（报告出品方/作者：招商证券，路畅，赵可）
1.公司简介：杭州起家的品质民营开发商
滨江集团初创于 1992 年，总部位于浙江省杭州市，公司自成立以来一直从事房地产开发及其延伸业务的经营。2008 年 5 月 29 日在深交所成功上市。经过三十年实践探索，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东、开拓粤港澳 大湾区、关注中国西部重点城市”的发展战略；历经 30 年风雨，截至 2022 年 9 月，公司房地产开发业务已涵盖中 国 18 座城市（浙江省内 11 座+省外 7 座），以杭州和浙江省内其他经济基础扎实的二三线城市为主。
2.战略定位：“1+5”的业务战略布局和四大产品体系
2019 年，公司提出“1+5”的业务战略布局，“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安 全运营和品质的前提下适度扩张；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块，当 前“1+5”业务均稳步发展： a. 房地产开发：四大产品体系十五个标准版本的建立，让公司的产品满足于不同收入阶层人群的需求。2022 年 1-11 月公司销售情况良好，实现销售额 1335 亿元，位列克而瑞行业销售排名第 13 位，蝉联杭州房企销售冠军。公司 秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念，不断提高社会的认可度、行业的影响力、业主的美誉度和员工的满意 度，为千家万户创造安居乐业的理想栖息地并成为消费者心中值得信赖的著名房地产品牌。
b. 服务：1995 年滨江物业成立于杭州，开启深耕之路。27 年磨一剑，公司承载“业主第一、服务第一、质量第一” 的企业宗旨。服务的物业从公寓、别墅、排屋、写字楼，逐步扩展至大型商业综合体、企业总部大楼、产业园区等不 同类型。 c. 租赁：针对购房到鼓励租房的政策转变，滨江暖屋成立。暖屋公司秉承集团企业使命，推出针对家庭和新杭州人 的租赁社区产品。同时暖屋提出的“五好标准”——好房东、好品质、好服务、好配套、好邻居，更将“老百姓都有 住上一套好房子”的愿景在租购两大领域中落实。
d. 酒店：滨江集团投资建设的千岛湖滨江希尔顿度假酒店和友好饭店已投入运营，集团也稳步推进酒店布局。 e: 养老：在 2018 年国外学习，2019 年国内学习基础上，2020 年开始组建养老团队，进军养老蓝海市场。 f：产业投资：已投资新能源、互联网、大健康项目，着力做好已投项目的投后管理，稳健推进已投资项目退出和优 质新项目布局。
产品线方面，截至 2022H1，公司已成功建立“A+定制、A+豪华、A+经典、A 豪华、A 经典、A 舒适、B 豪华、B 经 典、B 舒适、C 豪华、C 经典、C 舒适、D 豪华、D 经典、D 舒适”共四大产品体系十五个标准版本，并将标准化体 系进一步延伸到物业、小区配套及专业服务等房地产各相关行业。产品标准化使产品打造具有可复制性，从而大大提 高项目定位、方案设计、招标及材料采购等各开发环节的效率。同时，标准化体系的建立，使集团能够开发出满足消 费者差异化需求的各类住宅产品，能够覆盖各层次消费者，从而为集团未来的产品复制和异地拓展做好准备。
3.股权结构：股权较为集中，控股股东持股稳定
滨江集团股权结构较为集中，戚金兴等一致行动人合计控制公司超 60%的股权。截至 22 年三季报数据，作为公司最 大股东杭州滨江投资控股有限公司，对公司的持股比例达到 45.41%，而戚金兴由于持有杭州滨江投资控股有限公司 64%的股权，间接持有滨江集团 45.41%的股权，同时因其是公司创始人和董事会主席直接持有集团 11.94%股份， 合计持有集团 57.3%的股份，为公司的实际控制人。戚金兴、戚加奇（戚金兴之子）以及阿巴马元享红利 71 号、 72 号、74 号私募证券投资基金作为一致行动人，合计持有滨江集团 61.4%股份。此外，朱慧明和莫建华均直接持有滨 江集团 3.22%的股份，同时持有 18%的杭州滨江投资有限公司的股份。
