（报告出品方/分析师：首创证券 王嵩 李枭洋）
1.1 十四五因势定策，重点聚焦商业板块
招商局集团于1979年创办蛇口工业区，打响改革开放第一枪。
1984年蛇口工业区房地产公司（招商地产前身）正式注册成立，1999年招商地产通过多次资产重组完成上市，成为招商局旗下唯一的地产上市平台。
2015年招商局集团经通盘考虑，采用非上市公司换股吸收合并上市公司方式对地产业务进行整合。
2015年 11 月蛇口工业区定增 19 亿股换股吸收合并招商地产，同时向 8 个特定对象，非公开发行不超过 5.3 亿股新股，锁定期 3 年，募集资金总额 118 亿元。
本次整合将蛇口工业区由全民所有制企业改制为股份有限公司，并引入产业资本、金融资本为代表的战略投资者以及员工持股计划，实现混合所有制改革。12 月招商地产 A 股和 B 股摘牌，招商蛇口 A 股在深交所主板上市。
公司上市以来每年根据行业的变化形势，订立新一年的发展主题和目标。
2016年为招商蛇口的融合年，重组后公司积极推进战略、组织、文化、团队的融合；制定的“133341” 战略全面启航，战略定位成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商，并于年底推出股权激励。
2017年是招商蛇口的发展年，公司通过招拍挂、合资合作、兼并收购等方式在资源获取方面实现长足进展，加大在全国范围内的资源扩充力度，完成销售额突破千亿，净利润破百亿的目标。
2018年为招商蛇口组织变革年，全面展开组织变革，提出重构总部、做实战区、做专兵种，总部部门精简，并将权力下放。总部架构从 16 个部门重构精简至 8 个部门，原有 5 大区域总部裂变为 9 大区域。总部人数大大减少，区域公司拥有更多的投资决策权。
2019年为招商蛇口的提质增效年，公司开始全面质效提升，加速转型并注重规模和盈利的平衡。当年公司完成前海土地整备及合资合作，收购招商积余。
2020年为招商蛇口的资管年，公司成立资产管理中心，协同招商积余设立“招商商管”商业运营管理团队，并整合成立“招商伊敦”酒店公寓管理平台，以专业化、垂直化为原则重塑组织管理体系。公司全面盘点集中商业、写字楼、酒店、公寓等四大业态的持有型物业，设置不同持有及管理策略。
2021年为招商蛇口的品牌年，以客户为中心，狠抓产品，树立品牌口碑。新的 5 年战略定位中，集中商业被定义为成长型业务，“十四五”期间将着重打造“商业 IP”，并将加强在营项目的价值提升，加快扩大商业业务规模。正式对外宣布持有物业“双百”目标，即“100 个项目、100亿营收”。于“十四五”期间，每年投入购地金额的10%用于商业项目拓展，主动布局优质区位，重点聚焦一线、新一线城市。
2022年为招商蛇口的品质年，“品”是持续做优产品质量，提升服务质量，夯实公司品牌；“质”是在新发展形势下，转变发展观念，全面提升发展质量，实现内生增长。
十四五战略规划的第一年，根据行业变化，公司重新审视业务模式及商业逻辑，在原有 133341 战略的基础上，融入“综合开发”和“三个转变”到长期战略中。
新的战略为 1 个战略定位（成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商）、3 大业务（社区运营、园区运营、游轮运营）、3 大核心能力（区域聚焦、城市深耕、综合发展）、3 种基础策略转变（开发与经营并重转变、轻重资产结合转变、差异化发展模式转变）、4 大业务抓手（产、网、融、城一体化运作）和 1 大驱动力量（创新驱动）。
十四五期间，公司坚定贯彻落实“三个转变”，一是坚定从开发为主向开发与经营并重转变，把握好规模与成长的关系，坚持价值导向；二是坚定从重资产为主向轻重结合转变，加大轻资产业务的发展力度；三是坚定从同质化竞争向差异化发展转变，培育特色、形成品牌。
行业由金融红利时代转向管理红利时代的大趋势下，公司坚持践行“一城一模板”、“一业态一模板”和“一园一策”的三个一工程，持续对标优秀同行，提升公司经营管理效率，实现企业逆市稳步发展。
1.2 股权结构清晰，管理层根植招商系统
招商局集团直接持有公司58.14%的股权，同时通过其子公司招商局轮船有限公司间接持有公司5.84%的股权，控股股东招商局集团整体控股比例达到63.98%。
母公司招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，旗下业务众多，包括综合交通（港口、公路、能源运输及物流、修船及海洋工程等）、特色金融（银行、证券、基金、保险等）、城市与园区综合开发运营（招商蛇口、漳州开发区等）三大核心板块。
公司强大的央企背景助力公司获取低成本融资能力。同时招商局集团涉及业务众多，能够给公司在土地获取、自持物业、以及物业管理方面带来内部协同效用，进一步提升自身竞争优势。
