45%，2018 年为 4.74%，2021 年下降至 4.16%，成本下降趋势最明 显。一方面，2015 年国家五次降息，贷款利率处于较低的水平。2018 年以来公司融资成本下降，主要是近几年国 家持续降息，公司的借款利率也随之下降。目前我国经济下行压力较大，国内外疫情反复，央行也在 22 年年初再次 降息以刺激经济。但未来央行是否会继续降息以及降息的幅度有多大，与国内外经济环境的变化息息相关。
此外，2021 年 11 月 8 日，央行正式推出碳减排支持工具，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优 惠利率融资，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域。公司紧跟国家的低碳发展战略，发展节能环保 有关技术，加快绿色冶金、污水处理、垃圾发电、清洁能源等绿色产业布局，吸引到众多的绿色低碳贷款等金融资 源。绿色信贷对融资的影响主要是降低了债务融资成本，一是通过较低的贷款利率直接降低了债务融资成本。二是 绿色信贷能够让公司贷款渠道更多，间接降低了债务融资成本。 另一方面，公司信用借款占长期借款比例波动下降，抵押和质押比例上升，其中质押物为银行承兑汇票、应收账款， 主要抵押物为无形资产、固定资产等，公司可用于质押的资产增多，同时质押借款占比的提升也为公司债务融资成本的降低起到一定作用。在公司近几年的质押借款占长一直较低，对比中国交建、中国中铁和中国铁建，2021 年中 国交建质押借款占比约为 80%，中国中铁和中国铁建分别为 45%和 38%，而中国中冶得质押贷款利率相对较低。
2、久期视角分析公司财务风险
PPP 项目放表外，资产负债久期匹配度逐年好转
我们首先分别分析资产久期和负债久期的情况。公司 2018 年资产久期较 2015 年有所减少，主因中国中冶的 PPP 项目较多，但由于中国中冶的 PPP 出表收入在大建筑央企占比中占比最大，导致公司把 PPP 项目放在表外，相较 于其他公司有较多的其他非流动资产，中国中冶其他非流动资产非常小，从而导致资产久期较小。2018 年至 2021 年，资产久期基本不变，资产的结构比例基本维持不变。公司负债久期 2018 年相较于 2015 年有所增加，主要是中 国中冶的长期借款、其他权益工具（公司发行永续债）增加所致。2021 年负债久期较 2018 年有小幅度下降，主要 是因为公司预付账款、合同负债占比增加。
进一步我们通过负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。我们将公司负债久期/资产久期的合理线定为 1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。可以看到，公司 2015、2018 和 2021 年的负债久期/资产久期均小于 1.2，说明公司的财务状况不太乐观。2018 年中国中冶负债久期/资产久期增加主要是 公司把建设周期长和占用资金多特点的基础设施建设 PPP 项目放在表外，导致其他非流动资产相较于其他大型国企 较低，从而两者的久期匹配程度好转。2018 年以来在 PPP 政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下，公司承接的 PPP 项目有所减少，预付账款、合同负债占比增加，因此两者的匹配度有所下降。 未来随着公司承接的 PPP 项目逐步进入运营期，公司的无形资产中的特许经营权有所增加，由此带动公司资产久期 的提高。随着公司综合债务融资成本的降低，长期借款金额预计仍会有一定幅度的增加。近年来，公司重点关注存 量资产的盘活工作，不断加大清收清欠力度，提高资产质量。负债端，随着公司质押借款比例的逐年增加和公司放 缓永续债的发行，公司的预付账款、合同负债、其他权益工具金额会有所降低，因而公司负债久期的回收期将加长。 所以综合来看，公司的负债久期和资产久期匹配度有向好趋势。
3、未来资产负债率压力较小，涉房企业融资政策或成新机遇
2018 年，国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国资委要求建筑央企资产负债率 2020 年前降到 75%以下。中国中冶、中国铁建、中国电建、中交集团、中国中铁五家公司 2018 年以前的资产负债 率均高于 75%，五家公司均面临降杠杆的压力。随着指导意见的出台，五家建筑央企的资产负债率均在 2020、 2021 年将资产负债率控制在管控线以下，中国中冶近五年的资产负债率再五家建筑央企中处于较低水平，资产负债 率压力较小。
