（报告出品方/作者：东吴证券，刘博，唐亚辉）
1）现象：历史上来看，自 2000 年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW 水力 发电指数的超额收益均较为明显。2）原因：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营 后现金流充沛、商业模式清晰、业绩稳健，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分 红高股息率，具备显著防御价值。3）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的 水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为 零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点， 对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。
1.1. 现象：历史上来看，上证综指下行期间水电行业超额收益均较为明显
我们选取 SW 水力发电指数和上证综指作为对比，以 2000 年 1 月 14 日收盘价（总 股本加权平均）为基准，自 2000 年以来，凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW 水力发 电指数的超额收益均较为明显：1）2001.8.10-2003.1.10，期间上证综指最大下跌幅度为 -35.50%，水电板块最大区间超额收益为 34.19%。2）2004.4.16-2006.3.17，期间上证综 指最大下跌幅度为-56.57%，水电板块最大区间超额收益为 16.52%。3）2008.6.13- 2010.7.23，期间上证综指最大下跌幅度为-44.03%，水电板块最大区间超额收益为 34.76%。 4）2013.1.11-2015.1.23，期间上证综指最大下跌幅度为-47.09%，水电板块最大区间超额 收益为 13.93%。5）2015.8.21-2017.12.8，期间上证综指最大下跌幅度为-28.42%，水电 板块最大区间超额收益为 21.57%。6）2021.7.30 至今，期间上证综指最大下跌幅度为11.17%，水电板块最大区间超额收益为 26.93%。
1.2. 原因：商业模式清晰、业绩稳健、现金流好、高分红是行业特性
水力发电的原理：天然河流从高向低流淌过程中蕴含了丰富水能，但是在自然状态 下水能分布比较分散，不利于集中利用，修建大坝提高水位是一种常用的聚集水能的方 式。以三峡工程为例，通过三峡大坝将上游水位提高，使上下游形成一定的落差（也称 “水头”），从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源集中利用。水力发电就是利用大坝 集中天然水流，经水轮机与发电机的联合运转，将集中的水能（动能和势能）转换为电 能，再经变压器、开关站和输电线路等将电能输入电网。（报告来源：未来智库）
水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛。水电站一般地处深山峡 谷之中，修建一座电站往往需要从铺路架桥开始，历经截流、大规模土石方开挖，混凝 土浇筑，机电设备安装调试等阶段，建设规模大，建设周期长，移民人数多，投资回报 率较低。以三峡工程为例，建设工期长达 17 年，总投资约为 2000 亿元，自 1993 年开 工到 2003 年首批机组发电 11 年中，工程不产生任何回报。但随着机组投产，由于在原 材料成本、运行维护费用、废料处理成本、稳定运行时间等方面优于其他发电方式，导 致水电站具有利润率高，现金流充沛稳定的优势。以水电行业龙头长江电力为例，2017- 2021 年毛利率分别为 61.21%、62.89%、62.51%、63.40%、62.06%；销售净利率分别为 44.42%、44.21%、43.24%、45.87%、47.60%；ROE（平均）分别为 16.91%、16.31%、 14.77%、16.35%、14.88%。经营性净现金流分别为 396.93、397.37、364.64、410.37、 357.32 亿元，占比归母净利润分别为 178.31%、175.74%、169.26%、156.05%、136.00%， 自身造血能力非常杰出。