管理层根植于招商系统、熟悉招商文化、行业资历深厚。
公司董事长许永军在招商局物流集团任职 15 年之久，历任公司市场总监、副总经理、常务副总经理、总经理兼党委副书记。2015年许永军从招商局物流调任招商蛇口，成为招商蛇口重组后的首任总经理；2019年正式成为公司的第二任董事长。
公司董事总经理蒋铁峰为招商蛇口内部培养的中坚力量，长期扎根一线，曾担任公司华东和江南区域公司董事长，其带领的华东区域，为招商蛇口的销售主要贡献区域。
1.3 明确综合发展体系，确立主辅赛道
公司以“成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为目标，以独特的“前港—中区—后城”综合发展模式，全面参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建设，从城市功能升级、生产方式升级、生活方式升级三个角度入手。
公司主营业务包括社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块。
社区业务聚焦纯住宅业态；园区业务覆盖住宅销售、购物中心、写字楼、酒店、产业园、长租公寓、健康养老和物业管理等业务；邮轮业务包括邮轮母港、空港产业园等港口、空港、高铁的配套产业服务。
住宅业务方面，公司建立了三大类住宅产品系：成长系（幸福栖居的品质好房）、成就系（犒赏人生的轻奢舒居）、传承系（家族典藏的传世资产），以满足不同客户家庭核心居住需求。
产品满足“从功能需求到性能需求的提升、从生理需求到体验需求的升级、从居住需求到生活需求的升级”等三大主张。
通过前港带动中区、中区带动后城的发展模式，公司综合发展模式实现三个联动，包括不同板块和组团的联动、不同业态的联动、以及开发与经营服务的联动。
在十三五期间，综合发展成效显现，综合发展模式年均获地占比30%，实现销售占比18%。综合发展模式的利润率和资金使用效率具有较为明显的优势，住宅用地价格平均折扣率30%，项目整体 IRR 为 25%。
2021年公司多渠道投资拓展，坚定执行综合发展。在产城联动方面获取项目 9 宗，包括雄安新区、武汉神龙、合肥新站、宁波雷公巷等，补充土储约215万平，占当年新增土储13.8%。
住宅为核心的常规开发业务，中长期内仍然是公司规模的支撑业务。
住宅开发类业务具有迅速回流资金、变现快的优势，但在行业总量增速下降的背景下，增量存在天花板，可持续性较差。
因而公司在十四五期间大力拓展成长型业务，包括产业园区和集中商业。
持有运营类业务特点是变现相对较慢，但可持续性较强，持有阶段通过持续运营带来稳定利润，同时多年的运营服务也可提升资产价值，后期可逐步变现。
目前公司已经建立起境内外 REITs 双平台架构，随着 REITs 的扩募落地，以及覆盖项目品类的增多，公司拥有的大量自持物业有望通过 REITs 进行融资，实现项目出表并贡献净利润，形成投融管退的商业闭环，自持项目从“输血”到“造血”实现内生式增长。
轻资产平台型业务为公司旗下的物业管理公司招商积余，物业管理与开发项目的协同发展，有效实现公司的差异化战略。（报告来源：远瞻智库）
2.1 销售逆势增长，增速位于龙头前列。
2013-15年公司销售增速较慢，低于同类房企增速，一方面源于整体房地产调控收紧及市场下行影响，另一方面与当期公司管理层的保守策略，对规模增长诉求较弱相关。
2015年公司完成地产业务整合，在明确的战略下，新管理层锐意进取，销售获得高速增 长，并在同类央企中保持领先。
公司2017年销售金额首次破千亿规模，达到1128亿元，而后销售规模持续提升，于2019和2021年销售金额分别突破2000和3000亿大关。2020年一线城市销售占比提升至13.5%，公司整体销售均价达22324元/平，同比增长1.8%。
2021下半年行业整体下行背景下，TOP20超半数房企出现销售负增长，公司凭借深耕高能级城市的竞争优势，销售逆势增长，基本完成当年3300亿的销售目标。
2021年公司实现全口径销售金额3268亿元，同比增长17.7%（权益销售金额2043亿元，同比增长 5.3%），增速分别领先百强和 TOP10 房企20.9和24个百分点。
全口径销售排名升至第 7 位，较2020年底提升 3 名。
公司坚持深耕一二线城市及核心都市圈，后续销售具备强需求的支撑，去化率及销售均价亦有所保障。
公司市占率逐年提升，从2013年 的 0.5%逐年提升至2021年的 1.8%，2016年后市占率提升速度明显加快。
2.2 城市深耕成效显著，单盘趋于小型化
2016-2021年处于深耕广拓阶段，公司单城市平均销售规模从 23 亿元提升至 53.6 亿元。具体城市来看，2021年深圳、上海、苏州、南京等 7 个城市销售规模居当地前三，16 个城市销售规模当地排名前十。