4.发展历史：由点及面，稳扎稳打
滨江集团拥有 30 年的发展历史，从一个 8 万块钱起家的集体所有制企业发展为现金市值 300 亿左右的房地产头部企 业。据公司官网所示，公司发展路径大致可分为如下三个阶段： 阶段一（1992-2001 年）“走小步，不停步，年年有进步” 1992 年公司前身杭州滨江房屋建设开发公司于杭州市江干区成立，成立之初公司接手的第一个项目为代建项目—— “近江苑”。此后城东区域的旧城改造项目南萧埠小区、景芳五区三期、濮家东村等被陆续开发。1996 年杭州滨江 房地产有限公司成立，至 1999 年成功转制为房地产企业，挣脱了体制的束缚。2001 年为了开启品质建设的探索道路， 公司在建设万家花园项目时，重金引进景观设计。
阶段二（2002-2009 年）“走小步、不停步，抓住机会迈大步” 2002 年开始，公司凭借先后斩获“金色海岸”、“金色家园”、“万家星城”等杭州市区内极其优质的土地资源， 逐渐走出城东，开始在整个杭州市场崭露头角。2005 年，金色海岸问世，它的高端精装修概念、江景与建筑的融合 度，以及样板房实地营销体验，将滨江集团推到了行业领先地位。之后集团又陆续推出了阳光海岸、城市之星等高端 精装修项目，前瞻性的产品以及稳定的品质为集团迎来了空前的声誉。2007 年，绍兴金色家园项目落地，滨江集团 正式踏出了异地发展的第一步。2008 年 5 月 29 日，滨江集团在深圳交易所成功上市，成为当年唯一国内 IPO 上市 的房地产企业。公司总资产从 2005 年的 35 亿增长至 2009 年 190 亿，对应年复合增速达 52.3%。
阶段三（2010-至今）“走稳步、不停步，抓住机会就跑步” 2010 年，集团提出“市场好的时候，让股东多赚一点，市场不好的时候，让业主多赚一点”的思路，成就了城市之 星的热销传奇。同年，集团商品房销售总额首次突破百亿大关；于 2015 年集团商品房销售总额突破 200 亿。2016 年提出“三点一面一拓展”，“三点”指杭州、上海、深圳，“一面”指长三角重点富裕县，“一拓展”指北京。2019 年，公司全年销售额首次突破千亿，达到 1120.6 亿元。2021 年提出“三省一市”，即浙江省、江苏省、广东省和上 海市的区域发展战略。自 2016 年自 2022Q3，公司总资产从 495 亿提升至 2740 亿，年复合增速达 34.7%。
1.地域加持：2015年左右杭州高速发展为公司扩张提供坚实基础
提到滨江就得先提到杭州。公司深耕杭州 30 载，发展壮大既有自身努力的结果，也有彼时杭州发展较快的东风之利。 2014 年至 2017 年是杭州的高速发展阶段，17 年杭州 GDP 升至 12603 亿元，较 13 年复合增速达 10.9%，明显高于 全国 GDP 增速，我们选取武汉、长沙、南京、青岛、济南、天津、石家庄 7 个强二线城市作为样本城市对比，彼时 杭州的 GDP 增速在强二线城市中也位居前列。经济结构上看，那几年杭州的三产发展较快也是很好的佐证，大力招商引资发展高新产业拉动经济，其中 13-17 年三 产占比提升幅度达 9.99 PCT，显著高于强二线样本城市。
高新产业发展产生人口聚集效应。常住人口从 2011 年的 873.8 万人升至 2021 年的 1220.4 万人，对应年复合增速 3.3%，其中杭州人口自 2014 年起明显增加，15 年杭州人口增速排名升至 8 个强二线样本城市的第三位，并于 18 年 增速升至第一，15 年至 21年人口增速排名始终保持强二线样本城市前三，近几年人口增速在强二线城市中保持前列。
常住人口增长较快带来的直接影响是新房销量显著增加，量在价前导致房价高涨增厚项目利润，为公司后续发展提供 坚实基础。杭州 15-17 年销售额显著高于全国同比增速，对应人口增速较快的阶段；18 年由于基数及市场下行原因 有所回落，之后同比增速趋势提升。由于量在价前的逻辑，杭州房价 16 年开始高增，房价同比增速显著高于全国 70 大中城市房价增速，上涨过快的房价增厚了杭州项目的利润，也为公司后续发展提供了坚实的基础和稳健的现金流。商品房库存去化周期方面，杭州自 17 年起库存始终处于较低位，显著低于各线城市平均去化周期，与其他几个强二 线城市比较，杭州 21 年至今去化周期始终处于 8 个强二线样本房企最低位，反映杭州商品房供需关系相对较紧。
