（报告出品方/作者：德邦证券，张崇欣）
1.1. 发展历程：聚焦钨钼、稀土、电池材料
公司前身是 1958 年设立的厦门氧化铝厂，在 1984 年更名为厦门钨品厂，并 于 1997 年 12 月整体改制为厦门钨业股份有限公司，2002 年 11 月成功在上海证 券交易所上市。 公司专注于钨钼、稀土和锂电池材料三大核心业务，兼营房地产开发。 （1）钨钼业务：公司在 1982 年开始转产钨制品，1989 年扩大钨制品规模 并向深加工发展。2011 年，公司在九江、洛阳布局硬质合金深加工业务，其中着 眼于九江地区丰富的钨资源，设立九江金鹭硬质合金有限公司。目前公司拥有包 括钨矿山、钨冶炼、硬质合金、钨钼丝材等多个分公司、控股子公司，打造了从 钨钼矿山→冶炼→深加工→钨钼二次资源回收的完整的产业链。 （2）稀土业务：公司从 2006 年开始进入稀土领域，在 2009 年发展稀土深 加工业务。2012 年与三明市政府合资成立了三明市稀土开发公司和稀土深加工企 业三明金明稀土有限公司。于 2014 年 8 月经国务院批复，是组建大型稀土企业 集团的牵头企业之一。同时，公司还积极探索稀土应用，在 2018 年厦钨永磁电 机产业园正式开工。至今，公司拥有稀土矿山开发、冶炼加工、稀土新材料、科 研应用等较为完整的稀土产业体系。 （3）锂电池材料业务：2003 年公司初入电池材料领域，2004 年开始锂离 子电池正极材料的研发，并于 2016 年 12 月新设子公司厦钨新能，专门从事锂离 子电池正极材料的研发、生产和销售。2021 年 8 月 5 日，厦钨新能在上海证券交 易所科创板挂牌上市。
1.2 股权结构-直属福建省稀土集团，30 多家子公司覆盖下游多项业务
直接受控福建省稀土集团，福建省属国企。控股股东为福建省稀有稀土（集团）有限公司，实际控制人为福建省人民政府国有资产监督管理委员会，截至 2021 年末，福建国资委直接或间接持股比例约达 32%。此外，五矿有色金属股 份有限公司和上海核威投资有限公司均属国资企业，持股比例分别为 8.6%和 1.5%，其余股东持股均少于 6%。公司国资背景深厚。 拥有一级子公司 30 多家，覆盖产业链多项业务，主要子公司有： 钨钼业务：宁化行洛坑钨矿有限公司、江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司、洛 阳豫鹭矿业有限责任公司、博白县巨典矿业有限公司主要从事钨精矿开采；厦门 钨业海沧分公司和厦门嘉鹭金属工业有限公司专注钨冶炼环节APT和氧化钨产品。 厦门金鹭（70%）负责下游钨粉、刀具等制造，厦门虹鹭负责下游钨丝制造。 稀土业务：全资子公司福建省长汀金龙稀土有限公司主要负责稀土氧化物、 稀土金属、稀土永磁和荧光粉产品； 锂电材料：控股子公司（45.97%）厦钨新能主要从事钴酸锂正极和三元正极 材料的研发、生产和销售。
1.3．营收净利触底回升，钨钼、电池材料、稀土多角度拉动
公司营收、归母净利润触底回升，2021 年增长态势喜人。2019 年公司营收 和净利下滑幅度较大。2021 年底，公司总营业收入为 31852.2 百万元，同比增长 67.96%；归母净利润为 1180.53 百万元，同比增长高达 92.24%。
电池材料、钨钼等有色金属制品和稀土业务这三大业务贡献最主要营收。 2021 年电池材料占营收比例上涨至 49.80%，占毛利比例上升到 29%；钨钼等有 色金属制品占营收比例相较上年有所下跌，占 33.38%，占毛利比例也从上年的 61%左右下降至 55.02%；稀土业务的营收占比稍微下跌到 14.75%，占毛利比例 略微上浮至 11.78%。
钨钼板块毛利率最高，电池材料及稀土业务盈利能力稳健。公司稀土业务的毛 利率自 2019 年大幅度增长至 11.50%后，都在稳步保持增长状态，至 21 年毛利率 12.96%；电池材料业务的毛利率在 8%至 14%之间波动；钨钼等
钨作为一种不可再生的稀缺资源，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导 率、高硬度等物理性质，是现代国民经济和国防中重要的基础材料和战略资源。 从消费结构来看，钨的下游消费包括钨钢、钨材、钨化工和硬质合金等，其中硬 质合金是我国钨消费最主要的领域。硬质合金具有硬度高、耐磨、强度和韧性好、 耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，被誉为“工业的牙齿”，广泛应用于汽车制造、 数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT 产业加工、船舶、海洋工程装备 等制造加工领域。 近几年，随着“中国制造+互联网”的深入推进，高端制造装备的升级将拉动 高性能硬质合金和高端钨材需求的增长，国内钨行业发展前景广阔。 厦门钨业是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基 地，拥有完整钨产业链。