永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此计入所有者权益的其他权益工具科目。会在一定程度上降低杠 杆，减轻公司的偿债压力，但是由于跳息带来的利息增加会增加公司的付息压力，所以公司一般会在跳息日之前赎 回。公司永续债重置利率年限一般在 3-5 年，公司一般会跳息日前赎回。2019 年降杠杆压力作用下，公司发行永续 债规模快速增大，2019 年公司其他权益工具期末余额增速为 62.79%，2020 年开始子公司层面永续债快速增加，最 近规模为 103.64 亿。
22 年上半年公司股份和子公司永续债余额合计 340.64 亿元，其中公司发行永续债 237.00 亿元，子公司中国二冶于 2020 年发行永续债 8 亿，子公司中冶香港于 2020 年、2021 年发行境外永续债 96 亿元；我们以此为基础，假设公 司未来不发行永续债，则所有永续债均在第一个跳息日赎回，预测了公司未来 3 年的永续债估摸。预计大多数债券 在 22-24 年到期，需要偿还的金额达到 115.00、120.39、102.51 亿元，公司在 22-24 年面临着较大的偿债压力。 由于公司永续债按照现行会计准则应该划分为权益工具，但实际上永续债因为利率调升等原因，市场上的企业最终 普遍会将其赎回，因此我们将其调整至金融负债中计算调整后的资产负债率。我们具体以 22 上半年资产负债表为基 础，测算了仅受偿还永续债的影响， 22 年至 24 年的资产负债率预计分别为：81.22%、82.55%、83.78%，若直接 偿还，资产负债率压力较大。
4、三项现金流形成互补关系，正常经营活动现金充足
（1）现金流总体情况：三项现金流互补
现金流是保障企业正产生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键。因此我们先整体分析公司现金流的 总体情况，然后对经营活动、投资活动及筹资活动展开详细分析，以期了解公司现金流的实际情况。公司近年来承 接了大量的 PPP 项目，但大多未并表，而是通过建立 SPV 公司的形式进行建设和运营工作，这就导致公司投资活 动的现金流量大幅增加，但根据是实质重于形式的原则，为避免信息失真，我们将与 PPP 项目有关的投资支付的现 金重分类进经营活动现金流，得出调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流 的变化情况。
公司调整后的经营活动现金净流量都为正值，投资活动现金净流量基本都为负值，但在 17-20 年调整后的经营活动 现金流量净额相较于调整前的现金流量净额变化较大。主要是因为公司投资 SPV 公司的现金流出记在投资支付的现 金中，而 SPV 公司向其支付的现金会记在经营活动现金流入中，这降低了现金流量数据的有用性，通过将投资支付 的现金调回至经营活动中，可以发现公司调整前后的现金流差异越来越大，这可能是因为随着公司设立 SPV 公司数 量的增多，公司投资支付的现金金额增大。公司筹资活动现金流量净额与经营活动、投资活动现金流基本形成互补 关系，及时补充资金缺口，可以充分保证正常生产经营。
（2）经营活动现金流分析：收现比一直大于付现比
从经营活动现金流量来看，公司销售商品、提供劳务的现金大于购买商品、提供劳务支付的现金，但波动性较大。 公司购买商品、提供劳务支付现金的增长率和销售商品、提供劳务收到现金的增长率基本保持一致，从 2016 年开始， 公司购买商品、提供劳务支付现金的增长率基本大于销售商品、提供劳务收到现金的增长率。现金支付增长率较快 的原因是公司经营规模扩大，购置商品指出增加，加之近年来存货、在建工程的增长导致现金流出增速较快；现金 收入增长率较慢可能是因为 PPP 项目收款周期长。
我们进一步考量公司收现比、付现比情况。公司收现比自 2016 年起均大于 0.95，说明公司收入转化为现金的能力 强，2021 年受工程结算和项目回款的减少，收现比同比降低 9.79 个百分点；付现比在 2012-2021 年均小于 1，说 明公司在成本端，对供应商或农民工的款项支付不够及时，公司对供应商的议价能力强。12 年至 21 年收现比一直 高于付现比，主要是公司会根据收款金额决定付给供应商和农民工的金额以平衡企业现金流，但近几年收现比与付 现比差额有所收窄。
（3）投资活动现金流分析：无形资产投资大幅增加
从投资活动来看，收回投资收到的现金均在 40 亿元以下，但 21 年增加，主要是与公司投资的 PPP 项目逐步落地， 资金逐渐收回有关。公司 16 年以来投资支付的现金逐渐增多，主要是与不断加大基础设施建设投资有关，特别是随 着 PPP 投资类项目的发展，公司对合营联营企业及相关结构化主体投资增加所致。公司购建资产支付的现金在 17 年至 19 年间保持在 41 亿元的水平，但是 17 年和 18 年增加较为明显，主要是公司近两年公司购建无形资产中的特 许经营权和土地使用权所致。
（4）筹资活动现金流分析：取得借款为主要筹资方式
