（报告出品方/作者：东方证券，孙嘉赓、唐子佩）
1.1. 近四十载发展，多次转型成 A 股现存唯一 AMC
海德股份前身为海口海德涤纶厂，成立于 1984 年 9 月。该厂是由海德联合企业公司、海口 中行、海口市经济技术发展公司和海口市外贸经济发展公司等 6 家企业共同创办的内联企业，主 要生产的产品有 50D——150D/36F 或 48F——68F、300D/72F 涤纶低弹丝、白色丝、各种色丝、 双色丝、网络丝等。1987 年 4 月正式投产，为海南第一家建成投产的以生产涤纶长丝为主的工业 实体，主要设备从西德、英国、瑞士引进，达到八十年代中期国际先进水平。 1992 年 11 月始进行股份化改组，成立海南海德纺织实业股份有限公司，注册资本人民币 13,500 万元。至 1993 年 6 月，公司总股份 4,500 万股，其中法人股 3,600 万股，职工股 900 万 股。1994 年 1 月 10 日至 1 月 20 日发行 1,500 万股社会公众股，1994 年 5 月 25 日，“琼海德 A”在深圳证券交易所上市交易。受国际国内涤纶丝行业调整和市场剧烈振荡的巨大冲击，自 1995 年开始，全国涤纶丝加工企业出现整体亏损，公司 1995 年、1996 年连续两年出现严重亏 损，处于退市“摘牌”的边缘。
1997 年 6 月 18 日，“琼海德”实行资产重组，海南国泰集团成为公司第一大股东。在国泰 集团控股海德股份期间，并未注入资金和资产对公司进行实质性重组，主要通过将公司资产进行 变卖或抵押，并通过关联交易、挂帐应收款等方式，使公司连续三年账面盈利，避免了公司退市， 但并未从根本上改变公司的基本面情况。公司再次于 2000 年、2001 年连续两年出现巨额亏损， 净资产严重缩水到每股 0.26 元，被深交所实行“特别处理”，再次面临退市“摘牌”风险。 2002 年 8 月，浙江省耀江实业集团有限公司通过控股本公司第一大股东海南祥源投资有限 公司，成为公司实际控制人。2003 年 7 月 8 日，公司更名为“海南海德实业股份有限公司”。 2013 年 5 月 14 日，公司控股股东“海南祥源投资有限公司”的第一大股东浙江省耀江实业 集团有限公司和第二大股东海南祥海投资有限责任公司分别将其持有的祥源投资全部股权转让给 永泰控股集团有限公司。公司第二大股东海南新海基投资有限公司的股东袁佩玲将其持有的“海 基投资”全部股权转让给“永泰控股集团有限公司”。股权过户完成后，永泰控股间接持有公司 股权比例为 27.72%，获得公司的实际控制权。 2016 年 7 月，公司在西藏自治区全资设立海德资管开展不良资产管理业务，转向不良资产 管理领域。 2020 年 6 月，公司名称变更为海南海德资本管理股份有限公司，主营业务变更为：资本运 作及管理，投融资研究、咨询，企业重组、并购经营业务。
1.2. 股权集中，能源集团赋能，管理层复合背景+经验丰富
王广西为实控人，股权集中。截至 2022 年二季度末，最大股东为王广西先生，通过永泰集 团有限公司、海南新海基投资有限公司、海南祥源投资有限公司等间接持有 73%股份。公司现拥 有海德资产管理有限公司、海南海德投资有限公司两家全资子公司，同时控股高粱橙叶(淄博)股 权投资合伙企业(有限合伙)、北京彩虹甜橙资产管理有限公司、安徽海德城市建设有限公司。
能源集团赋能，促进公司业务开展。公司依托控股股东能源、地产等实业背景优势，深耕困境资产管理业务，凭借自身上市公司管理优势，与其他资管公司错位竞争，表现出强劲的发展势 头。公司依托控股股东能源、地产等实业背景和上市公司管理优势，成功完成了涉及产融结合、 债务重组、资本运作的多个项目，已在这些领域积累了丰富的经验，使得公司在开展这些相关困 境资产项目时，在评估、盘活、经营、处置、重组、改善等方面和其他困境资管公司相比具有显 著优势，能快速精准地对项目进行估值并设计出最优重组方案，能快速决策投资，能帮助企业快 速恢复经营、改善管理，能多个渠道完成退出并实现价值最优化。