（报告出品方/作者：国盛证券，符蓉，胡慧）
休闲零食万亿市场，品类丰富，品牌林立，为了更好理解当前渠道现况我们将四十年休 闲食品行业发展大概分为以下四个阶段。从供需两头看每一轮新渠道红利的崛起均会孕 育新的投资机遇，而能穿越周期，维持领先，形成品牌的公司，唯有全渠道精耕及不断 迭代创新。
零食 1.0-大流通时代（1980-2000 年）：从宏观环境上看，此阶段恰逢改革开放红利 期，人均 GDP 从不足 200 美元提升至 960 美元，CAGR 达 8.3%，需求萌芽叠加品类空 白下拥有成熟单品及分销体系的外资及台资品牌进入跑马圈地时代，国际零食巨头箭牌 （1989）、德芙（1993）、上好佳（1993）和好丽友（1994）等纷纷在华设厂，随后达 利园（1989）、喜之郎（1992）、盼盼（1996）、洽洽食品（1999）相继成立，凭借“大 单品+大生产+大渠道+大零售”模式在细分品类博得一席之地并在流量相对集中时期形 成品类及品牌的认知。
零食 2.0-品牌连锁崛起（2000-2012 年）：从宏观环境看，此阶段伴随世贸红利及城 镇化率快速提升，商业地产包括连锁超市、购物中心等快速发展。1992 年《关于商业零 售领域利用外资问题的批复》出炉，1995 年向食品及连锁经营领域放开，1995 年家乐 福入华并在2003-2006年以平均每年16家速度迅速扩张；1996年沃尔玛入华，截止2016 年已在全国 25 个省份开设 426 家门店。在外资商超加速跑马圈地之时，联华、永辉、 大润发等也处于蓬勃发展期，2002 年-2010 年超市门店 CAGR 近 20%。伴随线下连锁崛 起，零食品牌衍生出两条发展路径。在此阶段，消费者在经历内外资品牌品类教育 后逐步掌握定价权进入买方市场，而拥有商超背书或触达频次增加的品牌更易脱颖而出。
零食 3.0-电商渠道爆发（2012-2018 年）：从宏观环境看，2012 年随着经济告别高增 长时代，互联网接棒迎来新一轮渠道变革。根据 CNNIC 统计，2012 年我国网民数为 5.6 亿，普及率为 42.1%，至 2018 年网民规模达 8.3 亿，渗透率近 60%。从月活看，2012-2018 年移动用户月活同比增速持续攀升，与此同时百草味（2010）、良品铺子（2012）和三 只松鼠（2012）纷纷拥抱线上红利，其中三只松鼠 2014 年-2019 年营业收入从 9 亿攀 升至 102 亿，CAGR 超 62%，而从利润率看因线上平台多以低价爆款引流为主，净利率 仍维持在低个位数水平，2019 年松鼠归母净利润仅为 2.4 亿元，同期仍以线下为主的洽 洽 2019 年收入为 48 亿元，归母净利润超 6 亿。
零食 4.0-全渠道精耕（2018年至今）：从宏观环境看，作为休闲零食底层驱动力15-44岁人口占比自 2012 年高点步入下滑通道，2012-2018年在互联网蓬勃发展下行业影响尚不明显，2018 年后随着经济增速放缓、房住不炒、疫情冲击等多重宏观因素叠加，休闲零食市场增速步入边际下滑通道，线上流量去中心化，线下流量碎片化下企业获客成本增加，昔日流通时代龙头旺旺 2012-2021年休闲食品营业收入处于原地踏步，全渠道转型已成行业共识。产品端，行业历经四十年发展及消费者普及，健康化、功能性、性价比等多重个性化诉求共存，2020年以来资本介入下网红产品层出不穷，10亿以上单品凤毛麟角，以大单品突围的洽洽、甘源纷纷寻找第二增长曲线，产品迭代创新成为穿越行业周期的必备竞争力。
不同类型的零食公司，渠道侧重及投资回报驱动力各异。按照零食公司在产业链不同侧 重将其划分为制造型、品牌零售型和连锁型三类。从 ROE 拆解看，制造型主要依靠净利 率驱动，且与规模效应呈现明显的正相关性。此类公司以产品打磨为核心，在打造多重 增长曲线同时，通过采购议价权提升、供应链系统优化和品牌溢价力增加推动利润率提 升，渠道侧多以线下为基本盘，全渠道精耕发展。品牌零售型主要依靠权益乘数和周转 率驱动，效率至上剩者为王，后期需依托品牌及供应链实现利润率边际改善。
此类公司 以多品类、多 SKU、多渠道经营，上游依托 OEM 代工，中游通过运营效率优化，下游 依托自有渠道或三方渠道销售，整体呈现薄利多销特征，净利率因两头挤占，多处于低 个位数水平。连锁型驱动因素相对均衡，因自主生产+自有渠道，理论利润率空间更高， 但因管理边径约束，收入天花板或低于零售型。此类公司因渠道以单店模型、管理机制 和品类定位为核心，本篇报告更多聚焦前两类公司。
中产收入人群占比提升但边际消费倾向发生分化，下线市场为大众品增长新引擎且品类 间呈现 K 型增长。根据麦肯锡统计，2020 年 45%的城市消费主要系小康家庭贡献，预 计至 2030 年中高收入消费者将带动近 60%的城市消费，为未来消费市场的中坚力量。 从消费品类看，中产收入人群边际消费倾向发生一定分化，大众消费品占比及增速均弱 于国内整体水平，高端消费仍延续较快增长。