从公司筹资活动来看，取得长短期借款是公司资金的主要来源。公司 2020 年吸收投资收到的现金大幅增加，2020 年后公司开始较大规模发行永续债，债券规模有所增加。公司近两年取得借款收到的现金均超过了 1000 亿元，主要 的原因是，一方面近两年国内外疫情反复，公司经营活动收现效果不太好且成本端需要支付的现金较多，公司又需 要大量的资金进行基建项目的投资和建设，融资需求较高。另一方面近两年借款利率的降低也进一步提高了公司借 款融资的积极性。
2022 年 11 月 28 日证监会在股权融资方面提出：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市 公司再融资；允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括经济适用房、棚户 区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。公司满足 证监会提出的涉房企业融资新政要求，未来在股权融资上预计会更加积极。 公司的正常生产经营及投资活动需要筹资活动来作为协调和补充，所以未来公司三项现金流仍会保持互补发展的趋 势。经营活动现金流方面，公司近几年不断加强清收清欠工作，收现比和付现比可能会达到 1；投资活动现金流方 面，对于广阔的基建市场，公司未来仍会保持或进一步加大基建项目的投资，但公司承接的 PPP 项目数量有所下降， 所以未来公司投资支付的现金保持稳步增长的态势；筹资活动现金流会继续为投资活动和经营活动保驾护航，并且 会受到宏观经济环境的影响。
第五部分，我们对中国中冶的 ESG 进行进一步分析，ESG 是英文 Environmental（环境）、Social（社会）和 Governance（治理）的缩写，是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。由于部分央企是 A+H 上市，港交所对于披露 ESG 报告的要求更加严格，这些公司 ESG 报告在报告编制准则、实质性 议题、与利益相关者沟通、董事会声明上都做了充分的讨论，报告更加具有系统性。因此我们首先从中国中冶近几 年的 E 出发，发现中国中冶近年加强低碳新型技术，推进装备节能技术落地，环境治理效果显著；其次与其他 7 家 大央企对比，分析公司 S、G 的变化情况；最后我们对公司近几年的 ESG 做总结分析。
1、环境治理：加强低碳新型技术，推进装备节能技术落地
公司的 E 标准是参考香港联交所《环境、社会及管治报告》规范制定。从公司的二氧化碳排放量来看，中国中冶 2018 年碳排放量为 585.52 万吨，2019 年大幅增加，主因统计口径存在差异；近三年碳排放量保持稳定，维持在 640 万吨左右，在几家大央企中二氧化碳排放量相对较低；从万元收入排放碳的碳强度来看，中国中冶的碳强度每 年下降趋势明显，主因公司按照《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》行动路线图，成立 4 个中国中冶低碳技术研究 院研究新型技术和 1 家碳排放评估中心，推进装备节能技术落地减少碳排放，从源头上减少碳的排放，较大程度的 减少了碳强度。
从能源消耗总量来看，2018-2019 年能源消耗总量均在 100 万吨标准煤以下，2020 年能源消耗总量为 190.88 万吨 标准煤，同比增长 93.78%，主因混凝土统计口径的改变，2019 年的统计单位为立方米，2020 年的统计口径为吨； 从万元营业收入综合能耗来看，2019 较 2018 年的单位产值能耗小幅有下降趋势，2021 较 2020 年有下降趋势，但 2020 年单位产值能耗大幅增加，同比增长 64.01%，主因混凝土核算口径的改变；中国中冶 2021 年单位产值能耗 下降 12.05%，取得较好进展，体现了中国中冶在工艺工法上的改变以及不断加深的环保意识。
2、S 社会责任：专利授权数逐年增加，对外捐赠金融较低
中国中冶近三年就业人数为 10 万左右，前三家大央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建）的就业人数均在 25 万人 以上。近三年，大部分央企就业人数呈现下降趋势，其中，中国中冶就业人数下降主因冶金工程业务受到新冠肺炎 疫情影响，部分中标合同无法按时签订、在建项目不能按时复工。2021 年部分建筑类企业员工人数出现一定程度下 降，其中也包含部分建筑类央企（中国铁建、中国能建、中国中冶），但中国建筑、中国中铁、中国交建的员工人数 依然呈上涨态势。