2.1. 钨行业龙头企业，业务涵盖钨全产业链
2002 年以来，厦门钨业完成钨钼全产业链布局。公司钨业务涵盖前端钨精矿、 钨冶炼、钨粉末、钨深加工和钨的二次资源回收等领域，拥有完整产业链。
27 家子公司形成钨钼行业全覆盖。公司 27 家子公司从事钨钼业务，其中包 括 4 家矿山公司，5 家钨钼冶炼公司，14 家硬质合金生产销售公司，以及 4 家 钨钼丝材公司。其中钨精矿开采主要依托宁化行洛坑、江西都昌金鼎、洛阳豫鹭 和博白巨典；钨冶炼环节主要依托海沧分公司和厦门嘉鹭；硬质合金和刀具主要 依托厦门金鹭、九江金鹭和洛阳金鹭；钨丝等产品主要依托厦门虹鹭。
积极拓展上游钨矿资源。2022 年 1 月收购博白巨典油麻坡钨钼矿（待建）。 不断延伸下游硬质合金、刀具、钨丝等产品。公司厦门金鹭硬质合金工业园 项目预计一期 2022 年下半年投产、二期 2024 年投产；泰国金鹭硬质合金二期项 目预计 2024 年投产，厦门金鹭 1000 万片可转位刀片项目预计 2022 年底投产；厦 门金鹭 210 万件整体刀具项目预计 2023 年底投产；厦门虹鹭 288 亿米细钨丝项目 预计 2022 下半年投产、600 亿米光伏用钨丝项目预计 2023 年底投产。 截至 2021 年底，公司拥有 APT 产能 3.5 万吨左右、钨粉末产能 2.5 万吨、 硬质合金产能 8000 吨、整体刀具 800 万件、数控刀具 5000 万片。
2.2. 公司钨矿资源丰富，自给率有望持续提升
目前，公司共有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿、博白巨典油麻坡钨钼矿四个矿山，钨储量共计 36.53 万吨。其中博 白巨典油麻坡钨钼矿为待建矿山，尚未投产。截至 2021 年底，钨储量共计 36.53 万吨，钨矿年处理量未来有望进一步提升。
目前公司钨精矿自给率 20%，大部分依赖外部采购。但公司自有矿山资源丰 富，自给率未来有望迅速提升。公司目前钨精矿年产量约七八千吨金属，自给率 约为 20%。为提高钨精矿自给率，公司目前正在加快开采、建设钨矿，同时积极 利用公司自主研究的废钨回收技术，提高废钨处理能力。随着未来博白巨典矿山 建成投产，钨精矿自给率有望提升。 作为对比，中钨高新当前托管五矿集团1的 5 座钨矿山，但并未并表。5 个 公司分别是香炉山钨业、柿竹园公司、远景钨业、瑶岗仙矿业、新田岭矿业。
2.3. 公司钨冶炼规模较大，产销量高速增长
钨行业中游产品是冶炼产品，中游冶炼环节主要是将钨矿中提取的钨精矿进 一步冶炼，先后得到 APT、氧化钨，氧化钨再进一步加工为碳化钨即硬质合金的 主要原材料。厦门钨业是全球最大的钨冶炼企业之一。钨冶炼环节产品主要为 APT （仲钨酸铵），以及粉末制品（钨粉）。 公司 APT 产品大部分自用，少部分外销，钨粉末产销量自 2016 年以来呈上 升趋势，21 年 APT 产量 2.98 万吨。2021 年，厦门钨业 APT 及钨粉末产销量实 现增长，APT 产量同比提升 54.03%至 2.98 万吨，销量同比提升 44.30%至 9075 吨，产销率为 30.47%。产销率较低是因为公司会自用大部分 APT。钨粉末产量 同比增长 49.84%至 1.52 万吨，销量同比增长 45.38%至 1.39 万吨，产销率为 91.30%。
2.4. 高盈利钨深加工快速扩张，刀具产品聚焦高端
目前公司钨深加工产品主要为硬质合金、切削工具、矿山工具和耐磨零件、 钨钼丝材与钨钼制品。 受益于市场需求增长，以及公司主动拓展市场，2021 年公司硬质合金、切削 刀具、细钨丝均产销量双增。2021 年硬质合金产量同比增长 40.45%至 6684 吨， 销量同比增长34.82%至6416吨，产销比96%；切削刀具产量增长15.39%至4507 万件，销量增长 9.96%至 4338 万件，产销比 96.25%，其中数控刀片产销双增， 整体刀具产量增长，销量略有下降；细钨丝产量增长 62.96%至 94 亿米，销量增 长至 90 亿米，产销比 95.74%。
深加工带来高附加值，下游产品毛利率较高。2021 年公司钨钼板块整体毛利 率 26.76%，其中切削刀具业务毛利率最高，约为 45%，细钨丝毛利率约为 40%， 硬质合金毛利率 27.80%。下游深加工产品的毛利率均远高于中上游业务板块， 属于高附加值领域。 钨钼板块营收新高，高端产品拉动公司毛利。2021 年公司钨钼板块一转连续 两年下降趋势，营业收入 106.3 亿元，创历史新高。其中毛利率水平较高的硬质 合金、切削刀具、细钨丝等营收均大幅提高。硬质合金营收约 23 亿元，同比增 长 39.39%，占钨钼板块总营收的 21.64%；切削刀具营收约 7.8 亿元，同比增长 13.87%，占比 7.34%；细钨丝营收约 2 亿元，同比增长 33.33%，占比 1.88%。 近年来公司下游深加工产品营业收入持续走高，营收占比维持在 30%以上，随着 公司在高端领域的不断发力，高附加值带来的利润不可忽略，未来有望成为公司 新增长极，推动公司毛利率持续走高。