公司以产业的思维指导资管方 案的设计，以金融的特性和优势促进企业的脱困升级；公司产业背景优势和资产管理业务优势互 补、协同协作，形成了公司特有的核心竞争力。 公司组建经验丰富的管理团队，助力业务加速转型。公司已组建了一支经验丰富、开拓创新 的经营团队，核心成员具有多年实体产业与金融行业的工作经历，深刻理解产业对金融的需求， 全面熟知金融对产业的作用，既具有打造上千亿资产规模实体企业和管理数千亿金融资产的经历， 还有着丰富的企业管理经验和优秀的创新发展能力及规范的工作作风。 依托上市公司机制优势，显著提升运营效率。公司将薪酬管理与公司战略、业务发展及人才 引进相结合，坚持以效益为中心，形成了与业绩相匹配、兼顾内部公平、具有市场竞争力的薪酬 管理体系和长效激励机制，既保障了公司及全体投资者的利益，也激发了员工的主动管理能力； 同时，组织机构扁平化，在决策上更高效，能显著提升公司运营效率。
1.3. 去杠杆背景下，集团遇债务危机：塞翁失马焉知非福
银行抽贷背景下，资金链运转困难，集团爆出债务危机。17 年下半年底，国家开始金融去 杠杆。2017 年包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由 2016 年的 236.33%上升到 241.73%，上升了5.4个百分点，2018年实体经济杠杆率降低0.98%，降至240.75%。对比2008 年以来杠杆率的快速攀升，2017 年和 2018 年的杠杆率增速大幅回落，总水平趋于平稳。局部去 杠杆体现在：非金融企业杠杆率回落及金融部门加速去杠杆。
监管宽松导致过度依赖，监管趋严爆出问题。金融环境较为宽松的背景下，投资者风险偏好 较高，对低资质企业具有更高的“包容性”，这些企业的债券、非标等融资渠道较为畅通。但是较 为丰富的融资来源，并不一定会让企业经营得更好，反而可能在一定程度上导致企业“过度投资” “过度杠杆经营”。而金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降， 对风险的防范心理大幅提高，更加关注和思考“谁在裸泳”，债券市场融资通道明显收紧；另一 方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务滚续难度上升，企业 需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。王广西坦言，从 2017 年 12 月以来，永泰能源 被银行抽贷超过 80 亿元。银行抽贷加速了企业资金链断裂。 新债发行遭遇挫折，旧债无法接续。2018 年，华信集团曝出信用存在问题，以此作为标志 性事件，民营企业后续的发债一度停滞。永泰能源当时有一笔 18 年 7 月 4 号到期的短融，规模为 15 亿，当时公司就打算发新债来替换以前到期的 15 亿。至于违约的直接原因，王广西在违约后 的媒体会上做了详细说明。主要是由于最近一期债券发行的失败。原计划是发行 10 亿元，实现 15 亿元的兑付。“原来的投资者也答应购买，一家大的国有金融机构也承诺，只要发债到 70%， 剩下的 30％通过自筹包销了。但是当天认购只有 2.8 亿元，就取消了发行”。公司新债发行失败， 原有的要到期的短融没办法接续。因此永泰能源 7 月 4 号到期的短融无法偿还。导致最终没有及 时打款至上清所，上清所第二天就对永泰能源进行了公告。
