申州公司（公司深度）

一、公司概况

申洲国际集团控股有限公司为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身，产品涵盖了所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣等。集团的出口金额连续多年在中国针织服装出口企业和中国服装出口企业中名列前茅。

本集团主要以代工（OEM）方式为客户生产针织运动类用品、休闲服装及内衣服装，主要客户包括NIKE、UNIQLO、ADIDAS及PUMA等国际知名品牌客户。产品市场也从日本市场逐步拓展至亚太区及欧美市场。产品、客户及市场的多元化发展，有效降低了公司的经营风险，提升了整体竞争能力。

申洲国际的优质绩效得到了客户、行业以及资本市场的肯定。多家国际知名客户将其评选为“最佳供应商”；中国针织工业协会于2011年10月授予“中国针织行业领军企业”的荣誉；2005年11月成功于香港主板上市，2012年入选为“港股100强”企业，并于2013年6月1日起纳入MSCI明晟指数。

二、营收情况

上市至今申洲国际的业绩保持了长期稳健的成长性，2005-2018年收入复合增速17.84%，归母净利润复合增速21.75%。公司2018年实现营业收入209.68亿元人民币，同比增长15.82%，归母净利润45.40亿元人民币，同比增长20.67%。

公司上市至今毛利率和净利率保持稳健提升的趋势。毛利率从2005年的23.13%提升至2018年的31.57%，净利率从2005年的14.23%提升至2018年的21.43%。2012年至今盈利能力保持提升，主要是由于公司自动化水平和生产效率不断提高、产品结构优化、海外产能布局节约一定成本等原因。ROE近年来亦在稳步提升，保持在20%以上的水平。

申洲国际作为一家“质朴”的代工厂，维持在20%以上的净利率水平跑赢了大多数的品牌服装企业，并且在十余年间保持稳健的成长性。究其原因，还是来自于自身不断优化的管理能力和生产效率，因此突破了大众对代工厂的一般认知，成为了以业绩证明绝对优势的当前市值第一的服装上市公司。

三、发展历程

申洲国际的发展历史可分为四个阶段：

初创期（1990-1996年）：初创期的申洲主要确立了专注于中高端品牌代工的业务路线，日本市场占据了销售的绝大多数比例。申洲成立于1990年的浙江宁波，前身是由由宁波北仑区政府、上海针织二十厂、澳大利亚五洲织造公司等组建的宁波申洲织造有限公司。90年代申洲确立了发展路线为搞面料研发，走中高端路线。申洲专注于中高端品牌代工业务，主要着力于逐步拓展日本市场。

发展期（1997-2007年）：这一阶段申洲以优衣库为契机不断增加国际化大客户，而香港上市也为申洲强化生产上的竞争力提供了资本支持。1997年申洲经历了管理层重大变革，三方股东将股份转让给马氏家族，马建荣持股46.62%掌管申洲国际。同时在1997年申洲以拿下优衣库的长期合作机会为突破，不断增加日本市场的业务。2002年起申洲开始多元尝试，从休闲服装代工向运动服装代工转变，并加大欧美市场销售。2005年申洲在申洲在香港上市，募资9亿多港币进行设备升级，此外，为了规避欧美对中国产品进口配额，申洲开始在柬埔寨设厂。2007年申洲的业务多元化初显成效，申洲运动服装订单激增，拿到了Nike、Adidas、彪马等客户，建立Nike、Adidas专用厂。

逆势扩张期（2008-2013年）：2008年的金融危机使服装行业整体在低谷徘徊数年，申洲在这阶段稳步扩建产能，竞争优势得到巩固。2009年申洲在宁波新建织造工业园，在安庆、衢州建设制衣生产基地，逆市抢占市场份额。至此申洲出口销售额已经位居全国第一。2012年申洲国际承接Nike的Flyknit订单，并逐步成为其业绩跃升的重要转折点。在此期间公司Nike、Adidas专用工厂的效率也逐渐提高，运动服饰的收入占比也逐渐提升。

海外布局期（2013年至今）：申洲加速海外产能扩张，初步形成了海外的纵向一体化布局。申洲意识到东南亚产能转移的重要性，积极扩充海外产能。2014年在越南设立面料生产基地，2015年启动越南成衣厂建设，2016年越南面料工厂二期以及成衣工厂建成投产，2018年柬埔寨和越南将继续新建成衣工厂，海外版图不断壮大。2016年起申洲成为Nike、Adidas的全球第一大服饰类供应商，代工领域的优质企业进一步得到资本市场认可。

