（报告出品方/分析师：天风证券 鲍荣富 王涛 王雯）
1.1. 公司概况：区域基建龙头，清洁能源与氢能产业前景广阔
工程建设和清洁能源业务双轮驱动，广东省水利水电区域性龙头。粤水电（全称：广东水电二局股份有限公司）成立于2001年，于2006年在深交所上市。
公司由广东省水利水电第二工程局作为主发起人设立，创立初期专注水利水电、市政工程、地基与基础工程、公路工程及机电安装工程等的施工业务，并于2004年承接了第一个国外水利工程，积累了丰富的施工经验，形成了较高的品牌影响力。
随着工程建设业务不断成熟，公司积极拓展水力、风力、太阳能光伏清洁能源发电以及风电塔筒、光伏支架装备制造领域。
2006-2013年，公司先后实现了首个自主建设运营的水电站、风电场及光伏电站并网，至今已形成工程建设和清洁能源“双轮驱动”的业务模式，是区域水利水电工程建设的龙头企业和国内风电装备制造产业第一梯队企业。
此外，2022年 2 月公司与内蒙古自治区乌海市人民政府、江苏兴邦能源科技有限公司签订《战略合作框架协议》，设立 1 个国际院士未来零碳氢能科创中心并建设 2 个碳中和氢电产业园，进军氢能领域。
控股股东建工控股间接控制37.32%股份，实际控制人为广东省国资委。
公司控股股东为广东省建筑工程集团控股有限公司，并直接持有公司36.48%的股权，并通过建科院持有公司0.84%的股权；实际控制人为广东省人民政府国有资产监督管理委员会，持有建工控股90%的股权。
公司下辖多家子公司，其中主要的全资子公司为东南粤水电投资有限公司和中南粤水电投资有限公司，分别从事风光发电项目投资和实业项目投资、能源投资开发、工程建设等，2021 年分别实现净利润2.23亿元和4,652万元。
拟定增购买建工集团股权，提质增效巩固龙头地位。
公司近期公告，拟发行股份购买建工控股持有的建工集团100%股权。交易完成后，建工控股对公司持股比例将从36.48%提高至77.50%，建科院持股比例将从0.84%降低至0.30%。
公司同时筹划非公开发行股份募集配套资金不超过 20 亿元，用于补充流动资金。
根据公司与建工控股签署的《业绩补偿协议》，建工控股承诺若本次定增在2022年实施完毕，则建工集团2022-2024年实现归母扣非净利润分别不低于9.56、10.46、10.95亿元；若本次定增在2023年实施完毕，则建工集团2023-2025年实现归母扣非净利润分别不低于10.46、10.95、11.33亿元。
本次国有资本重组有望提升增强公司独立性，实现科研、设计、施工一体化，促进公司核心竞争力持续提升，解决同业竞争的问题，成为横向上跨越大建筑业、纵向上贯穿项目整个生命周期和全价值链、具有核心竞争力的新型城乡建设综合服务运营商，成为大湾区一体化经济中的建设龙头，在粤港澳大湾区建设中发挥主力军作用。
工程资质齐全，具备水利水电工程施工总承包特级资质，区域性竞争优势显著。
工程建设业务为公司的传统优势经营项目，上市时已具备水利水电工程、公路工程、市政公用工程、房屋建筑工程和机电安装工程共 5 项总承包壹级资质和多项专业承包资质，有助于公司积极开拓市场，承接多项质量优良的工程项目。
2017年，公司取得水利水电工程施工总承包特级资质，成为广东省首家也是唯一一家具备该资质的企业，进一步增强区域性竞争优势。
此外，公司拥有水利行业专业设计资质和国外承包工程经营资格，为公司不断拓展业务领 域、承建国内外大中型水利水电工程奠定了坚实基础。
关键技术纵深布局，研发水平持续提高。
公司科技创新实力雄厚，形成了现代筑坝技术、大型隧道施工技术、复杂地质条件下基础处理技术、大江大河截流技术、跨流域调水工程施工技术、大型金属结构制安技术、公路及桥梁施工技术等 7 大核心技术。
近年来，公司完成超深竖井盾构渣料垂直运输施工关键技术、水库工程碾压混凝土施工技术等多项技术的研究，适应各类复杂地形条件与水文水力条件，有助于提升工程质量和形成优质的品牌形象。
目前公司具有深埋高压输水盾构隧洞衬砌施工关键技术、复杂地层长距离深埋输水隧洞盾构施工关键技术等多项在研项目，未来有望提供强大的技术支撑。
研发投入不断提高，打造高端创新人才团队。
公司重视技术创新，多年来研发投入占营业收入比例保持在 3%-3.5%。
2017-2021年，公司研发投入从 2.29 亿元增长至 4.96 亿元，年均复合增速为 21.39%。
截至2021年底，公司拥有高新技术企业 9 家，省级企业技术中心、广东省水利水电工程技术研究中心等省级技术研发平台 8 个，广州市企业研究开发机构 2 个，市级工程技术研究中心 3 个，累计有效发明专利 92 项、有效实用新型专利 188 项。
同时，公司不断提升技术设备力量，现拥有水利水电、市政、轨道交通等施工设备 3000 多（台）套，其中包括世界知名品牌盾构设备 18 台（套）。
此外，公司创新人才培养机制，通过开展校企合作、建立培养基地引进优秀人才，打造了工程建设和清洁能源投资建设的高素质专业团队。2021年，公司拥有研发人员 664 人，占员工数量比例提升至 15.88%。
