（报告出品方/分析师：开源证券 方光照 林瑶）
1.1、业务转变：从教育到助农，初心不变
新东方在线为国内首批专业在线教育网站之一，2021年中止 K12 和学前教育业务，踏上转型探索之路。
公司成立于2005年，是母公司新东方集团（EDU.N）旗下唯一的专业在线教育平台，2014 年从新东方集团分拆，2019年于香港联交所上市。
2021年，公司依托自身技术及资源优势积极配合“双减”政策的落实，并开启探索转型之路。
在持续提供大学教育、海外备考和机构合作的同时，公司开拓直播服务业务，助力中国的农业产业发展，并且转向更具创新性、更全面的在线校外教育产品及服务，包括教育智能硬件产品、STEAM 课程及职业教育课程等。
目前，公司的主要业务包括：
（1）直播业务：推出“东方甄选”直播带货新平台，专注甄选优质好物，致力于成为中国高品质农品缔造者，积极拓展图书、自营产品等多品类直播。
（2）大学教育业务：以考研、托福和雅思出国业务为主，包含继续教育、在职教育等。
（3）机构合作业务：积极与各学校合作，共建教育平台。
（4）智能硬件业务：致力于推出流畅高效的智能教育硬件产品。
公司股权结构稳定，新东方教育科技集团为实际控制人。
截至2022年 5 月 31 日，母公司新东方教育科技集团持股55.68%，对公司保持绝对控制权，且自上市以来，公司多次获得母公司的资金支持。此外，腾讯通过其附属子公司意像架构战略入股公司，拥有9.04%的股权，为公司的第二大股东。其他股东持股35.28%，股权相对集中。
1.2、财务分析：业务调整影响 FY2022 营业收入，盈利能力及费用率实现优化
公司业务线大规模调整，影响 FY2022 营业收入。
FY2021，公司以 K12 教育为主要业务（营业收入占比达 55.49%），该业务的高成长性带动公司营业收入同比增长 31.29%，但由于 K12 中东方优播线下校区快速扩张且获客成本相对较高，公司的归母净利润进一步下降至-17.20 亿元。
FY2022，公司实现营业收入 6.01 亿元，同比下降 57.67%；实现归母净利润-5.47 亿元，同比增长 68.21%；主要系受“双减”政策影响，公司中止学前教育和亏损的 K12 教育业务，并重新设计了长期战略规划。
对于大学教育分部，通过引入改善大学生和职业学生的教育课程和服务，学生客户群得到进一步扩展；对于海外备考分部，积极优化产品体系；对于新领域的机会，成立了电商平台“东方甄选”。
FY2022，大学教育板块营业收入为 5.18 亿元，机构业务为 0.58 亿元，直播服务为 0.25 亿元。
K12 领域“烧钱获客”大战结束，FY2022 公司盈利能力大幅提升，销售费用率显著下降。
FY2020-2021，公司大力发展毛利率为负的 K12 业务，且需储备较多的地推销售人员及研发资金，导致盈利能力快速下降、销售和研发费用率迅速攀升。
FY2022 公司中止 K12 业务后，盈利水平明显改善，毛利率为 65.08%，同比增长 36.02pcts，净利率为-88.92%，同比增长 27.98pcts；费用率方面，销售费用率为 44.98%，同比减少 38.83pcts；研发费用率为 10.73%，同比下降 20.59pcts。
2.1、直播电商前景：发展空间仍广阔，流量格局再分配
直播电商行业发展空间仍大，渗透率有望持续提升。
直播电商凭借“货找人”的新兴模式为消费者挖掘、呈现更多优质商品，并缩短用户的决策链路，给电商市场贡献较大增量。
中国直播电商的市场规模自 2018 年起保持高速扩张之势，根据中国产业经济信息网和 Statistic 的数据，预计在 2023 年达到 49144 亿元。此外，直播电商渗透率也正稳步提升，越来越多的消费者习惯于观看直播购物。
根据 Statistic 的数据，2021 年 12 月，中国互联网用户观看直播电商的占比已达 44.9%（同比提升 5.7pcts），且中国直播电商占线上购物比例预计在 2023 年达到 24.3%。