公司刀具定位中高端市场，价格水平行业领先。公司刀具产品均价远高于国 内市场平均水平，处于行业领先地位。
目前高端业务-刀具营收占钨钼板块的比仍较低，但公司中下游产品扩产项目 正在稳步推进。预计到 2024 年，整体刀具 1010 万件，数控刀具 6000 万片，细 钨丝 888 亿米。
2.5. 聚焦产业升级+国产替代，钨行业迎来发展新机遇
钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业 领域。钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT） -钨粉"冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，而更下级的需求主体包 括机械制造、汽车制造、电子信息等行业。
我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一。2021 年全球钨资源储 量约 370 万吨，中国钨资源储量为 190 万吨，占比最大为 51%；全球矿山钨产 量约 7.9 万吨，中国矿山钨产量为 6.6 万吨，占比最大为 83%。 据亚洲金属网，已发现的钨矿物和含钨矿物有 20 余种，具有经济开采价值 的只有黑钨矿和白钨矿。黑钨矿约占全球钨矿资源总量的 30%，主要分布于我国 的江西南部、湖南东部、广东北部、俄罗斯西伯利亚等地区。白钨矿约占全球钨 矿资源总量的 70%，主要分布于我国的湖南（瑶岗仙）、江西、云南以及朝鲜等 地。
政策层面加强钨供给约束，长期供给趋于收紧。目前我国对钨矿开采实行总 量控制，自然资源部每年均会下达稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知。钨矿的 主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。 据统计，我国钨矿主采指标由 2016 年的 7.32 万吨增长至 2021 年的 8.082 万吨，CAGR 为 2%；综合利用指标由 1.81 万吨增张至 2.72 万吨，CAGR 为 8%； 钨矿开采总量指标由 9.13 万吨增长至 10.8 万吨，CAGR 为 3%。2022 年我国第 一批钨矿主采指标为 4.689 吨，综合利用指标为 1.611 吨。近几年国内钨精矿产 量变化幅度较小，2018-2021年产量在7.0-7.2万吨波动，为开采总量的65-72%。
受供需关系影响，钨精矿价格持续上升。2021 年中国钨消费合计为 6.5 万吨， 同比增长 13.64%，其中，原钨消费为 5.5 万吨，同比增长 14.11%；废钨消费 1 万吨，同比增长 11.11%。需求增速远高于产量增速，钨精矿的价格也逐渐上升， 2022 年 5 月钨精矿价格已经上升至约 12 万元/吨，同比增长 22.56%。
钨下游消费领域包括硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工，其中占比最大的 是硬质合金，2021 年消费 38250 吨，同比增长 22%，占国内钨消费总量的 59%。
硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化物（WC、TiC）微米级粉末为主要成分， 以钴（Co）或镍（Ni）、钼（Mo）为粘结剂，在真空炉或氢气还原炉中烧结而成 的粉末冶金制品。按照成分可以分为：钨钴类硬质合金、钨钛钴类硬质合金、钨钛钽（铌）类硬质合金。其中钨钴类硬质合金主要应用于加工铸铁、有色合金等， 钨钛钴类硬质合金主要用于加工塑性材料，而钨钛钽（铌）类硬质合金主要应用 于合金钢，铸铁和碳素钢等的加工。
我国硬质合金行业产量呈增长态势，2021 年产量约为 5.1 万吨，同比增长 24.39%。行业内主要生产企业包括中钨高新、厦门钨业、欧科亿和翔鹭钨业，产 量占比达到 44%。
2021 年我国硬质合金出口量价双升，未来有望形成进口替代。2021 年，我 国硬质合金进口量同比降低 12.80%至 1285.8 吨，出口量同比增长 32.96%至 3190.3 吨。2022 年一季度进口平均单价较 2021 年全年下降 5.82%至 45.44 万 美元/吨，出口平均单价增长 22.64%至 9.86 万美元/吨。进口平均单价是出口平 均单价的约 4.6 倍，体现了进口产品的高附加值和高技术含量。但出口均价提升 较快，差距有望缩小。未来我国硬质合金技术提升，将更多的输出高端的硬质合 金产品，逐步实现国产替代。