归纳总结原因，积极提出解决方法。总的来看，“17永泰能源CP004”违约的主要原因可以归 结为：1）在企业发展中没有管控好负债规模和负债率；2）2018 年 7 月 5 日最近一期债券发行失 败；3）自 2017 年 12 月以来，公司被银行抽贷超过 80 亿。永泰集团对于事件的解决措施，王广 西表示将通过以下几种方式：1）稳住企业生产经营，这是根本；2）积极瘦身，出售 150 亿资产 积极回款；3）是主动与金融机构沟通，取得新增流动性支持；4）实施 240 亿债转股；5）以旗 下上市公司永泰能源和海德股份为标的发行可转债。 借新还旧资金链出现缺口，更多危机纷至沓来。从到期时间看，永泰集团 2013 年发行的“13 永泰债”将于 2018 年 8 月 6 日到期，该债券发行规模 38 亿元，2018 年 7 月 5 日余额还有 35.9 亿 元。当时永泰能源连 15 亿元债券都无法按期兑付，8 月初又有一笔 30 多亿元的债务到期，如期 兑付更是难上加难。除此之外，年内永泰集团还有一大波债券正在排队等待兑付。 2018 年年内，永泰能源还有“17 永泰能源 CP005”、“17 永泰能源 CP006”等 3 笔短期融资券 到期，规模合计 28 亿元。此外，“15 永泰能源 MTN001”、“15 永泰能源 MTN002”两笔中期票据将 在 10 月、11 月进入回售，规模共计 28 亿元。况且，永泰能源的资金现状并不乐观。截至 2017 年年末，永泰能源负债规模为 721 亿元，负债率高达 73.14%，比一些大型国企还要高。在银行 抽贷的背景下，想让资金链重新运转起来难度极高。
债务违约导致连锁反应，触发交叉保护条款。“17 永泰能源 CP004”违约的连锁反应正在不 断扩散。本次违约已经触发了永泰能源仍在存续期内的“18 永泰能源 CP003”、“18 永泰能源 CP002”等 13 期债券募集说明书或定向协议中披露的“交叉保护条款”。 公司大范围出现问题，其余债权评级受到波及。2018 年 7 月 6 日，联合信用评级有限公司 宣布将永泰能源主体长期信用等级由“A”下调至“CC”，将“13 永泰债”、“16 永泰 01”、“17 永泰能源 CP004”等多只债券的信用等级由“A”下调至“CC”，评级展望为“负面”。
海德股份发展放缓，塞翁失马焉知非福。2018 年 4 月，海德股份刚准备在 AMC 领域大展宏 图，集团内部就发生了永泰能源短融爆雷事件，与此同时，16 年开始，很多社会资本涌入 AMC 赛道，因此整个 2016 年和 2017 年，AMC 行业尚未成熟，资产价格也都在高位。但到 17 年底开 始进入去杠杆之后，当时在高位接盘的机构，资产就在手里套牢。公司那个时候由于债务违约事 件还未起步，反而因此受益，成为了这一波洗牌之后的受益方。并且公司也参与了永泰能源债务 违约后的债转股方案全过程，帮助永泰能源积极与债务人、债权人进行沟通，积累了公司重整业 务方面的经验，为后续公司业务的开展奠定了基础。
1.4. 深耕不良资管业务，资本管理+资产管理双轮驱动
不断深化业务主线，着重发力收购重组类业务。截至 2021 年末，公司业务主线已深化为四 大类，即收购重组类业务、收购处置类业务、特殊机遇投资业务、管理顾问类业务。其中收购重 组类业务是指在收购主业经营正常、具备发展前景，但流动性暂时出现问题的企业债权之后，对 其设计个性化的债务重组方案，并达成新的债务重组协议，通过调整企业债务偿还时间、还款金 额、清偿方式、担保条件，以及追加投融资、债转股等综合手段，缓解企业流动性困难，帮助改 善经营管理，提升企业价值，最终实现债权安全回收，公司按照新的重组协议获取重组收益，因 其对抗性弱、困难少、利益最大化等特点正在成为业界主流业务模式，而这也是公司不断着重发 力的方向；而传统收购处置类业务则是指公司通过竞标、竞拍等方式从银行及各资管公司处收购 困境资产，并对其进行阶段性经营管理，最终通过清算、追偿、转让等传统方式实现资产增值， 获取债权回收差价增值收益。收购重组类业务和收购处置类业务是公司利润收入的主要来源。 资本管理+资产管理双轮驱动，两大主体协同运作。结合公司当下经营环境、市场机遇、展 业基础和竞争优势，公司将以“资本管理+资产管理”的双轮驱动模式，充分发挥海德股份、海德资 管两大主体、两个平台功能，不断提高公司核心竞争力和资管行业影响力。据公司公告，公司已 于 2022 年 4 月与湖北中钒储能科技有限公司、中国科技产业投资管理有限公司共同签署《全钒液 流储能电池产业开发合作协议》。此次协议签订标志着公司发展战略已迈出了重要一步，本次合 作将加快公司在储能产业的投资布局，有利于公司加快拓展业务领域、延展业务链条，提升公司 在细分领域的资产管理能力，增强公司的盈利能力和核心竞争力。