与此同时，贡献销售的城市数量从 34 个扩大超过 1 倍至 70 城，近两年公司新拓展城市个数明显放缓，2021年仅新增拓展 3 个城市。
当前行业下行压力较大，部分三四线城市面临人口流出，需求不足的局面，公司在新拓展城 市方面较为谨慎。目前公司区域深耕成效显著，在高能级城市形成规模效应，有效降低销管费用率以及去化风险，同时保持稳定的利润率。
从单项目销售金额来看，公司土地获取小盘化效果逐步显现，单盘销售额从2019年 8.6 亿元下降至2021年 7.6 亿元。单盘销售规模的下降使项目经营更具有灵活性，以应对市场和政策的变化。2021年公司销售均价 22318 元/平，在大型房企处于较高水平，表明公司项目在核心城市的核心区域的占比较高。
根据年报披露的主要项目拆分，一二线城市销售面积占比始终位于 70-80%之间。由于2018 年公司较之前聚焦、深耕一二线城市的战略有所下沉，加大三四线市场的土储规模，通过拿地新进入福州、南昌、湛江、徐州、温州、宜昌等城市。从而导致近两年三四线城市销售面积占比，从2019年 22.5%提升至2021年的 30%。
2.3 新开工及在建保持增长，后期销售规模有所保障
2016至2021年，公司新开工面积由 442.5 万方提升至 1810 万方，年均复合增长率 26.5%，为销售额在2021年突破 3000 亿规模增添动力。只有2020年受到疫情影响，新开工面积首次同比负增长，下降 8.7%至 1356 万方。
2022年初公司计划新开工面积约为 1400 万方，此前三年新开工均超额完成目标，实际完成率处在120-140%区间内，因此我们认为2022年开工面积仍然维持在较高水平。
新开工面积的延续高增长将助力后续可售货值的释放，公司在2022年预计可售货值约为 6200 亿元，销售目标与去年持平仍为 3300 亿元，预计去化率 53.2%，较去年下降 9.1 个百分点，充分考虑当前行业的下行趋势。
3.1 多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市
2016至2019年，在土拍市场热度不减，单项目利润持续走低，叠加限制性政策收紧的背景下，公司拿地总金额保持相对稳定，在 950 亿上下徘徊，同时拿地权益占比持续走低，更多通过项目合作来扩大规模。
在此期间，单项目拿地建面大幅下降，从29.8万方下降至17.6万方，小盘项目占比明显提升。权益比降低及项目趋于小盘化，有利于公司以分散风险，提升经营灵活性。2020年以来，公司提升拿地金额和权益占比。
2020和2021年公司拿地总金额分别为1514和2150亿元，分别同比增长55%和42%。权益比也在稳定的提升。拿地金融权益比例由2019年底部的 53.6%提升到 64.4%，2021年小幅下降到57.6%。
整体市场下行的背景下，资金量相对紧张的民营房企尚未恢复融资和投资能力，公司凭借央企背景，成为第一批融资渠道打开的房企。
2022Q3、Q4 公司的拿地力度不减，拿地金额强度保持在相对高位，分别为51%和70%。近三年在重点房企拿地强度有所下降的趋势下，公司拿地强度在稳步提升，2021年拿地金额强度 65.4%，为主流房企中最高。
从拿地集中度来看，公司拿地金额占百城土地成交总价的比例由2018Q4的最低值1%，逐步提升至2021Q2 的 4.8%。2022Q3、Q4拿地金额百城占比也达到3.4%和4.4% 的高位区间。土拍市场集中度以及获取资源利润率的提升，为公司后续业绩释放提供潜能。
当前融资市场信用分化加剧，央企融资集中度的提升，正逐步传导到拿地端，最终带来销售市场集中度的进一步提升。
2016 以来在棚改货币化政策的推动下，三四线城市市场量价齐升。
公司迅速调整拿地战略，较之前聚焦深耕一二线城市的战略有所下沉，加大三四线市场的土地获取。三四线城市的金额拓展比例从2016年的 3.9%大幅提升到2018年的 25.4%。2019 年随着棚改退潮，三四线行情无法持续，公司迅速调整收缩战略布局，并出售部分三四线城市项目股权。
2021年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比 78%，同比提升 4 个百分点，其中一线城市占比大幅提升 14 个百分点至 31%。
权益金额来看，公司一二线城市的权益比例稳定提升，一线城市较2019年底部有所回升。而三四线城市的权益比例出现较大幅度的下降。
具体来看，三线城市权益金额占比从2020年的 67%下降至2021年的 54%，其他低能级城市权益金额占比从2020年的 73%下降到 2021 年的 44%。