四、收入结构

公司收入结构多元化。主要产品分为运动服饰、休闲服饰、内衣和其他，2018年报显示占比分别为68.14%、24.66%、6.34%、0.86%，其中，前四大客户合计占比77.50%，即Nike、Adidas、Uniqlo、PUMA占比分别为29.87%、19.04%、18.47%、10.11%。

公司销售客户在全球均有分布。2018年年报显示，中国大陆收入占比最高，为30.13%，美国、欧洲、日本、其他地区收入占比分别为15.53%、18.12%、15.45%、20.78%。其中，中国大陆地区近年来增速较快，其他地区包含了香港、台湾、新加坡、韩国等市场。

公司生产模式为ODM，相较于OEM模式可以在产品的设计研发上进行深入的参与。主要的生产流程为，申洲在每季开始前与客户协商生产与销售计划，再配合客户的特殊设计、面料要求、预算，研发制作相应的面料并生产成衣，完成定制化和品质化需求。具体在制造流程上，申洲实现了纵向一体化的生产，集织造、染整、印绣花、裁剪与缝制、包装及物流五个完整工序于一身，在行业内处于领先水平。

公司产能分布全球化。面料工厂有中国宁波和越南两个生产基地，国内和越南的产能占比约为55%和45%。成衣工厂有中国的宁波、安庆、衢州三处和国外的柬埔寨、越南两处，国内成衣产能占了70%左右。

五、公司股价十年二十倍

从申洲国际过去十年的股价以及 PE 变化来看，我们将其分为三个阶段:

一、2009-2012 年市场基于对 OEM 制造业的一般认知给予 5-10 倍的 PE 估值。 2008 年起金融危机导致行业洗牌加速，纺织行业整体情绪低迷，申洲在这段时期加 快扩张产能和攫取订单，产品市场从日本扩大到亚太、欧美等地区，产品品类重心从休 闲服饰向运动服饰转移，业绩实现了较快速的增长。在此期间，公司股价上涨了 14 倍， 估值从 4 倍提升到 10 倍，股价的驱动主要基于公司业绩的快速增长。

二、2013-2017 年公司深度绑定 NIKE、Adidas 等大客户，实现业绩和估值的双增。2012 年承接 NIKE 的 Flyknit 订单成为公司发展的重要转折点，公司通过建成 NIKE 和 Adidas 的专用工厂，实现了国际运动品牌巨头的深度绑定。在产能上，公司国内生 产效率节节攀升，国外在越南建设面料厂和成衣厂，初步实现了海外生产的一体化。 在此期间，公司股价上涨了 5 倍，估值从 10 倍提升至 25 倍，业绩和估值的提升对 股价的贡献大约各占一半。可以说，申洲在这一阶段用持续提升的业绩和盈利能力证明 了公司优于一般代工厂的回报率，和运动巨头的深度绑定也证明了公司相对于一般代工 厂具有特定的护城河，因此估值突破了一般纺织制造业的认识，达到了可与品牌商对比 的水平。

三、2018 年至今公司从盈利能力、海外布局等多方面证明了自身资产的优越性， 估值区间上移至 25-35 倍。 2018 年至今公司 PE 估值保持在 25-35 的区间，原因在于公司通过长期稳定的盈利 能力证明了基本面的优越性，得到了市场的认同。公司稳定的盈利能力，一是来自和客 户的深度绑定，产能利用率高，生产效率高，并且客户对其订单量不断增加，二是来自 海外产能布局的效果逐步释放，越南和柬埔寨逐渐提升效率，进一步提升盈利水平，因 此未来的增长仍存在可持续的空间。

六、中国仍是全球最大的纺织品和服装的出口国，东南亚转移趋势日渐明朗

根据 WTO 数据，中国仍为全球服装产业中出口金额最多的国家，2017 年出口金额 为 1585 亿美元，占据全球市场的 26%;进口金额最多的地区则为欧洲，2017 年进口金 额为 1981 亿美元，占据全球市场的 32%。由出口和进口金额前十名的列表可见，发达 国家主要承担了服装的品牌的研发和营销部分，而将服装产业链的各生产环节按照要素 特点在全球范围内进行资源配置。

