（报告出品方/作者：东方证券）
1.1、 发展历程：风雨兼程六十余载，终成调味品龙头
公司最早由佛山 25 家著名古酱园于 1955 年合并重组而来，目前已经发展成为调味品龙头企业， 产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、腐乳、火锅底料等几大系列，截至 21 年底，公司销售区域覆盖全 国 31 个省级行政区域，320 多个地级市，2000 多个县份市场，产品遍布全国各大连锁超市、各 级批发农贸市场、城乡便利店、零售店，并出口全球 80 多个国家和地区。公司发展可分为以下阶 段：
一、1955-2000 年：传承传统，迈向现代。1955 年，佛山 25 家著名古酱园合并重组，组建“海天 酱油厂”，为今日海天前身。1982 年，年仅 26 岁的庞康以大学生和高级经济师的双重身份被分配 到公司，担任副厂长，在庞康的带领下，公司逐渐向现代化企业迈进：1）1995 年，公司进行改 制，成为首家员工持股的调味品企业，涉及持股员工 700 余名，员工持股合计达 70%；2）公司 围绕酱油、蚝油品类加速产能扩张，并持续进行全国化扩张的试点运行。
二、2001-2013 年：产能跃迁，渠道管理精进并持续扩张。一方面，公司加速产能扩张：1） 2001 年，公司提出“双百工程”（即“百亿销值，百万吨产量”）规划蓝图；2）2005 年，总投资达 10 亿，年产量超 100 万吨的高明一期落成，标志着调味品百万吨级航母正式起锚；3）2008 年， 总投资近 20 亿元的高明二期开始筹备，建成投产后，海天的年生产规模将突破 200 万吨。另一方 面，公司继续加强渠道的扩张与管理：1）2003 年，公司在销售会议上确定了“全面开发县份市场， 启动农村销售”的销售政策，并于同年着手推动县份市场经销商开发，农村消费市场正式启动。2） 公司对渠道的管理日益完善，逐渐采取了“双驾马车”制度并加强对联盟商的管理。
三、2014-2018 年：五年再造一个海天，品牌、管理、制造精益求精。一方面，2013 年，海天销 值突破百亿（对应销售额 84亿元），提出未来五年“再造一个海天”的发展规划；2014年，公司投 资1000万元在江苏宿迁设立子公司，并购开平广中皇，全国化产能布局、产品多元化扩张拉开帷 幕；2018 年，公司实现营收 170 亿，超额完成“五年再造一个海天”目标；另一方面，公司在品牌、 管理、制造精益求精上精益求精，2015 年启动人力体系改革、2016 年启动“海天精品”工程、推进 品牌革新传播和智能车间打造。
四、2019-至今：调味品行业龙头地位稳定，加强内生改革，加快多元化扩张。目前，公司以超 200 亿的营收规模占据调味品行业龙头地位，公司加强内生改革，在信息化建设、产品生产和工 艺流程升级等方面加速投入；此外，公司加大多元化扩张步伐，在醋类、料酒、复调等领域加速 扩张。
1.2、 成功经验复盘：最早进行体制改革，走亲民路线快速扩 张
在行业发展早期，公司仅为众多地方性酱油企业中的一员，但公司在规模、渠道、品牌、产品、 运营效率等方面日益精进，终成调味品龙头。复盘过去，我们认为公司的一骑绝尘得益于激励机 制、发展战略、渠道模式的多重领先：1）激励机制：公司在 1995 年进行体制改革（业内最早）， 将 70%的股权授予员工，持股人数超 700 名，且在 1995-2008 年期间持股员工、持股员工合计持 股比例保持稳定，公司和员工利益充分共享，强团队激励下，公司驶入发展快车道，税后利润由 1994 年的 720 万元增加到 2008 年的 5.8 亿元；2）发展战略：相较于同业较早地走上了多元化 扩张的路线，公司在发展早期坚持走单品类路线，聚焦酱油、蚝油赛道，寻求单品放量；公司的 产品&渠道定位也和其“单品路线”相符合，产品坚持中低端的价格定位，渠道上亦率先开拓农村市 场，亲民化的扩张路线使得公司在行业发展早期收获了大片的空白市场；3）渠道模式：一方面， 公司在发展早期采取了诸多理念先进、与当时扩张战略相符的制度，如“先款后货”、“ 设立当地办 事处”、“优聘人才”、“双驾马车”制度等；另一方面，伴随公司规模不断扩大，公司逐渐设立联 盟商制度，将二级分销商纳入管理体系，加强了对终端的管控力度和对市场的反应能力。
1.2.1、激励机制：业内最早转制、采取员工持股，驶入发展快车道
