（报告出品方/作者：招商证券，刘丽、赵中平）
1、全球体育用品龙头具备穿越经济周期属性 功能迭代打破成长天花板
过去 5 年全球体育用品龙头公司业绩持续增长，市值表现远超其所属指数涨幅。运动鞋服龙头品牌凭借强大的产品功 能壁垒进行迭代升级，吸引消费者持续复购，并借助运动冠军代言以及场景化营销强化品牌所拥有的运动基因，具备 较强的穿越经济周期的能力。近年来国内专业运动热潮兴起，如攀岩、滑雪、冰球、越野跑等，运动服饰品牌加快科技升级和产品功能迭代，以满 足细分专业运动需求，推动品牌规模持续扩张。
2、运动鞋：中底科技之角逐
（1）Nike：中底技术创新的引领者
在过去的 40 多年中，Nike 持续对中底气垫进行创新升级，如 Nike Air、Zoom、ZoomX 等，将缓震、稳定、轻量功 能持续提升。并于 90 年代中期开始，针对中高端篮球鞋在鞋的外底和中底之间置入碳纤维板，增强鞋底的支撑性和 稳定性，这一技术后来也被众多运动品牌所应用。目前 Nike 的中底气垫技术属于全球领先水平。 持续开发中底缓震材料，如 phylon、lunarlon 、React、Joyride 等，达到减震效果的同时，提升耐久和安全性，其 中 Joyride 是采用 TPE 缓震颗粒作为中底材料，在中底设缓震颗粒舱，增强缓震效果，目前 Nike 仍在不断研发中底 缓震材料，强化产品专业表现。
Nike 品牌销售收入一直占据 Nike 集团营收 90%以上比重，2020 财年，公司实现营收 423 亿美元，同比增长 19%； 2010 财年-2020 财年年复合增速达 8%，正是依靠产品科技不断升级以及不断强化的品牌影响力，Nike 稳坐全球体育 用品公司市值、市场份额、业绩规模第一的位置。
（2）李宁：技术基础扎实，中底䨻科技已应用至旗下众多产品系列
公司拥有完善的中底技术体系，不断扩充跑步专业跑步的矩阵，以专业的产品和态度去满足广大跑者的运动需求。
2016 年，李宁针对不同跑者的差异化运动需求建立李宁跑鞋矩阵；在智能产品方面，融合智能科技，陆续推出 赤兔以及烈骏 2016 版；在非智能产品方面，超轻十三代跑鞋、李宁云三代跑鞋、李宁弧等科技平台持续推进。2017 年超轻十四代跑鞋质量及回弹效果均有明显提升。2018 年超轻十五代跑鞋结合超轻飞织帮面科技，对传统一体织帮面减重，轻量透气；同时在柔软的织物帮面内 加入超高强度的卡杜拉纤维，提升强度与束紧感；中底采用云 lite 轻质减震材料配方，脚感升级。
2019 年后，陆续推出了超轻十六代、云六代等经典系列迭代款，更是凭借“李宁䨻”科技夯实了其在减震、回 弹技术上的领先实力，并融入时尚元素，中国李宁 V8 系列以及烈骏 ACE1.5 稳定跑鞋采用“时装周走秀+限量 发售”备受关注。目前䨻科技已经应用在篮球鞋、跑鞋等多品类矩阵当中，持续提升产品实力。凭借多年来积累的完善的中底产品体系，李宁运动鞋产品收入规模从 2015 年的 34 亿元增长至 2020 年的 63 亿元， 年复合增速达 13%。同时根据第三方数据监控。过去 13 个月阿里全网运动鞋类目销售额排名中李宁始终位列前五名。
（3）HOKA：弹速先锋，收入高增长
HOKA 以厚重而轻量的中底闻名，并在此基础上拓展缓冲性、稳定性和竞速性等功能。HOKA 采用不同厚度的中底 来满足不同人群的缓震需求，其超过 30mm 的厚度（普通跑鞋在 20mm 左右）超强舒适感的同时保障支撑性。HOKA 也在不断升级和开发中底材料，包括 RMAT、CMEVA、Profly 等，由 2018 年研发出来的 Profly 作为最新的中底材料， 通过两种不同密度的材料进行结合，为前掌提供强力回弹，后掌提供助力缓冲。并利用滚动平衡科技减少前后脚掌的 高度差，降低运动中的能量消耗。同时 HOKA 为竞速跑者推出 Rocket X 碳板跑鞋，通过对中底材料和科技的升级， HOKA 满足了跑者的多元化需求。
销售收入保持高增长。凭借突出的产品功能以及高时尚度的配色，HOKA 品牌销售收入从 2018 财年的 1.53 亿美元 增长至 2021 财年的 5.71 亿美元，年复合增速达 55%；2021 年 4 月-9 月，Hoka 实现销售收入 2.10 亿美元，同比增 长 47%。
