（报告出品方/作者：开源证券/刘翔，金益腾，罗通）
公司是国内特种气体领军企业，主营特种气体、大宗气体和天然气。公司是一 家从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商，为电子半导体、 医疗健康、新材料、高端装备制造等行业客户提供特种气体、大宗气体和天然气三大 类 100 多个气体品种，为国内特种气体行业的龙头企业。公司成立于 1999 年，2009 年完成股份制改革，2014 年公司在新三板挂牌并于 2020 年 6 月在科创板上市。
受益于产业政策支持、市场需求提升及公司产品种类不断丰富，公司营业收入 及归母净利润持续增长。公司营收从 2016 年的 6.5 亿元增长至 2020 年的 12.4 亿元， 2016-2020 年 CAGR 达 13.79%；归母净利润从 2016 年的 0.12 亿元增长至 2020 年的 1.97 亿元，CAGR 高达 75.01%。公司营收利润持续增长主要系我国近年来出台了一 系列气体产业支持政策，电子特种气体和电子大宗气体的市场需求近年来也在快速 增长，以及公司新建了二氧化碳尾气回收提纯项目、氢气尾气回收提纯项目、氧化亚 氮回收提纯项目等。
公司业务以特种气体、大宗气体及天然气为主。2020 年公司特种气体、大宗气 体及天然气分别实现营收 4.48/4.82/1.41 亿元，营收占比分别为 36%/39%/11%；其他 业务收入主要是租赁、钢瓶检测收入、运输劳务收入、设备销售及安装收入等，占比 14%。
公司产品主要应用在半导体领域，系公司注重高端制造，把应用于集成电路、液 晶面板、LED、光纤通信、光伏等电子半导体领域的特种气体和大宗气体作为重点研 发方向，持续研发并生产多种电子气体产品投入市场，同时公司研发并投产的超纯 氨、高纯氧化亚氮等超高纯气体也得到了国内知名电子半导体厂商的认可。
公司 2016-2019 年毛利率和净利率呈提升趋势，费用率维持稳定。2020 年毛利 率下滑主要受 2020 年 1 月 1 日执行新收入准则，将销售产品相关的运费调整至营业 成本所致，剔除运费影响，实际营业成本比上年增长 4.03%，毛利率下降 0.98pcts。 2021 年毛利率及净利率下滑主要受原材料涨价影响，2021 前三季度公司的毛利率和 净利率分别为 30.9%和 11.2%。从期间费用率来看，公司费用管控能力较强。2021 年 前三季度，公司费用端保持稳定，销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为 7.78%、 -0.57%、8.91%。
2.1、 电子特气空间较大，2020 年国内电子特气市场规模达 173.6 亿元
工业气体可分为大宗气体和特种气体。工业中把常温常压下呈气态的产品统称 为工业气体，其为现代工业的重要基础原材料，在国民经济中有着举足轻重的地位 和作用，被喻为“工业的血液”。根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为 大宗气体和特种气体。大宗气体主要包括氧、氮、氩等空气分离气体及乙炔、二氧化 碳等合成气体。特种气体品种较多，主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等非电子特种气体。
国内半导体领域对特种气体的需求最大。特种气体按其应用领域可分为电子半 导体、化工、医疗、环保、高端装备制造等。
电子气体分为电子特种气体和电子大宗气体。“电子气体”指可用于电子工业生 产中使用的气体，是最重要的原材料之一，在电子产品制程工艺中广泛应用于离子 注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等工艺，被称为集成电路、液晶面板、LED 及光伏等 材料的“粮食”和“源”。电子半导体器件的性能优劣与电子气体的质量息息相关。