人均可支配收入方面，杭州作为强二线城市其居民可支配收入与广州、深圳差距不大，房价收入比方面，杭州房价收 入比（房价为二手房均价，收入为人均可支配收入）明显低于一线城市，表明在杭州工作买房的负担压力远小于收入 相似的一线城市。另一方面，杭州房地产政策较一线城市明显宽松，在杭州购房的吸引力相对更高。
2.增长复盘：早期依靠净资产积累扩张，17年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快
前期依靠净资产积累扩张，17 年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。复盘滨江集团的资产增长， 在 2016 年以前大环境去杠杆背景下，资产扩张更多主要反映在母公司资本积累（母公司权益规模）上，有息杠杆（有 息负债/母公司权益）及无息杠杆（无息负债/母公司权益）规模并未有明显变化，反应到杠杆倍数上则为有息及无息 杠杆降低；2017 年由于杭州市场较为景气，公司抓住机遇，销售额增长约 68%，增厚预收账款导致无息负债规模明 显提高，有息负债规模及少数股东权益变化均不大。
2018年杭州市场延续景气趋势，公司以销定投获取了较大量优质地块，反映到财务层面则是有息杠杆明显提升，之后几年有息杠杆始终保持平稳增长，无息杠杆更细看可拆分成商业杠杆及预收杠杆（分别对应上下游工程款及预收购房款）自2019年起由于销售始终稳健增长，对应的预收购房款明显增多，上下游供应链工程款相对稳步提升，少数股东权益杠杆（少数股东权益/母公司权益）自2019年起趋势上升，或主因行业内部联合拍地等合作增多。
横向比较，公司总杠杆水平在较优质样本房企中处相对较高水平，主要由财务杠杆驱动，或体现公司近年拿地、销售 更具活力；另外，或因区域开发商保障品质和品牌优先的定位，对供应商的无息杠杆较低。我们选取了 15 家相对较 优质的房企，截至 22 年中报，滨江集团总杠杆水平在 15 家样本房企中排名第 5，处相对较高水平，对比来看优质央 企的总杠杆水平相对较低，表明公司杠杆较优质房企仍相对较高。结构上看，有息杠杆水平公司仍处第 5，在较优质 样本房企中偏高，但对于本身已处绿档的滨江集团而言相对较高的有息杠杆并非一定是坏事，在确保资金链安全的前 提下运用更高的有息杠杆反映公司后续扩张的动能；
无息杠杆方面，公司在 15 家样本房企中排名第 4，一般情况下 无息负债中多为预收购房款及上下游供应链工程款，分拆来看，高无息杠杆主要体现了单位权益创造销售的能力较强， 公司对上下游供应商工程款运用相对一般，或反映区域品牌型开发商对供应商溢价能力相对偏弱，但或也是保障品质 和品牌优先的不可兼得结果；少数股东权益方面，公司在 15 家样本房企中排名第 6，横向比较偏高，15 家样本房企 中共有 5 家房企少数股东权益超过母公司权益，在过去几年行业土拍竞争较为激烈的情况下多数房企增加合作力度， 少数股东权益明显上涨，不过少数股东权益较多关键点取决于合作方的性质。
周转效率方面，公司资产对土储货值的配置效率趋势下降，但货值去化率提升明显推动销售额增速远高于资产增速。 复盘近 10 年的公司周转效率，以 2012 年基数为 1X，2021 年公司全口径销售额、总资产分别增加至 15.4X 和 5.5X。 分三个阶段看：阶段一，销售额 12 至 15 年增速相对较慢，主因该时段公司战略性去库存，库存配置比例先行下降 （库存/总资产），同时，公司拿地收缩亦带动资产配置效率（未售货值/总资产）下降，在土储补充较少的情况下无 法为销售扩张创造条件，储备周转效率（销售额/未售货值）亦较低，反映到总资产上则为那段时间总资产基本没有 扩张；