（4）索康尼：全球四大慢跑鞋之一，中国市场开拓空间大
索康尼中底材料历经了 EVA、EVERUN、PWRRUN 的演变，同时基于 PWRRUN 材料开发出缓震回弹性能更优质的 PWRRUN+鞋中底材料。其中 EVERUN 由中科院宁波材料技术与工程研究所和晋江国盛新材料科技有限公司合作研 究，独创“爆米花”结构，能力反馈比传统 EVA 高 83%，耐用时长是传统 EVA 的三倍；而 2018 年研发的 PWRRUN+ 是新一代泡发材料，在保留了 EVERUN 所有优点的基础上，重量减轻 25%，吸能增加 50%。同时结合 GRID 网状缓 震结构，持续提升索康尼产品性能。
全球四大慢跑鞋之一，目前索康尼中国区销售额仍较小，2021H1 实现销售收入 7580 万元，目前索康尼在国内拥有 36 家自营店，同时积极开拓线上渠道。根据特步的五年规划，预计 2025 年索康尼中国区销售收入达到 10 亿元，营收 占比达到 4%。
（5）On Running：瑞士知名跑鞋品牌，过去六年收入复合增速近 70%
On Running 品牌专注打造跑鞋矩阵，通过中底材料开发和中底科技升级，不断拓展跑鞋矩阵。目前正在开发 CleanCloud™材料，打造可持续材料下的跑鞋新生态。
中底材料：从 Zero-Gravity Foam 升级至 Helion superfoam；其中 Helion superfoam 是 ON 在 2019 年推出的全 新一代的泡棉材料，相较过去的传统 EVA 和 Zero-Gravity Foam 材料更轻量、缓震和回弹，并且稳定性更强， 在不同极端温度环境下仍保持软硬度和高性能，Helion superfoam 虽然更轻量，但是能量反馈更强，并且具备较 好的灵活性和支撑性，满足跑者的多元化需求。
缓震科技：ON 跑鞋通过 Cloud 结构减震和 Helion superfoam 材料减震结合，为跑者带来突破性缓震体验，其中 ON 的核心 CloudTec 技术是通过为跑鞋搭载高适应性橡胶 Cloud 模块，并采用镂空设计，保证减震效果的同时 兼具轻量特性；同时在 Cloud 模块和鞋垫之间加入热塑性聚合物板——Speedboard，类似碳板跑鞋中的碳板， 为跑步时提供强大的支撑力。经过多年的研发，公司的 CloudTec 技术不断升级迭代，不断提升缓冲和回弹，技 术迭代经历了包括 Rebound Rubber CloudTec、Standard Clouds 、Connected CloudTec、Double Clouds、 CloudTec above the Speedboard。持续为产品赋能。
可持续生态：2021 年，ON 携手在生物化学和塑料创新领域知名企业 LanzaTech 和 Borealis，共同开发 CleanCloud 新型可持续泡棉材料，通过收集一氧化碳废气（工业源）或垃圾填埋场的排放气体，并基于专利技 术将其制造成可持续泡棉材料 CleanCloud；未来 On 会将旗下所有传统 EVA 材料中底全部替换成 CleanCloud 材料，提升可持续材料使用比例，打造跑鞋新生态。
营业收入保持高增长，从 2015 年 3200 万瑞士法郎增长至 2020 年的 4.25 亿瑞士法郎，年复合增速达 67.74%； 2021Q1-Q3，营业收入达 5.33 亿瑞士法郎，同比增长 77.41%，已经超过去年全年收入。
分地区看：2020 年欧盟地区销售额增长 46.1%至 1.88 亿瑞士法郎，北美地区销售额增长 86.2%至 2.08 亿瑞士 法郎，亚太地区的销售额增长 28.7%至 2300 万瑞士法郎；2021Q1-Q3，欧盟、北美和亚太地区销售额分别增长 53.9%、95.2%、112.2%，其中亚太地区的增长主要来自中国和澳大利亚。
分产品看：2020 年鞋履销售额增长 59.0%至 4.06 亿瑞士法郎，服装销售额增长 64.5%至 1575 万瑞士法郎，配 饰的销售额增长 62.8%至 316 万瑞士法郎。2021Q1-Q3，鞋履、服装和配饰销售额分别增长 76.2%、109.4%、 35.8%。