1.2. 业务分析：积极布局全国市场，品牌优势不断凸显
业务布局完善，集设计、施工、建设、运营、管理全过程服务于一体。公司业务包括工程施工、发电、产品销售和勘测设计与咨询服务，核心业务为工程建设和清洁能源发电、装备制造。
工程建设方面，公司主要业务模式包括单一施工模式、PPP 模式和 EPC 模式，承包水利水电、轨道交通等项目。
清洁能源方面，公司从事水、风、光伏电站项目投资建设，并在运营期将所发电力销售给电力公司；同时，公司将制造的风电塔筒等装备对外销售，以装备货款为收入来源。
经营范围广阔，以广东省为主要发力点。
公司工程建设业务布局以广东、四川、湖南等地为主，并覆盖全国大部分地区，承建了广东飞来峡水利水电枢纽工程、北江航道扩能升级项目，四川省通济堰渠、珠三角水资源配置工程等多个项目。
公司作为第一批参建广州地铁、珠三角轨道交通的企业，是广东省轨道交通的主要施工单位，同时也参与了南昌、武汉、无锡、宁波等地的地铁建设，具备较强的市场竞争力。
公司清洁能源发电业务主要分布在新疆、甘肃等西北地区及广东、山东等东南沿海地区，项目建设经验丰富。从公司分地区营业收入来看，广东地区为公司第一大收入来源。
2017-2021年，广东地区收入从 42.33 亿元提升至 114.26 亿元，年均复合增速 28.18%，占公司营业收入比例从 63.84%提升至 79.56%，是公司重要的业绩增长支撑点。
客户集中度不断提升，母公司资源导入助力公司业绩增长。
2017-2021年，公司客户集中度逐渐提升，前五名客户销售金额占比从28.65%提升至38.41%。其中，第一大客户销售占比较高，2021年销售占比达到 11.19%。
公司客户广东省粤东三江连通建设有限公司、广东省兴粤水利投资有限公司（已更名为广东省兴粤投资有限公司）为控股股东建工控股的全资子公司，项目资源丰富，2019年兴粤为公司提供收入4%以上，助力公司业绩持续稳定增长。
经营目标完成情况较好，业绩仍具弹性支撑。
公司近五年经营计划完成度较高，营业收入除 16、17 年未达预定增速目标以外，其余年份均完成较好，而近五年归母净利润则全部达成既定目标。
公司计划2022年营业收入增速12.16%，归母净利润增速12.01%，此外还要求完成承接工程任务量不低于 178 亿元（21 年目标为 176 亿元），并完成清洁能源投产 1.2GW（21年目标为 0.2GW），业绩仍具备较强的弹性。
公司在手订单仍较为充足。
截止 22Q1 末，公司新签工程施工项目 32 个，合计金额 26.65 亿元，在手未完工项目仍有 169 个，合计金额 252.66 亿元。我们认为公司在手订单充足，中长期来看有望支撑业绩增长。
1.3. 财务分析：业绩稳定增长，费用控制能力持续改善
收入持续提升，净利润增速稳定。
2017-2021年，公司营业总收入从66.30亿元增长至143.61 亿元，年均复合增速 21.31%；归母净利润从 1.58 亿元增长至 3.28 亿元，年均复合增速 20.03%。
2022Q1，公司实现营业总收入 33.03 亿元，同比下降 5.31%；实现归母净利润 0.47 亿元， 同比下降 4.55%。
一季度公司营收和净利润同比均有下滑，主要受各地疫情和春节长假影响，导致公司工程进度部分放缓。
2022年，公司计划实现营业收入同比增长 12.16%，归母净利润同比增长 12.01%，未来随着疫情防控进一步改善，施工工程和清洁能源项目加快落地，盈利能力有望逐渐恢复。
21 年工程施工板块营收占比 80.30%，发电业务占比有所提升。
分行业来看，公司工程施工板块营收占比最高，2021年工程施工板块实现营收 115.33 亿元，占比 80.30%（同比+3.99%）。近年来发电板块营收占比略有提升，2021年发电板块实现营收 16.90 亿元，占比 11.77%（同比+0.01%），比2017年的 10.49%提升了 1.28 个百分点。
分产品来看，水利水电施工和市政工程施工分别为公司第一、二大收入来源，2017-2021 年，水利水电施工收入从 31.13 亿元提升至 84.96 亿元，年均复合增速 28.53%，占公司营业收入比例从 46.95% 提升至 59.16%；市政工程收入从 14.50 亿元提升至 23.93 亿元，年均复合增速 13.34%，占公司营业收入比例从 21.87%下降至 16.66%。
毛利率略有下滑，净利率水平相对稳定。
2017-2021年，公司毛利率受工程施工业务影响呈下行趋势，从 13.12%降低至 11.25%。2022Q1，公司毛利率为 10.90%，同比提升 2.50 个百分点，盈利能力有所改善。
公司净利率水平相对稳定，2017-2021 年维持在 2.2%-2.6% 的区间。2022Q1，公司净利率为 1.62%，同比提升 0.07 个百分点。