分城市看，根据埃森哲 2021 年中国消费 者调研数据，高线市场消费者更倾向于在储蓄、教育、医疗等领域增加投资，低线市场 消费者在消费娱乐上支出意愿较强。黑蚁资本 2022 年县域市场中青年消费趋势研究中 发现，下线市场中青年群体可支配时间较长且消费更偏刚需，在食品烟酒上月均花费 879 元，为日常消费品主要支出。从消费决策上看，在明确需求后，埃森哲调研的六成受访 者表示仍会多渠道多信息源验证研究，消费更加理性与克制。根据凯度 2020 年中国购 物者报告中统计，以方便面、个人清洁用品、衣物洗涤及婴儿配方品类为例，呈现明显 的中低端和高端类别增速一样快的现象，中端类别表现落后，从微观上再次反映了消费 K 型分化现象。
零售渠道结构分散，线下渠道仍为主市场，电商和垂直连锁维持正增长。拆解现有零售渠道可分为现代、传统、线上三大类，随着消费分层及场景细化衍生出会员店、折扣店、 品类专营店和 O2O 等多种新兴业态。从目标客群上看，会员店、精品超市等满足中高收 入人群，折扣店、社区团购及传统通路契合注重性价比客群的需求。从场景上看，根据 尼尔森调研统计，会员店可覆盖 5 公里以上的区域范围，KA 卖场、BC 超市及折扣店完 善 2 公里左右覆盖半径，便利店 CVS、专营店和夫妻老婆店多以社区店为主，完成最后 一公里的触达，线上及 O2O 则从时间和空间上对消费场景进行补充。从渠道发展看，电 商和专营店近 5 年维持正增长，其余渠道有所调整。聚焦到休闲零食品类看，线下渠道 仍为核心且由于零食的冲动消费属性，线上占比低于整体快消品为 13%左右。
考虑零售渠道的复杂性，本篇通过线下和线上渠道特征拆解并结合零食公司案例复盘， 以期在下一轮新渠道变革红利崛起时能较好捕捉子板块投资机遇。
3.1、高端会员店：聚焦高线，品牌背书
3.1.1、百亿市场规模，以自有品牌形成差异化竞争
高端会员店瞄准中高收入人群，全球精选高性价比产品，通过大批量采购，经营自有品 牌等压缩成本，并通过会员费收入和产品价差实现盈利。会员制超市 1996 年即在中国 初现雏形，2014-2018 年因消费观念限制发展相对受阻，山姆和麦德龙具有韧性，2019 年 Costco 入驻上海叠加小红书等内容电商种草，网红效应下本土商超开始向会员制超市 转型。根据头豹研究院统计，2016-2021 年中国会员制超市市场规模由 13 亿增长至 27 亿美元，复合增速近 16%。
从目标客群上看，根据商派研究统计山姆会员店付费会员以 一二线城市为主，占比近 60%，主要为 25-45 岁女性，职业多为白领，从学历分布看大 学及研究生学历占比较高。考虑中高收入群体时间成本更高，对品质生活有较高要求下 精选 SKU 的会员制商店成为较优选择。根据头豹研究统计，70%以上的消费者会在一个 月内至少去一次，“货找人”模式下渠道通过高性价比产品提高目标客群复购率和客单价 水平。从主要品牌看，山姆、麦德龙和永辉仓储门店数较多，潜在拓店空间超百家，其 中模式最为成熟的山姆预计每年新增 4-5 家门店。
以 Costco 为例，食品杂货类占比较高，通过自有品牌实现差异化竞争，毛利率不及普 通商超，通过 SKU 精选、自有物业、供应链优化等控费提效，净利率相对稳定。首先 在品类选择上，以“宽类窄品”为主，以 SKU 甄选降低消费者时间成本，相较于传统商 超上万个 SKU，会员制超市多把 SKU 控制在 1000-4000 左右。
根据头豹研究院统计， Costco 等会员制超市中食品和杂货类位居榜首占比 40%左右，其中近一半为自有品牌、 其次为海外品牌，本土品牌占比较小，且不同渠道主打自有品类存在差异，如山姆主打 Member’s Mark 以酒水为主，Costco 的 Kirkland 主打坚果，盒马则融入本土元素形成错 位竞争。考虑会员制超市对上游品牌议价力较强，商品选择集中度较低，注重供应链稳 定性，预计单 SKU 在该渠道天花板较低且 40%左右汰换率更考验产品品质及持续推新 能力。反之若入选成为此渠道的供应商，品牌背书下产品有望加速向其他高端渠道推进。
3.1.2、案例：甘源食品——网红单品“芥末味夏威夷果”
收入端：兴起于山姆，全渠道扩散，品牌知名度提升。根据百度指数统计，2021 年 8 月山姆会员店搜索频率明显增加，与之对应为小红书等种草平台“必买清单”热度上升， 其中“芥末味夏威夷果”在凭借独特口感和较优的粉层涂抹技术等成为新晋网红产品， 并随后引发各大平台“平替效应”。从包装上看以山姆“Member’s Mark”为 Logo，供 应商和生产商分别为北京万佳利食品和加州原野（霸州市）食品，其中加州原野为万佳 利子品牌，实际生产方为甘源食品。