3、从 Lululemon、始祖鸟、迪桑特看面料功能细分化场景化升级之路
（1）Lululemon：集高颜值与面料功能性于一体的瑜伽服鼻祖
Lululemon 拥有名为 Whitespace 的研发中心，专门从事新面料的开发，团队成员包括纺织工人、科学家、生理学家、 机械工程师、神经科学家和生物力学家，不断构建技术壁垒。
在面料的选择上，其克服了传统瑜伽服饰闷热、紧绷的痛点，改良为具备速干排汗、触感轻柔、凉爽、高弹力、 四向拉伸的优势。如 EVERLUXFABRIC 面料，用于高强度训练，迅速排汗。NULUFABRIC 面料，用于瑜伽等 轻度运动，犹如云朵般舒适贴身。NULUXFABRIC 面料用于跑步训练，有较强的支撑性，并提供舒爽体验。
在产品设计方面，从用户的角度出发最大程度提升舒适度，如将紧身背心拉长，搭配瑜伽裤外穿遮挡部分臀部； 加上“暗兜”、“双面穿”和“夜晚闪”等独特设计，并结合人体工程学与运动学原理，使得产品在剧烈运动过程 中能够给予人体一定的保护和支撑。
Lululemon 营业收入保持高增长，从 2006 财年 1.48 亿美元增长至 2020 财年 44.02 亿美元，CAGR 达 27%，2021 年 2 月-7 月，公司实现营收 26.77 亿美元，同比增 72.17%。产品升级&核心社群消费力高保障公司营收持续高增长。
（2）始祖鸟：强研发打造顶级户外品牌
始祖鸟品牌的 AlphaSV 夹克畅销 20 年，1998 年面市时开创了登山夹克的新品质标准，防风、防水、耐用、并可压 缩到一个轻量背包中。面料采用与 GORE-TEX 合作，每平方英寸具有 90 亿个气孔，这些气孔的大小和结构使这种 薄膜面料能够起到防水作用，同时排除体内湿气。同时在过去的 20 年里，不断迭代的先进设计和制造工艺使得该夹 克减重 33%至 475 克。
（3）迪桑特：拥有多项全球顶尖面料科技
迪桑特自始终秉持面料开发和科技研发并重；在面料开发中注重产品保暖效果的同时，不断开发多功能材料，如防水、 除臭等；并通过独特科技手段和剪裁方式，提高穿着体验和产品效果。目前迪桑特拥有多项全球顶尖面料科技，不断 驱动产品功能升级迭代。
在滑雪服和羽绒服方面：自推出全球首款立体剪裁的速降滑雪服后，迪桑特不断升级面料和科技手段；目前滑雪 服内衬使用迪桑特专有的 HEATNAVI 技术，将光能转化成热能，外层使用 Dermizax 面料，具备防水防凝结性能， 利用独特的 S.I.OCONCEPT 裁剪工艺，减少阻力，增加灵活性。其中迪桑特的热销的高科技羽绒产品“水沢羽 绒服”采用热溶胶贴合技术替换缝制，避免露绒问题，并采用全新的 Direct Injection Structure(D.I.S.)技术，将 羽绒直接注射到迪桑特独特的高密度双层的无缝口袋中，能够最大程度地保持热能。
其他户外运动方面：在泳装方面开发首款非纤维材料技术—“StrushSR”，在硅橡胶表面覆盖着微小的凹槽，以 减少水流阻力，并利用仿生学技术不断提升产品性能；在高尔夫和日常户外运动方面，迪桑特开发独特 “EnergyReturn”技术，提升面料和回弹并增加向前动力；开发“Sunscreen”技术，反弹红外线的热传输，防 止服装内部热量聚集。在日常训练方面，开发 Schematech Grid Air 面料，独特的网格透气层造就了良好的透气 性与伸展性，保证轻便型，并控制适宜的温度和适度，配合“Deodash”除臭面料，快速消除汗水的氨气味，增 强训练的体验感。（报告来源：未来智库）
不同于传统的休闲服饰代工生意（壁垒低、格局散、小单且追求极致的速度而牺牲利润率），运动鞋服代工行业具有 高壁垒、高集中度、高利润率的属性。
高壁垒：头部运动鞋服品牌体量庞大，单款产品销售量大，对代工企业的规模提出了较高的要求；同时通过产品功能 迭代升级和良好的品质吸引消费者复购；并尝试快反模式对热销款补货。因此头部品牌极高的要求为运动鞋服代工行 业构筑了强大的壁垒：包括准入壁垒、研发壁垒、品控壁垒、交期壁垒、规模壁垒等。