现金流处于优良水平，回款表现较好。
截止 21 年末，公司实现经营性现金流净额 8.47 亿元，较 20 年小幅减少 1.24 亿元，但仍处于较好水平。2019年受益于业务量增长和预收款项大幅增加，公司现金流增长较快，随后呈现逐步回归的态势。此外，公司净现比水平较高，随 CFO 净额呈现出波动趋势。2019年，公司净现比达到 12.72，体现了较高的回款能力。
我们预计随着疫情好转和项目建设加快推进，公司现金流仍将保持稳中向好。
工程施工毛利率较低，发电业务毛利率超 60%。
2021年，公司工程施工、发电、产品销售、勘测设计与咨询服务毛利率分别为 3.48%、62.90%、9.96%、39.87%，同比分别-0.73%/+2.36%/+4.66%/+1.69%。2017-2021年，公司工程施工业务毛利率偏低，从 8.16% 下降至 3.48%，主要因市场竞争激烈、工程单价较低。
此外，原材料、人工费用上涨较快，业主提高标准导致管理成本增大也对毛利率造成较大影响。公司发电业务毛利率较高，2021年水力发电、风力发电、太阳能发电毛利率分别为 56.55%、63.75%、64.43%，对公司整体毛利率的改善起到良好的作用。
费用控制能力不断增强，研发费用率有所提升。
2017-2021年，公司费用控制能力不断提高，管理费用率从 3.1%下降至 1.92%，财务费用率从5.73%下降至4.07%，期间费用率从 8.69% 下降至 5.99%。未来随着公司加强管理水平建设，费用率有望进一步改善。
公司近年来研发费用率略有上升，主要因公司加大工程施工、勘测设计等项目的研发投入，助力公司技术水平不断提升。
资产负债率偏高，拟定增优化资本结构。
公司资产负债率多年来保持较高水平，2014-2018年从 79.94%提升至 84.23%，2019年以来维持85%以上，主要因清洁能源项目及 PPP 项目投资所致。
公司拟以发行股份方式购买建工集团股权并募集配套资金不超过20亿元，鉴于加期审计相应数据更新工作无法在2022年6月30日前完成，公司决定申请暂时中止审核本次重组事项。我们预计未来定增方案实施后将有效补充公司流动资金，优化资本结构，并进一步拓宽融资渠道，为公司充分发挥市场优势、扩大主营业务规模夯实基础。
ROE水平逐年提升，盈利能力持续加强。
近年来，公司总资产周转率基本平稳维持在 0.45 左右，ROE 水平逐年上升主要受到资产负债率持续走高的影响。2014-2021年，公司 ROE 从 3.96%提升至 8.64%，盈利能力不断加强。未来若资产负债率情况得到改善，将有效降低公司经营风险，提高盈利增长的可持续性。（报告来源：远瞻智库）
2.1. 水利工程项目建设有望提速
水利工程投资或成为稳增长重要抓手。水利投资作为基建投资的一部分，也是政府逆周期调节的重要变量，在经济下行压力较大时能够起到一定的对冲作用。
近年来我国水利工程投资建设明显提速，2010-2021年全国完成水利投资由2320亿元增加至 7576亿元，10-21年CAGR为11.36%。
6月17日，在水利部召开推进“两手发力”助力水利高质量发展有关情况新闻发布会上，水利部副部长魏山忠表示，今年全国水利建设投资完成要超过8000亿元，争取达到1万亿元。而从实际情况来看，22年1-5月全国已完成水利建设投资3108亿元，较去年同期增加1090亿元，同比增长 54%。
按照 4 月 8 日魏山忠在国务院政策例行吹风会上的表示，重大水利工程每投资1000亿元，可以带动 GDP 增长 0.15 个百分点，新增就业岗位 49 万。若按照 22 年完成 8000 亿元的水利投资估算，可拉动 GDP 增长 1.2 个百分点，新增就业岗位 392 万。
我们认为水利投资目标的不断加码，显示出水利项目将在今年稳投资、稳增长中发挥重要的提振作用。
政策驱动下，水利工程建设亦具备明确的现实需求。
从政策角度来看，水利部印发《关于实施国家水网重大工程的指导意见》指出，要建成一批重大引调水和重点水源工程，新增供水能力 290 亿立方米。
2020年国务院常务会议正式确定到2022年推进 150 项重大水利工程，包括防洪减灾工程 56 项、水资源优化配置工程 26 项、灌溉节水和供水工程 55 项、水生态保护修复工程 8 项、智慧水利工程 5 项，总投资规模达 1.29 万亿元，有望带动间接投资约 6.6 万亿元。
截止到2021年，150 项重大水利工程已批复 67 项，累计开工 62 项。我们认为在十四五保障“防洪安全、供水安全、粮食安全、生态安全”的主基调下，防洪减灾、水资源优化配置和水生态保护修复，使得我国水利工程投资建设亦具备更为明确的现实需求。
十四五期间计划完成投资额超 3.9 万亿元。
我们对十四五期间水利投资规划进行了统计，当前我国已有 20 个省和直辖市对“十四五”期间水利工程投资额做出了相关规划部署，预计十四五水利工程规划总投资额合计可达 6.1 万亿元，十四五期间计划完成投资额达 3.9 万亿元，相较“十三五”期间规划 2.43 万亿元投资额增加近 1.5 万亿元，同比增加 60.8%。