公司是调味品行业内第一家进行改制的公司，1995 年 8 月，公司由市属全民所有制企业改制为有 限责任公司，将 70%的股权授予员工，且认购权限向全部在职正式员工开放（包括干部、固定工、 合同工），认购原则为班子成员和部分骨干、中层干部等骨干、一般工人分别每人出资 60-100 万 元、6 万元、2 万元，合计占全体员工出资额的 28%、17%、53%，充分体现公司将利益和员工 共享的意愿；本次股权授予最终有 749 名员工参与认购。值得注意的是，1995-2008 年期间，公 司持股员工保持稳定，每年退股人数在20人左右，退股率极低，员工持股比例保持在70%以上， 员工持股大幅激发了公司职工的工作积极性，也提高了其对公司的忠诚度，这使得公司驶入发展 快车道，税后利润由 1994 年的 720 万元增加到 2008 年的 5.8 亿元，CAGR 达 36.9%。
1.2.2、发展战略：坚持单品发展，走亲民化扩张路线
相较于同业较早地走上了多元化扩张的路线，公司在发展早期坚持走单品类路线，聚焦酱油、蚝 油赛道，对单品的专注以及公司的亲民化扩张路线使得公司快速放量，在规模上较早地超越了同 行。
1) 公司坚持走单品类路线，聚焦酱油、蚝油赛道，寻求单品放量。行业早期的酱油采取古法酿 造方式，但古法酿造由于人工依赖性较大，往往限制了企业规模扩张的脚步。以致美斋为例， 同期的致美斋坚持传统工艺，通过开发其他调味产品、多元化扩张来扩大规模；而海天在庞 康的带领下，仍聚焦于酱油、蚝油品类，通过技术创新、现代化生产等手段逐步解决原先对 人工依赖性较大、扩张较慢的生产方法，不断提升产能：公司的产能由 1995 年的 18 万吨拓 展至 2005 年的 100 万吨+（10 年 CAGR 超过 18%）。
2) 公司的产品&渠道定位也和其“单品路线”相符合，产品定价更为亲民，渠道上亦率先开拓农 村等下沉市场，从而实现规模快速增长。①与李锦记不同的是，公司在发展早期就注重渠 道下沉，在定价上相对较为亲民，走群众路线；而李锦记在同期更注重产品品质，不愿意降 低产品价格来迎合市场（这也是李锦记早期进行海外扩张的原因之一）。②海天亲民的定价 与当时我国居民的消费水平相适配，且当时酱油行业尚未出现头部品牌，这为公司提供较大 的拓展空间。③公司在 2003 年着手开始发力农村市场，确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售政策，并于同年着手推动县份市场经销商开发，因海天的产品性价比较高， 很快就收获了大片的下沉空白市场。
1.2.3、渠道模式：渠道模式积极创新，为产品销售加杠杆
合适的渠道模式往往能为产品的销售加杠杆。复盘头部食品公司的发展历程，其早期的快速发展 往往得益于探索出了适合自身的渠道模式，如娃哈哈的“联销体模式”，老干妈的“大商战略合作”， 康师傅的“通路精耕”模式，千禾借助上海荣进进入华东市场。
海天亦不例外，公司采取了诸多理念先进、与当时扩张战略相符的渠道模式：1）采取“先款后货” 制度，避免资金被渠道占用，为销售加杠杆；娃哈哈、老干妈也正是因为采取了先款后货的模式， 保持了账面现金的充沛，从而走上快速扩张的道路。2）设立当地办事处&优聘人才，海天在进行 全国化扩张时，采取了两个核心方法，一是建立当地办事处服务当地经销商，加强公司对当地市 场的反应能力；二是招聘市场营销专业的大学生做销售执行，公司借助这两种方法在武汉市场、 上海等市场实现快速突破，加速全国化扩张。3）双驾马车：海天在每个区域不设总经销而设置 2 个及以上的经销商，经销商之间相互竞争的氛围使得海天在区域市场上的覆盖广度得以快速提升。 从渠道管理来看，公司在发展的过程中，逐渐将二级分销商/联盟商也纳入管理体系，加强了对终 端的管控力度和对市场的反应能力。
1.3、 管理：管理团队稳定且综合实力强，员工激励足
公司的管理团队稳定且综合实力较强，优秀的管理团队实为公司的核心竞争力。董事长庞康 1982 年大学毕业后即加入公司担任副厂长，核心管理人员程雪、黄文彪、吴振兴等在 1995年公司改制 前后相继加入，各高管在公司任职时间较长，行业经验丰富。公司管理团队均拥有本科学历，整 体素质较高，且分别涉及研发技术、营销等多个领域，团队配备全面。
团队激励远高于同业，员工积极性足。1）高管激励远高于同业公司：21 年末公司薪酬排名前十 的管理层人均薪酬达 299 万元，持股市值达 65 亿元，远高于同业及其他消费品龙头公司；此外， 公司历年来保持 45%以上的分红比例。2）人均薪酬高于同业且增速较快：从公司整体来看，20 年公司人均薪酬达 21.9 万元，高于中炬、千禾及伊利；人均薪酬自 15 年的 13 万元增长 68.5%至 20 年的 21.9 万元，增速亦快于其他消费品公司。