高集中度：头部品牌出于降低管理难度，提高管理效率的角度，近年来有意压缩供应商数量，并将订单向优质供应商 集中。因此行业集中度高，且上下游之间关系紧密，一旦进入品牌商采购体系并成为核心供应商后，品牌商不会轻易 更换供应商。
业绩好&获得高估值溢价：对于优质鞋服制造商而言，必须具备如下三大核心竞争力才能进入品牌的供应链体系：强 大的技术实力，能够做到与品牌商在新品开发方面协同研发，包括对于生产工艺的持续升级、对材料的持续开发能力。 精益化的管理能力，特别是对于劳动密集型的成衣以及鞋类工厂，做到快速响应品牌商订单，并在最短的时间交货。
多区域产能布局的能力，劳动力成本对鞋服制造商利润率影响程度较高，近年来众多工厂从国内向越南迁移，而随着 越南的城市化进程加速，众多代工商也在规划向印尼迁移，因此海外拿地、招工、技术和管理传承、文化融合成为了 扩张的关键。具备以上实力的制造商才可以做到在品牌商采购份额持续提升，自身受规模效应以及效率提升驱动盈利 能力提升，实现 ROE 的提升，进而获得超越行业水平的估值定价。
1、Nike 供应链格局分析
目前 Nike 鞋类全球供应商约为 20 家，运营接近 120 个成品及配件工厂，合计拥有 62 万工人。工厂规模大、订单集 中度高，且根据品类进行了区隔。
从地区分布来看：Nike 鞋类供应链中九成的工人和七成的工厂集中在越南、印尼、中国大陆地区。由于中国大陆地区 工资水平高，未来将产能从越南和印尼向中国大陆转移的可能性很低。按照工人人数占比划分，越南地区工人数量高 达 30 万人，占据了 Nike 供应链全部工人数量的 49%；印尼和中国大陆占比分别为 29%、14%。按照工厂数量占比 划分，中国大陆和越南地区的成品和配件工厂分别为 32 个、31 个，占比为 27%左右；印尼工厂数量达 19 个，占比 16%。
从供应商情况看，前五大供应商产能占比（工厂人数）达 61%，出货量占比超 7 成；前十大供应商产能（工厂人数） 占比超 90%。其中丰泰、宝成、泰光、昌信、清禄、隆典、华利、广硕产能占比分别为 16%、13%、13%、11%、 8%、8%、8%、6%。
2、Deckers 供应链分析
2020 年财报披露，Deckers 拥有 25 家供应商，其中鞋类合作供应商 15 家，配件和服装合作供应商 10 家，相较 2018 年，鞋类合作供应商减少一家。从地区分布来看：Deckers 鞋类供应链中七成的工人和六成的工厂集中在越南。按照工人人数占比划分，越南地区鞋类制造工人数量近 3 万人，主要为鞋类制造，占据了 Deckers 鞋类供应链全 部工人数量的 72%；菲律宾和中国占比分别为 13%、9%。按照工厂数量占比划分，越南和中国的鞋类工厂分别为 10 个、4 个，分别占比为 61%、22%；菲律宾、柬埔寨、 米尼加共和国均只有 1 家工厂。
3、Lululemon 供应链分析
2020 年 Lululemon 拥有供应商 40 家，相较 2017 年减少 7 家。按照前五大供应商占比来看，2020 年，前五大产品制造商生产份额占比 59%，较去年同期提升 3.0pct，最大制 造商生产 17%的份额。产品制造商集中度不断提升，头部效应明显。按照地区来看：2020 年，越南、柬埔寨、斯里兰卡、中国大陆、中国台湾生产占比分别为 33%、20%、12%、9%、 2%
1、华利集团：快速扩产与精益管理并举的运动鞋代工“新星”
华利集团和丰泰企业都是优质的 Nike 鞋类供应商，由于历史原因以及管理层风格的不同，二者的扩张策略有所不同。 华利集团的产能主要在越南北部，主要从事中档休闲鞋及慢跑鞋的生产，通过不断扩充优质客户实现产品品类的扩充 以及生意规模的扩张。丰泰企业产能遍布越南、印度、印尼、中国大陆，客户主要是 NIKE，产品定位中高端专业运 动鞋。尽管定位不同、经营策略不同，但由于同样精于研发、拥有高效管理体系以及海外扩张能力，多年来二者均呈 现收入规模稳健增长，盈利能力提升以及估值不断提升的状态。