2.1. 各色 AMC 机构百花齐放，行业格局多元复杂
AMC 行业竞争激烈，海德股份占据行业前列。目前我国不良资产行业的参与主体主要为 5 家全国性 AMC、59 家地方 AMC、银行系 AIC、外资 AMC 和非持牌 AMC。海德股份的不良资产 经营主体海德资管于 2016 年取得不良资产经营牌照，是国内第二批设立的地方 AMC 公司。公司 是国内唯一一家以不良资产管理为主营业务的 A 股上市公司，海德资管注册资本 47.21 亿元，资 本规模位于地方 AMC 行业前列。
前三大来源均有下降，房地产来源增至第二。收购不良资产的行业来源占比方面，制造业、 房地产业及批发零售业依然是地方 AMC 收购不良资产的主要来源行业。根据 2021 年地方 AMC 行业白皮书，81%的企业认为制造业是不良资产的主要来源行业；房地产紧随其后，占比为 58%； 第三位是批发零售业，占比为 47%。
个贷办法出台，个贷业务成为最受欢迎的业务。已开展业务类型方面，个贷批量收购和上市 公司纾困是所有类型机构都重点开展的业务。除此之外，配资融资、破产重整、市场化债转股也 是地方AMC开展频率较高的业务；然而，虽然多数机构已在政策引导下开展市场化债转股和重组 重整业务，但这两类业务发展速度较慢且业务规模较小，尚未全面铺开。 地方 AMC 由国家特批，作为化解金融风险的重要抓手。地方 AMC 是各省市区、计划单列 市政府依法批准、财政部备案、银保监公布名单的，从事不良资产经营、问题企业纾困业务的专 门机构，是地方政府化解区域性金融风险的重要抓手，对压降地方债总量、降低不良资产率、优 化金融生态和服务实体经济发展具有重要作用。 总书记强调关注系统性金融风险，地方 AMC 地位凸显。2017 年 7 月，在第五次全国金融工 作会议上，习近平总书记围绕“服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革”三项任务，提出 “回归本源”“优化结构”“强化监管”“市场导向”四项原则，强调要把主动防范化解系统性 金融风险放在更加重要的位置。自此作为收购处置不良资产、防范化解金融和实体风险，解围纾 困问题企业、服务支持实体经济的生力军，地方 AMC 在国民经济发展中的作用愈发凸显。 监管进一步完善，AMC 行业将迎来健康发展。随着监管从“逐步搭建-灵活稳健-全面从严” 的变更，地方 AMC 历经“政策性展业-商业化转型-加大实体服务力度-回归本源”阶段。同时，在“十四五”规划和 2035 年远景目标明确“完善现代金融监管体系，补齐监管制度短板，提高金融 监管透明度和法治化水平”的背景下，行业监管框架将进一步完善，地方 AMC 必将迎来规范监管、 有序发展的未来。 地方 AMC 数量众多，覆盖全国。截至 2021 年 12 月底，经银保监会公布名单的地方 AMC 共 59 家。此外，深圳资产管理有限公司、厦门望润资产管理有限公司，以及河北金融资产管理股 份公司 3 家机构因未经银保监会公布名单，没有取得经营金融不良资产的业务资质，故不属于地 方 AMC。59 家地方 AMC 覆盖全国 32 个省、直辖市、自治区和 5 个计划单列市。
疫情造成经济波动，地方 AMC 助经济纾困。2021 年是“十四五”规划的开局之年，也是地方 AMC 历经波涛，乘风破浪的一年。新冠疫情下的经济环境复杂多变，地方 AMC 充分发挥金融稳 定器的作用，在防范金融风险，处置不良资产，为实体企业纾困方面做出巨大贡献。2021 年地方 AMC 企业加速变革。市场化改革方面，2021 年，逾九成机构开展了市场化改革。在已开展的机 构中，多数在用人机制、薪酬机制和内部治理结构方面做出调整。随着行业的不断扩张与发展， 地方AMC行业竞争日益激烈，将市场机制引入企业内部并根据战略目标协调相关组织资源，能够 有效吸引高素质专业人才、激发团队展业活力、降低并最小化相关成本费用，是提高企业内部资 源配置效率和外部竞争能力的重要途径之一。