根据公司公告，截至 2021 年 11 月底单品芥末味夏 威夷果累计出厂约四千万元，在网红效应辐射叠加山姆会员门槛约束，不少消费者寻求 平价替代品，甘源借势在电商等其他渠道推出带有品牌 Logo 的芥末味夏威夷果，叠加 年货旺季短期一再出现“脱销”现象。根据公司公告，2021H1 综合果仁及豆果系列收 入为 1.1 亿元，2021H2 增长至 1.85 亿元，2022H1 为 1.56 亿元，同比均维持在 40%以 上的高速增长区间，从占比看也成为公司产品组合中新一增长极。
利润端：山姆会员店通过经销合作，预计利润率略低于同类产品自有品牌。分产品看， 公司老三样（青豌豆、瓜子仁和蚕豆）主要集中在商超中销售且以经销模式为主，2022H1 平均毛利率为 39.5%（含运输成本还原预计 45%左右），盐津铺子 2022H1 直销 KA 毛 利率 54%。口味型坚果体现在综合果仁及豆果中且同样通过万佳利与山姆合作，品类整 体平均毛利率为 27%，参考《立高食品：渠道为擎，助力公司高增长》草根调研，以直 营模式与山姆合作的麻薯、瑞士卷、甜甜圈、蛋挞等毛利率分别为 40%+/约 30%/50%+/30%+。考虑经销模式下渠道费用等由经销商承担，且会员店对上游供应商 具有较强的议价权，预计该渠道净利润率水平或略低于公司同类产品自有品牌。
3.2、连锁商超：结构转型，CVS加速
3.2.1、传统商超：万亿市场规模，增速放缓下寻求转型
传统商超作为现代渠道基本盘面临客群分流、疫情扰动和成本压力等多重挑战，渠道规 模增速放缓，结构分化下 BC 商超相对平稳。根据麦肯锡统计，2021 年我国商超规模已 超过 3 万亿元，但市场整体增长发力，2018-2021 年复合增速不足 3%，其中 KA 市场规 模为 6341 亿元，占总体规模 21%，过去三年复合增速-0.4%，BC 商超市场规模为 2.5 万亿元，过去三年复合增速 3.4%，仍具有一定韧性。从量价拆解看，2021 年大型 KA 超市门店数超 5000 家，自 2012 年高点 1.2 万家持续回落，近三年底部企稳复合增速 1%， 单店回落或为头部大型超市规模萎缩的核心因素。BC 商超 2021 年门店数为 2.5 万家， 过去三年复合增速为-4%，行业或存在供给端出清的现象。
商超作为线下渠道核心阵地，如何与渠道转型共振或为休闲零食公司的突破口。除疫情 冲击外，目前快消品市场需求端呈现两极化、短路径、多场景的趋势，供给端则呈现多 元裂变、定位细分等特征，曾经线下流量核心据点的商超面临被新兴业态持续分流的压 力。根据永辉超市拆解，2022H1 食品用品占总收入 50%，毛利率为 17%略高于生鲜及 加工品类。对于休闲食品公司而言，尽管该渠道处于改革转型期，但万亿市场空间仍为 全渠道布局重要一环，寻找能与该渠道转型共振的方向和核心突破点，例如极致的性价 比或较优的商品力，目前已有部分品牌商积极转型。
3.2.2、案例复盘：盐津铺子——兴于商超，审时度势，转型迅速
2020 年以前：公司与商超共享高速成长期，以店中岛模式强化流量红利。盐津铺子成 立于 2005 年，以凉果蜜饯类起家，2006 年边签约沃尔玛进军直营商超，2007 年陆续推 进产能建设，品类拓展至豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点等多个品类，2017 年深 交所上市后加速全国化布局。
2010 年期间连锁超市市场规模不足 2 万亿元，2020 年规 模已经已超 3 万亿，商超渠道上行阶段盐津铺子收入自 2012 年 3.7 亿增长至 2020 年 19.6 亿元，复合增速达 18%。2017 年 12 月公司推出“金铺子”店中岛，2018 年 10 月推出“蓝宝石”烘焙店中岛，2019 年将两者结合推出双岛模式，在摊薄渠道及人员费 用的同时实现“1+1>2”的效用。2020 年末公司已入驻 36 家大型连锁商超的 3088 个 卖场，拥有 1.6 万个店中岛，考虑成熟的店中岛模式可复制性强且终端门店数空间广阔， 丰富的 SKU 奠定店中岛模式壁垒，公司股价自底部涨幅超 6 倍。
2020 年底以来：聚焦核心品类，全渠道转型，推出量贩装打造极致性价比。根据公司 公告，2020 年底公司逐步发现商超流量及单店增速的下滑，尤其是公司过多的 SKU 进 一步分散商超流量，2020 年 12 月公司开始精简产品线，加速流通装和定量装的布局， 从业绩上看 2021Q1 因春节动销影响表现并不明显，2021Q2 出现上市以来收入首次下滑。2021 年 3 月公司开始全渠道构建，期末经销商共 1749 家，同比新增 869 家，接近 翻倍，商超数量缩减至 2131 个卖场，将部分 KA 转让给经销商运营，店中岛由量转质。 在做减法后公司针对当前消费分层的趋势下打造具有较高性价比的 9.9 元“量贩装”，通 过极致性价比形成差异化布局，一定程度上对冲商超客流下滑压力。