华利集团创立于 1999 年，主要从事运动鞋履的开发设计与生产，是 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 鞋履产品的主要供应商，是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA、Cole Haan 最大供应商。 产能主要分布在越南北部，销售区域主要为欧美地区。近年来运动鞋服行业快速增长，头部品牌表现突出，公司在客 户采购份额提升，产能扩张与效率提升并举。收入规模从 2017 年的 100 亿元预计将增长至 2021 年的 177 亿元（wind 一致预期），CAGR 达 15%；净利润规模从 11 亿元预计增长至 27 亿元（wind 一致预期），CAGR 达 25%。在规 模效应、客户升级、产品结构优化、效率提升等因素推动下，公司毛利率从 2017 年的 23%提升至今年前三季度的 28%，净利润率从 11%提升至 16%，ROE 年化保持在 30%以上。
1）重视技术投入&持续工艺升级，推动人效持续提升
华利集团研发费用支出占收入 2%左右：公司负责将品牌商的设计图实现（设计由品牌商做，打样由公司做），2017 年至 2019 年公司研发费用占收入比例在 2%左右，处于行业中等水平，为新产品、新技术开发提供了资金保证。 重视技术人员的培养：截至 2020 年 6 月 30 日，华利集团开发设计体系共 2475 人，占公司总人数的 2.24%。核心技 术人员分别为陈昆木、谢献堂、张桓章，核心技术人员保持稳定，没有人才流失的现象。
生产工艺先进，拥有多项专利技术：截止 2020 年 6 月 30 日，华利集团共取得 42 项专利；这些技术在满足产品的多 样性、功能性、个性化等方面，以及提高生产效率，降低生产成本方面具有关键作用。公司的订单一般是在 45 天-60 天，部分订单可以 2-3 周交货。 重视研发投入并持续提升工艺水平，公司人均收入从 2017 年的 8.99 万元增长到 2020 年的 12.63 万元，年复合增速 达 12%，人均净利润从 1 万元增长到 1.7 万元，年复合增速达 19%。
2）品质和交期保障下，与核心客户关系愈加紧密
从 2021 年前三季度客户结构看，NIKE、DECKERS、VF、PUMA 是公司的四大核心客户，收入占比分别为 35%、 22%、19%、11%，且四大核心客户收入占比从 2017 年的 78%提升到 2021 年前三季度的 87%。
从行业地位来看，华利集团是 Converse、Deckers、Vans、Puma、Columbia 等全球知名品牌的鞋履产品的最大 供应商，且华利占客户采购金额比逐渐提升。我们采用华利集团对相应公司的收入/该公司成本进行计算。华利集团 占 Nike 公司（包括 Nike 品牌和匡威，全品类）的采购比例从 2017 年的 2%提升至今年上半年的接近 4%，占 Deckers 的采购比例从 32%提升至 42%，占彪马的采购比例从接近 4%提升至 7.6%。
2、丰泰企业：聚焦 NIKE 中高端产品线的运动鞋代工“元老”
丰泰企业 1971 年创立，自 1976 年开始与 Nike 合作，是 NIKE 全球最大的鞋类供应商，占 NIKE 全球鞋类销售量的 六分之一，产品以定位中高端的专业运动鞋及配件为主。产能分布在中国大陆、越南、印尼、印度，员工人数超过 13 万人。由于丰泰仅仅服务于 NIKE，因此规模扩张较慢，但盈利能力保持较高水平。公司收入规模从 2005 年的 50 亿 元增长至 2020 年的 162 亿元，年复合增速达 8%；净利润规模从 2.51 亿元增长至 11.32 亿元，年复合增速达 11%。 2020 年毛利率、净利润率、ROE 分别为 23.87%、8.03%、28.74%。（报告来源：未来智库）
1）运动鞋服行业红利&丰泰自身技改提效，2012 年收入增长提速、盈利能力提升，估值中枢上移
2009 年经济危机前公司定位于传统制造业，运行效率偏低，业绩增长缓慢，收入从 2005 年的 50 亿增加至 2009 年 的 56 亿，净利润从 2.51 亿增加至 3.15 亿，毛利率及净利润率分别维持在 19%、8%左右，ROE 维持在 12%-19%之 间。