全球工业气体市场近年来呈现稳步增长的态势。全球 工业气体市场规模从 2015 年的 978 亿美元增长至 2019 年的 1318 亿美元，CAGR 达 7.7%。工业气体行业增速一般为全球 GDP 增速的 2.0-2.5 倍，我们预计 2021 年达 1538 亿美元。
我国人均工业用气水平较低，预计未来仍将保持两位数以上增长。近年来我国 工业气体行业发展迅速，但与发达国 家相比，我国人均工业气体消费量还处在较低水平，未 来受益于（1）相对全球其他地区较高的经济增速；（2）政策促进转型升级，带动工 业气体下游领域快速发展，预计中国工业气体行业仍将保持快速增长。
随着半导体产业的发展，电子气体市场也将随之增长，近年来国内半导体市场 发展迅速，为电子气体提供了广阔的空间。目前我国使用的电子特气仍需大量从国 外进口，与国外企业相比，国内特种气体起步晚，目前在技术、工艺和设备等方面与 国外企业都有明显差距。（报告来源：未来智库）
2.2、 特种气体行业高壁垒，寡头垄断
特种气体市场具有较高的技术、客户认证、资金壁垒：
（1） 技术壁垒：特种气体行业对于气源及其供应系统有着苛刻的要求，从事 专业气体生产的企业，需拥有先进的生产设备，积累丰富的纯化、充装、分析等技术，拥有大批经验丰富的技术团队和工程力量。新进入者面临 高昂的进入成本和技术壁垒。
（2） 客户认证周期长：气体行业的下游绝大部分客户是专业生产厂家，其对 气体产品的质量、品牌和服务的认同需要建立在长期合作的基础上。
（3） 资金壁垒：工业气体行业需要较大规模的资本开支，同时还需采购大量 精密监测、控制等设备。业内企业在扩大规模的过程中，往往通过兼并 收购方式横向布局，需要较强的资本实力和较高的资金壁垒。
较高的壁垒导致全球竞争格局高度集中。全球工业气体市场经过百余年的发展 和并购，已形成寡头垄断的竞争格局，少数几家气体生产企业占据了全球绝大多数 的市场份额。2018 年全球电子特种气体市场中，美国空气化工、林德集团、法国液 化空气和日本大阳日酸控制着全球 90%以上的市场份额，形成寡头垄断局面。
国内企业技术较为落后，国外企业垄断。2018 年国内电子特种气体市场中，海 外 4 大气体巨头控制了 88%的市场份额，我国电子气体受制于人的局面十分严重。 与国外气体公司相比，大部分国内气体公司的供应产品较为单一，纯度级别不高，尤 其在集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等高端领域，相关特种气体产品主 要依赖进口。根据中国工业气体工业协会统计，目前集成电路生产用的特种气体，我 国仅能生产约 20%的品种，其余均依赖进口。目前我国国内企业所能批量生产的特 种气体仍主要集中在集成电路的清洗、蚀刻、光刻等工艺环节，对掺杂、沉积等工艺 的特种气体仅有少部分品种取得突破。（报告来源：未来智库）
目前国内市场形成外资巨头、国内专业气体供应商、空分设备制造商共同竞争 的局面，内资企业争夺的焦点集中在零售气市场与中小型现场制气市场。零售气市 场与中小型现场制气市场已成为内资企业争夺的焦点。由于外资企业在国内的发展 战略主要定位于大型现场制气市场，因此零售气市场与中小型现场制气市场已成为 内资企业争夺的焦点。零售气市场在我国起步较晚，且由于大宗气体运输半径的限 制而具有较强的地域性特点。此外由于工业气体行业较空分设备行业具有市场容量 大、现金流稳定、行业周期性波动小等诸多优势，近年来国内大型的空分设备生产企 业如杭氧股份、四川空分集团也开始由单纯的设备制造商向大型现场制气供应商转型。
2.3、 国家政策支持，特种气体国产化是大势所趋