阶段二，15 年起杭州发展较快，楼市逐渐升温，房价高涨快速增厚公司销售，同时公司结束去库存策略，以 销定投的基础上积极拿地，公司资产配置效率（未售货值/总资产）明显提升，对应货值库存比（未售货值/账面库存） 明显提升，反映公司资产及库存到货值的转化效率较高，公司储备周转效率（销售额/未售货值）亦在提高，反映公 司货值去化效率较高，该阶段前端后端均提效，一直持续到 17 年，期间拿地（存货）及销售（预收款）均明显增长， 但由于供应链工程款等应付账款逐年降低拖累公司总资产扩张速度；
阶段三，18 年行业步入调整期，公司拿地仍较 为积极，销售额增速虽有下滑但仍保持高增速，销售高增增厚预收账款进而增厚总资产，总资产自 18 年起明显扩张， 导致公司资产配置效率（未售货值/总资产）被动降低，由于拿地增速仍较高，导致库存配置比例（库存/总资产）缓 慢回升，反映公司配置库存的意愿较阶段二增强（库存较 17 年的增速高于总资产较 17 年的增速），随着公司货值 的逐渐增多，公司储备周转效率（销售额/未售货值）被动回落，反映公司总货值到销售的周转速度较巅峰期有所降 低，但仍较 2012 年明显提高（3.4X）。
1.拿地节奏：借杭州腾飞之势扩张
公司拿地节奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关，上文增长复盘显示公司 18 年起明显增加拿地规模，从拿地 数据也能直接印证这一点。15 年、16 年杭州楼市较为火爆，连续两年销售额增速均在 40%+，公司以销定投逐渐增 加拿地规模；2017 年土地市场较为火热，公司拿地增速较之前有所收敛，但仍处于扩张状态；18 年房地产土拍市场 降温，以销定投的战略下公司 18 年加大拿地规模（16，17 年较好的销售亦提供了资金保障），拿地力度提升至 58.4%， 横向比较，克而瑞数据显示公司拿地金额排名从 17 年的 45 名提升至 18 年的 30 名，拿地规模晋升二线房企序列；
由于 18 年杭州楼市较 16、17 年有所回落，公司在 19 年拿地规模有所收缩，但行业排名仍稳中有进至 21 位；20 年 疫情后流动性宽松，公司再度增加拿地规模积极补库存，21、22 年土拍市场进入集中供地时代，公司是少数仍能保 持拿地正增长的公司，拿地规模行业排名逐年提高，克而瑞数据显示公司拿地排名自 20 年的第 21 名提升至 21 年的 16 名，再提升至 22 年前 11 个月累计第 4 名，已步入行业前列水平。同时，公司自 18 年起拿地强度始终高于 40%， 得益于前期销售景气积累的较多资金安全垫，哪怕经历三道红线及疫情冲击，公司也始终谋求发展，利用自身绿档优 势稳步扩张。
2.城市布局：坚持深耕杭州大本营，审慎布局省外高能级城市
从城市布局来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内 11 城市覆盖，同时审慎布局省外高能级 城市，布局城市整体能级较高。公司 2007 年绍兴项目落地，迈出走出杭州的第一步，2015 年公司开发项目第一次 落地上海，2017 年首次获得深圳项目，18 年布局江苏南通及江西上饶，当前滨江集团已完成“三省一市”的区域布 局（浙江省、江苏省、广东省和上海市）。长期以来，杭州是公司投资布局重心，18 年起每年新增建面杭州占比均 超过四成，省内占比均在 88%以上，其中 19 年及 22 年上半年均只在浙江省内布局，尽管拿地力度较高但不在不熟 悉的城市盲目拿地，省外也多在深圳、上海、南京等高能级城市布局。
土储方面，公司货值周转速度较快，结构上超 6 成土储位于杭州，土储安全边际较强。截至 22 年上半年，公司拥有 土储总建面 1586 万方，抛去不可售面积及自持部分，估算公司可售货值约在 3000 亿左右，按照年化销售估算公司 货值可供出售约 2.1 年，货值周转速度或较快。结构上看，公司浙江省内土储占比超 8 成，期中杭州市土储占比超 6 成，且省外多在高能级城市布局，估算公司一二线城市土储货值占比超 7 成，且浙江省内三四线城市去化效率预计强 于其他非都市圈三四线城市，公司土储安全边际较强。