2010 年后运动鞋服红利期到来，同时公司积极开始进行技改升级，整体自动化技术水平逐渐提升，印度及印尼工厂 产能利用率提升。2012 年后公司业绩增长提速，营业收入从 77 亿增加至 2020 年的 162 亿，GAGR 为 9%。毛利率 从 19%提升至 24%，净利率从 5.6%提升至 8%，ROE 从 19%提升至 28%，净利润从 3.5 亿增长至 11.3 亿，GAGR 为 15 %。8 年多时间总市值从 40 亿增加至 410 亿，涨幅超过 9 倍。资本市场给予丰泰企业的 PE 从 10 倍左右上升 至最高的 40 倍左右。
2）超强的研发能力&多区域扩产能力构筑丰泰竞争壁垒
超强的研发能力：丰泰从早期的传统制造业发展为以研发及技术主导的运营模式，产品开发中心有近 140 位产品开发 人员，根据市场需求寻找材料、开发技术、将设计理念转化为实际样品。有接近 1000 位经验丰富、技术纯熟的制鞋 人员进行样品打样。有近 700 名工程师，参照设计图稿，考量运动需求与制造条件，运用最新工业设计与工程结构技 术开发所需模具与配件，改善制造流程，提升生产效益。丰泰于 2015 年成立越南开发中心。过去 3 年每年投入研发 的金额约为 5.7 亿人民币，占收入比重达 3.5%-4%，处于行业领先水平。
东南亚多地区产能开拓的能力：丰泰企业总产能从 2009 年的 5100 万双增至 2019 年 1.23 亿双（2020 年受疫情影响 下滑至 1.12 亿双），GAGR 达 8.31%。中国大陆、越南、印尼、印度四区 2019 年产能分别为 1120 万/6400 万/1630 万/3120 万双，占比分别为 9%/52%/13%/26%；GAGR 分别为-0.80%/8.53%/4.35%/25.57%。公司新增产能主要投 到了印度及越南地区。
自动化水平提升，人均净利润提升：2012-2019 年员工人数从 7.4 万人上升至 13 万人，GAGR 达 8.7%；人均产能从 835 双/人增加至 929 双/人，年复合增速为低个位数。人均净利润从 4729 元增长至 1.09 元，CAGR 达 13%。2020 年受疫情影响人均收入和净利润贡献有所下滑。
3、申洲国际：国内最大的纵向一体化服装制造商
申洲国际是中国最大的针织垂直化服装制造商和出口商，2020 年收入/净利润 231 亿元/51 亿元。采用面料 ODM/成 衣 OEM 模式，环节覆盖织造、染整、裁剪、缝纫、包装及运输等环节，实现面料生产和成衣加工无缝对接，具有短 交期、快速反应优势。生产包括运动服饰、休闲服饰、内衣等针织类服装。与多家知名品牌商构建了长期稳定的合作 关系，前四大客户耐克、阿迪达斯、彪马和优衣库收入占比超过 80%，此外也与李宁和安踏合作。销售区域：内销、 出口 3：7；出口市场逐步从日本扩展至欧洲、美国等其他海外市场。产能布局：从国内的宁波、衢州、安庆逐步向 越南（胡志明、西宁省）、柬埔寨金边扩张，完成了全球化布局。
1）业绩与估值共振推动市值高增长
2004 年上市前公司就已经确立了先发优势和行业龙头地位。深度绑定优衣库，逐渐提升生产标准和服务能力， 2005 年前后订单占优衣库全球采购额的 10%+。2006 年后开拓体育客户，通过品类扩充/客户开拓实现业绩快速 增长，但此时技术壁垒不够强大，议价能力不足，无法有效传导原材料上涨压力及汇率波动压力，故 PE 为 5-10X，对标普通制造业。
2）申洲护城河：强研发+垂直一体化精益生产+前瞻海外扩产构建高竞争壁垒
重大战略时点，管理层高瞻远瞩的决策能力和迅速的执行力
管理团队专业：核心人物董事会主席马建荣、总经理黄关林、副总经理马仁和、陈芝芬均从基层做起，拥有超过 30 年的纺织品工作经验，带领公司逐步成长壮大，显示了管理层的专业度和稳定性。 公司创立初期就确立了定位中高端，纵向一体化的模式，并持续进行研发投入和技术改造。90 年代末开始与优衣库 进行深度合作，期间提升了申洲的工艺水平、质量标准、生产效率。前瞻布局运动品类：05 年后开始进入运动服饰 领域，12 年飞织鞋面大获成功，运动类收入占比不断提升。早于行业进行东南亚扩展：05 年进军柬埔寨、13 年进军 越南。
