（报告出品方/分析师：东方证券 刘洋）
1.1 公司介绍：全球领先的专业化特钢企业，初步形成沿海、沿江产业链的战略大布局
中信泰富特钢集团股份有限公司（以下简称“中信特钢”）是全球最大的专业化特殊钢制造企业，钢材总产能达 1500 余万吨。
根据公司公告，中信特钢可生产 3000 余个钢种、5000 余种规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一。
公司拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群，以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列。
截至 2021 年 6 月公司钢材总产能达 1500 余万吨，此外还通过股权投资参与 350 万吨/年无缝钢管产能的经营管理。公司各类产品广泛应用于汽车、能源、交通、机械、铁路、海运等多个领域。
四大特钢生产基地、两大原料生产基地和两大下游加工产业基地，中信特钢已初步形成“沿海、沿江”产业链的战略大布局。
中信特钢已拥有了江阴兴澄特种钢铁有限公司、大冶特殊钢有限公司、青岛特殊钢铁有限公司和靖江特殊钢有限公司等四大特钢生产基地；铜陵泰富特种材料有限公司、扬州泰富特种材料有限公司等两大原料生产基地，以及泰富特钢悬架有限公司、浙江泰富无缝钢管有限公司等两大下游加工基地，并形成了“沿海、沿江”产业链的战略大布局。
2021 年年初，公司购买上海电气集团钢管有限公司 40%的股权并参与其经营管理，其核心资产为天津钢管制造有限公司 350 万吨无缝钢管产能，使公司拥有了全世界规模领先的专业化无缝钢管板块。
1.2 主营业务：具备 1500 万吨钢材产能的长流程特钢企业，合金钢棒材贡献近半毛利
1.2.1 总量：
2020 年中信特钢实现营收 747 亿元，钢产品产、销量分别为 1452 万吨、1399 万吨，吨钢售价为 4921 元/吨从生产工艺看，中信特钢为长流程特钢生产企业，其基础产品主要通过高炉炼铁-转炉炼钢（电炉热装铁水）-连铸-连轧等环节生产。
根据公司公告，中信特钢具备连铸、模铸、电渣、双真空等不同工艺产品的生产能力，可生产棒材、板材的基础产品以及热处理材、弹簧总成等深加工产品，基础产品主要通过高炉炼铁-转炉炼钢（电炉热装铁水）-连铸-连轧等环节生产。
中信特钢的总营收屡创新高，2021 年前三季度录得 742 亿元，同比增长 33%。
根据公司公告， 2017 年开始公司进行了一系列外延并购和内部整合，其营收规模由 2016 年的 187 亿元跃升至 2017年的575亿元，增幅高达208.6%。
2020年公司营收总额继续升至747亿元，增速为2.9%；2021 年随着钢铁行业大幅回暖，公司前三季度录得总营收 742 亿元，同比增幅达 33%。
从产销量看，2018 年至今中信特钢产、销量稳步增长，产销率保持 96%以上的高水平。
根据公司公告，公司具备钢材总产能达 1500 余万吨。
2020年中信特钢钢材产品产、销量分别为 1452万 吨、1399 万吨，产销率达 96%；2021 年上半年中信特钢产、销量实现稳步增长，分别达到 774 万吨、755 万吨，增速分别为 8.7%、13.2%，产销率为 97%，继续保持在较高水平。
从吨钢售价看，直供为主的销售模式使得中信特钢吨钢售价同比变动幅度滞后于市场均价。
根据公司公告和 Mysteel 数据，2020 年中信特钢吨钢售价为 4921 元/吨，较 2019 年下降 2.25%，而同期 Myspic 特钢相对价格指数同比微幅上涨 0.6%。
2021 年上半年中信特钢吨钢售价随特钢相对指数上涨至 5802 元/吨，涨幅接近 30%。
从历史数据看，中信特钢吨钢售价变动趋势与 Myspic 特钢相对价格指数基本保持一致，但变动幅度整体滞后反映。究其原因，我们认为中信特钢以直供体系为主的销售模式使得其定价的波动滞后于市场价格。
1.2.2 结构：合金钢棒材和合金钢线材
2020 年营收占比为 61.3%；合金钢棒材 2020 年毛利占比为 56.4% 从营收结构看，合金钢棒材和合金钢线材是中信特钢主打产品，营收占比合计达 61.3%。
根据公司 2020 年年报的最新数据和统计口径，合金钢棒材和合金钢线材是中信特钢的主打产品，2020 年合计营收占比达 61.3%，其中合金钢棒材的占比为 47.1%，合金钢线材占比为 14.2%。
特种钢板、特种无缝钢管和其他业务的占比分别为 12.6%、10.7%和 15.3%。
从毛利结构看，合金钢棒材贡献中信特钢过半毛利。
根据公司 2020 年年报的最新数据和统计口径，2020 年合金钢棒材毛利占比为 56.4%，是中信特钢主要毛利贡献产品。