硬质合金主要应用在切削刀具领域。硬质合金的高硬度、高耐磨的性能使其 可以制造成为各种矿用工具、切削工具、耐磨工具等，从产量分布来看，切削工 具合金占比最大，2019 年占比 45%；耐磨工具合金占比 27%，矿用工具合金占 比 25%，其他硬质合金占比 3%。 具体到切削刀具领域，按刀片材料划分，市场上主要包括硬质合金刀具、高 速钢刀具、陶瓷刀具和超硬刀具四大类。刀具材料的选择既影响加工精度和工件 表面质量，也影响切削加工效率和生产成本。硬质合金具有较高的硬度、耐磨型 和耐热性，切削性能和耐用性远高于高速钢，被广泛用作刀具材料，如车刀、铣 刀、刨刀、钻头、镗刀等。
硬质合金刀具在目前刀具市场消费结构中占主导地位。根据中国机床工具工 业协会的《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》，截至 2018 年底,我国机械加 工行业使用硬质合金切削刀具占比达 53%。而同期硬质合金刀具在全球切削刀具 消费结构中占比达到 63%，我国硬质合金刀具渗透率有望进一步提升。
刀具行业具有“消费”+“周期”双属性。刀具产品寿命较短，是一种耗材。 微观角度来看，企业刀具的消费量和产值正相关，据产业跟踪，刀具消费量一般 占到企业成本的 2~4%。近年来国内刀具消费量展现出的一定的周期性和制造业 整体的景气度息息相关，当 PMI 位于 50 以上的景气周期时刀具消费量往往能有 一定的增速，反之下滑。2022 年 10 月我国 PMI 指数为 49，预计未来随着疫情 好转，制造业将逐步复苏，硬质合金刀具消费量同步走高。 据中国机床工具工业协会，2021 年我国刀具消费量约为 477 亿元，2011-2021 年复合增速约 2%，假设未来增速保持 2%，到 2026 年国内刀具消费额将达到 527 亿元。2018 年底,我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达 53%，假设该 占比每年提升 1%，到 2026 年占比将达到 61%（2018 年硬质合金刀具在全球切 削刀具消费结构中占比 63%），那么我们预计 2026 年硬质合金刀具消费额将达到 321 亿元，2021-2026 年的 CAGR 为 4%。
欧美、日韩和国内企业三分天下。按照发展阶段、技术水平、市场策略等差 异，可以将刀具企业分为三类：欧美企业、日韩企业和中国本土企业。 欧美企业：整体解决方案提供商。代表企业包括山特维克、伊斯卡和肯纳金 属，定位于为客户提供完整的刀具解决方案，在技术上处于持续领先的水平，在 航空航天等高端定制化领域占据主导地位。此外在高端制造领域，机床刀具在机 床进口时便存在一定捆绑销售的情况，在用户使用习惯、产品品牌方面也建立了 较高的壁垒。 日韩企业：单项尖兵，国产目前主要替代的对象。代表企业包括三菱、京瓷、 特固克和克洛伊等日韩厂商，定位于为客户提供通用性高、稳定性好和极具性价 比的产品，主要服务于高端制造业的非定制化领域。日系厂商虽然在许多单项产 品上产品力较强，如欧士机的丝锥、东芝的刀片、三菱的铣刀等，但大多没有提 供整体解决方案的能力，加上日本机床对于国内的封锁，壁垒低于欧美头部厂商。 中国本土：在中低端市场已逐步实现国产替代。代表企业包括株洲钻石、欧 科亿、华锐精密等，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略 和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。
数控刀片进口依赖度高，国产品牌逐步崛起。2020 年国内百亿硬质合金数控 刀片市场中，进口数控刀片的规模约在 44 亿元，此外据产业跟踪国际品牌在国 内设厂也有20多亿的份额，国产品牌的份额在30亿左右，国产化率在30%左右， 存在较大提升空间。从海关总署的进口数据来看，2017 年以来我国刀具进口总量 基本维持在 16 亿美元左右的规模，其中硬质合金进口额占国内刀具需求的比重 呈现出逐年下滑的趋势，21 年行业高景气度的情况下人民币口径的进口总额仍略 有下滑，说明国产品牌正逐步崛起。
国内中端市场国产替代开始出现，高端市场壁垒仍有待突破。根据产业跟踪， 在一些已经发生国产替代日韩品牌的场景上，虽然国产刀具的寿命要低于进口品 牌 10-20%，但价格能够便宜 50%左右，带来了较高的性价比。而从海关总署的 进口数据来看，我国进口硬质合金用刀均价无论从人民币还是美元的角度基本维 持在此前的水平，景气度较高的 2021 年产品均价甚至有所提升，足见海外品牌 在国内中高端市场仍具备较强的竞争力。