供水工程和防洪减灾仍占据主流，智慧水利重要性有所提升。
从已披露十四五规划的具体投资分类上来看，十四五期间水利投资主要聚焦四个大方向：防洪减灾、供水保障工程、水生态修复、智慧水利。而供水工程和防洪减灾工程仍是十四五水利工程投资的主基调，分别占当前水利投资规划总额的 50.4%/29.0%。
此外，智慧水利被提及较多，个别省份如浙江、广东已将智慧水利单独列为水利工程的投资类别，虽然目前占整个十四五期间投资额的比例较低，但我们预计在水利数字化、信息化加持下，智慧水利工程作为新兴领域，未来重要程度有望持续提升。
广东省水利工程计划投资总额和增速均位于前列。
从投资额来看，广东“十四五”期间水利工程建设投资完成额达 4050 亿元，相较“十三五”规划增加 2247 亿元，同比增长 124.6%，在 20 个已公布十四五期间水利投资规划的省市当中仅次于云南。截止到 22 年 5 月，广东全省已完成水利投资 363.3 亿元，占年度计划完成投资 800 亿元的 45.4%，比去年同期增加 82.5 亿元。目前全省已储备近千亿元的水利投资项目，后续开展大规模水利建设仍有较大空间。
在 150 项重大水利工程当中，广东省有4个项目，规划总投资额约951亿元。
2022年我国将重点推进55项重大水利项目，水利部出台了19项具体工作举措帮助水利项目加快建设，截止22年5月底，55个重大项目当中已开工 12 项，6月底前将再开工6项。而环北部湾（粤西）水资源配置工程也是 55 项加快推进的重大水利工程之一，水利部部长李国英6月18日实地调研该工程时也指出，要积极推动重大水利工程尽早实施。
公司资质优势叠加经验丰富，水电工程业务承接较多。
在水利水电工程建设上，公司施工经验丰富，专业技术成熟，具备水利水电工程施工总承包特级资质，承建了包括广东飞来峡水利水电枢纽工程、广东省韩江高陂水利枢纽工程、北江航道扩能升级项目，四川省通济堰渠、沙湾水电站、引韩济饶等大中型水利水电工程。
上述广东省内 4 个重大项目中，除西江干流治理工程以外的其他 3 个项目，粤水电均有所 参与。公司2019年 1 月公告参与建设韩江粤东灌区续建配套与节水改造工程半洋隧洞引水工程，签约合同价 5.27 亿元，其中公司承担工程部分 3.95 亿元。
公司还分别于2019年 5 月、6 月公告签署珠三角水资源配置工程 A2 标及 B3 标合同，合同金额分别为16.4/21.0亿元。此外，公司也承接了环北部湾广东水资源配置工程合江支洞试验段项目，规划总投资 1.47 亿元。我们认为在十四五政策驱动下，公司有望凭借自身技术和资质优势，在水利工程加快投资的步伐中持续收益。
2.2. 抽水蓄能电站迎来政策暖风
抽水蓄能是当前技术最成熟、经济性最优、最具大规模开发条件的电力系统绿色低碳清洁灵活调节电源。
抽水蓄能电站是利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电的水电站，又称蓄能式水电站。
抽水蓄能电站枢纽建筑物稍不同于常规水电站，通常包括上水库、下水库、输水系统、厂房系统、开关站及出线场、补水工程、场内与对外交通工程等。
根据能源部2018年发布的《抽水蓄能电站设计规范》，按照布置方式分类，抽水蓄能电站 的输水管道可采用地下埋管、明管，以及地下埋管与明管结合的方式。
按照材料分类、可采用钢筋混凝土管、预应力混凝土管、和压力钢管等。根据输水方式分类可以分为，单元供水（一洞一机）和联合供水（一洞多机，通过一根主管和若干岔管向多个机组供水）
抽水蓄能电站产业链建设。
抽水蓄能电站产业链上游主要为水轮机、水泵、发电机、变压器等设备供应商，中游则主要为承接电站设计建设以及运营工作的建筑设计公司，电站建设完成后对接给下游实现并网发电。抽水蓄能电站中，建安工程及设备采购合计占项目投资比例的 60%左右。
以荒沟抽水蓄能电站为例，该项目总投资 58 亿元，其中建筑安装工程投资 20.7 亿元，占比 35.6%，永久设备工程投资 14.0 亿元，占比 24.4%。
电站资源分散使得区域性龙头公司仍具备一定的竞争优势。
根据2020年 12 月国家能源局组织的普查工作显示，我国适合建设抽水蓄能电站的资源站点有1529个，总装机规模达1604GW，其中南方地区拥有 450GW，占比为 28.1%，其余分布在西北、华中等全国各地。值得注意的是，由于电站资源分布较分散，因为我们认为区域内部具有较高资质的电站建设公司可以依托在当地的渠道资源，从而形成竞争壁垒，获得一定的市场份额。
抽水蓄能电站建设迎来政策暖风。