电价稳定+优先保障消纳=商业模式清晰，成本中折旧占比高，现金流保障高分红高 股息率。1）电价：我国水电上网电价主要采用成本加成、落地省市电价倒推和水电标杆 电价三种定价方式，此外，个别地区已开始采用市场化交易的定价方式。2014 年 1 月， 国家发展改革委发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》中明确提出，在 2014 年 2 月 1 日后所有新建的跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量的上网电价均采用倒 推电价方式制定。2）消纳：《关于有序放开发用电计划的实施意见》要求坚持节能减排 和清洁能源优先上网。在确保供电安全的前提下，优先保障水电等清洁能源发电上网， 促进清洁能源多发满发。建立优先发电制度，为落实国家能源战略、确保清洁能源送出， 跨省跨区送受电中的国家计划送电量优先发电列为二类优先保障（光伏、风电、生物质 发电为一类优先保障，水电、核电等为二类优先保障）。3）成本：水电站一旦建成，成 本主要是折旧，以长江电力为例，2017-2021 年，折旧及各项财政规费分别为 191.76、189.44、186.14、177.76、165.64 亿元，占比营业成本分别为 98.57%、99.68%、99.56%、 84.05%、78.45%。4）股息率：2017-2021 年长江电力的股息率分别为 3.04%、3.04%、 3.04%、3.13%、3.65%；川投能源的股息率分别为 2.48%、2.70%、3.06%、3.42%、3.60%。 因此，综上所述，水电行业具备商业模式清晰、盈利能力较高、现金流稳健，且具有高 股息率的行业特性，因此具备显著的防御价值，在上证综指下行期间超额收益明显。
1.3. 聚焦：资源禀赋最稀缺，金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点
我国水电资源理论蕴藏量 年电量 6.08 万亿千瓦时，理论蕴藏量装机 6.94 亿千瓦；技术可开发年电量 2.47 万亿千 瓦时，技术可开发装机 5.42 亿千瓦。其中，我国规划的“十三大”水电基地，总装机规 模达到 2.75 亿千瓦。截至 2020 年底，我国水电装机容量 3.7 亿千瓦。“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之 外，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性。
一、金沙江水电基地（长江电力）。1）上游：川藏河段规划 8 个梯级电站总装机建 成后容量将达 898 万千瓦，计划投资上千亿元。开发成功后将成为"西电东送"的重要能源基地。2）中游（云南金沙江中游水电开发有限公司）：中游阿海水电站为电梯级开发 一库(龙盘)八级开发方案的第四个阶梯。电站以发电为主，截至 2021 年底装机容量为 2096 万千瓦。3）下游（三峡金沙江云川水电开发有限公司）：四级水电站为以下规划： 四个梯级水电站分两期开发，一期工程溪洛渡和向家坝水电站已建设完工，二期工程乌 东德和白鹤滩水电站还在紧张有序地开展前期工作。截至 2021 年底四级水电站装机总 容量达到了 4215 万千瓦。其中，向家坝水电站 640 万千瓦；溪洛渡水电站 1400 万千瓦； 白鹤滩水电站装机容量 1305 万千瓦；乌东德水电站 870 万千瓦。金沙江水电基地总规 划装机容量为 7209 万千瓦，其中已建成装机 3072 万千瓦，在建装机为 3417 万千瓦， 筹建装机为 720 万千瓦。
二、雅砻江水电基地（川投能源和国投电力）。雅砻江流域水能理论蕴藏量为 3372 万千瓦，其中四川境内有 3344 万千瓦，占全流域的 99.2%，其中干流水能理论蕴藏量 2200 万千瓦，支流 1144 万千瓦，全流域可能开发的水能资源为 3000 万千瓦，规划开发 2971 千瓦。在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。雅砻江干流技术可开 发装机容量占全省的 24%，省内排名第一，约占全国 5%。截至 2021 年底，雅砻江水电 基地已建成装机总量为 1870 万千瓦，在建装机为 606 万千瓦，筹建装机约为 495 万千 瓦。