3.拿地质量：拿地盈利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善
回顾近五年公司拿地情况，19、20 年地价房价比相对较高（均超 50%），地价房价差亦处于相对低位，表明该阶段 公司拿地盈利能力较低，反映到结算层面则是近两年的结转毛利率承压。21 年起公司新获项目盈利能力明显提高， 地价房价比回落幅度较大，同时地价房价差的提高反映公司盈利空间打开，预计随着 21 年后获取的项目进入结转期， 公司结算毛利率将有望回升。
4.销售：自身经营稳健，借杭州发展之势实现逆境超车
由上文杭州复盘及增长复盘部分所述，公司发展与杭州发展密切相关，销售增速较快的阶段亦在 14-17 年。公司销售 额由 12 年的 110 亿提升至 21 年的 1691 亿，年复合增速达 35.5%，其中 14-17 年复合增速达 57.6%，高于杭州市 同期的 28.9%，且近 10 年以来公司销售额增速长期高于杭州市销售增速，反映公司销售较杭州楼市更加景气更加稳 定，据克而瑞数据显示，受行业下行影响，公司 2022 年 11 月累计全口径销售额/销售面积分别为 1335 亿元/267 万 方，同比-13.6%/-16.9%，从克而瑞百强排行榜看，公司自 14 年的 78 位逐步上升至 19 年的第 31 位，20 年受疫情 影响但排名仍逆势上升至 27 位，21 年 22 位，22 年 11 月累计销售额排名行业第 13，行业下行背景下逆境实现超车。
品牌战略方面，公司提出要做“行业品牌领跑者，高端品质标准制订者”，今后还要朝着真正成为“行业品牌领跑者， 行业品质标准制订者”努力。得益于公司在杭州的品牌效益优势及定位偏高的品质优势，公司销售均价明显高于杭州 市销售均价，在杭州楼市本就比全国平均市场更优秀的情况下跑出“超额收益”。
截至 2022 年三季度，公司累计进入 18 个城市（省内 11 个、省外 7 个），销售策略主要以深耕大本营为主，辐射省 内为辅，并少量布局省外高能级城市。从公司年报披露的主要项目表来看，杭州仍是公司销售的大头，22 年上半年 占公司主要项目销售额的比重达 86.3%，浙江省内项目占公司主要项目销售额的比重超过 97%，也即公司更聚焦于 杭州及省内城市，部分省外的城市由于进入时间相对较晚，目前还没有项目推出。据中指研究院数据显示，公司 2020 年以来一直稳居杭州销售榜首位，且较第二名的领先优势逐年扩大，公司深耕效 果显著。
1.现金流结构相对稳健，经营端坚持以销定投
或得益于历史丰富经验总结，公司现金流结构较为稳健，自19年起公司整体资金链长期高于 100%的安全线，结构 上经营流入略高于筹资流入，反映公司经营流入（主要为销售回款）对整体现金流的贡献相对较大，并不过度依赖筹 资行为；从经营性现金流入及流出看，公司绝大多数年份销售回款高于拿地建安等支出，表明公司坚持以销定投、量 入为出的策略。
2.营收增速稳健，预收款对营收的保障系数高
17 年以来公司营收增速稳健，加大合作使得表外和联营项目对归母净利贡献较大。从上文增长复盘可知，17 年起公 司总资产大幅增厚，公司 17 年至 21 年营收始终保持增长稳健，5 年年复合增速达 28.9%，主要得益于前期拿地销售 大幅增长导致的结转量价齐升。22 年前三季度公司营收 198.7%，同比-18.7%，近五年首次转负，主要由于报告期内 纳入并表范围的项目交付减少导致结算金额的下降，但降幅已较中报明显收窄（22 年上半年营收增速-44.9%），期 内毛利率受行业趋势影响下滑明显，但得益于表外合联营项目的贡献使得公司归母净利润增速大幅增长。
结构上看，公司虽然进行“1+5”的发展战略，但五大业务板块营收贡献较低，公司房地产主业营收贡献常年在 98% 左右，22 年上半年公司房地产业营收占比高达 98.6%，物业服务业贡献 0.9%，酒店业贡献 0.5%，其余几大板块业 务合计贡献仅占 0.02%，也即公司营收大头仍来源于房地产主业。得益于近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高。21 年预收账款对营收的保障倍数达 2.47，虽较 20 年有下滑但仍处相对高位。我们选取 10 家较为优质的房企作为样本房企，其中公司预收账款对营收的保障倍数长期 位于样本房企前列水平，反映公司营收的成长性及确定性相对更强。