根据《“十四 五”电子商务发展规划》，到 2025 年全国网上零售额预期达到 17 万亿元，我们假设 2025 年直播电商的渗透率达到 30%，那么对应的直播电商市场规模将达 5.1 万亿，前景广阔。
我们认为，直播电商已逐渐从传统电商的补充变为主流线上零售模式。
超头主播缺席，流量格局重新分配。
淘宝方面，过往薇娅、李佳琦两大超头部主播贡献绝大部分 GMV，根据直播眼的数据，2021 年 3 月-10 月，这两大主播的带货销量占前十大主播带货销量的比重维持 60%以上的高位；然而目前薇娅已暂停直播，李佳琦自 2022 年 6 月初缺席，9 月 20 日才开始恢复直播，淘宝的达人播受影响较大，带货 GMV 集中度快速下降。
快手方面，六大家族影响力或逐渐被削弱，头部主播辛巴亦大幅减少直播频次。
抖音方面，罗永浩宣布退出交个朋友抖音直播间，目前主要有疯狂小杨哥等头部主播。
我们认为，面对广阔的直播电商市场，寡头电商主播的格局不复存在，曾经被占据的流量外溢，新的崛起机会来临，流量格局亦将重新分配。
2.2、东方甄选突围：融教学于双语带货，强劲内容力打造不可复制的竞争力
内容直播间或成为新亮点，双语直播、轻带货重内容的黑马东方甄选成功出圈。
我们认为，用户对于过去超头部主播“喊麦、限时抢购”式直播风格或已存在一定的审美疲劳，注意内容质量的直播间更能吸引眼用户停留。
在 2022 年 6 月薇娅、李佳琦等头部主播停播期间，东方甄选主要依托高素质的主播产出高质量的内容成功走红。
东方甄选的主播为原新东方老师，具备突出的英文功底和渊博学识，成为带货主播后充分发挥优势，采用双语直播、边直播边传授知识的模式让人耳目一新。
用户在直播间内既可以学习知识，也可以详细了解优质产品，将直播电商和教培机构的优势完美结合，新奇感与差异化优势使得东方甄选成功出圈。
叠加新东方企业发展起伏的经历及带货品类多为助农产品、图书等，让人产生情感共鸣，因此吸引了大量 80、90 后及新一线城市用户成为粉丝。
东方甄选抖音粉丝数量由 6 月 8 日的 106.63 万增长至 6 月 22 日的 1857 万，14 天内增长超过 16 倍，10 月 27 日已达 2731 万。
从教师到主播可不断复制，优质团队稳定扩张，强化内容生产力。
在初创时，东方甄选主播团队仅有五人，均为原新东方的高学历老师，在直播间走红之后，公司开始向离职老师发出回归的职位邀请。
我们认为，作为曾经的教培龙头，公司或具备类似批量培养优秀教师一样的不断培养知名主播的能力，目前主播团队已达 20 多人，仍在稳定扩张中，人才质量有保障，助力内容生产力不断强化。
基于突出的内容创造力，直播间互动力及 GMV 或维持高位。
根据抖查查的数据，截至 2022 年 10 月 17 日，东方甄选直播间带货能力、流量留存力与观众互动力明显高于行业平均水平，均体现出东方甄选直播间的内容力强劲，更长的停留时长 和互动体验或带来更高的转化率。
此外，根据新抖微信小程序的数据，直播间预估 GMV 从 6 月 11 日的 1992.17 万元快速增长至 6 月 16 日的 6345.54 万元，此后亦维持较高水平，9 月 27 日-10 月 26 日的累计 GMV 达 5-7.5 亿元，日均 GMV 为 1667-2500 万元，东方甄选成为当之无愧的 2022 年夏季“顶流”。
基于“教学式直播+双语带货”模式下源源不断的内容创造力，东方甄选直播间流量或保持较强的持续性。
内容升级：邀请众多名家现场带货强化“知识直播”氛围，外景直播专场或能更好结合当地特色售卖农产品。近期，东方甄选频繁邀请作家、经济学家等知识渊博人士来直播间做客，同时宣传售卖其相关书籍。