在贸易摩擦与疫情的双重影响下，国内以航空航天、军工为代表的高端客户 为确保供应链安全，对国产产品尝试意愿加强，国内本土企业有更多机会实现高 端产品进口替代。 机床数控化率提升，拉动数控刀片需求。根据立木信息咨询，硬质合金作为 主要材料的数控刀具有着“高精度、高效率、高可靠性和专用化”的特点，适应 了先进制造业的柔性化发展趋势，并成为发达国家切削刀具工业发展的主流。在 我国刀具产品消费结构中，由于我国机械加工的机床数控化水平较低，传统焊接 刀具占据较大比重。随着加工产品的结构复杂化、加工精度要求的不断提高以及 生产效率的提升，我国机床设备正逐步从传统普通机床向数控机床过渡。 而高端 数控机床市场渗透率的提升，必将带动数控刀具行业的蓬勃发展。
由于疫情的影响及能源供应限制，2020 年中国数控机床产业市场规模下跌为 2473 亿元，随着新冠肺炎疫情的好转，2021 年中国数控机床产业市场规模开始 恢复增长，市场规模达 2687 亿元，同比增长 8.65%，智研咨询预计 2022 年中国 数控机床产业市场规模将达到 2957 亿元。 我国金属切削机床数控化率保持稳定增长，从 2016 年的 31.9%提升到 2021 年的 44.9%，但我国机床数控化率仍较低，未来仍有增长空间。作为数控金属切 削机床的易耗部件，无论是存量机床的配备需要，还是每年新增机床的增量需求， 都将带动数控刀具的消费需求。
国内数控刀片企业均有扩产计划。2021 年 5 月，厦门钨业公告将投资 1.498 亿 元，建设年产 1010 万片数控刀片生产线项目，该项目预计于 2022 年底建成、2023 年达产，数控刀片产能将由目前的 5000 万片提升至 2023 年的 6000 万片。 中钨高新，2022 底年株洲钻石和自硬公司预计分别增加高端刀具产能 1000 万 片/年。欧科亿高端数控刀片智造基地建设项目计划新增 4000 万片数控刀片年产能； 华锐精密数控刀具数字化生产线建设项目计划新增 3500 万片数控刀片年产能。
2.6. 钨丝金刚线以其经济性将逐步替代传统金刚线，未来前景广阔
钨丝金刚线替代碳钢金刚线是大势所趋。在“碳达峰、碳中和”大背景下， 全球光伏新增装机量快速增长，金刚线切割是太阳能电池硅片的主流切割方式。 为了提高硅片出片量节省成本，满足硅片薄片化的需求，光伏产业用金刚线不断 要求细线化，薄片化，切割高稳定化。传统碳钢丝（金刚线母线）随规格细化整 体强度提升不明显，而钨丝因其高强度和高韧性、可加工至更细等性能可升级替 代碳钢丝。
根据边长 182mm，厚 150μm 的硅片的测算我们认为通过使用钨丝达到更 细线径具有经济性，相较 36μm 高碳钢丝母线，30μm 钨丝母线的单 kg 方棒净 收益可提升 6.39 元。 收益上，根据索比光伏网，线径 30 微米的钨丝出片数可以较碳钢丝多 1.89 片，按照 6 月 24 日该种硅片价格 7.19 元/片，相较 36μm 高碳钢丝母线，30μ m 钨丝母线切割 1kg 方棒增加的经济收益为 13.59 元。 成本上，当前钨丝成本较高，根据岱勒新材披露信息，钨丝价格目前是碳钢 丝的 4-5 倍左右，我们假设按照 5 倍计算，即高碳钢丝、钨丝价格分别为 7.5 元 /km、37.5 元/km，线径下降会导致线耗提升，目前单 GW 线耗约为 50-60 万公里/片，则相较 36μm 高碳钢丝母线，30μm 钨丝母线切割 1kg 方棒增加的成本 为 8.86 元。
按照 CPIA 乐观情况，我们预计 2025 年全国光伏行业用钨丝需求有望达到 2.17 亿公里，市场规模有望达到 81.39 亿元，22-25 年复合增长率 109.55%。根 据中国光伏行业协会预测，全球光伏新增装机量乐观情况下有望从 2021 年的 170GW 增长至 2025 年的 330GW，若考虑 1.2 的容配比以及硅片到组件 5%的 折损，我们计算乐观情况下 2025 年硅片需求为 416GW。根据金刚线行业龙头美 畅股份公告，单 GW 耗线约 50-52 万公里，岱勒新材也表示当前 1GW 硅片的线 耗大概在 50-60 万公里，因此假设 2021 年单 GW 金刚线耗用 50 万公里。考虑 金刚线细线化趋势，单 GW 金刚线耗用量将持续提升，假设每年单 GW 线耗上涨 2 万公里。假设 2022-2025 年钨丝母线渗透率分别为 15%/50%/70%/90%，则乐 观情况下 2025 年光伏切割用钨丝需求量可达到 2.17 亿公里，根据高测股份披露 钢基母线成本 7-8 元/千米，岱勒新材披露钨基母线成本为钢基母线 4-5 倍，则我 们预计乐观情况下 2025 年光伏切割用钨丝市场规模可达到 81.39 亿元。
目前行业内有两家企业具有钨丝母线的扩产计划，厦门钨业规划产能占据绝 对优势： （1）厦门钨业：厦门虹鹭 88 亿米项目已经建成投产，其中 45 亿米是光伏 钨丝；200 亿米的项目基本建设完成；600 亿米光伏用钨丝项目预计 2023 年底投 产。光伏钨丝共 845 亿米。 （2）中钨高新：预计 2022 年底投产 100 亿米细钨丝。