2021年 8 月，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)》，到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达 62GW 以上，十四五期间 CAGR+14.3%；到2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达 120GW 左右，十五五期间 CAGR+14.1%；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。
根据《抽水蓄能产业发展报告》数据，截止 21 年底，我国核准在建的抽水蓄能电站装机规模为 61.53GW，预计 22 年有望投产 9GW，至年底我国抽水蓄能电站装机规模有望达 45GW 左右，且 22 年核准新开工规模有望超过 50GW。
抽蓄电站建设期约为 4-6 年（勘测设计 1-2 年，施工周期 3-4 年），按照 5 年计算并参考征求意见稿口径（十四五、十五五、十六五期间分别开工 180GW、80GW、40GW，累计投运 62GW、200GW、300GW），我们认为十五五末累计 120GW 左右总装机新增将集中于 2020-2025年新开工。
抽水蓄能占我国能源消费结构的比例较低，提升空间较大。
截止到2021年末，我国抽水蓄能装机规模为 36.39GW，如按十四五末达成 62GW 装机容量来算，仍有 25.61GW 的空间。
考虑到当前我国能源消费结构中抽水蓄能占比仅 1.5%，且十四五、十五五期间开工+装机量仍远低于已发现的电站资源总额，我们认为后续仍有较大的提升空间。
抽水蓄能在储能市场中占据绝对领先地位。
在全球储能市场中，抽水蓄能的累计装机规模最大，截止2020年占比为 90.3%；电化学储能的装机规模紧随其后，占比为 7.5%；熔融盐储热装机规模占比为 1.8%；压缩空气储能和飞轮储能装机规模占比均小于 1%。
抽水蓄能电站建设运营以国网新源为主。
截止 21 年底，国网新源在运和在建抽水蓄能电站规模分别为 23.51GW、45.78GW，占比分别约 64.6%和 74.4%，在抽水蓄能开发建设和运营市场中占据大多数份额。
粤水电抽水蓄能电站建设仍具备一定空间。
公司具备抽水蓄能电站上下水库土建、水库库岸防护等工程施工资质、先进技术及丰富经验，先后参与了广东及海南省等 6 个抽水蓄能电站的建设，合计装机规模达 9.08GW，业主方均为南方电网。公司在全国尤其是在广东、四川、湖南等地区具备较高的品牌影响力，是区域水利水电工程建设的龙头企业。
南方电网董事长在 2021 年 10 月底表示未来十年将建成投产 21GW 抽水蓄能电站，考虑到南方电网是当前仅次于国网新源的第二大抽水蓄能电站建设运营主体，我们认为公司后续有望凭借技术和区位优势，以广东省内为支点，不断承接南方电网的新订单。
2.3. 轨交十四五政策频出加码，市场大有可为
全国大中城市轨道交通建设仍将大规模展开。城市群和都市圈一体化建设使未来城市轨道交通基础设施的需求还将进一步加大，轨道交通工程建设市场前景广阔。
根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》以及《交通强国建设纲要》，我国将进一步加快城际铁路、市域（郊）铁路建设，构建高速公路环线系统，有序推进城市轨道交通发展。到“十四五”末基本建成京津冀、粤港澳大湾区、长三角轨道交通网。预计未来 5 年，地铁将新增运营里程 3000 公里。
十四五轨交投资仍有较大增量。
从我们梳理的各省十三五及十四五交通基础设施规划情况来看，十三五期间合计规划投资 11.7 万亿元，实际完成投资 11.3 万亿元，完成度 96.65%。十四五期间合计规划投资 15.3 万亿元，相较十三五增加 3.6 万亿元，同比增长 30.9%。
从广东省内来看，十四五轨交投资额显著增加。
根据《广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划》，到2025年，城市轨道交通营运里程达 1700 公里，“十四五”时期，全省共安排交通基础设施重大建设项目投资约20020亿元，同比增长37.1%。
其中轨道交通 8800 亿元，同比增长 29.4%，并增加了 980 亿元交通枢纽投资。此外，根据《广州市交通运输“十四五”规划》，广州市“十四五”期间，轨道交通计划投资 1889 亿元，至“十四五”期末，城市轨道（地铁+有轨电车）通车里程超过 900 公里，其中地铁通车里程力争达到 860 公里以上。
公司作为第一批参建广州地铁、珠三角轨道交通的施工单位，历经了广州市、珠三角轨道交通建设行业的发展和变化，也参与了南昌、武汉、无锡、宁波等地的地铁建设，有望在市场扩容中抢占份额。
在轨道交通建设市场，公司积累了丰富轨道交通建设施工经验。
目前公司拥有世界知名品牌盾构设备 18 台（套），1 台 TBM 硬岩掘进机和 2 台连续墙铣槽机等大型专用施工设备，掌握了各种复杂地层中盾构掘进施工技术，在珠三角、江西及湖北等省市轨道交通市场累积了较好的行业口碑和专业经验。