利润端：全渠道转型下毛利率和销售费用率双向回落，净利率逐季提升。分渠道看，公 司 2022H1 直营/经销及其他/电商毛利率分别为 54%/34%/33%，其中销售费用率中促 销费用率占比较高，其中合同类促销费用占总促销费用近一半，随着直营占比降低，公 司毛利率和销售费用率双向回落，从毛销差看 2022Q1-Q3分别为 18.5%/18.8%/19.8%， 在原材料成本上行背景下，公司通过供应链优化和渠道结构调整实现利润率逐季改善， 从净利率水平看 2022Q1-Q3 分别为 10.7%/10.6%/11.8%，逐步接近 2020 年 12.3%水 平，相较于 2021 年 6.6%提升显著。
3.2.3、连锁便利店：千亿市场规模，逆势拓张稳健增长，包装食品占比稳定
在线下渠道面临调整压力背景下，连锁便利店凭借即时性和精选 SKU 增长相对稳健， 单店冲击受疫情扰动较小，开店呈现加速态势。根据凯度数据统计，2021Q1-3 和 2019Q1-3 分渠道对比中便利店为线下中唯一延续正增长的子渠道。根据毕马威统计， 2020 年全国品牌连锁便利店销售额达 2961 亿元，其中传统便利店为主达 2716 亿元， 2018-2020 年复合增速达 14%，2020 年受疫情冲击依旧实现 6%的同比增长。从结构看 规模前 10 企业增速达 12.6%，其他企业为-2.1%，困境之下头部集中态势明显。
从量价 拆解看，2020 年便利店门店数达 19.3 万家，其中传统便利店为 14.4 万家，万店以上品 牌包括易捷（中国石化旗下）、美宜佳（源自东莞，主推加盟）和昆仑好客（中国石油旗 下），2020 年净开门店超 6.1 万家，疫情扰动下即时性、便捷性、小型化等需求提升。 单店层面，2018-2020 年日均销售维持在 5000 元以上的水平，整体相对表现相对平稳。 2020 年单店拆解看来客数 287 人，客单价达 18.1 元，与 2019 年相比主要系来客数下 滑所致（13.6%），客单价提升 11%。
包装食品占不同类型便利店比例相对稳定，毛利率 28%左右，现有品牌商占比相对较 少，存在较大渗透空间。根据毕马威统计，不同类型的便利店中包装食品和饮料占比相 对稳定，分别为 10%和 20%-25%，对于 2961 亿连锁便利店渠道预计包装食品空间近 300 亿。从毛利率水平看，夫妻店/本土便利店/领先便利店因即时产品占比差异使得毛 利率间存在较大分化，分别为 20%/25%/35%，其中 25%为平均水平。从门店选址看， 随着疫情对连锁业态冲击，便利店选址也逐步提升社区店比重，2020 年社区门店占比 53%，进一步强化其便利性和即时性。
从费用拆解看运营费用率为 23%左右，平均净利 率为 2.4%，对于 40 ㎡的小店模型，初始投入 30 万元左右（以美宜佳为例），年均店效 为 180 万左右，净利润留存约为 4.5 万元，若为夫妻店则可节省 8%的职工薪酬，净利 润留存近 20 万元。对于此类更具生命力且体量较大的夫妻便利店，零食公司需针对性 提供契合渠道诉求的产品，例如盐津推出的 4-5 元价格带定量装、甘源小规格定量装等。
3.3、传统流通：久久为功，渠道精耕
3.3.1、六百万终端，下沉市场王者，壁垒高护城河深
在渠道高度分散化背景下，传统流通仍为下沉市场的核心入口，与饮料乳企公司相比休 闲食品终端网点数存在较大提升空间。根据新经销统计，2018 年我国流通网点数超 600 万家，其中三线及下沉市场占比达 93%，覆盖全国 85%的人口。若将前文的商超及便 利店等 20-30 万剔除，庞大的夫妻老婆店仍为流通渠道的主要存在形式。
品牌商在流通 渠道上主要通过经销商进行布局，根据新经销统计 42%的品牌商至少使用了 200 个经销 商经营传统渠道，略低于其他快消品。对比饮料乳品公司，纯零食公司整体的终端覆盖 度较低，其中卫龙、洽洽相对居前。2020 年洽洽公告公司将持续推进渠道精耕战略目标， 打造百万终端，与之对比，伊利液奶 2019 年共有 191 万终端，其中包括乡镇村网点近 104 万家，远景看零食公司下沉渗透空间广阔。从能力维度看，需结合产品定位、渠道 政策、品牌心智等多个维度分析，我们从经销商数量及单位产值看洽洽排名居前。