在优秀管理团队的带动以及团队整体的高激励下，公司经营情况表现亮眼：公司自上市以来，每 年都会提出当年的经营目标，目标不低但完成度较高，反应管理层较强的执行力及团队积极进取 的氛围。21 年公司面临疫情反复影响餐饮需求、社区团购冲击、原材料成本上涨等诸多压力，但 公司眼光朝内、逆境搏杀， 积 极 应 对 诸 多 困 境 ， 实 现 营 收 / 净利润 250.0/66.7 亿元， yoy+9.7%/+4.2%，尽管没有完成 21 年初制定的经营目标，但整体好于 21 年年报前市场预期。 22 年公司提出营收/净利润 280/74.7 亿元目标，yoy+12%/+12%，在 22 年整体的市场环境下仍为 不小的挑战，强者基因持续显现。
1.4、 财务情况：营收、利润保持稳健增长，ROE 表现亮眼
公司营收、净利润保持稳健增长。13-20 年公司营收/利润复合增速达 15.3%/21.8%，受益于规模 优势、精细化管理等，公司利润增速高于营收增速；2021 公司实现营收 250.0 亿元/+9.7%，归母 净利润 66.7 亿元/+4.2%，行业困境中仍实现较为稳健的增长。
各产品毛利率稳定提升对冲产品结构调整影响，综合毛利率持续提升。分品类来看，公司主要产 品酱油、蚝油、酱类毛利率稳定提升， 2013-2020 年期间分别提升 10.1pct、3.5pct 和 10.1pct， 2021 年因面临较大的原材料价格上涨压力，毛利率有所下滑。公司通过各品类毛利率的提升对冲 蚝油、酱类等相对低毛利率产品占比上升的影响，综合毛利率 2013-2020 年期间提升 7.8pct 至 2020 年的 47.0%。（注：20/21 年剔除运费结转至营业成本影响） 成本拆分来看，公司综合毛利率的上升来自直接材料费用率、制造费用率、直接人工费用率的下 降，其中直接材料费用率下降占据主导。2013-2021 年期间，公司直接材料费用率、制造费用率、 直接人工费用率分别下降 2.0pct、1.6pct 和 0.03pct，直接材料费用率下降占主导。
管理费用率、研发费用率保持稳定，销售费用率（含运费）近两年呈下降态势，归母净利率稳健 提升。1）公司管理费用率、研发费用率较为稳定，基本稳定在 1.5%和 3.0%左右。2）公司加强 精细化运营，销售费用率（含运费）近几年呈下降态势，由 2017 年的 13.4%下降 5.1pct 至 2021 年的 8.3%，其中运费率下降 1.4pct，广告费率下降 1.3pct，运费率下降主要系规模效应提升、部 分经销商选择自提的方式。3）公司归母净利润率稳定提升，由 2013 年的 19.1%提升 7.6pct 至 2021 年的 26.7%，年均提升 0.9pct。
2.1、行业规模可观，量价齐升驱动行业发展
公司所处行业为调味品行业，规模可观，增速稳健，呈量价齐升态势。根据 Euromonitor，20 年 我国调味品零售额规模达 1450 亿元，2006-2020 年国内调味品零售额/销售量/平均价格 CAGR 为 9.51%/5.18%/4.12%；根据国家统计局数据，2016 年，我国调味品、发酵制品主营业务收入达 3086 亿元，2001-2016 年营收 CAGR 达 17.4%。 产品多元，其中酱油为主要品类。调味品产品较为多元，包括酱油、醋、料酒等基础调味品以及 火锅底料、中式复合调味料等复合调味料，其中酱油为主要品类，根据 Euromonitor 数据，2020 年，酱油零售额占我国调味品总零售额的 60%。
我们认为调味品行业仍将呈现量价齐升的态势。1）量：需求稳定扩容+餐饮占比上升带动行业量 增。一方面，调味品偏必选消费且几乎无可替代品，人口稳步增长将为其带来自然量增驱动；另 一方面，餐饮占比上升亦将驱动行业量增：我国调味品下游可分为餐饮/家庭/食品工业，餐饮渠 道的调味品用量要高于家庭渠道，根据产业信息网，餐饮渠道每公斤食品调味品使用量约为家庭 烹饪用量的 1.6 倍；而在消费升级、代际迁移、工作节奏加快、外卖快速等因素对餐饮的拉动下， 餐饮占比上升将带动行业持续拓量。2）价：调味品行业更偏必选：调味品成本占食材总成本比 例较小，约为 5-10%（其中酱油为 1-3%），但效用较大（可成就一顿美味的佳肴），这使得消 费者对价格相对不敏感，调味品企业可通过直接提价（成本推升、渠道利润提振等诉求）和间接 提价带动行业价格带持续上拓。