由于建筑行业对工作强度的要求，建筑行业女性员工比例并不高，普遍在 20%左右。从人员流失率上来看，披露人 员流失的公司较少，多为央企和部分地方国企。从人员流失率上来看，中国中冶公司 2021 年流失率较 2020 年相比 有较大增长，人员流失率高于 2021 年城镇调查失业率 5.1%。其他大央企的人员流失率较 2020 年相比有较大增长 （中国交建、中国建筑），中国能建小幅下降。 国家近年来号召在基础科学方面加大创新投入，要通过研发解决制约发展的“卡脖子技术”，中国中冶也积极响应国 家号召，在关键核心技术领域取得重大突破，中国中冶的专利数在大央企中排名第二，在科研发明方面做出表率。 一方面，在“碳达峰、碳中和”的国家政策引导下，中国中冶积极探索建筑行业数字化与绿色发展路径，打造互为 依托的创新链与产业链，努力成为行业发展方向的引领者；另一方面，研发投入可以帮助公司享受加计扣除的税收 优惠，获评高新技术企业的公司还可以享受 15%的低税率。2021 年，中国中冶在专利授权方面逐年快速增加，在 2021 年新增的专利数大幅超过 2020 年。
3、G 公司治理：机构运作机制合理，有效保护股东利益
公司治理（G）方面，我们参考中证 ESG 等评价指数大致分成了 6 个主题：股东和控股股东治理、机构设置、机构 运作、信息披露、公司治理异常预防和处理、财务风险及防范。我们统计了公司治理（G）方面的相关指标，公司 治理的指标相对而言较好统计，且可比性很强。部分央企也会公布一些更细致的指标。在华证证券的排名中，中国 中冶的公司治理评分在建筑行业中排名第一。 从股东大会召开的情况来看，一般一年需要召开两次股东大会，一次年报后、一次半年报后，针对披露的一些事项 进行表决。其中，中国能建 2021 年在 A 股发行上市，其股东大会还包括内资股临时股东大会与 H 股临时股东大会， 因此 2021 年股东大会召开次数显著上升。中国中冶近三年一般召开两次股东大会，召开频率适度，可以较好的维 护中小股东权益。董事会的召开原因各式各样，从统计的数据来看，平均在 12 次左右。2021 年行业召开董事会的 次数普遍与 2020 年持平或略有下降，中国交建 2021 年修订了公司章程与多项管理办法，因而召开的董事会次数较 上年大幅增长；中国中冶 2020 年修订了公司章程与多项管理办法，因而召开的董事会次数较上年大幅增长。
董事会专门委员会一般包括战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会。这些委员会董事多数由非 执行董事构成，有利于进一步完善公司治理结构、保护中小股东权益。2021 年六月证监会公布《公开发行证券的公 司信息披露内容与格式准则第 2 号—年度报告的内容与格式（2021 年修订）》，要求上市公司必须披露董事会专门委 员会报告期内召开会议次数，为满足合规要求，2021 年 8 家公司均披露了专门委员会会议次数，在制度完善过程中， 中小股东的权益进一步受到保护。从图中可以看出国企召开专门委员会会议的次数较多，这是因为国企许多重大投 资项目需要专人批准，中国中冶召开董事会专门委员会次数适中。 少部分国企也会公布投资者沟通场次和沟通人数等情况，但各企业对于沟通的定义存在差异。2021 年，电话沟通是 公司与投资者沟通的一种重要方式。中国中冶开展了丰富多样的投资者关系活动，包括路演、反向路演、业绩沟通 会、实地调研参观、主题演讲等形式。同时，中国中冶把 ESG 主题融入内部与外部沟通，主动建立与资本市场的 ESG 信息反馈机制，并在内部开展 ESG 相关培训。2021 年，共接待境内外投资者来访 35 次，开展投资者沟通会 15 次，接听中小投资者热线电话 300 次。2021 年，中国中冶继续保持在穆迪、标普、惠誉等国际信用中的 BBB+ 高投资级评级。中国中冶在穆迪的评级展望由“稳定”上调为“正面”，是近三年来唯一一家获此上调的建筑类央企。
4、ESG 总结：公司治理评分排名第一，社会责任未来有望改进
目前针对 A 股进行 ESG 评级的机构有富时罗素、嘉实、华证、社会价值投资联盟、商道融绿、微众揽月、Wind 等， 相较去年有所增加。其中富时罗素是国外的评级机构，参与过国际标准制定，评级历史较久远；其他评级机构为国内评级机构，在评级时标准制定会参考国内实际情况。其中，嘉实 ESG 评分体系、华证 ESG 评价体系和 Wind ESG 评价体系对所有 A 股上市公司进行了评分，覆盖面最广。这些评级机构对八大建筑公司评级如下。可以看出部 分评级机构只给一些在行业头部的公司进行了评级。
从华证指数来看，中国中冶的总 ESG 评分在建筑公司里排名 19，主因社会责任得分较低，在建筑行业里排名倒数 第一。其中，环境评分 76.77，在建筑行业排名第 6，环境治理取得不错成绩；公司治理评分在所有建筑企业中排名 第一，值得其他公司借鉴。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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