2.2. 疫情及国际局势动荡，AMC 市场空间持续扩大
疫情叠加国际局势动荡，不良资产进一步释放。2020 年以来，受疫情影响，国内宏观经济 增速放缓，企业基本面备受考验。但随着国内疫情防控的有效和动态清零对产业链的积极作用，出口数据持续超预期，经济结构趋于健康。银保监会数据显示，2022 年年中商业银行不良贷款余 额约 2.95 万亿元，不良率 1.67%，较上季末增加 416 亿元。从非银金融行业看，截至 2022 年年 中，信托资产管理规模约 21.11 万亿元，基金管理公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机 构资产管理业务总规模约 68.51 万亿元，合计约 88.86 万亿元，按 3%的不良率，保守估计不良资 产规模约 2.67 万亿元。从非金融机构看，截至 2022 年年中，全国规模以上工业企业应收账款 20.19 万亿元，比上年增长 14.98%，按 5%的不良率，保守估计不良资产规模约 1.01 万亿元。根 据以上数据初步分析，截至 2022 年中，我国不良资产存量规模预计达 6.63 万亿元，如考虑陷入 财务困境、经营困难、濒临破产但尚未达到不良资产标准的困境企业以及 AMC公司持有的尚未处 置的困境资产，预计规模可能达 10 万亿元。行业规模巨大，发展前景广阔。
2.3. 地产行业面临困境，AMC 成为纾困重要抓手
房地产市场监管趋严，行业风险或集中暴露。2021 年以来，随着“房住不炒”的严格落实，房 企融资“三道红线”的持续推进，房产税试点工作的逐步启动，“稳地价、稳房价、稳预期”长效机制 的稳步建立，长租房市场、保障性租赁住房市场的快速发展，房地产市场风险持续暴露、调整压力增大。虽然2022年初，房地产行业监管环境稍有缓和，但严监管的总基调不会改变且前期重压 之下造成的不良已成事实，加之2022年上半年房企到期债务规模较大等因素，房地产企业债务风 险或将集中暴露。
地方 AMC 具有地缘优势，纾困经济更加高效。此外，地方 AMC 加速介入房企纾困工作， 相比于全国性 AMC，地方 AMC 虽然在资金、规模等方面有较大差距，但具有无可比拟的地缘优 势，其对地方经济和地方中小企业更熟悉，与当地政府的联系也更紧密。因此从落地角度来看， 地方 AMC 落地纾困的速度会更高效。
海德股份从事房产行业多年，有望抓住此次房企纾困机遇。海德股份于 2003 年转型于房地 产开发及房地产销售代理业务。自2011年以来，又受房地产行业持续调控影响，公司业务开始处 于停滞状态。2013 年 5 月，公司实控人再次变更，永泰控股获得公司实际控制权，并逐步退出房 地产行业。因此公司在房地产相关项目上有丰富的产业经验，具备一些比较强的专业化优势。可 以借助地产行业困境机遇加快对房地产不良资产的布局步伐。预计公司三季度起开始布局一些房 地产处置业务，公司房地产处置业务后期可能会趋于多元化，可能会涉及到商业地产，包括租金收入，后续遇到适当时机进行处置可以实现一次性的处置收入。海德股份背靠控股股东地产实业 背景，在帮助房企纾困上具有先天优势，并且公司自身也成功完成了涉及产融结合、债务重组、 资本运作的多个项目，已在这些领域积累了丰富的经验。我们认为，公司在房企类困境资产收购 重组业务中优势显著，未来有望赢得较大发展机遇，整体收购重组类业务规模占比预计将进一步 提升。
2.4. 维稳政策频出，政策利好不断
政策面不断利好，企业发展迎来新机遇。银保监会、国务院、国家发改委、上海证券交易所 等多部门相继出台多个文件助力盘活存量不良资产，畅通投融资良性循环。
3.1. A 股唯一 AMC 企业，牌照稀缺性高