公司优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一。公司深耕杭州，土储资源禀赋，得益于前期杭州较高的房价增速， 公司毛利率显著优于行业平均水平，我们用 50 家规模相对较大的上市样本房企平均毛利率代表行业平均毛利率，自 2014 年来公司毛利率始终高于样本房企平均水平，19 年后随着高价地逐步进入结转，行业毛利率进入下行通道，公 司也不可避免出现下滑，截至 22 年上半年公司毛利率 21%，仍高出行业平均毛利率 6.2 PCT，22 年前三季度进一步 下滑至 16.6%，预计随着高价地逐步完成结算，后续公司毛利率将企稳回升。相比而言，公司净利率较为稳定，大部 分时间维持在 11%-17%之间，公司 22 年前三季度净利率下滑至 11.6%，为 15 年以来最低水平。
公司 ROA 和 ROE 水平处行业中等偏上，近几年 ROE 趋势上升。截至 2021 年底，公司 ROE 及 ROA 均有回升，其 中 ROE 连续三年回升，反应公司盈利能力逐渐提高，21 年 ROE 较 20 年提高 2.2 PCT 至 15.6%，ROA 较 20 年提 高 0.1 PCT 至 3.9%。杜邦分析法拆解看，公司销售净利率及资产周转率近几年趋势降低，但权益乘数提升幅度较大， 推动公司 ROE 趋势上升。横向比较，公司 ROE 及 ROA 在 20 家较优质样本房企中处较高水平，反应公司盈利能力 相对更优。
3.财务结构稳健，绿档优质民企的典范
公司长期保持三道红线绿档水平，是民营房企的典范。公司真实净负债率（不含永续债）及扣预收账款的资产负债率 长期低于监管线（100%、70%），22 年上半年末公司净负债率 85.8%，扣预收账款的资产负债率 65.5%，较监管线 均有一定的空间，现金短债比长期高于 1，22 年上半年末现金短债比 1.11，资金链较为安全。
横向比较，公司真实净负债率在 20 家较优质样本房企中较高，现金短债比相对较低，与优质央企及全国大型民企仍 有差距；扣预收账款的资产负债率处中等水平，但优质央企及全国大型民企与公司差距不大。公司三道红线指标虽与 优质龙头房企有一定差距，但公司是少数三道红线长期保持绿档的民企，随着 11 月第二支箭、第三支箭对债务融资、 股权融资等通道放开，公司作为绿档房企或将获得更大的增长空间。
融资不依赖非标，融资成本持续降低。公司融资渠道为银行贷款及直接融资，难见使用非标等其他融资手段，在地产 行业内较为少见。多数房企在之前均会通过非标渠道融资，非标渠道门槛较低但融资成本较高，反过来讲，不依赖于 非标融资侧面反映公司传统融资渠道畅通，靠传统融资足够维系现金流稳定性。另外自 18 年起，公司银行贷款的余 额占比逐年提高，一方面，银行贷款的成本一般低于发债等直接融资，另一方面银行贷款增多或主要由于公司开发项 目逐渐增多，但也侧面表明了银行对公司的认可，公司融资结构持续优化。
融资成本方面，公司自 2017 年起持续降低，21 年综合融资成本降至 5%以下，22 年上半年进一步优化至 4.7%。横 向比较，截至 22 年上半年，公司融资成本在 11 家较优质样本房企中偏高，虽较优质央企有差距但已属于民企的第一 梯队，结合行业 11 月融资渠道进一步打通，后续融资成本存在改善的空间。2020 年 6 月，联合信用评级有限公司将 公司主体信用评级由 AA+提升至 AAA，公司成功获得了交易所和银行间市场的 AAA 评级。20 年年报披露，截止 20 年底，浙江省内获得 AAA 评级的 A 股上市公司仅有 16 家，且以国企、央企为主，公司是浙江省第一家获得 AAA 评 级的房地产上市公司，也是全国获得 AAA 评级的少数民营房地产开发企业之一。公司优秀的资产质量、经营状况、 稳健的经营风格得到了评级机构和金融机构的高度认可，20 年资信评级从 AA+升至 AAA 为公司发挥融资优势创造基 础。