从行业发展趋势来看，我们认为行业仍将呈现出对性价比的追求和产品消费升级两种趋势，这是 由调味品的下游结构、消费者的需求变迁决定的。一方面，我国调味品的下游仍以餐饮端、工业 端为主，而这些下游对成本较为敏感，这注定了行业整体对产品性价比的注重；另一方面，家庭 端则呈现消费升级的趋势，目前我国正处于从第二消费时代向第三消费时代过渡的阶段，在这个 阶段，消费者的个性化、多元化需求开始浮现，我国当前调味品行业的变革也佐证了这个趋势， 如酱油行业推出儿童酱油、减盐酱油、有机酱油等。从发展趋势对应的价增途径来看，我们认为， 直接提价为当下驱动行业价增的主要路径，而间接提价则为行业更为长远的价增驱动，其先通过 作用于家庭端，再慢慢渗透至行业整体。（报告来源：未来智库）
2.2、市场整体较为分散，行业整合空间大
行业整体较为分散，整合空间大。调味品行业整体集中度仍然较低：1）零售口径看，根据 Euromonitor 数据，2020 年我国调味品行业 Cr15 在 31.6%；2）全口径看，2.1 节中数据，2016 年我国调味品、发酵制品制造业主营业务收入达 3086 亿元，根据调味品协会，2020 年入围的调 味品百强企业总销售额为 1139 亿元，以上述两个数据估测我国调味品 Cr100 为 36.9%；此外， 2020 年多数入围调味品百强企业的营收额小于 20 亿元，整合空间较大。
2.3、酱油、蚝油、调味酱细分行业分析
酱油、蚝油及调味酱为海天的主要三大品类，21 年合计占公司总营收 86.3%，我们就这三个细分 行业进行详细分析:1）酱油：酱油为调味品主要品类，当前行业已经迈入成熟期，预计量上的集 中度提升（特别是对中小品牌份额的整合）及价增（直接提价为主，间接提价为辅）将成为行业 内头部公司的主要增长动力。2）蚝油：行业仍处于渗透率快速提升阶段，预计渗透率的提升将 是行业内头部公司的增长驱动。3）调味酱：行业集中度较低，拓展空间较大，种类繁多的特性 决定了行业内公司适合走大单品驱动路线。
2.3.1、酱油：迈入成熟期，行业整合及价增为头部公司主要增长动力
我们判断头部企业对中小企业的份额整合将是当下阶段行业集中度提升的主要逻辑： 1）从整合空间来看，行业内仍存在较多小规模的酱油企业，整合空间较大：①仅根据 2019 纳入 调味品百强的酱油企业（共 33 家）产能分布来看，头部效应较为明显，年产量大于 200 万仅 1 家，产量小于 10 万吨的达 25 家；②按照全国酱油制造企业注册资本分布来看，酱油相关企业注 册资本小于 100 万的占比达 61%。
2）从行业整合逻辑来看，一方面，头部企业具有现金、渠道复用等多重优势，伴随头部企业借 助这些优势加速产能扩张及行业整体的品牌化趋势，头部企业市占率有望得到进一步提升；另一 方面，行业原材料主要为农产品，价格波动较大，头部公司成本控制、对下游议价能力等方面优 于同业，在成本上行阶段，行业有望得到加速出清。用历史数据来进行验证，历年酱油行业量的 增速呈现：头部企业>调味品百强企业>行业的态势，意味着行业集中度呈现持续上升趋势。
品类升级为间接提价的主要驱动力。我国酱油由 90 年代左右的散装酱油逐渐升级细分至当前的健 康酱油、功能酱油，价格带由 2010 年的 5-6 元/500ml 拓展至目前的 10 元/500ml 以上。参照日本 经验，伴随着低盐酱油（1970）、丸大豆酱油（1990）、有机酱油（1996）、鲜榨酱油（2011） 的推出，日本酱油价格带逐年上移。当前我国人均 GDP/恩格尔系数与日本 80 年代的水平接近， 价格带仍有上拓空间；相关行业数据亦有所佐证，根据前瞻产业研究院数据，目前国内高端酱油 尚处于快速发展阶段， 2018 年我国酱油市场达 202 亿元，2014-2018 年复合增速达 11%，增速 稳健。伴随着各头部企业在高端酱油的持续发力（渠道拓展、消费者教育等），行业有望持续升 级。
2.3.2、蚝油：渗透率快速提升，头部企业有望享发展红利
目前，蚝油仍处于快速渗透阶段，发展驱动来自：1）从区域性调味品走向全国化调味品；2）从 餐饮消费转向家庭消费。一方面，蚝油起源于广东，是粤菜系中的常用鲜味调料，但蚝油本身在 使用上与酱油较为相似，凡是咸食均可用蚝油调味，如拌面、拌菜、煮肉、炖鱼、做汤等，具备 全国化的基础，伴随着粤菜向全国普及，蚝油有望从一个地方性产品拓展为全国性产品。另一方 面，蚝油最早在餐饮渠道推广，在家庭端的使用率并不高，但伴随着以海天为代表的调味品企业 加大对蚝油产品的广告投入（如海天先后冠名/赞助《我们战斗吧》、《一站到底》、《全家好排 档》等多档综艺节目），消费者对蚝油的认识逐渐加强，蚝油有望成为家庭端常用调味品之一。 根据观研天下，2018 年我国蚝油渗透率仅为 22%，相较于酱醋类 99%的渗透率仍有较大提升空 间。