借助上市平台优势定向增发，注册资本跃升行业前列。截至 2021 年末，公司是稀缺的以不 良资产管理为主营业务的A股上市公司。借助上市公司平台优势，公司于 2018年完成定向增发， 净资产规模由 2.95 亿元增加到 41.41 亿元，同比+1304.82%；全资子公司海德资管实缴注册资本 也增至 47.21 亿元，在全国地方 AMC 公司中位居中上游水平，截至 2022 年 4 月，地方 AMC 平 均注册资本约 36 亿元，中位数约为 26 亿元。
得益于上市主体地位，为公司带来融资优势。在地方 AMC 企业中，海德股份作为唯一一家 上市公司，相比于非上市的地方AMC企业，公司的上市主体地位对于公司本身的信用评级与银行 授信额度，会有一定的正向促进作用。我们认为，公司未来有望借助上市优势，利用多种资本市 场工具，不断扩充和增强公司资本实力，更好的开展不良资管业务和服务实体经济，在行业竞争 中脱颖而出。
3.2. 杠杆率处于行业低位，未来业务空间弹性大
杠杆率大幅低于行业，未来业务空间弹性大。公司杠杆率在转型之初一度攀至 11.17 倍，主 要系子公司海德股份成立后，业务规模迅速扩大带动资金需求抬升，向金融机构借款所致。2018 年公司业务逐步走向正轨，通过非公开发行股票提升资本实力，并响应银保监会防范金融风险、 降低企业杠杆率的政策偿还债务，公司杠杆率大幅下滑至 0.20 倍，同比-98.03%。此后公司坚持 稳健运营，杠杆率保持在业内较低水平，2019-2021 公司杠杆率分别为 0.42/0.39/0.39 倍。我们 以地方 AMC公司浙江省浙商资产管理有限公司和江苏资产管理有限公司作为对比，2019-2021浙 江省浙商资产管理有限公司杠杆率分别为 3.38/3.29/3.34 倍，江苏资产管理有限公司杠杆率分别 为 1.43/1.15/1.71 倍，明显大幅高于海德股份。
融资能力预计显著提升，未来业务空间弹性大。公司当下杠杆率处于较低水平，随着公司控 股股东债务风险的化解叠加自身资本实力的增强，公司融资能力及规模预计将有显著提升，为公 司未来的规模扩张和盈利提升提供更大的弹性空间。
3.3. 金融科技赋能公司业务规模扩张，具备专业化的人才队 伍
为进一步扩张业务规模，增资控股金融科技公司。根据 2022 年 8 月 10 日的公告，海德股份 经过对市场个贷不良处置机构的调研，公司了解到张天乐先生及其创始团队实际控制的企业在个 贷不良业务处置端具备一定市场竞争优势，经双方协商一致，近期张天乐先生及其创始团队将其 控制的 16 项软件著作权及个贷不良业务相关资产注入新设立的西藏峻丰数字技术有限公司，并签 署了《关于西藏峻丰数字技术有限公司之增资认购协议》，公司以自有资金向目标公司增资人民 币 5,000 万元，增资后公司将持有目标公司 51%股权并成为目标公司控股股东，目标公司成为公 司合并报表范围内的控股子公司。
业务空间进一步拓展，新的增长点出现。本次增资并控股目标公司，有利于公司快速将业务 从 2B 延展至 2C 端，依托目标公司科技、数据等优势和海德资管 AMC 牌照、资产管理处置等优 势，快速建立全链条、专业化、智能化的个贷不良业务优势，迅速抢占市场，将公司的个贷不良 业务打造为行业标杆；有利于公司快速做大管理资产规模，增强资产管理能力，进一步增强核心 竞争力，形成新的利润增长点，提升长期盈利能力和可持续发展能力。 秉承“科技赋能、科技提效、科技向善”的理念，聚焦个贷不良业务。公司将会利用自研的机 器学习算法评估资产价值，通过先进的在线自动化系统批量开展资产处置，实现商业价值；同时， 公司将积极践行社会责任，在司法惩戒不诚信债务人的同时，通过多种方式帮助债务人走出债务 困境、恢复信用、重塑人生。 线上诉讼提高效率，线上评估多维度综合评价。在线自动化系统批量开展资产处置方面：个 贷不良信息录入系统以后，后端可以自动生成起诉书，自动对接各地法院的诉讼系统，不用去法 院，在当地就完成，大大提高诉讼效率。并且可以线上完成个贷不良资产借款人的评估，从多个 维度对债务人进行综合评估。
3.4. 控股股东实体产业优势，助力公司专业化开展业务