2020 年合金钢线材的毛利占比为 14.5%，特种钢板的毛利占比为 11.5%，特种无缝钢管的毛利占比为 9.6%，其他业务的毛利占比为 8.0%。
从市场结构看，中信特钢立足国内、兼顾海外，2018年至今市场结构较为稳定。
根据公司公告，2018-2019年，公司国内和海外的营收占比分别为 88%、12%左右，市场结构较为稳定。
2020年 海外受新冠疫情影响较大，公司海外的营收占比降至 9.36%；2021 年上半年全球疫情有所好转，公司国内、国外营收占比分别为 88.3%和 11.7%。
1.3 股权结构：2019 年中信特钢资产实现整体上市，财政部 为公司最终实际控制人
中信泰富特钢投资有限公司为中信特钢第一大股东，最终实际控制人为财政部。
根据公司 2019 年年报，中信泰富特钢投资有限公司（以下简称“泰富特钢投资”）持有中信特钢75.05%的股权，是中信特钢第一大股东，湖北新冶钢有限公司（以下简称“湖北新冶钢”）持有中信特钢 4.53% 的股份，中信泰富（中国）投资有限公司（以下简称“泰富中投”）持有中信特钢 4.26%的股份。
泰富特钢投资、湖北新冶钢和泰富中投均由中信集团 100%控股。而根据中信集团公告，财政部 持有其 90%股份，因此财政部为中信特钢实际控制人。
此外，江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰和江阴信富作为员工持股平台合计持有中信特钢 9.8%的股份。
整体上市前，中信集团特钢资产进行了多次外延并购和内部整合。
后中信集团特钢资产于 2019 年 11 月实现整体上市。
内部整合方面，17-18 年兴澄特钢逐步完成对中信特钢旗下 17 家企业的内部资产整合。
外延并购方面，17年1月，兴澄特钢以1.3亿元对价收购青岛特钢100%的股权；18 年 6 月，兴澄特钢通过多次公开竞买，以 21.2 亿元收购靖江特钢板块，实现对靖江特钢、江苏锡钢、靖江港务 100%持股。
19 年 8 月，大冶特钢参与格洛斯钢管破产重整，以 4.9 亿元重整资金获得格洛斯钢管 100%的股权。
2019 年 11 月中信特钢特钢资产最终实现整体上市。
2019 年 9 月大冶特钢通过发行股份，收购泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富持有的兴澄特钢 86.5%的股权。
2019 年 9 月大冶特钢更名为中信特钢，同日宣布以现金购买方式竞买兴澄特钢剩余 13.5%的股权，并于当年 11 月完成收购。
至此公司实现对兴澄特钢 100%控股，中信集团特钢资产完成最终整合，整体实现 A 股上市。
2.1 龙头地位：具有规模优势的中高端特钢龙头企业
（1）龙头地位：具有绝对规模优势的中高端特钢龙头
从产品定位来看，抚顺特钢、宝钢特钢在高端特钢产品线领先，中信特钢在汽车用特钢等中高端特钢领域占优。
抚顺特钢、宝钢特钢在航空、航天、核电用钢和高端轴承工模具钢等产品上领先，而中信特钢则在多种汽车用特钢领域占据优势，同时也有产品覆盖中低端的齿轮钢、轴承钢领域。
从市场定位来看，中信特钢是在世界范围内具有规模优势的中高端特钢龙头企业，盈利与规模成长性并举，发展空间广阔。
综上比较分析，我们可以大致锚定中信特钢的行业地位：中信特钢是在世界范围内具有规模优势的中高端特钢龙头企业。
在横向巩固现有战略位置的基础之上，中信特钢向上可发展“三高一特”，向下可推进行业兼并，盈利与规模成长性并举，发展空间广阔。
（2）与抚顺特钢比较：中信特钢规模大，抚顺特钢产品高端
抚顺特钢是我国大型特殊钢重点企业和军工材料研发生产基地，在国内高温合金、工模具钢等细分特钢市场拥有竞争优势。
我们在下文将中信特钢与抚顺特钢做对比，以细致勾勒中信特钢在中国特钢行业中的定位。
产量及营收规模方面，从产量看，根据中信特钢和抚顺特钢公告，2010 年以来，中信特钢的钢材产量始终远高于抚顺特钢，随着中信特钢旗下的兴澄特钢陆续收购青岛和靖江板块，2017 年后中信特钢继续扩大与抚顺特钢在钢材产量上的差距；从营收看，2017-2020 年中信特钢营收规模均显著大于抚顺特钢。
2020 年中信特钢的钢材产量达 1399 万吨、营收 747 亿元，产量、营收分别为抚顺特钢的 21.9 倍、11.9 倍。
产品定位方面，根据中信特钢和抚顺特钢公告，抚顺特钢的吨钢毛利始终远高于中信特钢。
2020 年中信特钢吨钢为 4921 元/吨，而抚顺特钢的吨钢售价则高达 9673 元/吨，是中信特钢的 2.0 倍，产品整体定位较中信特钢更为高端。