竞争格局角度，行业呈现双寡头垄断格局。根据华经产业研究院，2019 年海天、李锦记分别以 42%和 30%的市占率占据零售端的第一和第二，Cr2 达 72%，行业集中度较高。我们认为行业竞 争格局仍将保持稳定，一方面，蚝油存在一定的技术壁垒，技术的高低可以较为明显地体现在口 味上，优质的蚝油可以做到鲜而不腥，而劣质蚝油则有明显的蚝腥味，新企业进入往往较难攻克； 另一方面，头部企业如海天等在行业内深耕多年，产品、品牌、渠道、供应链上竞争优势较为明 显，地方性品牌往往较难追赶。综上，我们预计行业渗透率的提升将是行业内头部公司的主要增 长驱动。
2.3.3、调味酱：种类繁多，空间较大，适合走大单品路线
从产品属性来看，我国调味酱种类繁多，产品地域分布广泛，具有强烈的地域差异性。较为出名 的有东北的熟豆酱；华北的黄豆酱、甜面酱、芝麻酱；华南的广式叉烧酱、海鲜酱、沙茶酱；西 南的贵州油辣椒、风味豆豉酱、豆瓣酱；华中的湖南剁椒酱、河南香菇酱等。从行业规模来看， 根据调味品商界，2018 年我国调味酱市场规模达 400 亿元。
调味酱种类繁多的特性决定了行业内较为分散：1）根据调味品协会及前瞻产业研究院相关报告， 2019 年我国调味品百强企业（34 家）调味酱产量约为 91 万吨，销售收入约为 83 亿元，集中度 较低。2）根据调味品协会，2017 年酱类产业产量排名前 10 的企业（非辣酱）依次为佛山海天、 天津利民、鸡泽县天下红、上海味好美、黑龙江香其、四川丹丹、四川美乐、中椒英潮、北京六 必居、广东美味鲜，前 10 企业中除海天、味好美、美味鲜，其余均为地方性品牌，行业整体仍较 为分散。
3.1、渠道：广度和深度远超同业，高渠道杠杆反映公司强渠 道管控力
渠道是消费品进行用户触达的核心，我们认为可以从三个角度理解海天的渠道优势： 1）公司渠 道广度和深度远超同业，而同业追赶仍需要一定时间；2）占领高粘性餐饮渠道，渠道壁垒深厚； 3）高于同业的渠道杠杆，反映强渠道管控力。
3.1.1、渠道广度和深度远超同业
海天的渠道广度和深度远超同业。1）从广度来看，海天是行业内最早完成全国化布局的，20 年 海天北/中/东/南/西部地区营收占比分别为 26.2%/21.5%/20.7%/19.1%和 12.4%，营收均衡性远超 于同业。2）从深度来看，海天目前对省级市场、地级市场的覆盖率达 100%，县级市场覆盖率达 90%，远超同业。 我们认为同业要达到海天的渠道高度仍需要一定时间，对于以经销为主的调味品企业而言，渠道 的广度和深度本质上取决于经销商网络；以中炬高新为例，公司经销商人均规模与海天接近，但 在经销商数量上仍与海天具有较大差距，截至 2020 年，海天有经销商 7051 家 vs 中炬 1421 家， 以中炬每年净增经销商 400 家的速度来测算，则公司仍需将近 14 年才能达到海天目前的经销商数量。尽管中炬近几年在加速扩充销售队伍，但我们认为公司与经销商谈合作的速度有上限，仍需 要时间追赶。
3.1.2、把握高粘性餐饮渠道，渠道壁垒深厚
餐饮为我国调味品消费的主要渠道，根据产业研究院数据，2019 年我国调味品消费餐饮/家庭/食 品工业分别占比 50%/30%/20%。相较于家庭消费，餐饮端呈现以下特点：
1） 对价格较为敏感，但同时也注重产品品质，倾向于选择高性价比产品
①在租金、人力成本推升的当下，餐饮端普遍面临成本压力，以上海租金为例，商铺平均租金从 17 年的 5-6 元/日/平上涨到 21 年的 8-9 元/日/平，其他城市亦呈现不同程度的上涨；而人工成本 来看住宿和餐饮业就业人员平均工资增速保持在 5%左右。渠道调研反馈目前餐饮端人工成本占 比达 28%，相较于 2015 年提升 13pct。租金、人力成本推升倒逼餐饮端注重控制原料成本，对价 格较为敏感；②近年来餐厅使用劣质原料等事件频发，这使得消费者外出就餐时对厨房原材料的 采购来源、调味品的品牌等方面的关注度也越来越高，这使得餐饮端更倾向于选择品牌知名度高、 品质有保障的调味品品牌。①、②点结合衍生出餐饮业对高性价比产品的诉求。
2） 采购时往往会进行一篮子采购，对品牌的品类丰富度、品类齐全度要求较高
餐饮端的调味品用量大、且使用调味品种类更加丰富，调味品企业若能满足餐饮端的一揽子采购 需求，则更具有吸引力。
3） 对传统品牌/品类粘性更强