凭借控股股东实体产业经验，打造错位竞争优势。公司依托股东及兄弟公司在煤炭等能源方 面的资源禀赋与专业能力等核心优势，大力发展能源类不良业务，与其他地方 AMC形成差异化错 位竞争。永泰集团现为公司第一大股东，其直接持有公司65.80%股份，并通过其子公司海南祥源 及新海基投资间接持有公司9.48%股份，合计共持75.28%股份。永泰集团是一家以能源为主业， 石化贸易、金融、医药、房地产等业务协调发展的多元化综合性投资企业集团。我们认为，实控 人多元化的经营模式及丰富的行业经验有助于公司在其所涉足行业内开展各项不良资管业务，特 别是在收购重组类业务中相较于其他不良资管公司，在评估、盘活、经营、处置、重组、改善等 方面更具有优势，并能够提供更加专业的重组方案支持，在风险可控的情况下通过定制个性化的 重组方案盘活企业存量资产价值。这在满足债务人发展需求的同时，也能保证公司的资金安全和 利益最大化。
3.5. 进军新能源领域，集团兄弟公司合作投资，优势互补推 动储能业务发展
贯彻“碳达峰、碳中和”决策部署，公司积极布局储能项目。公司于 2022 年 4 月 12 日公告将 合资开发钒液流储能电池项目，于 2022 年 8 月 31 日连发四条公告：与永泰能源合资设立德泰储 能公司，德泰储能向百穰新能源增资 1000 万元，德泰储能收购新疆汇友集团持有的汇宏矿业 65% 股权，德泰储能在沙洲电力厂内投资建设 2×1000MW 机组全钒液流电池储能辅助调频项目。
大力布局储能产业，给公司带来新的增长点。以上的合作将加快公司在储能产业的投资布局， 有利于公司加快拓展业务领域、延展业务链条，提升公司在细分领域的资产管理能力，快速打造 继 2B 端企业困境资管业务和 2C 端个贷不良业务之后，又一新的利润增长点；进一步增强核心竞 争力，提升长期盈利能力和可持续发展能力。
4.1. 公司业绩持续高增，重组类业务为重要发力点
公司专精困境资产管理业务，以重组类业务为核心发力点。根据公司披露的数据来看， 2021年重组类占存量困境资产的比例接近90%，公司超六成的营业收入也是来自于重组类业务。
2022 年上半年公司继续聚焦重组类业务，贡献收入占比进一步提升。截至 2022 年 6 月底， 公司在困境资产业务领域新增投放 15.33 亿元，其中收购重组类业务 13.5 亿元，收购处置类业务 1.83 亿元；存量项目回款 13.22 亿元，其中收购重组类业务 5.94 亿元，收购处置类业务 7.28 亿 元。截至 2022 年年中，公司存量业务规模 66.97 亿元，比年初增长 11.84%，其中收购重组类业 务 64.12 亿元，占比 95.75%，收购处置类业务 2.85 亿元，占比 4.25%，业务底层资产和合作客 户涉及能源和地产等领域、上市与非上市等主体。2022 年上半年公司实现营业收入 4.80 亿元， 其中收购重组类业务收入3.64亿元，占比75.96%，收购处置类业务收入1.15亿元，占比23.92%。
4.2. 营收实现突破，转型 AMC 后营收及利润均大幅提升
业务转型步入正轨，营收净利迈上新台阶。自 2016 年开启 AMC 转型以来，公司按照转型 方向，积极把握市场机遇，不断发掘业务机会，审慎把控项目风险，不良资产业务快速步入正轨， 营业收入及归母净利润均有较大幅度提升，屡创新高。2017 年公司实现营业收入 2.03 亿元，较 2016 年同比+355.80%；实现归母净利润 0.73 亿元，同比+2358.72%。2018 年公司营收、归母 净利再次迎来大幅增长，同比分别+67.34%/64.64%至 3.39/1.21 亿元，主要系公司资产管理业务 规模增加，带动营收净利大幅提升。截至 2022 年三季度，公司实现营收 7.89 亿元，同比 +100.32%；实现归母净利润 5.43 亿元，同比+135.19%。
4.3. 费用保持稳定水平，盈利能力稳步向好