盈利能力方面，根据中信特钢和抚顺特钢公告，2010-2018 年，中信特钢的吨钢毛利始终高于抚顺特钢，但 2019 年抚顺特钢的吨钢毛利大幅跃升至 2017 元/吨，超过中信特钢的 854 元/吨。
2.2 产品力强：产能、质量优势助公司高端产品市占率领先
（1）产能优势：中信特钢品种、规格数量国内领先，有利于客户实现一站式集约采购，获得高市占率。
由于产品特质的原因，特钢尤其是高品质特殊钢行业的典型属性为“小批量、多规格、定制化”。
因此产品线丰富、型号规格齐全的特钢企业可通过减少客户信息搜寻、检测认证等过程成本、保证产品品质一致性，通过集约采购最终获得更大的市占率。
根据中信特钢年报和各公司官网，中信特钢目前具备 3000 余个钢种、5000 余个规格的生产能力，远多于南钢股份、青钢集团等国内典型特钢企业。
（2）质量优势：中信特钢钢材质量等级连续多年位于特钢行业首位，特钢品质有较强保证。
根据中钢协定期发布的会员企业钢材质量等级品率指标看，中信特钢钢材质量等级品率在 2013- 2020 年持续位于特钢行业首位，高于新冶钢、太钢集团、南钢集团等特钢业内头部企业。
（3）产能优势和质量等级核心竞争力转化为高端产品领域的领先市占率
以汽车用钢为例，中信特钢高端汽车用钢国内市占率超过 65%。我们以特钢消耗量最大的汽车行业为例进一步阐述上述观点。
在汽车用钢领域，中信特钢产品涉及轴承钢、弹簧钢、帘线钢、非调质钢、合金结构钢、齿轮钢等多个大类，能够满足零部件厂商多钢种采购需求，也有利于整车厂商通过控制零部件产品质量一致性来提升整体质量，这对于高端零部件厂商和整车厂商质量控制尤为重要。
根据公司公告，截至 2018 年底，中信特钢高端汽车用钢的国内市占率超过 65%。
除汽车用钢之外，中信特钢也将该模式复制于其他领域，在高端产品领域拥有高市占率。
根据公司公告，截至2018年底，以国内市场的产销量为统计口径，中信特钢在高标准轴承钢市占率超过 80%、高端海洋系泊链钢市占率超过 90%、矿用链条市占率超过 80%、高端连铸大圆坯市占率超过 70%。
高端产品领域的高市占率意味着中信特钢话语权更大，议价能力更强，毛利率更高。
（4）产品快速迭代，研发成果不断转化为质量和产能核心竞争力
中信特钢研发能力雄厚，对特钢产品与技术的研发投入力度在业内首屈一指。高额研发投入和快速产品转化彰显核心竞争力，构筑行业高壁垒。
从产品迭代速率来看，中信特钢新产品产量占比和产值占比均处于领先水平，产品迭代速率位居行业前列。
我们以新产品产值率和新产品产量率来表征企业的产品迭代速率。
根据中钢协统计数据，2020 年会员重点钢厂平均新产品产量率为 16.9%，新产品产值率为 17.4%，中信特钢同期的两项数据分别达到 31.9%和 35.5%，领先于东北特钢、南京钢铁等竞争对手，远超行业平均。
超高的产品迭代速率意味着竞争对手任何试图进入中信特钢现有市场的行为，都会面临中信特钢快速迭代新品带来的巨大竞争压力。
从机构设置来看，中信特钢拥有集中统一的科研平台——中信泰富特钢研究院。
该研究院是国内首家也是唯一一家特钢行业综合性研究院，拥有国家级技术中心、国家认可委员会授权的实验室、博士后科研工作站、江苏省特钢工程中心、北京科技大学研究生培养基地。
研究院下设棒线材研究所、板材研究所、工艺研究所、试验检测所、用户技术研究所和海洋工程研究所，拥有高档次、高精密仪器设备 200 余台(套)，主要从事特殊钢生产的新材料、新工艺、新技术的开发，材料的动态与表征性能研究、应用性能研究、环境适应性等研究。
全院拥有在册中高级研究人员 500 名，外聘阵营强大的国内外院士专家，形成了以钢铁冶金技术和金属材料应用为主体的专家群体及研发人才队伍，承担了多项国家重点科技攻关、“863 计划”、火炬计划等项目，主持或参与了多项国家和行业标准的制(修)订，取得了丰富的科研成果和技术专利，获得了多项国家、行业的科技进步奖励，在中信特钢产品开发、质量改进、工艺完善等过程中发挥主导作用。
从研发费用来看，中信特钢的研发费用绝对值以及人均研发投入大幅领先于国内竞争对手。
我们以国内另一特钢上市企业抚顺特钢作为比较对象，根据各自公司公告，从研发费用总额来看，2017-2020 年中信特钢的研发费用投入分别达到 25.98 亿元、27.86 亿元和 27.07 亿元，而同期抚顺特钢的研发费用仅为2.88亿元、3.02亿元和4.07亿元，中信特钢在研发费用总量上大幅领先；从人均研发费用来看，2017 年以来中信特钢的人均研发费用均超过了 80 万元/人，远远高于同期抚顺特钢的人均研发费用。
2019-2020 年中信特钢的研发费用率分别为 3.8%和 3.6%，抚顺特钢的研发费用率分别为 5.3%和 6.5%。
从专利数量来看，中信特钢专利总量和人均专利数远多于竞争对手。