多元化拿地方面，2021年公司通过产城联动及收并购，分别获取 215 万方和 106 万方土储。在兼并收购和参与城市更新方面，预估的土地储备面积 510 万平方米、货值超 1200 亿元。2021年与上海市属国企筹划组建上海城市更新基金，定向用于投资旧区改造和城市更新项目。土地市场遇冷以及公司多元化投资的推进，使得拿地项目的隐含毛利率显著改善，充足优质土储也为后续销售奠定基础。
近年来，公司坚定执行城市深耕策略，布局更高能级城市。
2021年前十城市的单城资源投放 78 亿元，同比提升 23 亿元。前 10 城权益投资占比达到 64%，较去年提高 6 个百分点，重点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重 城市群长三角和粤港澳的合计投资比重超 70%。
上海连续两年成为公司拿地金额最多的城市，2021年公司在上海单城拿地权益金额为 445 亿元，同比增长 71.7%。公司坚持贯彻以城市为单元的以销定投策略，近五年在上海累计权益投资 445 亿元。
除上海外，2021年在南京权益投资额超百亿，为 132 亿元，广州、杭州、武汉、重庆投资金额均超过 50 亿。2021权益投资金额超 50 亿的城市达到 6 个，新增广州、杭州、重庆三个城市。
3.2 土储丰厚，聚焦核心城市
2015年以来，公司未竣工土储稳步提升，从2015年的 2647 亿提升至2021年 5509 万方，年均复合增速 11%。
2021年底，公司土储续存比为 3.8，可保证公司未来多年的销售供给。土储结构来看，截至 2021年末，公司 70%土储集中在一二线城市，粤港澳大湾区资源占比 22%，高质量土储保证公司后续销售的去化率及利润率水平，良好的土储布局为公司可持续发展提供保障。同时公司未开工面积 1905 万方，同比下降 15%。
未开发资源的减少有效提升公司的资金利用效率和总资产周转效率。2019年底，公司审议通过了前海合资合作增资方案，涉及前海众多地块，涉及超千亿资产注入招商蛇口报表。
公司新增深圳的核心位置（蛇口、太子湾、前海、深圳国际会展中心等区域）的大量优质土储资源。同时提出前海地块按照“六年分宗、十年建成”的目标系统筹划，进行片区的复合滚动开发，为后续销售的利润释放提供保障。
截至2021年底，公司在深圳前海及蛇口太子湾片区分别拥有项目储备 456 及 170 万㎡，未开发计容建面分别有 390 及 49 万㎡。重大资产重组，千亿资产的注入，使公司优质土储进一步丰富，总资产及净资产规模进一步扩大，负债率得到大幅降低。
4.1 双百战略持续推进，重点发展集中商业
2021年公司根据行业变化，提出由开发为主，向开发与经营并重转变，持有业务的战略重要性显著提升。目前公司持有的可出租项目可分为出租性物业、土地及酒店三大类。
以出租性物业为主，其中包含公寓、住宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等多种业态。2021年，公司持有业务实现营业收入 55 亿，其中出租性物业收入为 34.1 亿，同比增长 20%。
公司以一业态一模板作为具体抓手，集中商业先行打样，酒店、公寓、写字楼业态同步制定并实施一业态一模板。公司将采用具体业态打造特有模板的经营策略，将全方位提升持有业务能力。
十四五初年，公司就持有型业务提出双百战略，即2025年底，公司持有物业营收达到百亿规模、至少持有百个集中商业及核心写字楼。
为了达成双百战略，公司将通过自建+收购的方式扩大商业规模，主动布局优质区位，重点聚焦一线和新一线，计划未来五年，年均新开9个项目。
此外计划未来每年将商业地产的投入保持在拿地金额的10% 左右。
另一方面公司采取多项举措提升商管运营能力。2020年公司成立商业地产投资运营和管理平台（招商商管），2021年聘请原凯德集团商用管理总经理袁嘉骅加入招商商管，担任总经理，以提升公司商业和写字楼方面的管理水平。
目前公司披露数据来看，截止2025年完工的在手集中商业 52 个，其中已开业 25 个。
在手写字楼 31 个，其中已开业 21 个。距离公司双百战略仍有一定距离，后期需要收并购来扩大商业规模。近期公司也与新世界、佳兆业签署战略合作，后期有望在自持项目展开收并购。
目前持有的集中商业开业面积 126 万方，到2025年总开业面积可达到 322 万方，复合增长率 27.4%。同时2025年集中商业一二线城市开业面积占比 85%，较2021年底提升14pct。随着城市结构的优化，公司集中商业平均租金将有所提升，带动营收规模扩大。
2021年以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT成功上市，产生税后收益 14.58 亿元。
至此，公司形成了蛇口产园 REIT 和招商局商业房托境内外双平台，覆盖产园、商业等多业态，REITs 平台通道的打通，有利于公司向轻重结合转型发展，打通“投融管退”资金闭环，实现内生式增长。