我们认为，通过作者现场畅聊作品背后的创作故事及心路历程，或更能引起观众共鸣、激发其购买欲望，并有利于强化直播间的“知识带货”属性。除邀请各大作家售卖书籍之外，东方甄选还把能力复用至电影领域，演员古天乐、导演赵霁等均来到直播间宣传新电影，未来亦有望拓展更多领域。还值得关注的是，东方甄选正在打造外景直播专场，将宣传当地文化和售卖当地特色产品结合，已在陕西、黑龙江等地逐步落地。
9 月 3 日，公司 CEO 孙东旭带领董宇辉等王牌主播到贵州西江千户苗寨开启“多彩贵州行”直播活动，主播们现场体验、学习多种非物质遗产文化项目，增加了直播的趣味性并吸引了众多观众；根据抖查查的数据，9 月 3 日，东方甄选的粉丝增量达到 8 月 21 日-9 月 19 日的最高点。
本次活动主要售卖贵州及附近地区的特色农产品，还将湄公河周边国家（柬埔寨、越南等）特产商品引入直播间售卖，实现跨境联动；根据考古加的数据，9 月 3 日东方甄选 GMV 突破 7500 万元。
此外，9 月 24 日-25 日，东方甄选开启“寻味西北，云游丝路”西北好物专场活动，根据考古加的数据，24 日 GMV 突破 7900 万元，创历史新高，25 日 GMV 亦超 3900 万元，或再次证明外景专场活动的可复制性。
我们认为，未来通过一系列的内容升级和创新玩法，东方甄选有望维持住现有热度，GMV 稳步上行。
供应链&物流改进：
已与顺丰物流、京东物流等达成合作，知名度提升后或对供应商拥有更强议价权。
2022 年 8 月，东方甄选与顺丰物流、京东物流达成紧密合作伙伴关系，并计划在北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市建立 20 个自营产品仓库。
在京东物流的加持之下，东方甄选可实现自营产品同城订单即日达或次日达，跨省订单可 72 小时内送达，为自营产品的配送提供更好的保障。
此外，随着直播间热度和知名度的提升，越来越多的供应商来寻求与东方甄选的合作，东方甄选或掌握对供应商的选择权和议价权，利于对商品品质的把控。
品类&平台拓展：目前已构建四个抖音细分账号，未来或将实现多品类、多平台发展。
自 2022 年 6 月在抖音走红出圈后，东方甄选加快完善账号矩阵的步伐，陆续开设东方甄选之图书、东方甄选美丽生活和东方甄选自营产品子账号，目前美丽生活账号已开启每天直播，以日用百货和美妆个护品类为主，2022 年 9 月其直播 28 天。
除抖音平台外，东方甄选还在视频号、快手等平台开设了账号，未来或在多平台同步直播；2022 年 8 月，其推出自有 APP，首页内设有醒目的“东方甄选粉丝团”提示，或旨在沉淀私域流量。
我们认为，未来东方甄选将通过扩充各个细分领域的子账号从而扩大覆盖的品类范围，并实现多平台的协同发展。
更远大的定位：长期目标建立农产品售卖平台，未来自营产品占比或将稳步提升。
2022年 10 月 27 日，东方甄选直播间售卖的 100 件商品中，有 33 件为自营产品；此外，根据考古加数据，2022年 9 月 27 日-10 月 26 日，东方甄选直播间的 GMV 超 6 亿元，其中东方甄选企业店（全部为自营产品）贡献超 2 亿元，远高于其余品牌旗舰店，或反映出东方甄选更倾向于售卖自营产品。
我们认为，长期来看，东方甄选定位为农产品电商平台，而不是仅仅是 MCN 带货机构，因此东方甄选也在不断完善仓储物流等环节并陆续上新自营产品，未来自营产品的销售占比还将逐步提升。
增长驱动因素之一：客单价提高。
东方甄选主账号以售卖农产品为主，整体客单价相对较低；美丽生活直播间主要售卖卧室家居和美妆个护产品，因此美丽生活账号的客单价略高于主账号。
根据考古加数据，2022年 9 月 27 日-10 月 26 日，东方甄选和东方甄选美丽生活直播间的客单价分别为 63.9 元和 100.5 元，低于三只松鼠、良品铺子等零食类品牌直播间，亦低于搭搭随便夫妇、交个朋友等头部达人直播间。
我们认为，未来随着账号矩阵的搭建完成，其他高客单价品类的补充会带动东方甄选整体客单价提高，提升空间仍较大。
增长驱动因素之二：佣金率提升。