从专利总数来看，根据年报，截至 2020 年中信特钢累计获得国内专利 1017 项，其中发明专利 218 项，占比超过 20%。
2015 年后伴随着内外部扩张整合的进度加快，公司的新增专利数量增加，2016-2019 年每年新增专利超过 100 项，2020 年获得授权专利 213 项，再创新高。
从人均专利数量来看，截至 2020 年中信特钢人均专利数达 0.30 项/人，远高于同期抚顺特钢的 0.09 项/人，专利研发效率凸显。
2.3 客户认可：产品溢价率显著，成本转移和议价能力强使其定价模式类似成本加成
（1）产品溢价：中信特钢同类产品在国内市场享有 10%-20%的品牌溢价率。
根据 Mysteel 价格数据，在牌号相同，尺寸相近的情况下，2020 年中信特钢的齿轮钢、合结钢、轴承钢等主要产品（除耐磨板外）的售价均高于国内市场均价，中信特钢享有 10%-20%的品牌溢价率。
中信特钢的高端客户体系构成其高价持续转化为高毛利的基础。
根据公司公告和公司官网介绍，中信特钢已建立与国内外一大批知名企业建立了战略合作关系，在棒线材产品和钢板产品的重点客户多为细分领域内的知名公司，产品定位高端：从棒线材客户来看，中信特钢已与奔驰、宝马、奥迪、丰田等公司形成合作；从钢板下游客户来看，“三桶油”、西门子也均在中信特钢的客户列表当中。高端制造业的盈利模式是高品质保障下的高营收，以牺牲部分部件质量换来成本的节约则处于相对次要的地位；相比之下，中低端制造业由于产成品竞争激烈、溢价能力有限，对部件成本的节约为首要任务。
中信特钢以高端客户为主的客户体系对成本的敏感度相对较低，构成其高价持续转化为高毛利的基础。
应收账款高周转也反映客户群体对中信特钢的高认同。
应收账款周转率高则代表公司回款速度快，出现坏账的可能性低，对客户付款及时性的要求更高。
换位而言，如果客户愿意接受供应商回款及时性的高要求，也就代表了客户对供应商产品品质具有较高的认同度。
根据各公司年报，2014-2020 年中信特钢应收账款周转率均值达 43.4，历史七年均值在主要特钢类上市公司中表现仅次于南钢股份，稳居行业第一梯队。
（2）议价能力：从吨钢毛利看，中信特钢类似于“成本加成”的加工型企业，毛利具有“安全 垫”。
根据公司公告和 Mysteel，尽管 2010-2016 年 Myspic 综合钢价指数和特钢价格指数变动幅度较大，但中信特钢同期的吨钢毛利基本稳定在 500-600 元/吨区间，其盈利模式类似于“成本加成”的加工型企业收取固定的“加工费”的模式，即使在行业景气度下行的过程中也有毛利的“安全垫”。
2017 年以来受到钢铁行业整体景气度提升的影响，公司吨钢毛利进一步提升，2019-2020 年吨钢毛利分别为 929 元/吨、960 元/吨。
从毛利率看，2010-2020 年中信特钢毛利率整体呈波动上升趋势且整体反向于 Myspic 综合钢价指数变化，合金钢棒材和钢管毛利率高于其他产品。
从整体上看，2010-2020 年中信特钢毛利率整体呈波动上升趋势，且除 2014 年外整体与 Myspic 综合钢价指数呈反向变化，相比之下，除部分年份外，申万钢铁板块毛利率与 Myspic 综合钢价指数基本同向变化。
造成这种差异的核心原因是中信特钢议价能力和成本转移能力更强，在行业下行周期吨钢毛利能够保持稳定，而在行业上行周期吨钢毛利也能同步上行。
3.1 需求回暖：下游需求整体稳健增长，有望带动估值重塑
2021 年上半年公司汽车用钢、轴承钢、能源用钢等产品的销量同比大增。中信特钢的产品主要应用于汽车、轴承、风电领域等高端产品市场，据2021年中报数据，产品的应用行业占比为汽车行业（34%）、机械行业（27%）、能源行业（19%）、轴承行业（14%）以及其他行业（6%）。
2021 年上半年公司实现钢材销售 755 万吨，同比增长 13.19%。汽车用钢、轴承钢、能源用钢销量同比增幅较大，创历年来同期最好水平，整体销售均价稳步提升，产品结构实现了进一步优化。
随着国内经济运行、行业形势延续稳定恢复态势，相关领域的市场需求回暖，在下文我们将分别对上述高端市场需求进行分析。
（1）汽车：疫情后产量整体反弹，消费升级或助力高端品牌销量和市占率持续扩张
2021 年 1-10 月国内乘用车产量回暖，市场景气度或继续提升。根据国家统计局和中国汽车工业协会数据，2016 年以来我国乘用车的产量增速进入下行通道，2018-2020 年增速持续为负。受新冠疫情影响，商用车的产量在 2020 年也转为负增长。2021 年 1-10 月国内累计生产乘用车 1664.75 万辆，同比增速达 9.8%，带动机动车产量整体回暖。
考虑到今年汽车制造受到缺“芯”的干扰，汽车的供货周期延迟，因此部分汽车消费需求延后，我们判断 2022年汽车市场景气度或继续提升。