REITs 能为公司提供新的融资渠道，降低财务杠杆；另一方面，也使公司持有性物业具有流动性溢价，提升公司总资产价值。
4.2 物业积极拓展，非住领域持续领先
2019年招商积余重大资产重组，招商蛇口成为控股股东，总计持股 51.21%。直接持股占比 47.5%，通过深圳招商房地产有限公司间接持有 3.71%。
重组后，招商积余拥有中航物业和招商物业两个子公司，规模在物管行业的领先地位。
招商积余明确以 “12347”为发展战略，即以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；在三大战略协同方面，致力于成为招商局集团资产保值增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵；坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略举措，推动战略实施落地。
公司业绩稳健增长，2021年公司实现营业总收入 105.9 亿元，同比增长 22.4%；归母净利润 5.1 亿元，同比增长 17.3%。
净利率 4.8%，较2020年下降 0.2 个百分点。公司净利率的同比下滑主要由于 21 年计提资产及信用减值 1.61 亿元，相应减少归母净利润 1.25 亿元。
2021 年公司在管项目 1717 个，较2020年增加 279 个；在管面积 2.81 亿平，同比提升 47.2%，物管规模增速大幅提升。
其中非住宅占比大幅提升 9 个百分点至 59%，公司非住优势业态高速发展，公园、医院、城市服务等业态在管面积大幅增加。
招商积余物管板块的整体毛利率从2019年的 8.5%提升至2021年的 11.1%，2021年非住物业毛利率大幅提升 1.7 个百分点至 13.6%。
管理费用率从2019年 6.2%下降至2021年的 3.7%。毛利率及管理费用率的提升，一方面源于物管规模增长和密度提升，规模效应得以显现，同时非住业态的占比大幅提升。另一方面，公司积极推行“一业态一模板”的标准化动作落地，以及集中采购、停车场无人值守等降本增效措施，有效提升经营效率和人均效能。
2021年公司到家汇云平台实现跨越式增长，营业收入2.66亿元，同比增长494%，商城复购率提升 25.4%。同时公司实现中航城、昆山中航、赣州九方三个项目的资产剥离，总交易价格 7.78 亿元，实现资产结构优化，更加聚焦主业，有望提升物业板块经营效率。
公司多路径积极拓展，在收并购实现突破。
合并重组以来公司新签约合同额增速逐步提升。公司2021年新签约合同额 30.5 亿元，同比增长 24.2%，其中第三方占比提升 4 个百分点至 79%，市场化拓展能力进一步增强。公司总对总拓展的规模扩大，与多家企业建立深度战略合作，总对总新签合同额同比增长133%。
2021年公司与地方资源平台新成立 8 家合资公司，新签合同额同比增长298%，合资公司的成立也为后续提升区域密度和浓度打下基础。同时公司收并购实现突破，收购上航和南航物业，同时锁定增资深圳汇勤 65%股权。（报告来源：远瞻智库）
5.1 营收重回高增长区间，存货保障充足。
2016-2019年公司进入业绩平稳期，营收降速至20%以下，主要源于公司经营策略的相对保守，并表结算比例下降，以及结算均价下降。
2018年以来，合作项目增多导致公司并表结转比例大幅下降，从2017年的102%下降至2021年的64.4%。并表结转比例的下降导致表内结转面积增速走弱，2017与2018年增速分别为 1.6%和-3.7%，结算节奏明显放缓。
2019年，早期对三四线城市的下沉项目进入结算周期，导致公司结算均价同比下降9.7%。在结算面积大幅增长的同时，均价的大幅下滑拉低结算收入增速。
2019年后公司营收重回高增长区间，2020和2021年同比增速分别为32.7%和23.9%，源于结转面积的高增增长，并表结转比例下降幅度放缓，以及结算均价的回升。同时在战略调整下，前期综合发展项目进入结算周期，营收结构有所改变，园区开发业务营收占比在2020 提升至20%以上。
公司合同负债规模稳步增长，从2016年的 525 亿元增至2021年的1488亿元，年复合增速为 23.2%，2018至2020年合同负债同比增速始终保持在30%以上。
2021年行业下行的背景下，公司销售逆势增长，合同负债仍保持同比13.5%的增速。
截至2021年底，公司业绩保障倍数为 0.93，较2020年末下降0.08，仍处于高位区间。
2021年公司存货/合同负债为2.81，公司的存货保障倍数在重点房企中处于高位，大量优质土储为公司未来销售增长提供动力。
5.2 盈利能力阶段承压，费用管控较强