公司稀土矿-稀土分离-稀土金属-磁性材料-稀土永磁电机产业链齐全。公司目 前在上游具有 5000 吨稀土分离产能、2000 吨高纯稀土氧化物产能；中游目前具 有 3000 吨稀土金属产能，8000 吨钕铁硼磁材产能，2022 年底还将建成 4000 吨 钕铁硼磁材。
3.1. 稀土上游稀土产品供给稳定，价格持续走高
公司长汀中坊稀土矿为唯一计划可开采矿山，储量 1258.45 吨，可提供部分 稀土冶炼原矿。公司除长汀中坊稀土矿外的其他矿山虽然许可证/探矿权仍有较长 时间，但稀土资源储量相对较少选择暂不开采。唯一可开采稀土矿为长汀中坊稀 土矿，目前稀土资源储量 1258.45 吨。
公司稀土氧化物和稀土金属产销量双增，业务持续扩张。公司 2021 年稀土 氧化物产量 4745 吨，销量 4420 吨，2016-2021 年复合增速 21.87%；2021 年稀 土金属产量 2059 吨，销量 1929 吨，2016-2021 年年复合增速 18.63%。
全国冶炼指标逐年上升，供给端增速有限，2018-2021 年稀土产品指标复合 增速 11.87%，稀土冶炼分离指标年复合增速 12.10%。全国稀土指标按照工信部 对于需求的判断制定，由工信部统一下达控制指标。 公司矿产品及冶炼分离产品指标保持稳定。公司稀土产品开采指标 3440 吨， 稀土冶炼分离指标 3963 吨，趋于稳定，未来矿产品的重要增量在于产品价格。
稀土氧化物价格走出 13 年以来的历史高位，指标政策严控稀土产能，价格 可持续性强。我国中重稀土价格持续走高，供不应求，2020 年 1 月-2022 年 3 月， 氧化镝价格由 1695 元/公斤上涨到 2955 元/公斤，氧化铽价格由 3510 元/公斤上 涨到 14350 元/公斤。
稀土下游最主要应用是永磁材料，永磁材料的需求增长起到决定性的作用， 传统工业的需求也将随我国发展持续增长。
3.2. 稀土永磁材料产能迅速扩张，下游需求旺盛毛利率稳定
公司稀土永磁材料产能 22 年末预计扩张至 12000 吨，产销量快速增长。公 司目前拥有 8000 吨钕铁硼磁材的毛坯产能，将在 2022 年末扩张到 12000 吨产 能，增长 50%。公司钕铁硼永磁材料产销量迅速增长，2021 年公司钕铁硼永磁 材料产量 5907 吨，销量 6160 吨，2016-2021 年复合增速达 30.51%。
永磁材料是指材料在外部磁场中被磁化到饱和，而在去掉外磁场以后仍然能 够保持高剩磁，并且提供稳定磁场的磁性材料。 永磁材料又可以主要分为三类（1）金属永磁材料：最大磁能积仅 3.3-47.7Kj/m， 工艺复杂、造价昂贵，用量会逐渐减少（2）铁氧体永磁材料:综合磁性能低，最 大磁能积仅 7.96-31.8Kj/m 抗氧化性能高，成本也较低，广泛应用于汽车、通讯、 家电、计算机等行业中不需要特别高磁性能的较低端行业（3）稀土永磁材料：性 能非常优秀，最大磁能积 31-462Kj/m，制成器件更好更轻薄，其中的钕铁硼永磁 材料是世界上市场空间最大、发展速度最快的永磁材料。按工艺钕铁硼材料可以 分为烧结和粘结，最大的区别是烧结钕铁硼磁钢磁性能远超粘结钕铁硼，相应的 成本、价格及技术要求也比较高，应用领域各有侧重。公司主要产品是烧结钕铁 硼磁钢=高性能钕铁硼磁钢材料。
钕铁硼永磁材料是由钕、铁、硼（Nd2Fe14B）构成的四方晶系晶体，其中稀 土金属钕 29%-32.5%，金属元素铁 63.95-68.65%，非金属元素硼 1.1-1.2%。它 是第三代稀土永磁材料，在内禀矫顽力、磁能积和剩磁强度等“磁性能”系数上 都表现优异。 钕铁硼永磁材料可以分为 N、M、H、SH、UH、EH、AH 不同标号，按顺序 产品工作温度范围逐渐提升从最高 80 摄氏度到最高 220 摄氏度、除了 N 系列外 其他系列均有添加金属镝或金属铽等原材料来提高耐温性能。钕铁硼材料的 N、 M、H 系列主要应用于家用的、小型的电磁产品，如音响家电、消费电子、微型 电机等，最高工作温度较低分别为 80/100/120℃；SH、UH、EH、AH 系列应用 于风电发电机、汽车电机、混动汽车等较大型、应用环境较复杂的领域，最高工 作温度较高从 150-220℃。其他性能差别不大的情况下，工作温度范围越广，所 需产品工艺要求也越高。
基于以下重要假设：驱动电机：新能源汽车销量的比值年增 3%，变频空调渗 透率达 63.73%，钕铁硼永磁电机到 25 年占我国工业电机的渗透率达到 60%，假 设其他需求年增5%。根据我们测算预计到25年全球共计高端钕铁硼需求量20.47 万吨，2020-2025 年复合增速 25.79%，需求旺盛，增长迅速。其中 25 年国内工 业永磁电机钕铁硼需求量 6.56 万吨，全球变频空调钕铁硼需求量 1.69 万吨，全 球风电钕铁硼需求量 3.32 万吨，全球新能源汽车钕铁硼需求量 6.6 万吨。