国内乘用车单车均价稳步上升，以 BBA 为代表的高档汽车品牌销量和市占率有望持续扩张。
根据中国汽车流通协会数据，2016-2021 年我国乘用车市场的单车销售均价由 13.2 万元稳步升至 16.3 万元；根据车主之家网站数据，2011 年奥迪、宝马、奔驰三家高端车企在华的合计销量 43 万辆，2021 年 1-10 月升至 158 万辆，合计市场份额由 3.57%升至 9.38%，我们认为以 BBA 为代 表的高档汽车品牌业绩有望持续扩张。
综上，汽车消费需求在新冠疫情后持续回升，2021年国内乘用车的产量增速已经回正，由于部分需求被延后，2022年汽车市场景气度或持续。
同时，在消费升级的大背景下，高端和豪华汽车品牌的销量和市占率有望实现逆市扩张，因此我们认为 2022 年中信特钢江阴兴澄基地的高端汽车用钢、高档轴承钢等产品的需求或保持平稳增长。
（2）轮胎：我国汽车保有量增速依然较高，存量汽车市场需求有望托底轮胎产业链业绩
我国汽车保有量增速依然较高，汽车轮胎替换需求有望托底轮胎产业链业绩。根据公安部统计数据，2011 年以来我国汽车保有量逐年增加，截至 2021 年 9 月，全国机动车保有量达到 2.97 亿辆，同比增长 8%，增速虽小幅下滑，但仍处于较高位。
进一步对保有量进行拆分，可以发现我国机动车存量（汽车存量=当年年底汽车保有量-全年汽车销量）在 2013 年以来一直保持 9-14% 的同比增长。
我们认为2021年汽车存量数据或可继续维持正增长，形成较为可观的现有汽车轮胎替换需求，对胎圈钢丝和钢帘线在内的轮胎产业链形成托底。综上，我们认为中信特钢青岛基地轮胎胎帘线用钢需求或将继续保持平稳增长。
（3）风电：2018年以来全球新一轮风电上行周期开启，“十四五”期间或将维持稳健增长
2018 年以来全球新一轮风电上行周期开启。根据全球风能理事会 GWEC 于 2021 年 3 月发布的 《Global Wind Report 2019》，2018 年以来全球新增风电装机量的同比增速由负转正，2020 年 全球新增装机量 93GW，同比上年大增 19%；根各地区国家披露的风电建设计划，GWEC 预测 2021-2025 年全球新增风电装机量有望维持在高位，或分别达到 87GW、91GW、103GW、110GW、124GW。
陆风“抢装潮”后，国内风电装机短暂进入平缓期，“十四五”期间或将维持稳健增长。
从政策来看，2019年 5 月国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，规定自 2021年 1 月 1 日起新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，不再予以补贴，之前核准的项目如能按期完成并网则仍有补贴。因此 2020 年底国内陆上风电迎来“抢装潮”，2020年全年国内风力发电新增设备容量为 71.67GW，同比大幅增长 178%。
陆风抢装后短期平缓，装机整体呈现平缓态势，2021 年 1-11 月新增风电装机 24.62GW，同比下降 0.3%。
从弃风率来看，根据国家能源局统计数据，我国风电平均弃风率自 2016 年后逐年下降，2020 年累计弃风率仅为 3%，处于近七年最低位，风电项目建设仍有必要。
据东方证券电力新能源团队的观点，“十四五”期间国内风电行业年均装机有望超 54GW，年均复合增速有望超 15%，风电装机需求或维持稳健增长。
中信特钢
高端风电圆坯的市占率超 70%，有望充分受益于行业景气度维持。综上，我们认为中信特钢风电大圆坯、大功率风电高端轴承钢等产品的需求或将受益于国内风电装机稳健增长及全球风电上行周期继续保持平稳增长。
（4）能源化工：化石能源管道建设短期内或小幅增长，化工装置对钢材需求或将提升。
“双碳”目标下化石能源面临下行压力，但存在结构性机会，天然气需求有望逆势增长，石油或将小幅增长。
“双碳目标”毫无疑问将压缩化石能源在能源结构中的占比，但也需要认识到，从“达峰”到“中和”是循序渐进的过程，结合我国设定的目标，20-30 年碳排放或处于峰值平台期，化石能源在一次能源消费占比将从 85%下降至 76%，但仍承担着基荷作用，结构上石油、天然气将替代煤，在化石能源中占据主导。
因此，石油天然气开采、输送领域对不锈钢管道的需求仍有较大增长空间。
化工品需求快速增长，“十四五”新增化工产能或再上台阶，化工装置刺激不锈钢需求。
代表化工品需求的乙烯消费当量在过去 20 年快速增长，2000-2020 年复合增速达 8.3%。根据《中国能源化工产业发展报告》预计，国内乙烯需求在“十四五”期间将保持 5.7%的年化增速。