目前公司已经承接了广州地铁 22 号线和 14 号线二期、东莞地铁 1 号线、广佛环东线等，未来仍有望进一步拓展市场。（报告来源：远瞻智库）
3.1. 发电业务布局全面，进军氢能产业发展
清洁能源布局全面，市场竞争力有望持续加强。公司自2003年起寻求业务转型，经过多年投资布局，积累了丰富的清洁能源开发、建设、运营经验。
公司清洁能源发电业务种类齐全，风、光、水项目质量优良，形成以新疆、广东为重点领域，山东、河南、湖南、贵州多点分散的广泛布局。
目前公司在手订单充足，风电项目装机规模高，运营实力较强；光伏项目数量众多，涵盖光伏发电、光储一体化、农光互补、林光互补等多种项目类别。2022年公司在建风电项目合计装机 50MW，光伏项目 260MW，2018 年以后签署合作协议并进行前期准备的项目装机规模合计达 9.31GW。
未来随着新疆哈密、巴楚县，广东遂溪县等在建项目并网发电，公司清洁能源装机规模将进一步提升，市场竞争力持续加强。此外，公司积极响应国家“碳达峰、碳中和”战略部署，加强储能领域技术创新，风光项目配储 10%以上，包括洛浦县新能源发电项目规划配储不低于 15%，新疆巴楚县光储一体化项目配储规模 22.5MW/45MWh 等，助力建设清洁低碳的能源体系。
全力发展清洁能源业务，装机规模持续提升。
近年来，公司清洁能源装机规模不断扩大。2015-2021年，公司累计已投产发电的清洁能源装机总容量从 0.51GW 提升至 1.54GW。
截至2022Q1末，装机总规模已达到 1.57GW。2017-2021年，水电项目装机量从 0.21GW 提升至 0.26GW，风电项目装机量从 0.33GW 提升至 0.67GW，光伏发电项目装机量从 0.23GW 提升至 0.61GW。
目前公司拥有一大批风光储备项目，21 年底在建项目 0.2GW，预计2022年将完成清洁能源投产 1.2GW。
氢能助力新型电力系统发展，政策暖风指明产业方向。
氢能作为 21 世纪的理想能源，一方面通过可再生能源制氢，氢气再转化为终端能源的方式有助于促进可再生能源消纳，另一方面推行绿氢替代可促进绿色化工、绿色交通的快速发展。在技术、成本、政策等推动下，氢能作为电力介质和纽带成为可能，在高渗透率可再生能源电力系统中扮演着越来越重要的角色。
《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》为氢能产业中长期发展指明方向，明确到 2025 年，初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年；到 2030 年形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，产业布局合理有序，可再生能源制氢广泛应用；到2035年形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。
《“十四五”现代能源体系规划》中指出，适度超前部署一批氢能项目，推动氢能技术发展和示范应用。
《广东“十四五”规划和2035年远景目标建议》中提出，积极发展风电、核电、氢能等清洁能源，建设清洁低碳、安全高效、智能创新的现代化能源体系。伴随行业政策频出，氢能产业将迎来蓬勃生机。
前瞻性布局氢能赛道，有望形成新的业绩增长点。
公司规划氢能领域项目，2022年 2 月与内蒙古自治区乌海市人民政府、兴邦科技签订《战略合作框架协议》，在内蒙古乌海市合作投资打造氢电产业链，项目预计总投资规模达168-188亿元，预计形成 1 万台（套）氢燃料电池模组、氢燃料电池重卡和公交环卫车辆等应用，并形成满足 1 万台氢燃料电池车辆所需制氢、加氢供给服务能力。目前项目已进入前期评估阶段，落地后有望形成新的业绩增长点。
装备制造产能集中于新疆、广东，新订单为业绩形成有力补充。
公司装备制造业务主营陆地风电塔筒、海上风电塔筒及管桩、光伏支架等，在广州增城、广东阳江、新疆昌吉奇台县、新疆喀什巴楚县设有 4 个厂区共 40 万平方米、16 条生产线的新能源装备制造产业园，年制造产能约 22 万吨。
2022年 5 月，公司与中能建广东电力院签订供货协议，2022年 10 月至2023年 7 月分批提供塔筒及其附属设备 46 套，合同总价 4.27 亿元，将有效提升 22、23 年经营业绩。
目前公司自动化生产水平仍待提高，规模体量相对较小，订单加快落地和技术突破有望助力公司从中低端层次迈入更高行列。
3.2. “十四五”推动能源结构转型，风光基地项目加快建设
能源转型加快风光基地建设，政策密集释放利好行业发展。“十四五”时期为能源结构调整的关键时期，为力争实现“碳达峰”、“碳中和”，我国加快推进能源结构优化转型。
2022年 1 月 29 日，国家发改委和能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，提出加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点 的大型风电光伏基地项目建设。同时因地制宜开发水电，到2025年常规水电装机容量达到380GW 左右，抽水蓄能装机容量达到 62GW 以上。