国家对于特种气体有积极的政策支持。工业气体行业是我国产业政策重点支持 发展的高新技术产业之一。科技部、财政部、国家税务局联合发布的《高新技术企业 认定管理办法》（2016）将“超净高纯试剂及特种（电子）气体”、“天然气制氢技术”、 “超高纯度氢的制备技术”、“废弃燃气回收利用技术”等列为国家重点支持的高新 技术领域。由于工业气体广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、 医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等国家重点发展的新兴行业， 国家对这些行业制定的鼓励政策和支持国产化政策也能间接推动工业气体行业的快 速发展。
由于运输成本优势、产品价格优势以及技术追赶，特种气体国产化是大势所趋。 目前我国正逐步实现特种气体的国产化，建立起一套完整的生产和供应体系。同国 外厂家比较，国内企业的优势主要表现在：
（1）运输成本具有明显的优势。特种气体作为危险化学品，产品包装、运输有 严格的规定，部分产品的进出口受相关国家管制，进口周期长、容器周转困难，给客 户使用和售后服务带来很多不便，比如从美国进口特种气体，海运及通关手续需要 近 2 个月的时间，包装容器的周转效率极低，运输成本非常高甚至高于气体本身价格。国内特种气体企业物流成本低，供货及时。
（2）产品价格具有明显的优势。比如国内高纯气体产品平均价格只有国际市场 价格的 60%，采用国产高纯气体产品可大幅度降低下游行业的制造成本。
（3）国内技术积极追赶，尽管开发、研究起步晚，但是部分产品的容器处理技 术、气体提纯技术、气体充装技术和检测技术已经达到国际通行标准。所以特种气体 国产化是未来行业发展的必然趋势。 国内企业在电子特气不同细分领域中取得突破。其中华特气体、金宏气体、南 大光电、昊华科技、雅克科技 2020 年电子特气领域营收较高。统计国内 9 家公司的 2020 年电子特气营收合计约为 25.96 亿元，占 2020 年国内电子特气的 15%。（报告来源：未来智库）
3.1、 公司技术领先，客户资源优秀
公司重视研发，保持高强度研发投入，以保持公司技术研发的前瞻性、领先性 和核心技术的竞争优势。2018/2019/2020 年，公司研发支出分别为 0.31/0.40/0.46 亿 元，研发投入占营业收入比重持续上升，分别为 2.9%/3.4%/3.7%。而 2021H1 公司已 投入研发费用 0.33 亿元，占营收比重 4.06%。公司立足于产品的研发和技术储备， 不断顺应市场发展趋势，满足客户需求，在研发平台方面、产品技术方面、技术荣誉 方面、产品质量方面取得了明显优势。
公司下游客户数量众多，获得知名客户认可。凭借雄厚的技术实力、优异的产 品质量等优势，公司获得了众多新兴行业知名客户的广泛认可，与知名客户的合作 既保障了公司业务的稳定性，也体现了公司优秀的品牌影响力。
3.2、 纵向开发，横向布局，公司前景可期
3.2.1、 电子特气：国产替代，持续拓展品种
在特气新品研发方面，公司计划未来每年可以有三个左右电子特气国产替代的 新产品进行小试、三个左右新产品可以进行产业化。
公司核心技术均自主研发，贯穿产业链全程。公司技术团队凭借在气体生产、 提纯、检测、运输方面的技术积淀，经过多年的自主研发，突破并系统建立了以气体 纯化技术、尾气回收提纯技术、深冷快线连续供气技术、高纯气体包装物处理技术、 安全高效物流配送技术等核心技术为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使 用全过程的技术体系。
截至 2021H1，公司在研项目 23 个，项目完成后可达国内领先或国际先进水平。 公司在研项目累计拟投入资金量 1.36 亿元，已投入金额 0.78 亿元，资金投入进度达 57%。在研项目中有 15 个电子特气项目，4 个二氧化碳项目以及制氢、储氢、加氢 等项目。