展望“十四五”我国仍正在向全球化工龙头迈进，根据《2021 年中国能源化工产业发展报告》，“十四五”期间乙烯、PX、炼油产能或将增长至 2814、2524、11000 万吨，仍延续“十三五”较强的产能扩张计划。
炼化过程要求装置用材耐高温高压、耐高腐蚀性，高端不锈钢管以及特殊合金在石油化工装置的需求或将持续提升。
尽管“双碳”目标长期抑制化石能源的需求，但化石能源短期内在能源结构中的占比仍将维持；另一方面，随着化工品需求在“十四五”期间快速增长，化工装置对特殊钢材的需求或将提升。
综上，我们认为中信特钢的特种无缝钢管、合金钢棒材、特种中厚板等产品的需求或将继续保持增长。
（5）下游需求整体稳健增长，有望重塑企业估值
综上，中信特钢的产品主要应用于汽车、轴承、风电领域等高端产品市场，消费升级、高端制造趋势下高端客户需求具有韧性。
下游各行业景气度叠加，需求整体稳健增长，据我们测算，2021-2022 年公司的需求端同比增速为4.6%/4.8%，有望重塑企业估值。
3.2 向上突破：发展“三高一特”，推动高端特钢进口替代
3.2.1 特钢需求有望持续增长，高端特钢进口替代趋势明显
我们在 2021 年 12 月发布的《筑底企稳，静待修复——钢铁行业 2022 年度策略》等报告中已详细论述了“我国特钢进口替代加速，高端特钢进口替代趋势更为明显”的观点，此处仅对其核心部分进行介绍。
（1）我国特钢需求有望持续增长。
根据特钢表观消费量=特钢产量+特钢进口量-特钢出口量这一公式，我们使用全国特钢表观消费量数据来表征国内特钢需求。
从数据来看，自 2016年以来我国特钢消费持续增长，至 2018 年后增速相对平稳。今年 1-9 月我国累计消费特钢 9146 万吨，同比增长 0.37%，结合我国制造业升级转型的背景，预计特钢中长期需求向好。
（2）进口特钢的数量占比、中高端产品占比双下降，为国产替代腾出空间。
据海关数据，2021 年 1-9 月我国进口特钢 340.68 万吨，占当前国内特钢消费量的 3.72%，较 2017-2020 年的中枢水平明显下降，特钢的进口替代趋势保持。
从进口均价来看，2021 年 1-9 月我国特钢的进口均价为 1609 美元/吨，剔除汇率的影响后，特钢进口均价/特钢价格指数的比值在趋势性下行，表明进口特钢中中高端产品的占比在下降，即我国中高端特钢的进口替代趋势较行业整体更为显著。
3.2.2 依托研发优势，构建“三高一特”军工产业链
（1）聚焦高精尖特殊钢材料，“三高一特”产品需求前景广阔
随高端制造、国防、航空航天快速发展，“三高一特”产品需求前景广阔，公司未来聚焦高精尖 特殊钢材料。
“三高一特”产品即高温/耐蚀合金、高强钢/超高强钢、高端工模具钢、特种不锈 钢，因其具有高强度、耐热性和耐用性，被广泛应用于航空航天、汽车关键零部件、核电设备等 领域。
随着国家高端制造的产业升级、国防装备以及航空、航天事业的快速发展，高端特钢材料的需求前景广阔。
基于在特钢领域多年的深耕细作，公司已掌握了“三高一特”系列产品的主要核心技术和关键生产工艺，同时大力推进智能制造的总体部署，实现工艺质量设计的定量化、精准化和数字化，提升和稳定产品质量。
公司未来聚焦高精尖特殊钢材料，积极推动我国在特钢领域解决“卡脖子”问题，增强高端特种材料配套建设能力，以求更好地满足下游市场强劲需求。
中信特钢已获得所有军工资质，“三高一特”产品销量增长迅速，市场旺盛需求。公司的前身大冶特钢是中国第一家军用高温合金生产企业，为中国的第一颗人造地球卫星、神舟系列飞船以及“嫦娥”“天宫”“北斗”均提供了关键部件的用钢。
公司在航空航天和国防军工行业进行了大 量的产品和体系认证，仅 2020 年就新增了 10 家军工企业的认证和审核，某些型号的产品已经通 过鉴定，进入国家重点航空航天科研所合格供应商目录。
自2018年起公司的“三高一特”产品销 量增长迅速，2021 年上半年“三高一特”产品实现销售 22,130 吨，截至 2021 年 6 月 30 日，公 司拥有 5.15 亿元的“三高一特”产品的在手订单，“三高一特”产品的产能利用率处于基本饱和 的状态，下游市场旺盛需求。
（2）中信特钢将新建“三高一特”产能 9.2 万吨/年，较 2020 年规模扩大两倍
至 2024 年公司或将新增“三高一特”产品产能 9.2 万吨/年，较 2020 年的生产规模扩大两倍。中 信特钢保持特冶锻造强投入，引进世界一流的双真空炉、气体保护电渣炉、精锻机，满足国防装 备大型化、产品质量高端化的需求。
公司计划进行特冶锻造产品升级改造（二期）项目和（三期） 项目的建设，计划投资额共计 35 亿元，其中拟使用可转债募集资金 12 亿元。预计至 2024 年项 目相继建成，公司将新增“三高一特”产品产能 9.2 万吨/年，较 2020 年的生产规模扩大两倍。