流通渠道壁垒高护城河深，具备短时间打造大单品的能力。以流通起家达利食品为例， 根据 2021 年年报，公司共有超过 6039 名经销商和 13,420 名专职销售人员并支持约 200 万个终端网点。从历史复盘看，强大的传统分销体系使得达利在推出新品后能在一个月 内达到全国大部分销售网点并在短时间内打造爆款明星单品，例如 2010 年推出的达利 园蛋糕、软面包等均只用了 1-4 年时间零售额突破 10 亿元。同样洽洽在 2017 年推出第 一款每日坚果产品—小黄袋，仅用四年时间达 13.7 亿元。除产品品牌背书外，多年线下 精耕及传统现代双轮驱动，为多重增长曲线打造奠定基础。
3.3.2、案例：洽洽&卫龙-推行合伙人模式，渠道精耕夯实基本盘
流通渠道因终端网点繁杂且运营难度较大，公司多采取经销模式管理。在发展早期部分 公司选择省代/总代等大商制迅速拓大市场，但在规模起量后因厂商对终端网点控制度不 强易出现渠道窜货，价盘紊乱等现象，对品牌形象存在潜在冲击，因此不同的发展阶段 需要适时调整管理模式以夯实线下基本盘，以洽洽和卫龙举例组织架构优化和合伙人制 度推出使得单点卖力不断强化。
洽洽食品：组织架构调整，渠道精耕细作。2014 年瓜子类产品增速放缓，“喀吱脆薯片”、 “啵乐冻果冻”等新品推广均未获得较大成效，管理效能低下下公司适时调整组织架构 成立产品事业部制度，以产品品类为核心，从上游设计、采购、成本、市场等多个环节 全交予事业部规划并通过收入、利润等指标进行考核。2015 年进一步划小经营单元成立 BU 并制定 1-3 年战略规划给予充分经营自主权，并于同年推出第一期员工持股计划。
2017 年后进一步划分成产品和销售事业部，并通过内部竞争、双月 PK 等方式提升组织 效率。2020 年启动渠道精耕战略，对经销商进行数字化管理，同时招聘合伙人公司按补 贴标准给予每人每月固定的补贴，经销商支付奖励，进一步挖掘市场潜力。今年针对分 部门沟通成本问题再次将国葵铁军和坚果铁军合并抽调专门团队拓展新渠道业务，与时 俱进下经销商数量自 2010 年超 1100 家持续精简至 1000 家出头，而单个经销商带货量 自 180 万元逐步提升至近 500 万元。精耕细作下管理渠道改善使得第二增长曲线打造、 提价传到顺畅度等均有效提升。
卫龙美味：营销体系调整，省代转为合伙人制度助力渠道下沉。根据隐马数研统计，早 期卫龙依托省代拓展流通市场，2015 年拥有超 30 个省代，近 5 亿销售额集中在流通渠 道的透明装产品上，从渠道利润拆解看出厂 1.37 元产品终端定价 3 元，渠道利润超 50%， 在相对透明度较低的下沉市场省代利润空间至少达 30%且公司对终端售点管控力度不 强。随后公司单独成立休闲零食营销事业部，自建经销商团队主攻 KA 等现代渠道，省代与流通团队对接继续经营透明袋产品。在自建渠道后卫龙对白袋产品给予更高的渠道 利润（65%）且一级经销推广使得休闲事业部收入自 2015-2016 年 3-4 亿体量快速增加 至 2020 年 14 亿左右，而在现代渠道树标杆下吸引流通渠道订货完成下沉市场布局，而 透明袋产品自 2017 年达到顶峰后维持在 12 亿元年销售规模。
2019 年因透明袋增速放 缓，分销商加速周转低价出货等问题公司对流通渠道也选择自建经销商体系并提高省代 拿货价，2020 年针对各部门终端渠道分配不明晰问题按照产品进行划分，分别化为面制 品事业部、菜制品事业部、KA 及海外事业部并进行分部门考核，并从县城市场开始筛选 经销商考核其终端覆盖、人力配置、仓储物流及管理能力等，2020 年经销商数量自 2592 家下滑至 1950 家，单个经销商产出从 121 万增加值 192 万，改革效能明显。在精简县 级经销商同时推进合伙人制度协助经销商对终端网点采集、渠道拜访和信息化建设做贡 献，与洽洽类似由公司承担基本工资，与经销商分享利润。2021 年因人事结构变动，渠 道合并而治，改革尚处调整阶段。
3.4、零食连锁：展店加速，群雄逐鹿
复盘来看，零食连锁业态经历四轮门店迭代，其中零食折扣店异军突起，在资本加持下 跑马圈地快速拓店，成为疫情下消费行业中的一匹黑马。回顾零食专营店发展历程，可 分为四个阶段，其中最开始以商贩沿街售卖为主，主打炒货等散装形式，品类相对单一 且尚无连锁化逻辑；2000 年后以来伊份和良品铺子为代表的品牌零食店推出，以自营门 店、自有品牌、OEM 代工贴牌等进行多品类售卖，也与地产周期及城镇化率提升形成共 振；与此同时以浙江老婆大人、福建糖巢为代表的量贩类连锁门店涌现，同样多品类经 营下主打平价亲民且以三方品牌为主，折扣店已出现雏形。2020 年以来疫情扰动下消费 分层日趋显著，以零食很忙为代表的折扣店兴起且引起资本快速涌入，与第三代不同点在于此类门店新增饮品等引流类产品且招头设计、品牌形象等更具年轻化属性。
3.4.1、品牌连锁：全国化布局，打造品牌势能