研发实力强大，面料开发能力强&持续降本增效
研发费用占比维持在 3%左右，处于行业较为领先的地位。自 2005 年至今，公司用于购置厂房、技术开发、设备更 新的资本性支出占净利润的比例合计达 55%。面料开发能力强，截至 2020 年底，公司共申请了 536 项专利，其中 发明专利 166 项，实用新型专利 370 项；新材料面料专利 183 项，生产过程中对设备工艺改造创新及制衣模板类的 相关专利有 353 项。平均每年主要专利成果转化 34 个系列，按平均每一系列 25 个品种计算，对应 850 个新品。除 开发新产品外，公司亦致力改善本身的工艺技术，以提升生产效率、优化生产技术、降低原材料消耗率和废水排放率， 以及资源合理利用。经典面料如与优衣库共同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料 Airism，与 Nike 共同研发轻盈/保暖 /透气面料 Tech Fleece 以及一体织鞋面 Flyknit。
自动化程度提升推动人效提升
公司持续的研发投入用于设备升级和产品创新，以提升生产效率、节约生产成本、同时保证产品高品质和高附加值。 如公司 2010 年的人均产出是 3500 件， 2020 年的人均产出是 4900 件，期间 CAGR 为 3.5%。 2020 年厂区的 员工密度为 161 人/万平方米，较 2010 年下降超过 50%， 体现了公司自动化程度的提升。2020 年公司共雇用 89100 名员工，虽然有疫情原因影响，但人效跟上年基本持平。
与头部客户关系紧密，占客户采购比例提升
从品牌商的角度看，对供应商的交期、品质、新品开发能力要求提升，缩减供应商数量，采购的集中度在提升。目的 在于提质、提效、降本。从申洲来看，过去 10 年申洲收入的增速明显快于其下游品牌商的收入增速，说明申洲占相 应客户采购比例在提升。未来订单量的增长来自两个方面，一是品牌自身的增长，二是订单集中度的提升。
全球化产能扩张的能力强
面料产能方面，2020 年底均达到 350 吨/天的规模，总计 700 吨/天。其中国内产能的扩张靠技术改造实现，越南靠技改&人效提升，产能占比 1:1。服装加工方面，截至 2020 年，公司年产针织服装约 4.4 亿件，国内/国外占比约 60%/40%。目前海外扩张更加积极，柬埔寨和越南新工厂建设顺利推进。
4、儒鸿：小而美的纵向一体化功能面料及成衣厂商
儒鸿成立于 1977 年，从事面料及成衣的纵向一体化垂直生产加工业务（织布-染整-定型-成衣）。产品聚焦功能性布 料以及运动服饰系列，以多元化产品&完整的产品线为提供客户全方位差异化的服务，客户包括 Nike、Puma、 Champion、lululemon 等运动服饰品牌。2020 年受疫情影响公司收入及净利润规模分别为 65 亿元、9.87 亿元，2021H1 公司收入及净利润规模分别为 41.78 亿元、6.67 亿元，同比增速分别为 57%、105%。
2008 年经济危机发生之前公司股价走势平平，2010 年后迎来运动服饰行业红利期，公司凭借优异的功能性面料开发 迭代能力实现了业绩和估值双升。总市值从 2011 年 4 月的 20 亿元增长至 2019 年疫情发生前的 250 亿元，疫情后 公司业绩快速恢复，市值最高增长至 400 亿元。在业绩方面，2010 年后公司收入增长提速，盈利能力提升；2020 年 疫情发生后业绩受到短暂影响，但自 21H1 公司净利润呈现翻倍式高增长。
公司成衣业务规模从 2010 年的 11 亿增加至 2020 年的 47 亿，GAGR 达 16%，收入占比从 54%逐步提升至 70%左 右。针织布业务占比在 2010-2017 年间从 46%下滑至 30%。公司销售地区可以分为美洲、亚洲和其他，2008-2020 年这三个地区销售收入 CAGR 分别为 15%/9%/15%。2020 年销售收入分别为 38 亿/18 亿/9 亿，占比分别为 59%/27%/14%。