中国作为全球最大的纺织品和服装的出口国，具有以下三个特点:一是纺织服装原 料资源不仅产量大、品种较齐全，而且价格相对低廉;二是劳动力总量与成本优势突出; 三是纺织服装业的产业集群优势突出。珠江三角洲和长江三角洲地区是纺织服装业集群 最集中的区域。

纺织服装产业的全球分工格局呈现出典型的以低劳动力成本为主要标志的地域性 集中倾向，随着劳动力成本水平变化还形成了明显的产业阶梯转移现象。 发达国家不仅通过发展高科技、高附加值的纺织品获取了高利润，而且将服装及中 低档纺织品转移到发展中国家。目前主要形成了以中国和东南亚国家为世界供应中心的 格局。

在纺织业产业转移的趋势下，东南亚主要在劳动成本和营商环境上有显著的优势。 相较于我国的人口结构，东南亚人口优势更为明显。人口年轻程度更高，更适宜发展劳 动密集型产业;劳动力成本更低，2018 年中国工人的人均月收入为 807 美元/月，东南 亚人工约为 300-400 美元/月。

东南亚在税负成本和贸易环境上亦具有优势。外资在东南亚投资都有一段时间的免 税期，同时政府还会给予其他的优惠政策;随着中美贸易摩擦成为全球贸易和经济的核 心不确定性因素之一，东南亚良好的贸易环境更受到低风险偏好的投资者的认可。

七、纵向一体化构建竞争壁垒

申洲国际的纵向一体化生产指的是公司的生产流程包含了从研发到织布到成衣，产 业链充分延伸到服装制造的各环节，相较于单一的面料厂或成衣厂，生产效率更高，亦 更易实现规模效应。品牌商选择一体化生产的代工厂，产品品质高，交货周期短;公司 布局一体化，能在下游提升一定的议价力，攫取更多利润空间。

申洲国际采用一体化生产模式，生产工序包括了织造、染整、印绣、裁剪和缝纫和包装运输等完整环节，目前是国内最具规模的纵向一体化服装加工企业。 公司在面料生产环节具有研发优势，根据客户要求自行研发生产，在成衣制造环节 由客户设计，公司负责生产。在生产周期规划上，公司一般在每年 11 月和客户达成大 致的生产安排计划，客户一般提前一个季度左右下单，公司再按订单需求进行产能分配、 原材料采购等工作，原材料库存一般跟随棉纱预期价格走势和生产规划，库存不会堆积 过高，基本维持 1-2 月。

一体化全流程夯实研发优势：

• 申洲的一体化模式有利于不断发展研发实力。代工厂的研发能力主要体现在面料层 面，面料的高附加值性能主要来自原材料配方设计、面料的结构设计以及染整环节，而 织布环节由于生产设备的趋同性，不具备门槛。品牌商与公司的合作模式有共同参与研 发、自主研发等方式，由于公司把控了从织布到成衣的全流程一体，研发的产品可以快 速投入少量生产到大规模生产中验证可行性和效率性，并不断回到研发前端改进提升， 因此申洲的研发优势是不断加强的，也成为了品牌商与其深度绑定的核心竞争力。
• 公司的研发优势还体现在研发投入规模和管理层对研发的重视上。申洲每年的研发 投入占比约为 2%，在行业中处于中游，而 200 多亿人民币的收入规模在纺织制造业属 于头部水平，因此每年的研发投入维持在可观的水平。管理层对公司的研发实力亦高度 重视，在研发资金投入、研发人员数量和工资等方面都远高于行业平均水平;公司设立 了申洲纺织研究院、实验室、检测机构等多个部门，为面料的研究开发提供支持。
• 公司在研发取得的成果主要体现每年递增的专利数量和专利转化速度。截止 2018 年，拥有已授权的专利 308 件，其中新材料面料专利有 104 件，生产效率提高类专利有 204 件。另外有 32 项自主研发项目，年均 33 个系列专利转化为产品，按平均每一系列 有 25 个品种，约有 825 件新产品。

短交货周期远领先于同行

• 纵向一体化生产流程节约了中间环节的衔接时间，同时公司重视技改不断提升生产效率，因此实现了交货周期远快于同行水平。一般成衣制造商需要提前 1 个月向面料生 产商下单，拿到面料后再行生产成衣，因此生产周期至少两个月以上。而申洲国际一体 化的模式使其面料与成衣的生产都在内部消化，安排得当的情况下可以达到无缝衔接， 中间的运输物流和订单衔接时间都得到有效控制，因此交货时间大为缩短。
• 公司一般交货周期为45天，加急订单最快可缩短至15天。公司为保证交货周期， 研发阶段和主要客户共同开发，缩短产品前导时间;制造阶段要求上游纱线厂就近设厂， 节省原材料运输时间，生产各工序的厂房相近，集中在同个园区，从织布、印染到成衣 制作全部无缝衔接;生产基地设置在就近港口等交通便利的地方，如宁波生产基地靠近 宁波北仑港，尽量缩短运输时间。此外，公司拥有的 308 件专利中有 204 件与技术改进 相关，体现了公司在不断与时俱进地改进生产效率。