2022年 6 月 1 日，国家发改委等九部门印发《“十四五”可再生能源发展规划》，目标2025 年可再生能源发电量达到 3.3 万亿千瓦时，“十四五”期间风电和太阳能发电量实现翻倍。
截至2020年底，我国可再生能源发电装机达到 934GW，占发电总装机的 42.5%，风电、光伏发电、水电装机分别达到 280、250、340GW。
可再生能源发电量 2.2 万亿千瓦时，占全部发电量的 29.1%，主要流域水电、风电、光伏发电利用率分别达到 97%、97%、98%，可再生能源非电利用量约 5000 万吨标准煤。
根据全球能源互联网发展合作组织发布的《中国“十四五”电力发展规划研究》，预计2025年我国风电、光伏发电、水电装机有望分别达到 536、551、392GW。
广东省风光发展持续提速，新增装机潜力巨大。
近年来，广东省清洁能源发电装机规模快速提升。
2016-2020年，光伏发电新增装机容量从 0.92GW 提升至 1.87GW，年均复合增速19.40%，风电新增装机容量从 0.22GW 提升至 1.22GW，年均复合增速 48.50%。
进入“十四五”时期，广东省风光发电发展提速，2021年光伏发电新增装机 2.23GW，同比增长19.25%，风电新增装机 6.45GW，同比高增 502.80%。截至2021年底，广东省光伏发电、风电累计装机规模分别达到 10.20、11.95GW。
伴随风光持续高速发展，到2025年广东省光伏发电、风电分别新增装机 20GW 的目标有望实现。
新疆资源优势突出，风光发展前景广阔。
新疆地区风能资源储量丰富，太阳能年辐射照度总量居国内第二，清洁能源装机规模多年来位于全国前列。
2016-2021年，新疆地区光伏发电累计装机规模从 8.62GW 增长至 13.54GW，风电累计装机规模从 17.76GW 增长至 24.08GW，光伏、风电年均新增装机容量分别为 1.37、1.20GW。“十四五”时期，新疆地区将继续聚焦“双碳”目标，规划建成和推进建设 3 个 10GW 级新能源基地，促进可再生能源规模稳定增长。
考虑到公司清洁能源发电业务主要集中于广东等东南沿海地区及新疆等西北地区，我们测算新疆+广东十四五期间规划新增风光项目装机规模合计达 89GW。
根据《广东省能源发展“十四五”规划》，“十四五”期间光伏发电、风电新增装机容量分别约 20GW，预计到2025年，光伏发电、风电累计装机容量分别达到 27.97、25.50GW。
按照2022-2025年光伏发电累计装机 CAGR 为 28.68%计算，年新增装机容量分别为 2.93/3.76/4.84/6.24GW，同比分别+31.18%/+28.68%/28.68%/28.74%。
按照2022-2025年风电累计装机 CAGR 为 20.86%计算，年新增装机容量分别为 2.49/3.01/3.64/4.40GW，同比分别-61.35%/+20.86%/+20.86%/+20.93%。
根据《新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，到2025年全区可再生能源装机规模达到 82.40GW，预计“十四五”期间风光合计新增装机容量 49GW。
以新疆地区光伏：风电累计装机约 0.36：0.64 为基准，假设到2025年光伏、风电新增装机容量分别为 17.64、31.36GW。按照2022-2025年光伏发电累计装机 CAGR 为 22.31% 计算，年新增装机容量分别为 3.02/3.69/4.52/5.53GW ，同比分别+243.27%/+22.31%/+22.31%/+22.27%。
按照2022-2025年风电累计装机 CAGR 为 22.92%计算，年新增装机容量分别为5.52/6.78/8.34/10.25GW ，同比分别+1074.28%/+22.92%/+22.92%/+22.89%。
3.3. 预计公司 2025 年发电营收有望突破 35 亿元，装机规模超 3GW
22 年清洁能源发电业务收入有望达近 20 亿，25 年有望超 35 亿。根据我们测算，2022-2025年公司发电业务总收入分别为19.9/23.8/28.8/35.3 亿元，同比分别+17.7%/+19.7%/+21.0%/+22.6%，年均复合增速 21.1%。
2022-2025年公司清洁能源发电总装机分别为 1.9/2.3/2.8/3.4GW，年度新增装机分别为 0.34/0.41/0.49/0.61GW。
重要假设：
1）上网电价：2021年 6 月 7 日，国家发改委发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，指出2021年起，新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目实行平价上网。