东方甄选不购买流量，主要依靠口碑和粉丝复购，且聘用自家过往老师担任主播，节约了重要的买流量费用和主播分成费用，可实现高于同行业的利润水平。
此外，东方甄选目前不收取坑位费，只抽取佣金，根据考古加的数据，9 月 27 日-10 月 26 日，东方甄选销售额前十的非自营产品中，仅有一款产品佣金率达 30%，其余多为 1%，而多数纯抽佣主播佣金率都高于东方甄选的抽佣水平。
我们认为，随着知名度提升，东方甄选对于非自营产品带货收取的佣金率亦有望稳步提升，向同类目纯抽佣主播靠齐。我们预测，在中性佣金率假设下，FY2023-FY2025 东方甄选非自营产品带货可分别确认 8.76、10.51、12.41 亿元的收入。
4.1、关键假设
4.1.1、营业收入
（1）直播服务：
2022 财年东方甄选直播间成功走红，公司不断完善账号矩阵、进行内容升级、补足供应链短板，未来该业务有望保持高速增长，成为公司主要业绩贡献点。我们预计 FY2023-2025 的营业收入分别为 23.36、34.97、54.39 亿元，同比增速分别为 9404%、50%、56%。
（2）大学业务：
我们认为随着未来新冠疫情对于线下考试的影响逐渐消退，且出国留学的需求重新增加，该业务将保持稳定增长。我们预计 FY2023-2025 的营业收入分别为 5.60、5.88、6.17 亿元，同比增速分别为 8.15%、5%、5%。
（3）机构业务：
该业务主要包括向高等学校、公共图书馆、电信营运商及在线流媒体视频供应商提供相关服务以及职业教育业务，FY2021 起收入下滑，我们预计 FY2023-FY2025 的营业收入分别为 0.58、0.58、0.58 亿元，同比增速分别为 0%、0%、0%。
4.1.2、期间费用率
（1）销售费用率：公司中止了需要投放大量市场费用的 K12 业务，FY2022 销售费用显著下降。我们认为，在公司现有业务中，直播服务里的东方甄选直播间不需要购买流量，销售费用率预计保持低位，预计 FY2023-2025 销售费用率分别为 17.5%、16.5%、14%。
（2）管理&研发费用率：我们认为，未来随着规模效应，管理&研发费用率呈下行趋势，预计 FY2023-2025 管理&研发费用率分别为 17%、16%、14%。
4.2、盈利预测
新东方在线为国内在线教育领军者，“双减”政策之后积极转型，成功开辟新成长曲线——直播电商。
我们认为，东方甄选凭借高质量的双语“知识带货”出圈，目前正持续进行内容升级、补足供应链短板，并拓展更多品类和平台，GMV 增长具备可持续性且有望保持较高的利润水平。
我们预测公司 FY2023-2025 的净利润分别为 5.92/7.21/10.14 亿元，EPS 分别为 0.6/0.7/1.0 元，当前股价对于 PE 分别为 60.4/49.6/35.3 倍。
4.3、PSG 估值
我们认为，直播带货将成为公司主要的业务收入来源，因此选取同行业的星期六（002291.SZ）、值得买（300785.SZ）、壹网壹创（300792.SZ）作为可比公司。
因为新东方在线2022财年处于亏损状态，因此采用相对估值法中的 PSG 估值方法。
可比公司中，星期六的2024年预期收入采用 Wind 一致预期，值得买、壹网壹创和新东方在线的2024年预期收入采用开源证券研究所的盈利预测。
基于2022年10月27日的收盘价，新东方在线的 PSG 为 0.05，低于三个可比公司的平均值 0.12。
（1）东方甄选子账号拓展不及预期：东方甄选目前正在拓展更多子账号从而售卖其他细分品类产品，若对于其他子领域的供应链把控、商品挑选不到位，可能导致拓展情况不及预期。
（2）教育行业政策变动：国家若出台针对职业教育、大学教育等领域的相关监管政策，可能影响公司业务的正常开展。
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