一方面，餐饮端更注重菜品口味的稳定性，轻易更换调味品可能会导致菜品口味变化，造成顾客 流失；另一方面，相较于家庭消费者，餐饮端对创新产品（如零添加酱油、减盐酱油等）较为不 敏感，更难被新品牌依靠差异化产品而“突围”，对传统品牌/品类的粘性更强。
4） 仍依赖二批商进行分销，渠道壁垒较为明显
批发市场、农贸市场、超市、夫妻老婆店为调味品的主要采购渠道，①我国餐饮业较为分散，全 国仅在百度地图上有记录的餐饮店就超过 15 万个，而头部调味品企业如海天也仅有 7000 多个经 销商，仅靠一批渠道难以实现全部餐饮需求的覆盖；②除去一批渠道，在其余渠道中（超市、夫 妻老婆店等），餐饮端更倾向于向二批商购买商品，因：a)二批商加价更低（租金、人工成本更 集约）；b）能够满足餐饮端的配送需求（二批商有仓库、车辆等）；c）因代理品牌更加丰富 （二批商往往代理多个品牌）且产品多元，能够满足餐饮端一揽子采购需求。以上诸多因素决定 了调味品行业仍依赖于二批商进行餐饮渠道的覆盖，而建立这样完善的多层次分销体系需要时间， 这使得餐饮端相较于家庭端的渠道铺设更难攻克，渠道壁垒较为明显。（报告来源：未来智库）
3.1.3、渠道杠杆高于其他消费品公司，反映公司强渠道管控能力
公司渠道杠杆高于同业，截至 20 年底，公司通过近 2000 名销售人员控制了 7000 多名经销商、 超过 1.6 万家联盟商、50 万+的终端销售网点，覆盖至全国 31 个省级行政区域，320 多个地级市， 2000 多个县份市场，推动了 200 亿+的销售额。我们分别以经销商数/销售人员数、终端网点数/销售人员数、经销收入/销售人员数、经销收入/销售人员薪酬来衡量公司的渠道杠杆，指标越大， 则说明公司的渠道杠杆越强。对比各消费品公司，我们可以看到，公司各杠杆指标均遥遥领先。
高渠道杠杆反映的是公司对渠道的强管控能力。1）公司和经销商签订年度合同确定其所经销的 范围和经营目标，并根据合同的规定对经销商的执行情况进行奖惩：对连续 3 个月未达到合同中 约定的销售目标或是在特定渠道的营销力度上达不到标准的经销商进行整改，若整改效果不明显， 公司会缩短其经销范围或者更换经销商；对于经销实力强且较为忠诚的经销商，公司会扩大其经 销范围。2）此外，公司在多年的发展中逐渐将二级分销商/联盟商也纳入管理体系，对他们的销 售渠道、销售范围进行明确，并建立相应的奖惩制度，同时提供销售建议及技术支持。
3.2、产品及品牌：大单品深入人心，产品矩阵完善
3.2.1、大单品深入人心，产品矩阵完善，客户粘性强
一方面，公司实施大单品战略，通过多年的培育催生出一批大单品，包括味极鲜、金标生抽、草 菇老抽、上等蚝油、黄豆酱 5 个年销值均在 10 亿以上的大单品，为公司有效引流；另一方面，公 司产品矩阵完善，我们从产品种类、产品规格、产品价格带 3 个维度来衡量公司产品丰富度：1） 从产品种类来看，公司产品覆盖酱油、酱、蚝油、醋等 10 余种产品，种类丰富度高于竞争对手； 2）从产品规格来看，以酱油品类为例，公司产品覆盖 500ml 以下至 5000ml 以上各梯次规格，规 格丰富度高于竞争对手；3）从产品价格带、产品细分品种来看，公司产品覆盖 5 元以下至 20 元 以上各价格带，覆盖传统酱油、鲜味酱油、高鲜酱油、零添加酱油、有机酱油等各个层次。
3.2.2、品牌力突出，品牌知名度高
食品安全问题是消费者普遍的担忧之处，在这种情况下，消费者倾向于选择有品牌背书、品质保 障的调味品企业。公司品牌知名度较高，根据凯度消费者指数发布的《2021 年亚洲市场品牌足迹》 报告，海天消费者触达数达 6.2 亿，位列中国消费者十大首选品牌第一名，为十大品牌中唯一一 家调味品品牌；公司消费者触达数同比增加 9.70%，增速高于其余上榜品牌。此外，公司连续两 年获中国品牌力指数 C-BPI 酱油、酱料、蚝油、食醋四项行业第一。
3.3、供应链：强成本控制能力及平台化能力
公司供应链能力突出，供应链能力体现在多个维度，其中我们总结出最为核心的两点：1）成本 控制能力；2）平台化的能力：研发能力、推品能力等。一方面，强成本控制能力为公司带来成 本上的集约、并支持公司在高性价比产品上的拓展；另一方面，平台化能力支持公司不断进行产 品矩阵的完善以及产品的推陈出新。
3.3.1、成本控制能力：来自规模优势+生产流程持续升级+加工工艺持续 改造
公司的强成本控制能力主要来自在三方面：规模优势带来的采购端优惠、生产流程持续升级、加 工工艺持续改造带来的成本集约。
采购：公司在采购端具有一定优势