4.1. 扩产计划稳步推进，正极材料产能快速扩展
公司从 2004 年开始从事正极材料的研发与生产，并于 2016 年成立下属子公 司厦钨新能专门从事正极材料业务，子公司于 2021 年 8 月在上海交易所科创版 上市。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自 2004 年开始锂离子电池正 极材料的研发与生产，并于 2016 年 12 月新设公司独立运行，成为厦门钨业下 属的专业从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售的子公司，2021 年 8 月 5 日登陆上交所上市。 正极材料产销量持续扩张，相关营业收入持续增长。
钴酸锂和正极材料毛利率波动较大，正极材料价格触底回升。钴酸锂毛利率 2019 年达到低点，2020 年迅速回升。
公司现有多个产能基地，到 23 年预计合计三元正极材料产能共 15.5 万吨（21 年 8 万吨），正极材料产能共 17.5 万吨（21 年 8 万吨）。 24 年预计正极材料产 能共 21 万吨，25 年预计正极材料产能共 24.5 万吨。 （1）公司海璟基地目前正在建设的主要项目有“海璟基地年产 40,000 吨锂 离子电池材料产业化项目”（“海璟 4 万吨项目”）、“海璟基地 9#车间锂离子电池 正极材料 30000 吨扩产项目”（“海璟 30 万吨项目”）和“1.5 万吨锂离子正极材 料项目”，预计在 2023 年将合计拥有 8.5 万吨产能。
2）宁德基地现拥有 2.5 万吨三元正极材料产能。24 年下半年产能建成共 6 万吨，25 年产能建成共 9.5 万吨。 （3）雅安基地将于 2023 年拥有 10 万吨磷酸铁锂生产线的首期 2 万吨产能。 （4）其他基地包括三明、海沧等基地，公司未分基地披露，预计 22-25 年 产能保持在 4.5 万吨。
4.2. 动力电池驱动整体需求旺盛，行业内相继扩产
锂电池主要应用于 3C 电子产品、动力电池以及储能等三大领域。其中，3C 电子产品市场需求整体较为稳定，新型消费电子的兴起为行业带来一定新的发展空间；储能领域由于 5G 等新技术的成熟或将迎来新一轮增长；动力电池领域由 于新能源汽车需求的持续高涨已经成为锂电池下游市场最大的应用领域。而正极 材料是锂电池的关键材料之一，其特性对于锂电池的能量密度、循环寿命、安全 性能等具有重要影响，并且正极材料成本占锂电池成本的比例较高，达到 30%以 上，正极材料无论是在性能方面还是在成本方面，对锂电池的制造影响重大。
锂电池正极材料主要分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂及三元材料四种类型， 四种材料因各自的特性差异应用于不同市场。 正极材料中克比容量和工作电压（克比容量*工作电压越高同等质量下的能量 越大）是决定最终电池续航的关键指标，在正极材料工作电压相差不大的情况下， 三元材料的比容量占据显著优势，NCM（镍钴锰酸锂）比容量为 150-220mAh/g， NCA（镍钴铝酸锂）为 210-220 mAh/g。三元材料相比磷酸铁锂劣势在于镍、钴 等金属价格略高。 钴酸锂主要应用于电池产品，锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料都主要应用于新 能源汽车领域。
三元材料又可分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA，其中 后面的数字分布代表镍、钴、锰元素的占比，镍含量越高能量密度越高，但同时 也会带来安全性等一系列问题。
动力电池需求增长拉动效果明显，三元正极材料出货量持续上升。受益于国 内车用动力电池、电动工具、电动自行车等应用市场的快速发展带动，我国 NCM 三元材料的市场规模市场呈现快速增长态势。2021 年国内三元材料出货量 42 万 都，同比+75%。
预计 2025 年全球新能源汽车销量可达 2240 辆，2021-2025 年复合增速 34.97%。预测 2025 年动力高镍三元材料需求量可达 548.80GWh，中低镍三元 材料需求量可达 548.80GWh，动力磷酸铁锂需求量可达 470.4GWh，2021-2025 年年复合增速分别为 49.20%/37.30%/45.21%，市场前景广阔。
根据高工锂电，预计到 2025 年全球三元正极材料出货量可达 300 万吨， 2021-2025 年复合增速 41.90%，市场规模保持高速增长。根据立鼎产业研究院， 预计到 25 年全球钴酸锂正极材料出货量可达 11.20 万吨，2021-2025 年复合增长 率 3.3%，需求趋于稳定。