八、锁定大客户共同成长

申洲国际的前四大客户为 NIKE、UNIQLO、ADIDAS 及 PUMA，均为国际运动休 闲领域的知名品牌，这四家客户占公司总收入的 80%以上。截至 2019H1，NIKE 为第 一大客户，占收入的 31.7%，UNIQLO 占 18.9%，ADIDAS 占 19.7%，PUMA 占 11.22%。 公司同时也为其他品牌 POLO、安踏、李宁、特步等提供生产服务，相对于前四大品牌 这些小客户的合计占比约 10-15%，基数低，增长较快。

前4大客户占比

按品类来看，运动类毛利率较休闲类更高，因此随着运动类占比从 2014 年的 61.4% 提升至 2018 年的 68.1%，带动总体毛利率从 2014 年的 29.0%提升至 2018 年的 31.6%。 按地区来看，中国大陆和美国市场近年来占收入的比例稳步提升，增速也较为稳健，2018 年中国占总体收入的 30.1%，美国占 15.5%。这主要是由于来自中国和美国的运动类需 求逐年上升，中国大陆市场的需求崛起将成为公司未来业务的有力推动点。

九、海外一体化布局提供新增量

东南亚布局较早，享受成本优势

申洲在东南亚产能布局较早。2005 年就开始在柬埔寨设立制衣工厂，2013 年在越 南设立面料工厂，2015 年在越南设立成衣工厂，初步完成海外一体化生产的布局。公司 在柬埔寨率先布局，主要是由于柬埔寨出口不受配额限制，随后在越南扩张产能，主要 是考虑到国内人工成本、TPP 关税等多重因素，公司向东南亚的产能转移也符合全球纺 织业转移的大趋势。越南生产基地和柬埔寨成衣工厂地理位置接近，越南的面料产能可 以供给柬埔寨和越南的成衣工厂，基本实现海外纵向一体化。

十、专注细节锻造精益生产

公司历年在资本开支上保持高投入，主要用于购买生产设备和新建或购买厂房土地。 2018 年公司在物业、厂房及设备和预付土地租赁款项的总支出为 18.97 亿人民币，占收 入比为 9.05%;其中约 43%用于生产设备的购买，约 45%用于新建或购买厂房或预付 土地租赁，其余用于购买其他固定资产。2014-2018 年公司资本开支合计 83.29 亿元人 民币，公司对设备升级和技改的高投入确保了其在生产上的高交付标准和快供货周期，巩固了竞争壁垒。

公司在生产设备的投入主要用于两方面:

一是提升自动化水平。公司上市以来陆续从德国、日本等国家购入设备以完善生产 效率和满足客户需求，如织造部门的大圆机自动化较高，一个工人可以看顾四台机器， 大圆机可以满足织造提花、不规则花纹等复杂花型。公司的创新中心亦专门对现有机器 的进行改造和创新，通过模块化生产等方式提升了生产的精确性、减少了人力的依赖， 生产效率逐年提升。

二是节能减排，提高资源利用率。公司在宁波和越南的厂房均配有一体化污水处理 设施，并根据环保局要求进行定期检查;烟气排放亦进行定期监测以确保符合排放标准; 同时对污水和烟气通过现场实时监测和取样定期三个月监测的方式加强管理。同时公司 致力于提升资源利用率，陆续的措施有将生物锅炉改为天然气锅炉、建立锅炉热能回收 系统、越南的冷凝水和冷却回收改造项目等。

十一、盈利预测

预计公司 2019-2020 年收入分别为 240.5/278.5/324.7 亿元 人民币(选取假设 A 和 B 各占 50%权重)，年增速为 14.8%/15.7%/16.6%，归属母公司 净利润为 51.5/60.4/72.5 亿元人民币，年增速分别为 13.3%/17.5%/20.0%。2019-2020 年每股收益分别为 3.42/4.02/4.82 元。