根据公司发展战略，未来发电业务将全力争取西北地区集中式地面光伏、陆地风电项目，及东南地区分布式光伏项目。
考虑到新建项目具有一定建设周期，我们假设，公司2021年及以前并网的项目延续补贴，2022 年起新增并网的项目按照平价上网电价执行。2022年新疆地区的新能源发电平价上网电价为 0.262 元/度，考虑到新疆地区上网电价普遍低于市场价，假设公司平价上网电价为 0.3 元/度。
2）装机规模：截止2022年 7 月，公司在建的风电/光伏发电项目规划装机容量分别为50/260MW，考虑到公司 18 年以来在手未建的 9.31GW 的风/光储备项目，并结合项目平均建设周期 0.5-1 年来看，我们预计22-25年公司风电项目装机增速分别为12%/20%/23%/23%，光伏发电项目增速为 42%/30%/25%/25%，对应22-25年新增风光装机容量合计 1.8GW。
由于水电站建设周期较长，我们预计22-25年公司水力发电装机规模保持不变。
3）发电厂利用小时数：我们依据新疆地区发电厂利用小时数计算公司风电和光伏发电厂利用小时数。2017-2021年，新疆地区风力发电厂利用小时数 CAGR 为 7.7%，光伏发电厂利用小时数 CAGR 为 6.7%。
假设2022-2025年公司风力/光伏发电厂利用小时数每年同比增速为 7.7%/6.7%，预计未来四年公司风力发电厂利用小时数分别为 2539/2735/2947/3175 小时，光伏发电厂利用小时数分别为 1691/1804/1925/2054 小时。
我们依据全国水力发电平均利用小时数计算公司水力发电厂利用小时数，2022-2025年分别取过去五年平均值，预计未来四年公司水力发电厂利用小时数分别为3673/3692/3708/3705 小时。
营业收入：
分业务来看，受益于十四五期间水利工程投资规划步伐加快，预计公司传统水利水电业务 22-24 年增速分别为 25%/20%/18%；清洁能源发电业务当中，预计22-24年风电业务收入增速分别为15%/20%/23%，太阳能发电业务收入增速则分别为 30%/26%/25%，水力发电收入增速为1.4%/0.5%/0.4%，而包括市政工程、产品销售等在内的其他相关业务收入增速将保持稳定。
毛利率：
我们预计十四五期间水利工程业务毛利率延续小幅下滑趋势，22-24年毛利率分别为 4.5%/4.2%/4.0%，而清洁能源发电业务在新增项目投产后，毛利率将保持稳定，其中预计风力发电和太阳能发电22-24年毛利率均为 63%，水力发电则为 56%/54%/53%，其余业务毛利率将基本保持稳定。
费用率：
预计22-24年公司销售费用率仍将保持为0%，管理费用率受益于国企提质增效和内部管理优化，预计22-24年有望保持2%，我们认为十四五期间轨交、水利工程、发电业务对公司技术研发能力提出了更高要求，预计22-24年公司研发费用率有所上升，分别为1.0%/1.1%/1.2%。
公司业务主要分为工程施工、清洁能源发电、装备制造（风电塔筒）三个板块，我们采用分部估值法来对公司不同业务进行估值。
针对工程施工业务，我们选取了三峡水利、中国能建、中国电建作为可比公司，清洁能源发电业务可比公司为龙源电力、新天绿能、南网新源，装备制造业务主要选取了大金重工、天顺风能、泰胜风能，上述三类可比公司对应 23 年平均 PE 分别为 11.5/23.7/19.1 倍。
我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 4.0/5.2/6.8 亿元，参考可比公司相关业务净利率 水平，我们合理预计 22 年工程施工业务净利率为 0.5%，清洁能源发电业务净利率为 15.6%，装备制造业务为 6%。
参考可比公司估值情况，我们认为 23 年公司工程施工/清洁能源发电/装备制造业务对应净利润分别为 0.8/3.7/0.7 亿元，对应市值分别为 10/100/15 亿元，合计共 125 亿元，对应 23 年目标价 10.43 元。
水利工程投资进度不及预期：
水利工程资金来源主要依托于政府的财政支出，并且本文分析主要基于十四五期间的水利投资规划，可能会存在投资进度不及预期、政策转变等风险。
疫情对施工项目影响超预期：
水利、轨交、抽水蓄能、清洁能源发电项目的建设可能会由于项目所在地发生疫情，从而拖累项目建设进度。
公司债务规模增长超预期：
公司 19 年以来资产负债率高于 85%以上，若后续债务规模增长过快，利息支出过多，可能会对利润端带来一定的侵蚀，同时也对现金流造成影响。
收购及定增完成进度不及预期：
公司定向增发收购建工集团100%股权，可能存在收购进度不及预期以及定增募集资金不及预期的情况。
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