良品铺子：全渠道布局均衡，全国化发展雏形已现。公司成立于 2006 年，2012 年布局 电商，双轮驱动下 2021 年收入达 93.2 亿元，门店合计达 2974 家，其中直营门店 907 家，加盟门店 2067 家。从开店节奏看，直营门店相对平稳，加盟门店自 2019 年以来展 店迅速，2020 年在疫情冲击大本营下仍延续加盟拓店态势，非华东市场占比持续提升， 全国化布局初现雏形。从单店店效看，直营门店平均店效近 160 万元，2020 年疫情冲 击下单店同比下滑 18%，2021 年缺口有所收敛，加盟门店单店为直营门店店效 7-8 成， 由华中市场向外拓展下华东和华南消费力较强省份带动单店提升，2021 年加盟店单店同 比转正。分业务毛利率看，公司 2021 年直营门店毛利率达 48%，加盟店为 19%。
来伊份：直营为主，加盟加速，由华东走向全国。公司成立于 2002 年，二十年深耕休 闲食品行业，2021 年收入达 41.7 亿元，门店合计达 3488 家，其中直营门店 2194 家， 加盟门店 1294 家，主要集中在上海和江苏市场。从开店节奏看，2018 年-2021 年直营 门店平均拓店 340 家，闭店 267 家，闭店率略高于 10%。2021 年公司加盟门店数达 1294 家，净增门店达 659 家，相较于此前平均 100 家净增门店明显加速。从单店店效看，直 营门店平均店效近 130 万元，2020 年以来公司通过团购、保供及门店调整，单点店效 比较稳定，加盟门店单店为直营门店店效 3 成左右，且仍处于新市场培育期。分业务毛 利率看，因公司直营门店占比较高，华东市场 2021 年毛利率达 46%，外埠市场毛利率 相对较低，平均不足 20%。
3.4.2、折扣连锁：契合渠道下沉，资本加持跑马圈地
零食折扣店以区域品牌为主，华东、华中和西南市场发展迅速，资本涌入下未来展店规 划剑指万店。1）时间维度：可将此轮零食渠道的新势力分成两类，其中第一类更加偏 向于量贩平价类，而目前欣欣向荣的门店更偏向硬折扣店。而从量贩向硬折扣迭代中也 历经多轮门店模式的升级。最早期 1.0 门店主要执行松散管理，以 8.8 元/500g 纯低价 模式吸引客群，而后 2.0 版本下对门店品质管理进行升级，并对标良品铺子等高端品牌 作平价替代。而在此轮以零食很忙为代表的 3.0 版本下管理更加精细化且压缩渠道毛利 率，让利消费者。根据我们 7 月和 11 月针对长沙的零食很忙和成都的零食有鸣草根调 研来看，门店产品矩阵更加丰富，且有大牌引流为产品背书。
2）区域维度：群雄割据， 或长期呈现区域为王格局。梳理门店数相对靠前的品牌，从省份和城市看主要集中在华 东、华中和西南市场，其中又以零食很忙门店数领先达 1800 家。根据公司官网 2017 年 3 月首家加盟店开业，2018 年进军湖南各地级市同年 11 月达百店，2021 年历经 4 年走 出湖南进军江西，4 月获得 A 轮融资 2.4 亿元开启加速拓店态势，今年 3 月突破 1000 家，最新官网显示门店数超 1800 家，未来规划立足湖南，放眼全国；而同样获得多轮 资本加持的零食有鸣今年维持每月超 100 家门店的开店速度，最新门店超 600 家，计划 明年门店数增长至 3000 家，2026 年达 2 万家。
单店模型对比：零食折扣店毛利率为 20%左右，压缩渠道空间让利消费者，凭借性价 比优势快速拓张，投资回收期控制在 2 年内。我们对比良品铺子、零食很忙、零食有鸣 和赵一鸣单店模型，从投资门槛看主打品牌连锁的良品铺子对加盟商要求更高，多倾向 于资金实力相对雄厚的相关从业者，而零食折扣店对加盟商的要求相对较低，仅对门店 大小及选址有相关建议。面积看，门店多为 100 ㎡左右的大店，初始投入需要 40 万以上， 其中仅零食有鸣在快速拓市场下限时免收加盟费。从店效看，因零食折扣店多集中在下 沉市场且客单价多在 30-40 元水平，场景以社区及学校为主，根据零食很忙官网日销可 达 1-1.5 万元，全年店效超 400 万，按照 18%毛利率并考虑相关费用，净利润超 30 万， 1 年半至 2 年即可回本，其中夫妻店模式更具吸引力。
如何看待单品牌开店空间？——以零食很忙为例，湖南龙头地位领先，异地拓张有待验 证。以零食很忙为例，我们拆解其超 1600 家门店分布发现，1330 家分布在湖南市场， 单店覆盖密度超过绝味，其中长沙市场单店覆盖人次达 2.4 万人/家，考虑长保运输半径 高于短保产品，下沉市场门店密度也略高于绝味。2021 年 2 月公司立足湖南走向江西， 历经近 2 年时间目前门店数为 222 家，考虑当地品牌赵一鸣两者合计超 800 家，零食类 单店覆盖密度接近煌上煌，参考湖南市场下沉仍有空间。湖北市场布局较晚从城市地理 分布开以交界城市如荆州、咸宁开始渗透。为展望单品牌的拓张空间，我们假设湖南市 场参考长沙单店覆盖密度（2 万家），江西和湖北参考湖南整体单店覆盖密度（5 万家）， 零食很忙成为 3 个省份量贩类龙头则开店空间有望超 5000 家，其中湖南加密乐观看仍 有 2000 家，但考虑区域潜在竞争，开店仍具有一定的不确定性。