面料开发能力强大：儒鸿拥有超过 380 位开发人员提供全面的服务与产品，每年提供高达 3000 种新款布料，每三个 月提供 20 个产品创新概念，每天提供 400 件新款样衣。儒鸿与 lululemon 合作的首款面料，便是 Luon®面料。Luon® 面料由 86%的尼龙 + 14%的氨纶纤维(莱卡）混纺而成 ，前者带来良好的吸湿排汗特性，后者给予四向延展的优秀 张力。同时面料表面的细微绒毛创造出无限接近于棉的柔软体感。
5、伟星股份: 国内钮扣拉链产业隐形冠军 技改驱动业绩增长提速
1）历经行业周期波动，伟星收入规模持续增长
国内中高端拉链市场集中度较高：目前国内中高端拉链市场规模在 200 亿元左右。日本 YKK 在国内的销售收入 60-80 亿元，市占率 30%-40%；其次为浔兴以及伟星拉链业务收入介于 13-15 亿元，在中高端拉链市场占有率为中个位数； 江苏驰马、上海东龙、深圳华圣达规模均为几亿元，在中高端市场市占率低个位数；此外还有瑞士的 RIRI 主要用于 高端奢侈品市场。
过去的 20 年间，服装行业历经了 2001 年-2010 年的快速增长、2011 年-2015 年的库存危机深度调整、2016 年-2018 年的短暂复苏，以及 2018 年-2020 年的需求低迷&疫情，2020 年下半年呈现东南亚订单回流以及订单向头部企业聚 集。伟星收入规模（剔除中捷时代）从 2001 年的 1.6 亿元增长至 2020 年的 24.96 亿元，年复合增速达 15.56%。
拉链业务保持强势增长：分产品来看，公司上市之初主要以钮扣为主，该业务收入规模从 2001 年的 1.13 亿元增长至 2020 年的 11.02 亿元，年复合增速达 13%，目前该业务收入占比达 42%。拉链业务增速较快，从 2001 年的 0.11 亿 元增长至 2020 年的 13.31 亿元，年复合增速达 29%，目前该业务收入占比达 55%。
2）重视研发及技术升级 提升产出效率
伟星重视研发投入，2017 年-2020 年每年新增机器设备投入金额 1 亿元以上，研发费用支出金额也超过了 1 个亿， 技术人员数量 800 人左右，占全体员工人数的 10%。建有省级企业研究院、CNAS 实验室、博士后工作站，分别在 上海深圳建立设计中心和技术研发中心，主编参编 13 项国家和行业标准，拥有国内外专利 667 项。公司持续推进机器化和智能化，使用机器代替人工，降低成本，并且保证质量，目前公司在生产和验收环节已经开始 推进“机器换人”。
人效的提升主要源于：技术升级、自动化、信息化提升生产效率；同时产品升级带动人效提升。员工人数保持稳定， 随着收入规模的扩张，人均创造的收入从 2011 年的 22.94 万元增长至 2020 年的 32.06 万元，年复合增速达 3.79%。 人均利润从 2011 年的 2.33 万元增长至 2020 年的 5.09 万元，年复合增速达 9%。
3）营销激进，网络遍布全球
伟星在全球有 20 多家销售分公司、50 多个营销网点，与全球众多知名服装品牌建立战略合作伙伴关系。通过完整的 辅料专业知识培训体系，培养了 800 多位销售精英，第一时间为客户提供全套辅料产品采购和解决方案。公司合作品 牌众多，包括 Nike、Adidas、优衣库等。虽然行业历经调整，但公司始终坚持技改提效、产品及客户升级，因此产品毛利率处于提升状态，同时严控费用，今 年上半年扣非净利润率提升至 15%+。
2010 年前伟星的 ROE 水平保持在 15%-20%之间，2011 年后降至 10%-15%之间，主要原因在于行业不景气，公司 去杠杆降低经营风险，同时进行设备更新采购以及海外产能扩张，但净利润仍保持在较高的水平。预计未来随着技改 效果的逐渐显现、公司盈利能力以及运营效率有望实现双重提升，ROE 水平有望重新回到 15%以上水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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