（3）间接入股徐工集团，介入高端工程机械和国防装备产品研发
参与徐工有限混合所有制改革，实现了“资本+产业”双轮驱动，介入高端工程机械和国防装备 产品研发。
2020 年 7 月，中信特钢通过全资子公司兴澄特钢与金石投资有限公司等 6 家机构共同 投资嘉兴金石彭衡股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“彭衡投资”）。
彭衡投资募集资金 12.71 亿元，兴澄特钢作为有限合伙人出资 50,000 万元，占比 39.33%。彭衡投资通过认购新增注册资本的方式取得徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工有限”）3.9331%股权。
徐 工有限是我国工程机械行业规模宏大、产品品种与系列齐全、极具竞争力、影响力和国家战略地 位的千亿级龙头企业，是由军工转到地方的国有企业。
以此为契机，公司与徐工集团在工程机械 等领域达成战略合作，2020 年公司对徐工集团的销售额同比增长近 50%，取得了很好的协同效 应，对公司未来进一步拓展高端工程机械和国防装备市场具有重要战略意义。
3.3 向下扩张：或通过兼并重组受益于市占率提高带来的议价能力提升
从钢铁行业兼并重组趋势看，国家或将进一步鼓励跨地区、跨所有制兼并重组。2020 年 12 月工信部发布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，提出要提升产业集聚化发展水平，打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业。
《意见》具体提出，力争 钢铁行业产业集中度（CR5）达到 40%，CR10 达到 60%。在中国宝武重组马钢集团完成后，全 国前十大钢企总产能将达 3.6 亿吨，行业集中度 CR10 将提升近 1.6PCT至 34.3%左右，距离“钢 铁行业 CR10 达到 60%”的目标仍有较大差距，我们判断政策端或将进一步加快推动行业兼并重 组的进程。
特钢行业集中度仍然相对较低，兼并重组空间仍然较大。
2016 年 10 月，工信部发布《钢铁工业 调整升级规划（2016-2020 年）》指出，要推动钢铁行业龙头企业实施兼并重组；在特种钢等领 域形成若干家世界级专业化骨干企业。
根据中国特钢企业协会统计数据，2019 年我国特钢企业粗 钢产量达 1.31 亿吨，同比增长 1.95%，2018 至 2020 年 CR5 分别仅为 32.6%、31.4%、30.8%， CR3 分别仅为 24.8%、24.6%、24.7%，行业集中度仍相对较低。
其中中信特钢市占率最高，达 9.3%左右，但相对于德国、美国、日本、韩国等国特钢龙头的市占率，中信特钢市占率提升空间仍然较大。
图 51：2020 年德国、美国、日本、韩国、中国第一大特钢企业市占率对比
图52：我国特钢企业2020年CR5为30.8%，CR3为24.7%，行业集中度仍相对较低
中信特钢外延收购经验丰富，“收购一家，成功一家”。
回顾中信特钢的发展历史，中信特钢于 2017-2019 年陆续收购了青岛特钢、靖江特钢、兴澄特钢等；2021 年年初，通过购买上海电气集 团钢管有限公司 40%的股权，并参与其经营管理 350 万吨/年的无缝钢管产能。
做到了“收购一家，成功一家”，积累了丰富的外延收购经验。中信特钢规划“十四五”末达到年产 2000 万吨，有望通过兼并重组继续提升市占率。
中信特钢 的“十四五”发展规划目标为：产销量超 2000 万吨/年、营业收入超 1000 亿元/年，利税总额超 130 亿元/年。并且在 2021 年的调研活动中表示：积极关注推进行业兼并重组，力争产业规模在 现有的基础上稳步提升，进一步提升市场话语权，强化行业影响力。
截至 2021 年 6 月，公司拥有 特钢产能 1500 余万吨/年，距离“十四五”规划仍有近 500 万吨/年的空间。因此我们判断，未来 公司有望通过兼并重组继续提升市占率。
面对国内外新冠疫情对宏观经济的影响，以及原材料价格的大幅波动，公司深化“生产成本、采 购成本、设备运行成本、物流成本、期间费用”五个重点方面专题降本工作，综合竞争力持续增 强，盈利水平持续提升，超额完成 2020 年各项经营任务目标，发展态势持续向好，各项指标稳 中有进，实现稳定增长，体现了较高的发展韧性和抗周期性。
下面我们将分别从中信特钢盈利能 力、营运能力和偿债能力等三个层面对中信特钢的财务状况进行分析。
4.1 盈利能力：盈利水平持续向好，管理费用率仍有较大下降空间