a.预收账款对营收的保障倍数较高 在上文所述，公司预收账款对营收的保障倍数长期位于样本房企前列水平，21 年保障倍数达 2.47，位于 10 家较优质 房企首位，22 年三季度公司预收账款对年化营收的保障倍数升至 3.93，反映公司未来两年营收的成长性及确定性较 强。
b. 计划竣工交付项目面积较 21 年增长较快或侧面反映。22 年结算面积增长较快 22 年中报披露，公司 2022 年主要计划竣工交付项目 35 个，对应计容建面约 414.87 万方，对比 20 年年报披露的 2021 年主要计划竣工交付项目计容建面 285.64 万方提高 45.2%，虽然年报披露口径仅为主要项目，且竣工面积并非等于 结算面积，或仍能侧面反映公司 22 年结算面积增长较快。
c. 近两年新增项目地房比回落或将带动后续结算毛利率回升。在上文所述，公司 19、20 年地价房价比相对较高（均超 50%），地价房价差亦处于相对低位，表明该阶段公司拿地 盈利能力较低，反映到结算层面则是近两年的结转毛利率承压。21 年起公司新获项目盈利能力明显提高，21 年及 22 年前 11 月公司新增项目地价房价比分别为 32%、34%，较 19、20 年高点降低了接近 20 PCT；21 年及 22 年前 11 月房价地价差分别为 3.2、3.3 万元/平，高于 18/19/20 年的 2.8/1.5/1.7 万元/平，较 19、20 年的低点接近翻倍。随着 19、20 年获取的低毛利项目或逐渐结转完毕，21 年起获取的平均毛利较高的项目或将在 23 年进入结转期，届时结 算毛利率有望回升。
d. 大本营杭州政策逐步松绑，城市基本面有望疫后回暖，人均可支配收入较一线城市差距不大，但房价收入比明显 低于一线城市，反映杭州居民工作买房的承担能力相对更高，结构上布局城市能级较高或有效保障后续去化率 公司超 60%的土储位于杭州，货值集中度较高，受行业基本面下行及疫情导致的居民购房预期降低，杭州 22 年销售 数据相对一般。11 月 11 日杭州放松房地产调控政策，认房不认贷、二套房首付比例最低降为 40%、下调首套房贷款 利率等，12 月 13 日公积金政策向商业银行同步。
横向比较看，杭州的放松力度（首付比例、贷款利率、认房不认贷 等）在可比强二线城市中已接近最强，且杭州人均可支配收入较一线城市差距不大，但房价收入比明显低于一线城市， 反映杭州居民工作对买房的承担能力相对更高。在疫情放开、居民购房信心边际改善的情况下杭州基本面或在二线城 市中改善较快，且杭州库存去化周期较低，公司较多的杭州土储有望释放大量弹性，同时公司整体城市能级布局较高， 判断疫情放开后高能级城市恢复速度或快于低能级城市，公司项目去化率获得到保障。
e. 绿档优质房企扩张空间相对较大 公司是少数三道红线长期处绿档的民企之一，融资空间较非绿档房企更大，融资成本在民企中亦较低。随着 11 月第 二支箭、第三支箭双箭连发，房企债务融资、股权融资通道均已打开，融资通道顺畅的情况下滨江作为绿档房企或更 受益。 综上，预计公司 2022-2024 年营业收入 491.4 亿/592.2 亿/695.2 亿，同比分别增长 29.4%、20.5%、17.4%，毛 利率或将于 23 年见底回升，预计公司 2022-2024 年归母净利润 38.5 亿/43.4 亿/50.0 亿，同比分别增长 27.2%、 12.6%、15.3%，对应 EPS 分别为 1.24 元/1.39 元/1.61 元，行业融资空间放开下绿档房企应享有更多溢价，参考万 科、金地等优质公众企业及民企、以及蛇口等 22 年拿地较多的房企估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价 12.51 元/股（对应 2023 PE=9X）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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