2016-2018年公司毛利率从 34.5%提升到 39.5%，主要是由于结算项目均价明显增长，2017、2018年结算均价同比增速分别为 20.7%和 21.9%。
结算均价的上涨一方面源于2015-2016年市场上行带动房价上涨，另一方面源于结算结构的改变，一二线城市结算面积占比由2016年的 78.4%提升到2018年 82.5%。
2018年后公司毛利率在持续走低，从2018年的 39.5%下降至2021年的25.5%，部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平。
2016、2017年整体土拍市场火热，公司获取土地成本较高，部分高价地显著拉高地价房价比，公司2016、2017年地房比分别为85.6%和46.2%。
后续调控政策持续收紧，限价政策全面执行导致项目潜在毛利率进一步下滑。尽管近几年公司的毛利率持续下滑，盈利能力始终处于业内较高水平，源于公司综合发展战略获取低价土储的能力以及审慎的公开市场投资策略。
2018、2019年公司三费费率相对较高，分别为7.4%、7.8%。2017年公司进入快速扩张阶段，造成管理及财务费用与营收的错配，同时有息负债增幅较大，叠加融资成本较高，导致财务费用高企。随着前期项目陆续结算，期限错配有所降低，融资成本有所降低，2020和 2021年公司三费费用率逐步下降至 6.2%和 5.5%。
在一城一策的调控政策下，2020年公司针对从拿地到销售的地方差异化加大现象，推出“一城一模板”策略，将管控颗粒度细化至投前投后的每个板块。
根据每个城市的政府政策、市场状况不同，从发展、设计、成本、工期、营销、财务等六个维度对标当地领先项目建立差距清单，并形成当地城市公司的可研模板进行全面应用，通过明确提升路径实现操盘能力的提升。
公司管理费用率显著降低，从2019年的 2.7%下降至2021年的 1.8%。随着公司融资成本的持续下降，货币现金的持续增多，公司财务费用率明显下降，从2019年 2.8%下降至 2021 年的1.2%。
公司销售费用率基本保持稳定维持在2.3%-2.4%区间内。销售费用/销售金额比值从2018年的 0.9%上升至2021年的 1.2%，在重点房企中仍处于较低水平，主要得益于公司深耕高能级城市战略，销售去化率相对稳定，有所保障。
公司投资净收益主要包括三项：权益法核算确认的投资收益、股权处置收益，其他收益。
权益法核算的投资收益是长期股权投资，即公司表外资产产生的净利润，波动相对较大。股权处置收益是公司出售子公司或项目公司股权，或通过 REITs 产品出表，实现的净利润和现金回流。其他收益主要包括：金融资产公允价值变动、丧失取得控制权后，剩余和原持有股权的公允价值重计量。
园区、集中商业、办公楼等项目分为核心持有类和非核心持有类。
对于核心持有类，公司采用打造标杆长期持有的策略，获取长期稳定现金回报。非核心持有类包括产融持有类和非核心销售类两个子类别。
对于产融持有类，公司经营成熟后，通过 REITs 出表融资后持续经营。对于非核心销售类，主要为公司通过综合开发获取的土地，相比公开市场拿地，成本更具优势。公司通过择机退出和出售部分地块股权等方式，回流现金提升资金使用效率，同时增加投资利润。后两类项目产生的价差进入股权处置收益，带来投资利润，同时改善公司的现金流。
2021年公司以深圳万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT，作为国内首批基础设施公募 REITs 之一成功上市，产生税后收益 14.58 亿元。目前公司已经建立起境内外 REITs 双平台架构，随着 REITs 的扩募落地，以及覆盖项目品类的增多，公司拥有大量自持物业有望通过 REITs 进行融资，自持项目出表并贡献净利润，形成投融管退的商业闭环。
2017至2019年，公司投资净收益高速增长，从2017年的29.1亿增长至2019年的102亿元，年均复合增长率 87.2%，投资净收益占净利润的比值也从14%提升到39.2%。
细项来看，三大项目均有较大提升。由于合作项目增多，公司长期股权投资大幅增长，表外项目陆续进入结算期，导致权益法核算投资收益显著增长，从2017年的 2.4 亿提升至 2019 年的 25.5 亿元，增长 12 倍之多。
2017至2019年房企投资意愿普遍较强，公司的股权处置收益也持续增长，从2016年的 24.2 亿提升到2019年的 59.9 亿元。
其他收益从2016年的 2.5 亿提升到2019年16.9亿元。2020和2021年公司投资净收益为 61.1、37.3 亿元，同比分别下降 40.3%和 39%，主要源于股权处置收益和其他收益的大幅下滑，同时合作项目有所减少以及行业整体利润率的下行，使权益法核算的投资收益有所下滑。