海天的采购优势体现在平抑成本波动和享受一定采购优惠两方面，一方面，从 16-20 年复盘来看， 公司在过去大豆、豆粕等核心原材料价格波动较大且产品结构调整的情况下，仍能相对保持单吨 直接材料成本的平稳，调味酱、蚝油、酱油的单吨原材料变动均控制在 6 个点范围内波动；21 年 在行业原材料成本连续两年持续上涨的压力下，公司单吨直接材料成本有所上涨，但公司利润率 下滑幅度低于同业其他公司。另一方面，公司在采购端享有一定优惠，我们在 1688 平台进行比 价，购买 10 吨以上大豆、味精、白砂糖相较于购买 50kg 以下具有 150-300 元/吨左右的价格优 惠，公司采购规模远高于此，预计能够享受更高的优惠。
生产：生产流程持续升级，在提高生产效率的同时也为其带来了成本上的集约
公司注重对生产流程的改造升级，这有效提升了生产效率。从公司成立早期对国外设备的引入、 产能自动化改造和现在向技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级，公司通过对生产流程的 改造升级提升生产效率。 以生产流程的自动化程度作为对比，根据公司招股说明书，公司在上市时就拥有 11 台酱油全自动 包装生产设备，4 台酱类全自动包装生产设备，3 台蚝油全自动包装生产设备，1 台醋全自动包装 生产设备。以酱油生产为例，从生产流程上来看，海天基本上实现了全生产流程的自动化，而其 他中小型酱油企业尚有部分流程未实现自动化。
对生产流程的持续升级为公司带来了成本上的集约。纵向对比来看，公司的单吨制造费用+单吨 人工费用逐年降低，酱油品类由 2014 年的 363 元下降至 2021 年的 310 元，蚝油品类由 2014 年 的 182 元下降至 2021 年的 168 元，酱类则整体呈现稳中有降态势。2）横向对比来看，①2020 年公司酱油单吨制造费用+单吨人工费用为 300 元，vs 中炬 452 元、千禾 501 元，公司单吨制造 费用+单吨人工费用低于同业（部分受益于规模优势）；②公司人员效率行业领先，20 年公司人 均生产人员创收 905 万元，vs 中炬 280 万元、千禾 230 万元。
生产工艺：工艺持续改造，原料利用率有所提升
公司注重对生产工艺的改造，酱油收得率高于同业，单吨酱油的原材料成本逐年降低。公司酱油 收得率高于行业平均水平 5%-10%，这为公司带来了更多的成本节约。从财务数据上来看，公司 酱油单吨材料成本由 2015 年的 2423 元下降至 2020 年的 2316 元，若考虑到 20 年后公司将酿造 原料从大豆+脱脂大豆全部替换成大豆，公司单吨材料成本实际下降更多（脱脂大豆吨价比大豆 便宜 10-20%，而脱脂大豆单吨酱油产量高出大豆 0.5 吨左右），酱类单吨材料成本由 2015 年的 4164 元下降至 2020 年的 3920 元。
3.3.2、平台化能力：注重研发投入，支持公司持续推新
公司管理层为技术背景出身，注重研发投入。公司董事长庞康、副总裁黄文彪均为技术出身，黄 文彪加入公司先后担任过质检科、产品研发中心、技术中心高管，为公司核心技术人员。1）公 司研发费用投入高于同业，18-20年公司研发费用为 4.9、5.9和 7.1亿，费用绝对值远高于同业； 2）人员激励高于同业，20 年公司研发人员人均收入达 24 万元，vs 中炬 6 万元、千禾 19 万元； 3）研发组织架构完善，公司研究机构下设技术部、研发部、菌种部、检验技术科、质控部和设 备部等部门，负责工艺研发、产品研发、菌种选育、检验技术、新包装物、设备、自动控制等研 发工作。
公 司 以 酱 油 、 蚝 油 和 酱 类 为 核 心 业 务 ， 21 年 分 别 实 现 营 收 141.9/45.3/26.7 亿元， yoy+8.8%/10.2%/5.6%；公司过往增长以量增为主，价增为辅，以 16-21 年情况来看，酱油营收/ 销量/价格 CAGR 为 13.4%/12.4%/0.8%，蚝油营收/销量/价格 CAGR 为 19.5%/17.6%/1.6%，酱 类营收/销量/价格 CAGR 为 8.0%/7.3%/0.7%。
我们认为公司未来的增长驱动来自于酱油、蚝油和酱类的持续放量以及新品类拓展。
酱油品类：行业持续整合（量增）+价增为主要成长动力。当前行业已经迈入成熟期，预计 量上的集中度提升及价增（直接提价为主，间接提价为辅）将成为公司的主要增长动力。
蚝油品类：公司作为蚝油行业龙头，有望享受蚝油渗透率持续提升带来的红利。一方面，如 前所述，公司作为蚝油行业龙头竞争优势明显，预计将受益于行业发展红利保持稳健增长； 另一方面，公司自身对蚝油品类也较为重视，为其费用投放的主要品类之一，且公司在2021 年上半年相继设立了天津蚝油、江苏蚝油、南宁蚝油、武汉蚝油等相关子公司/孙公 司，预计公司蚝油产品的全国化扩张步伐有望加快。