2021 年厦钨钴酸锂全国市占率近 50%，排名全国第一。 三元正极材料行业内企业众多，竞争相对激烈。容百科技、天津巴莫、当升 科技分别为行业内市场份额排名前三的公司，市占率分别为 14%、12%、10%， 行业整体市场集中度较低。随着未来新能源汽车的需求进一步走高，作为新能源 汽车用锂电池最主要的正极材料，三元正极材料市场需求将进一步扩大，扩产速 度较快的公司能够占据优势。
随公司未来产能释放，公司正极材料市占率有望进一步提升。 目前我国三元材料仍以中低镍为主。根据 SMM 上海有色网数据，2021 年国 内三元正极材料仍以高电压 Ni5 系产品为主，占比 46%，其次为 Ni8 系高镍产品， 占比为 36%，Ni6 系产品占比为 16%。
公司 4.45V 高电压钴酸锂性能领先行业，下游客户认可度高。行业目前多数 企业仍然 以 4.35V、4.4V 产品为主，而目前公司以 4.45V 及以上高电压产品 为主，具有明显的领先优势，克比容量明显高于 4.4V 钴酸锂产品。公司与下游 ATL、 三星 SDI、LGC、 村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作 关系。
公司 4.45V 钴酸锂营收占钴酸锂营收比迅速提升，公司高端产品占据主要出 货量，2020 年达 67.77%，18 年仅 1.27%。
公司三元材料产品特点：高电压化和高镍化技术成熟，双路线提升产品性能。 公司既有 4.35V、4.3V 的高压技术路线的 5 系、6 系三元材料产品，又具有高镍 的 8 系产品。
电池能量密度、安全性能等方面要求更高。在安全性得到保障的前提下，消 费者对新能源汽车尤其是乘用车的高续航里程、轻量化需求对新能源动力电池技 术水平提出了更高要求。 目前提升电芯能量密度主要有三种途径，提升电池 NCM 三元材料 Ni 含量、 充电电压、单晶化： （1）三元材料高镍化：Ni8 系以上 NCM 三元材料发展仍存在一定的瓶颈， 比如，其安全性尚待进一步完善，并且其综合成本较高，NCM811 和 NCA 等高 镍三元正极材料的工艺流程对于窑炉设备、反应气氛等有特殊的要求，且一般涉 及二次烧结甚至更多次数的烧结，钴材料节省的成本不足以覆盖生产工艺方面增 加的成本，因此，其综合成本显著高于 NCM523、NCM622 等材料，对于将来占 新能源汽车市场量最大的中低档电动汽车而言，在没有政府补贴的情况下，其对 成本的敏感性较高，无法承受 Ni8 系高镍三元材料的高成本。未来，在 Ni8 系技 术更为成熟、生产成本进一步降低，安全性经过更长期的验证后才能更加广泛地 应用。 （2）三元材料高电压化：Ni5 系、Ni6 系 NCM 三元材料性能通过技术进步 可以得到进一步改进，主要从高电压化和高镍低钴化入手，一方面，提升 Ni5 系、 Ni6 系 NCM 三元材料的充电电压，如从 4.2V 提升至 4.35V，其能量密度能提升 约 15%，接近 NCM811 水平；另一方面，正极材料厂商和电池厂共同开发更低钴 含量的 Ni5 系、Ni6 系 NCM 三元产品，比如 NCM55-15-30/60-10-30/65-15-20 等系列，同样能够满足市场长续航的需求，而且安全性更优。因此，Ni5 系、Ni6 系 NCM 三元材料高电压化、低钴化也是一个重要的技术和产业化方向。 （3）单晶化。相对于多晶材料，单晶材料具有负载电压更高、循环寿命更长、 安全性更高等性能。 公司产品成本直接材料占比较高。2020 年钴酸锂直接材料成本占比达 89.51%，三元材料直接材料占比达 78%。
其中，钴酸锂成本中含钴原料成本占比 80%以上，钴、锂、镍价格对公司正 极材料毛利率起到较大影响。
公司钨钼板块刀具产能持续提升，光伏钨丝布局 800 亿米；新能源板块新建 海璟基地三元正极产能规划超 8.5 万吨，宁德规划产能 7 万吨；钕铁硼永磁材料 扩产至 1.3 万吨，随着公司各版块产能落地，叠加永磁材料、稀土供需偏紧价格 持续性强、数控刀具等高毛利产品占比不断提高，公司预计 （1）随公司钨钼板块的高毛利产品刀具和钨丝扩产放量，预测 2022-2024 年公 司钨钼板块 营收分别 为 118.31/131.85/147.40 亿元， 毛利率分别 为 28.46%/28.46%/30.31% （2）随公司海璟基地的产能规划落地，预测 2022-2024 年电池材料板块营 收分别为 297.90/429.67/508.77 亿元，毛利率分别为 8.26%/8.35%/8.44% （3）随公司 13000 吨钕铁硼永磁材料产能规划落地，预测 2022-2024 年公 司 稀 土 板块营收分别 为 60.31/67.92/74.41 亿 元 ， 毛 利 率 分 别 为 12.96%/12.96%/12.96%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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