投资净收益在净利润占比由 2019 年 的 39.2%下降至 2021 年的 16.3%，投资净收益的回落也是公司净利润下滑的重要原因。
公司的资产及存货减值损失从2017年的 3.31 亿元提升到 2021 年的 44.49 亿元，增长近 15 倍。2021年公司资产减值损失主要由三部分组成，分别为存货、投资性房地产、长期股权投资减值损失。
2021年新增投资性房地产和长期股权投资减值损失，分别为 7.8 和 8.9 亿元，之前未计提过这两项减值。行业整体下行的背景下，合作项目预期货值下降，因此公司对表外联合营资产计提减值，报表体现为长期股权投资减值损失增多。
疫情对于租金收入的负面影响，造成投资性房地产的减值。
信用减值来看，公司在2020和2021年计提其他应收款减值损失 5.32 亿和 9.77 亿元。
2021年计提存货减值损失 17.2 亿元，同比减少 32%，计提项目 13 个，同比增加 2个。
2019至2021年，公司单个项目计提减值金额分别为 2.99、2.53、1.32亿元，我们认为单项目计提减值的降低，大额计提减值的项目减少，意味着2017至2018年高价地块减值逐步计提充分，后续减值更多的是由于部分项目货值向下波动造成。公司对于产成品存货的减值计提比例由2019年的 1.4%提升至2021年的 3.7%，计提相对充分。
我们认为目前公司存货减值压力得到释放，后续在房价平稳的情况下，减值压力相对较小。
2019年末，公司重大资产重组，并入前海多个地块后，少数股东权益占比大幅提升 28 个百分点至58.3%，此后稳定在60%上下。
2021年公司少数股东损益占比为27.6%，为重点房企中等偏下水平，同比提升 12.6 个百分点，为近六年新高。
2021年末公司深圳项目面积同比增长45%，由于公司深圳项目权益比较低，且整体毛利率高，导致少数股东权益比例上升。
公司归母净利润从 2018 年的 17.3%一路下滑到2021年的 6.5%。
公司归母净利率下滑主要源于以下四方面：高价地的结转导致毛利率下滑、投资净收益下滑、减值的大幅提升、以及少数股东权益占比提升。具体看 2021 年业绩，公司实现营业总收入 1606 亿元，同比增长 23.9%；归母净利润 103.7 亿元，同比下降 15.4%。公司 2021 年全年毛利率 25.5%，同比下降 3.2 个百分点；公司业绩同比下滑主要由于部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平，同时公司 21 年计提资产减值准备 43.7 亿元，相应减少归母净利润 34.56 亿元，此外公司转让子公司产生投资收益同比减少 24.5 亿元。
我们归纳了对公司利润总额影响最大四类：经营利润、联合营公司投资收益、长期股权处置收益、减值合计。经营利润对利润总额占比处于 60%-90%。经营营业利润主要为住宅和园区房地产开发贡献利润，物业，游轮业务贡献利润占比相对较小。
经营利润三费费用率相对稳定，主要受毛利率影响。
根据公司拿地和结算周期测算，我们预估 2022 下半年公司毛利率将有所回升，考虑到2022 年上半年公司重点布局的高能级城市爆发疫情，结算周期可能有所延后。
联合营公司的投资收益占比相对稳定在 5%-10%。表外资产结算利润率与行业整体下行，预计联合营公司投资收益占比将保持平稳，处于区间下限。
长期股权处置对利润总额占比的浮动较大，在 9%-29%之间，随着房企的资金链紧张，投资意愿较弱，预计短期难有回升，仍处于区间底部。
减值合计对于利润总额造成负面影响，从 2018 的-4% 增加到 2021 年的-20%。目前公司产成品减值计提比例相对充分，合作方资产和其他应收款相应计提减值。预计后期在房价稳定情况下，减值占比有所降低。
5.3 融资集中度提升，融资成本持续改善
2021年公司的综合杠杆为 7.88 倍，意味着母公司账面股东投入 1 元钱，可撬动 7.3 元的总资产。
公司综合杠杆在重点房企中处于中等水平。进一步拆分来看，权益杠杆为 2.55 倍，有息杠杆 1.57 倍，无息杠杆 3.76 倍。
2018-2021年，公司有息杠杆相对克制，稳定在 1.5 倍至 1.57 倍区间内，在重点房企中处于低位。无息杠杆成逐年上升趋势，从2019年的2.62倍提升到2021年的 3.76 倍，源于合同负债、上游的应付账款、较强合作开发能力带来的其他应付款的持续提升。
2021年末，公司的无息杠杆在重点房企处于中等偏低的位置，我们认为未来无息杠杆还有进一步的提升空间。
公司权益杠杆在重点房企中处于高位，2019年前海优质土储的资产包注入后，导致2019年当年权益杠杆提升 0.97 倍至 2.4 倍。
2017年公司高速扩张期，有息负债同比增长 66%至 995 亿元。
此后公司对于有息负债规模扩张相对克制，有息负债增速明显放缓，净负债率从2017年高点58.4%下降至2020年的 26.3%。