如何看待此类业态市场规模？——分城市假设，市场规模或超 2000 亿元。 首先我们从渠道利润维度看可拓半径的核心约束变量。以终端售价 2 元的矿泉水为例， 根据零食有鸣披露其门店售卖仅 1.2 元，根据门店 20%毛利率可倒算出加盟商的进货成 本为 1 元左右，假设出厂价为 8 毛钱，零食店和供货方平分剩余渠道利润，相较于传统 终端零售价为 2 元的产品，硬折扣模式下三方均让利 10%左右利润给到消费者，而自身 通过优化运营效率等方式维持净利率水平，对于供货方和零食品牌方可进一步压缩的利润空间相对较薄。而加盟商因 20%毛利率约束空间使得运营费用率需严格得到控制，即 房租成本和人工工资（若为夫妻老婆店则存在弹性空间）。因此我们统计了近 300 个城 市的每百平方米的商铺租金，超 80%不足 6000 元/月，主要集中在下沉市场，而超 2 万 元的月租金主要为北上广深。
其次我们尝试性去测算该业态的远期空间或可看超 2000 亿。根据零食很忙官网，其最 终发展目标为省会城市饱和 300 家店，下沉地级市 15-30 家，每个地级市下属县城 3-5 家店，每个县城下面 40%的乡镇开 1 家店做到从上到下、从下到上湖南省全覆盖，并立 足湖南、发展江西、湖北、贵州，放眼全国。根据前文所述，由于此业态本身并无壁垒， 无自有品牌下较难实现差异化竞争，因此我们预计在资本加持下有望涌现多个区域龙头 并驾齐驱的现象。通过我们前文头部品牌梳理，合计共有超 7240 家，若将良品铺子和 来伊份考虑进来门店数或近 1.5 万家，若假设终端店效平均为 300 万元，则规模可达 450 亿元，考虑有众多中小品牌参与，现有规模或超 600 亿元（假设中小品牌占比 30%）。
我们参考零食很忙加密假设，一线城市不考虑此模型，省会城市参考长沙零食很忙加密 程度，保守假设地级市未来演绎双强格局，县镇市场分别为 4 家和 1 家，则总市场规模 有望超 2000 亿元，相较于当前 400-500 亿的规模（剔除良品和来伊份）有 4 倍以上空 间。但考虑未来竞争格局演绎则需考虑各零食品牌商的打法和战略，目前尚处发展早期。
零食制造商迎风口性机遇且流量集中下投入产出比较高。根据盐津铺子公告，其于 2021 年 6 月与零食很忙达成战略合作，截至今年 4 月末月销量由 3 千件增长到 25 万件，十 个月销售件数增长 83 倍，销售额突破 2000 万元，合作 SKU 由 2 个逐步增加至 29 个。 而零食很忙自今年 3 月门店数突破 1000 家后单月展店迅速，盐津伴随其拓店增长收入 端也实现同步加速，2022H1 经销收入增长 1.73 亿元（零食特渠包含其中）。甘源食品 今年 4 月也宣告积极拥抱“零食很忙”等新兴渠道，9 月梳理出几十款匹配渠道的产品， 与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、老婆大人等 17 家零食系统建立了合作关系，累计销 售额突破千万。渠道布局相对完善的洽洽 10 月表示公司一直关注新渠道的拓展，与零 食很忙、零食优选、戴永红等合作，后期会通过生产单独定制的产品加大合作力度。
4.1、传统电商：增速放缓，红利式微
线上零售额增速自 2017 年边际回落，淘系市场分流且平台获客成本提升。2017 年前， 受益于网民数量的增加、线上消费习惯的养成，传统电商平台发展蓬勃，线上零售额复 合增速为 39.5%，期间各品牌纷纷布局，竞争日趋激烈，线上获客成本增加，渠道增速 放缓。根据头豹研究院的统计，2017 年 CR3 占比达 86%，其中淘系占比近 70%，2021 年 CR3 下滑至 62%，淘系占比降低至不足一半。 休闲零食线上市场规模超 2000 亿元，增速回落至 20%左右，以 18-38 岁为核心客群， 具有一定可选消费品属性。根据前瞻研究院统计，我国休闲零食线上规模超 2000 亿元， 2017 年以来复合增速为 22.2%，高于线上零售整体增速水平。从客群上看，倾向于网 上购买零食群体主要为 18-38 岁消费者，占比 75%；从职业特征来看，白领人士占比达 到 47.2%。