酱类：增长驱动来自黄豆酱、拌饭酱的全国化扩张和新品的持续推出。从目前营收构成来 看，黄豆酱、 拌饭酱为公司的核心单品，公司黄豆酱于 2003 年推出，年销值达 10 亿元以 上，占酱类营收 35%以上；公司拌饭酱于 2011 年推出，推出两年后营收接近 2 亿。我们认 为公司未来酱类的增长驱动来自黄豆酱、拌饭酱的全国化扩张和新品的持续推出。1）黄豆 酱：黄豆酱起源于北方，由于其口味具备全国化基础叠加南北饮食文化的相互渗透，黄豆酱 已慢慢从区域性产品扩展到全国化产品，公司围绕传统黄豆酱产品逐渐推出辣黄豆酱、麻辣 鲜黄豆酱、蒜蓉黄豆酱，更加风味化且兼顾到四川等地区的辣味需求，为酱类全国化打下一 定基础；2）拌饭酱：公司拌饭酱在口味上具备全国化基础，结合当下的懒宅经济、单身经 济消费趋势，我们认为拌饭酱具有较大发展空间；3）新品持续推出：如前所述，我们认为 调味酱种类繁多的特性决定了行业适合走大单品路，海天注重研发投入，平台化能力强，这 支持公司不断进行产品开发，提高孵化出成功大单品的几率。
多元化扩张：除三个核心业务外，公司逐渐向醋类、料酒、腐乳、复调等产品进行多元化扩张。 2014 公司收购广东开平广中皇食品公司，进军腐乳领域；2017 年，公司全资子公司佛山市海天江苏)调味食品有限公司收购丹和醋业 70%的股权，对公司醋类产能进行补足；2020 年 1 月，公 司收购合肥燕庄食用油有限公司 67％的股权，进军食用油市场。同年，公司推出火锅底料“@ME” 系列和中式复调“快捷方式”，公司调味品版图持续扩大；2021 年 8 月，公司全资子公司佛山市 海天（江苏）调味食品有限公司更名为海天醋业集团有限公司，并先后成立海天醋业(浙江)、浙 江海天醋酒营销有限公司、海天醋业(武汉)，加强对醋业的发力；2021 年 12月，公司收购久晟油 茶 67%股权，进军茶油领域。
我们认为公司的多元化扩张具有战略性意义，是在为 “第二增长曲线”做充足准备。就当前阶段 来看，因各细分行业的拓展空间尚存，海天当前仍主要致力于酱油、蚝油、酱类三大老品类的耕 耘，多元化扩张仅为战略性储备；但长期维度下，当细分行业空间接近饱和时，品类扩张为海天 的必经之路，届时当下对“第二增长曲线”的培育将有效发挥作用。（报告来源：未来智库）
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
收入端： 22 年后因提价带来价增、提价后渠道利润有所提振带动渠道推力加强，收入增长 预计相较于 21 年有所提速。1）酱油：预计 22-24 年营收增速分别为 12.2%/12.5%/11.8%； 2）蚝油：预计 22-24 年营收增速分别为 14.0%/14.0%/15.3%；3）酱类：预计 22-24 年营 收增速分别为 9.3%/8.4%/8.7%；4）其他主营业务：预计 22-24 年营收增速分别为 20.0%/20.0%20.0%；5）综合看：预计 22-24 年营收增速分别为 12.8%/12.9%/12.8%。
毛利率：22 年因提价对冲原材料价格上涨，毛利率有小幅改善；23-24 年伴随原材料价格进 一步回落以及公司成本控制能力的进一步加强，毛利率预计持续上升。1）酱油：预计 22- 24 年 毛利 率 分 别 为 43.8%/46.0%/47.9% ；2 ）蚝 油 ：预 计 22-24 年 毛 利率 分 别为 35.5%/35.8%/36.1%；3）调味酱：预计 22-24 年毛利率分别为 40.2%/42.7% /44.6% ； 4 ） 其他主营业务：预计 22-24 年毛利率分别为 33.0%/33.0%/ 33.0%；5）综合看：预计 22-24 年毛利率分别为 39.6%/41.1%/42.3%。
费用率：公司费控出色，预计未来费用率将保持稳定：1）销售费用率：预计 22-24 年分别 为 5.1%/5.1%/5.1%；2）管理费用率：预计 22-24年分别为 1.6%/1.6%/1.6%；3）研发费用 率：预计 22-24 年分别为 2.8%/2.8%/2.8%。
公司 22-24 年的所得税率维持在 15.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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