公司超纯氨陆续供应国内外头部客户，特气营收市占率逐年提升。公司已经向 SK 海力士、积塔半导体、长江存储供应超纯氨；公司的超纯氨在中芯国际天津测试 完毕且符合要求，将会进入下一步骤。 公司预计将于 2022 年大规模生产 TEOS。电子级 TEOS 是集成电路中制备外延 材料时需要用到的微电子高端化学品，也是第三代半导体材料中重要的前驱体材料， 生产要求极高，公司凭借多年电子特气研发经验，形成了具有自主知识产权的电子 级 TEOS 纯化、检测、过滤和充装技术。2021 年 10 月，公司已成功试生产 9N 级正 硅酸乙酯（TEOS），预计将于 2022 年上半年量产。
3.2.2、 大宗气体：横向并购整合，已开展委托运维管理业务，未来有望迈向 TGCM
公司持续并购，从华东走向全国。截至 2021Q3 末，公司已并购 6 家公司，包括 泰州光明氧气、海安吉祥气体、海安富阳乙炔、上海申南、苏州七都、长沙曼德。公 司分三个阶段进行布局，第一阶段深耕江浙沪地区，第二阶段重点布局长三角、川渝 地区、珠三角，第三阶段全面布局国内 GDP 百强县。公司目前西南大区、重庆、云 贵区域、华南均设立了分公司，之后两年将考虑布局西北和东北。2016-2020 年公司 华东地区营收占比逐年下降，其他地区营收占比逐渐从 11.31%提升至 15.09%，可 以看出公司逐渐从华东走向全国。（报告来源：未来智库）
回收制氢”技术，成为全国 13 个加氢站的供应商。公司于 2021 年 11 月 19 日与北 方集成电路技术创新中心签订“供应合同”，供应氮气(GN2 及 PN2)、氢气(PH2)、氧 气(PO2 及 IO2)等电子大宗气体，设备设施建设安装后预计将于 2022 年 4 月 30 日正 式供气，并履行至 2037 年。合同金额约为人民币 12 亿元。此次签订的电子级大宗 气体合同是为当前先进的 12 寸晶圆厂服务，对公司而言是进入半导体气体领域的关 键性一步，未来将依托该高起点案例去开拓更多项目。二氧化碳可用于高速发展的 冷链运输、半导体清洗工艺以及食品加工领域，应用领域较为广泛；而氢气是发展氢 能的基础支撑，目前公司已成为上海、南京、常熟、张家港、成都等 13 个加氢站的 供应商。
公司已开展委托运维管理业务，未来有望迈向 TGCM 模式。TGCM 指气体供应 商为半导体制造商提供的一整套气体及化学品综合服务，包括产品管理、设备管理、 工程和技术支持服务、分析服务、信息管理服务以及废物管理等。由于气体属于危险 化学品，气体供应及运维服务需要较强的专业性和安全管控能力，而半导体厂商对 气体质量和及时性的要求极高，因此大型半导体厂商通常将整套气体及化学品的运 维管理服务外包给富有经验的专业气体公司，由气体公司承担其全套气体及危险化 学品的调配、检测、库存管理及设备运维管理等服务。TGCM 是气体公司做大做强 的良好途径。半导体制造领域的 TGCM 分包现主要由世界的大型气体公司如液化空 气、林德集团、空气化工、大阳日酸等承接。自 2017H2 起，公司陆续与亨通光导、 乾照光电、聚灿光电签订了长期的项目管理合同，由公司运维管理客户的现场制气 设备，并于 2019 年与三星电子签订合约。公司服务模式为运维管理客户的现场制气 设备并收取运维服务费，未来公司将有望在此基础上向 TGCM 模式迈进。
3.2.3、 公司募资发力研发及产能，未来增长可期
公司 IPO 募资 17.60 亿元，投入六个项目。目前募投项目中，苏州研发中心项目 已经投入使用，正在开展项目研发；张家港高纯气体项目、年充装 125 万瓶工业气 体项目已进入试生产阶段；年充装 392.2 万瓶工业气体项目土建主体工程已完成，预 计 2022 年中旬进入试生产阶段；智能化运营项目也已增设储罐智能检测系统、车辆 在线检测系统、TMS 物流智能调度平台、HHT 条码系统、智能化运营系统基础云平 台等，提升了公司智能化及安全性水平，随着投资项目逐渐实现，公司的竞争力将进 一步增强，助力公司未来增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
关注微信