以三只松鼠为例，看传统平台增速放缓对单一渠道占比较大公司影响： 1）收入端：百亿收入体量，线上占比超 66%，其中天猫系占线上比例达 46%，受平 台去中心化影响较大。公司 2012 年成立，以天猫为主阵地，乘互联网之风，2016 年收 入体量即突破 40 亿，超过同期耕耘数十载洽洽。2016-2018 年线上增速下台阶下公司 仍实现复合增速超 25%的增长。2019 年后随着拼多多占比提升，淘系市场份额逐步被 压缩，公司线上收入增速下滑明显，2021 年线上收入同比下滑 10%，其中淘系和京东 系同比下滑 21%和 12%。尽管公司自 2016 年便布局线下体验店，线下占比逐年提升， 但因淘系占比较高，调整仍需时间。
2）利润端：全渠道转型下公司盈利水平逐步改善。公司先已形成线上（B2C&B2B）和 线下（直营、联盟和新分销）双轮发展渠道模式，2020 年因运输费和包装费调整至毛利 率，表观毛利率为 23.9%，还原口径后毛利率同比上升 3.66pcts。2021 年 10 月公司正 式启动经销招商，12 月正式向全国分销铺货，毛利率为 24.4%。若看毛销差在线上占比 逐步下降下毛销差自 2019 年触底反弹带动净利率持续上行，2021 年净利率达 4.2%。
4.2、内容电商：增速迅速，爆品频现
内容电商发展迅速，以直播业务为主的电商平台头部效应明显。内容电商发展初期以内 容运营为主，通过优质的内容快速积累了大量流量。2014 年开始尝试电商业务，以 KOL 为核心，汇集具备特定需求的消费者，实现目标用户的精准触达与转化。同时，内容电 商与传统电商平台达成全新的合作模式，抖音可直接关联淘宝链接，快手与拼多多达成 合作，内容电商商业化价值属性进一步提高。2018 年起，直播电商的迅猛发展催化内容 电商市场的腾飞，消费者新的消费习惯被培养，2016-2021 年我国内容社交行业市场规 模从 469.7 亿元增长至 8132 亿元，复合增长率为 95.3%。根据头豹研究院统计，2020 年每月通过直播电商消费一次以上的消费者比例为 55%。目前直播电商平台头部效应明 显，淘宝/快手/抖音直播位列第一梯队，市场份额总和超 80%，2020 年 GMV 分别为 5000/3810/1000 亿左右。
食品饮料内嵌直播基因，位居各品类前列，但品牌间表现相对分散。根据 CNNIC 发布的 《中国互联网络发展状况统计报告》显示，15%的用户因收看网络视频、直播节目购买 产品，其中生活用品（59.4%）、食品饮料（55.9%）、美妆类（48.7%）、服饰箱包类（48%） 是最容易冲动购买的品类。食品饮料客单价低、消费频次高，容易激发用户消费需求。 根据果集数据统计，2021 年抖音快手平台食品饮料销售额超 746.18 亿元，整体增速平 稳。休闲食品如零食/坚果/特产占比最高，为 32%，粮油米面/南北干货/调味料占比其 次，为 26%。集中度方面，现阶段直播电商平台品牌集中度较低，CR3 为 4.56%，销售 额为 37.5 亿元。
以盐津铺子为例，以性价比显著的“辣卤大礼包”打造明星爆款。根据艾媒咨询统计， 消费者直播购物的核心原因 Top3 分别为：商品性价比高（59.6%）、商品很喜欢（56%） 及价格优化（53.9%），对消费者而言优惠为交易行为的第一触发因素。从抖音肉干熟食 近 30 天 Top10 排行看，盐津以 20 元 70 包的辣卤大礼包位居榜首，单款 SKU 销售额达 500-1000 万元，其余靠前产品均为客单价相对较低的产品。根据公司公告，今年上半年 线上收入突破 1.5 亿元，超过去年全年水平，同比增长超 330%，占总收入 13%。
综上所述，休闲零食渠道结构分散且发展阶段各异，短期看需审时度势积极拥抱新渠道， 中长期看只有全渠道精耕才能助力穿越周期。从市场规模看，传统流通和商超仍是万亿 零食市场的基本盘，其中传统商超渠道近三年面临较大的调整压力，开店和单店双双承 压，此渠道占比较高的品牌商需积极主动出击，以差异化打法对抗渠道下行压力。从现 代渠道的结构演变看，下沉市场的 BC 超市表现相对稳健，而小型化、社区化和主打即 时性的连锁便利店增速延续双位数增长，市场空间近 3000 亿，其中食品规模为 300 亿， 头部品牌美宜佳已与部分公司展开合作，明年有望贡献增量。
而聚焦高线的高端会员店市场规模超 200 亿，单体贡献体量相对有限但可通过此渠道树品牌，从而拓展至其他渠道。传统流通渠道看，尽管新兴渠道不断涌现但超 600 万终端网点空间始终为下沉市场的核心抓手，但因渠道管理难度较大，对组织管理效能要求较高，且若只依赖此渠道也易出现产品老化等问题。而此轮零食渠道最大的看点即零食折扣店的兴起，我们估计目前仍处于发展的早期，保守测算空间可超2000亿元，由于垂直品类流量集中，品牌商管理难度大大减少，对于下沉市场亟待突破的品牌可借助门店跑马圈地阶段完成布局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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