费用保持稳定水平，盈利能力稳步向好。公司主营业务为不良资产管理，没有营业成本，发 生的相应支出计入管理费用。由于管理费用相对刚性，并不会随着营业收入扩大同比例增长，因 此表现为费用的快速下滑。从2018开始，公司通过合理安排业务结构，加强企业内部控制，优化 管理流程，不断降低管理和运营成本，2018-2021 管理费用同比增速分别为 66.29%/33.75%/- 5.25/38.61%,2021 年管理费用上升主要受业务量大幅增加所致，但增速远低于公司净利润增速。 2022 前三季，公司净利率达到 69.07%，较去年同期同比增长 10.24pct。我们认为，公司在管理 规模及盈利水平大幅提升的同时，管理费用相应上涨幅度出现明显下滑，充分说明随着转型步伐 加快，公司不良资产管理能力正在不断增强，业务开展趋于成熟，利润释放逐步加快，预计未来 随着管理规模的进一步扩大，公司净利润有望实现稳步增长。
4.4. 以 2B 业务为起点，开拓个贷不良与储能直投新增长极
公司上半年的营收全部由 2B 端业务贡献，2C 端业务今年 8 月份刚刚起步。公司目前有三块 业务条线：
第一条线是已经探索也通过实践论证过的公司重点定位的机构困境资产管理业务。困境资产 管理业务分为重组类和处置类。重组类业务在收购困境资产后，把有提升价值的资产进行价值发 现和价值提升。处置类业务以实现困境资产回收价值最大化为目标，对困境资产进行阶段性经营 管理，结合困境资产特点、债务人情况、抵质押物情况等因素，灵活采用本息清收、债务人折扣 清偿、破产清算、诉讼追偿、单户转让、打包转让等处置方式，最终实现资产增值，获取债权回 收差价增值收益。 第二条线的是以金融科技为赋能的个人贷款不良资产业务，公司于 8 月 10 日公告收购西藏 峻丰数字技术有限公司。公司发挥个贷的牌照资格，峻丰科技发挥技术优势，二者相辅相成。 第三条业务线是公司与永泰能源合资设立北京德泰储能科技有限公司，通过德泰整合储能项 目。根据公司公告将要向百穰新能源增资 1000 万元，并且收购敦煌市平台山的钒资源矿山以及 给沙洲电厂二期的 200 万的火电装机做储能调频建设服务。 困境资产管理结合个贷不良业务，布局储能领域进一步提升持续发展能力。2016年公司转型 向资产管理发展，2022 年公司在转型取得阶段性成功基础上，在稳固发展机构困境资产管理业务 的同时，大力推进以金融科技为赋能的个人贷款不良资产业务，加快拓展资产管理业务领域的深 度和广度，延展业务链条。按照公司双轮驱动战略，积极布局优势资产投资，尤其是在储能行业 的投资布局，以不断增强盈利能力和可持续发展能力。
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1） 考虑到未来国际环境的不断变化以及国内宏观经济持续下行的风险，结合不良资产行业具有 的逆周期性特点，公司未来有望受益于不良资产行业整体规模的增长，假设2022年末处置类 资产规模在上半年的资产规模水平上增加 5%，2023-2024 年处置类业务增速假设为 10%/10%，假设 2022 年末重组类资产规模在上半年的资产规模水平上增加 20%，2023- 2024 年增速假设为 37.5%/30%； 2） 考虑到未来公司盈利能力将保持稳中有增，2022-2024 年公司重组类业务收益率分别为 12.84%/13.34%/13.54%，2022-2024 年处置类困境资产业务收入增速分别为 20.91% /15.00%/10.00%； 3） 考虑到公司未来将着重发展收购重组类业务板块，重组类业务收入占比预计也将有所提升， 2022-2024 年重组类业务收入占比为 76.44%/80.38%/83.43%； 4） 考虑到规模效应的显现与公司成本管控能力的提升，公司管理费用占营业收入比重稳中有降， 2022-2024 年管理费用率为 11.01%/9.38%/8.47%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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