盈利能力方面，2017 年以来中信特钢盈利水平持续向好。根据公司年报，2020 年中信特钢销售 毛利率和销售净利率分别为 18.0%、8.1%，较分别 2019 年持平、+0.6 PCT；2020 年中信特钢 ROE、ROA 分别为 22.5%、8.0%，较 2019 年分别-1.7 PCT、+0.5 PCT。
费用管理方面，近年来中信特钢的管理费用率（不含研发费用）持续改善。
从费用率来看，根据中信特钢历年年报，2010 年以来，中信特钢的销售费用率和财务费用率均保持窄幅波动，2020 年两项数据分别为 0.9%和 0.4%，同比分别下降 0.3PCT、0.3PCT；管理费用率（含研发费用）则从 2012 年开始保持高位振荡，2017 年开始中信特钢进行大规模内部整合，有效降低了管理相关费用的支出。
2018 年以来，随着一系列的外延并购，中信特钢的管理费用率（不含研发费用）随规模扩大持续改善，由 2.1%降至 1.9%。
从吨钢费用来看，中信特钢吨钢期间费用的表现类似于期间费用率，2020 年中信特钢对吨钢管理费用（不含研发费用）的管理边际改善。
4.2 营运能力：行业较优水平，并购完成后快速改善
结合上文分析，中信特钢营运能力处于行业较优水平，并购完成后快速改善。根据公司历年年报，受 2018 年中信特钢旗下各公司开展多次外延并购的影响，公司各项表征营运能力的数据出现下滑。
2020 年公司营运能力呈现边际改善，应收账款周转率由 33.04 升至 37.34。其余流动资产周 转率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率则相对平稳。
4.3 偿债能力：短期偿债能力存在改善空间
从资本结构来看，根据公司历年年报，2017 年开始受并购扩张影响，中信特钢总负债和资产负债率大幅提升，2020 年总负债 491 亿元，资产负债率为 63.3%。
从短期偿债能力来看，根据公司历年年报，2014-2016 年，中信特钢流动资产以及不考虑存货的流动资产对流动负债的覆盖情况小幅改善，但是 2016 年之后流动比率和速动比率再次走低，2018-2020 年改善，但 2020 年流动比率和速动比率分别仅为 0.85 次和 0.61 次，对流动负债的覆盖能力欠佳，但边际出现改善。
盈利预测：2021-2023 年 EPS 为 1.55 元/1.86 元/2.04 元 我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：
1) 量：假设公司 2021-2023 年特钢产量分别为 1586、1656、1702 万吨，同比增速分别为 9.2%、4.4%、2.8%，产量小幅增长主要原因是 21 年下半年青岛特钢 100 万吨产能投产。
2) 价：本文模型对单吨售价的预测方法是使用吨钢成本加吨钢毛利，假设公司 2021- 2023 年吨钢毛利分别为 998、1034、1083 元/吨，同比增速分别为 4.0%、3.6%、4.8%，吨钢毛利小幅增长的主要原因是伴随进口替代和下游需求的稳定，带来的议价能力提升。
得出公司 2021-2023 年吨钢售价分别为 5722、4870、4892 元/吨，同比增速分别为+16.5%、-15.0%、+0.5%，其中小幅下降的主要原因是单吨成本的下降，其中原材料成本和单吨可变成本都下降。
3) 公司 2021-2023 年销售费用率为 0.71-0.74%，管理费用率为 1.57-1.62%，研发费用率 维持 3.73%。
4) 公司 2021-2023 年的所得税率维持 15.0%。
估值：
我由于预期未来钢价及铁矿石、焦炭等原材料价格出现波动，我们调整公司 2021-2023 年 EPS 为 1.55 元/1.86 元/2.04 元（原 2021-2023 为 1.57 元 /1.89 元/2.01 元）。
选取同样经营特钢业务的龙头公司广大特材、久立特材、永兴材料、武进不锈作为可比公司。根据可比公司 2022 年 17 倍 PE 的估值，目标价为 31.62 元。
宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则特钢需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。
产业与企业结构转型升级进度低于预期：若制造业高质量发展和转型升级的进度不及预期，则特钢行业向高端升级的驱动力减弱，相关企业进口替代的持续性或不足。
特钢下游行业发展速度低于预期：下游需求的扩张是推动特钢行业发展最直接的因素，若需求不足，行业空间打不开，相关企业的发展亦将受限。
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