从期限结构来看，长期负债比例大幅提升，从2019年 61.4%提升至 78.3%。公司充分发挥央企优势，构建了以银行信贷为主、公开市场直接债务融资、信托、创新融资为辅的多元化融资渠道，助力公司可持续发展。
公司综合融资成本从2018年的4.9%下降至2021年4.48%，下降42bp。
公司公开市场融资成本较低，目前存量公开债务余额550.5亿元，平均票面利率3.59%。
241亿的信托永续债成本相对较高，有息负债占比为13.6%，使公司综合融资成本有所上浮。
截至2021年末，公司的融资成本在重点房企中处于中等偏下。公司融资成本显著低于行业平均值，在行业进入精细化管理的趋势下，有望持续提升公司竞争力。
在行业融资渠道尚未完全打开时，公司凭借央企的融资优势，成为受益融资渠道改善的第一批房企。在 21Q3、21Q4、22Q1,分别发行40、73、74.9亿元的境内债。
14 家高信用国央企融资占比逐步提升，从2016年的 11%提升到2021Q4 的 46%。
公司在融资市场的占有率也提升至 7%。目前融资集中度逐步传导到拿地，未来公司销售市占率有望进一步提升，实现积极稳健的扩张。
从公司季度债务偿还额度来看，偿债高峰期在22年 Q3，单季度偿还 53 亿元。公司2022年总计偿还公开债务为151.6亿元，占总公开债发行的比例为35.5%。公司非受限制现金563 亿，叠加融资畅通的优势，还债压力相对较小。
公司公开市场融资成本持续改善。
2021年底发行的 3年期中期票据，融资成本 3.23%，较上期下降 53bp，而后2022年 3 月发行的同期票据，再度下降 3 个 bp。五年期票据来看，公司为行业内首发并购贷款的公司，融资成本下降 25bp。180 天和 270 天超短融融资成本分别较上期下降 34 和 4 个 bp。
5.4 强化现金管理能力，经营现金流明显改善
公司不断强化现金管理能力，持续优化资金管理。
2017年公司拿地积极扩张导致经营性现金流支出较多，2018年经营性现金流净额回正至 105 亿元，此后三年经营现金流保持现金流为正，主要源于公司抓回款策略，提高回款管理精细度，提升销售质量。
销售回款规模逐年攀升，2021年全年销售回款 2110 亿元，同比增长 13.1%。销售回款率达 64.5%，小幅下降 2.7 个百分点，整体仍保持在较高水平。
截至2021年末，公司在手货币资金 795 亿元，同比下降 10.9%，2017年以来货币资金首度负增长。
公司现金短债比为 2.14，同比提升 0.53。行业三道红线政策对于融资渠道的限制，以及偿债高峰期导致公司筹资现金流连续两年为负。公司经营现金流持续为正并逐年增长，表明房地产销售业务为公司提供稳定现金流，为自持物业和固定资产等贡献未来稳定现金流的业务提供支持。
公司整体战略清晰，因势定策。
坚定贯彻高能级城市深耕战略下，公司单城规模逐步扩大，销售高质量增长，管理费用率有所下降。公司近三年拿地强度逆势提升，一二线核心城市优质土储占比较高，为公司未来销售总量提升和稳定的去化率奠定基础。目前优质央企在融资方面率先获得监管支持，融资成本持续下行。公司多年来保持适当杠杆水平，三道红线处于绿档。目前行业整体利润率下滑的局面下，公司毛利率仍处于较高水平，随着公司获取项目毛利率企稳以及前期高价地减值得逐步释放，公司整体毛利率将有所回转。
短期来看，政策面持续改善带动地产股估值水平回升。
我们认为当前政策强度和利率下降幅度，较2008和2014年周期底部仍有较大的放松空间。随着政策持续宽松，叠加基本面的边际改善，公司短期估值水平将有所回升。长期来看，行业供给侧改革背景下，公司有望成为最终受益者。目前融资集中度提升逐步传导到拿地端，未来销售市占率有望进一步提升。当前土地市场热度尚未恢复，公司拿地项目的潜在利润率有所提升。预计本轮周期底部时间跨度较以往更长，公司获取高利润土地的时间更长。
未来行业市场集中度以及利润率的双升，公司将迎来业绩和利润率的稳健提升。十四五期间，双百战略的逐步落地，公司核心城市的自持类物业稳健提升，获取永续现金流。
REITs境内外双平台的建立，形成自持物业投融管退的商业闭环。
我们认为行业格局的改善带来集中度和利润率的双升，以及永续类业务的占比提升，将改善公司的长期估值水平。按照公司当期分红率测算，当前静态股息率超过 5%，高于公司长债融资成本。我们预测公 司2022-2024年EPS分别为1.31元/1.42元/1.52元/股，对应 PE 分别为10.2/9.4/8.8倍。
政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。
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