三、长江上游水电基地（长江电力）。长江干流宜宾至宜昌段拟分石硼、朱杨溪、小 南海、三峡、葛洲坝 5 级开发，总装机容量 3210.9 万 kW，保证出力 743.8 万 kW，年发 电量 1275 亿 kWh。其中三峡工程位于湖北省宜昌境内，是本河段的重点工程。本河段 的葛洲坝水利枢纽，装机容量 271.5 万 kW，保证出力 76.8 万 kW，年发电量 157 亿 kWh， 还可起航运反调节枢纽作用。该工程已经建成。截至 2021 年底除了三峡与葛洲坝水电 站已建成之外，其他三座水电站均处于在建、筹建与停建状态，建成总装机为 2521.5 万 千瓦，在建 213 万千瓦，筹建 300 万千瓦，停建的小海南水电站装机为 176.4 万千瓦。
我们选取电力、交运、煤炭行业的高股息率、低估值标的做跨行业对比，可以发现： 相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在 A 股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业， 水电行业的业绩和 ROE 更加稳定，波动性更小。（报告来源：未来智库）
2.1. 跨行业比较：水电相比交运更具成长性，相比煤炭业绩更具稳定性
高股息率、低估值的稳健型品种一般集中于水电、交运、煤炭等行业，我们选取： 1）电力行业的长江电力、川投能源、国投电力；2）交运行业的大秦铁路、粤高速 A； 3）煤炭行业的中国神华、陕西煤业，做一个跨行业对比。
2.2. 长江电力：全球价值典范，乌、白电站注入+外延产业布局绝无仅有
公司成立于 2002 年，作为 A 股最大的电力上市公司，全球最大的水电上市公司， 以大型水电运营为主业，管理运行长江干流上的葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东 德等 5 座巨型水电站。公司总装机容量 4559.5 万千瓦（含路德斯公司水电装机，未含乌 东德电站），其中三峡电站为全球装机容量最大的水电站。公司总装机容量占全国水电 装机的比例为 12.32%，2020 年发电量 2269.30 亿千瓦时，占全国水电发电量的 16.68%。 三峡电站年发电量达 1118.02 亿千瓦时，刷新了单座水电站年发电量世界纪录，溪洛渡电站年发电 634.13 亿千瓦时，创历史新高。“十四五”期间，公司拟收购中国三峡集团 在建的乌东德电站、白鹤滩电站，装机容量 2620 万千瓦。收购完成后公司将拥有世界 12 大水电站中的 5 座，运营 70 万千瓦及以上的水轮发电机组将占世界总数的 2/3，在 全国运营的水电装机容量占比将超过 20%。
雅砻江水电：具备稀缺资源禀赋，且未来数年仍具持续成长性。雅砻江水电公司主要负责实施雅砻江水能资源开发，并以“流域化、集团化、科学 化”的全新模式实施运营管理。雅砻江水能资源十分丰富和集中，水量丰沛、落差大， 在全国规划的十三大水电基地中规模位居第三，规划开发 22 座梯级电站，干流技术可 开发总装机规模约 3000 万千瓦，约占四川省技术可开发量的 24%。长江流域规划开发 的大型骨干水电站中，装机容量为 200-500 千瓦的有 17 座，其中雅砻江流域已投产发 电就有 7 座（锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩、桐子林、两河口、杨房沟）。
雅砻江 流域水能资源具有梯级电站群整体调节性能好，梯级补偿效益显著，技术经济指标优越 的特点。两河口水库为多年调节水库，锦屏一级水库为年调节水库，二滩水库为季调节 水库。在两河口、锦屏一级和二滩水电站的三大水库全部形成后，总库容达 237.1 亿立 方米，调节库容将达到 148.4 亿立方米。三大水库联合运行可实现两河口及以下河段梯 级完全年调节，是全国大江、大河中调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一， 也是四川唯一能实现年调节的河流。最为难能可贵的是，未来数年，雅砻江水电仍具持 续成长性，雅砻江水电的水能资源开发“四阶段”战略为：
第一阶段（已完成）：2000 年以前，开发建设二滩水电站，实现投运装机规模 330 万千瓦。 第二阶段（已完成）：2015 年以前，建设锦屏水电站、官地水电站、桐子林水电站， 全面完成雅砻江下游梯级水电开发。公司拥有的发电能力提升至 1470 万千瓦，规模效 益和梯级补偿效益初步显现，基本形成现代化流域梯级电站群管理的雏形。公司成为区 域电力市场中举足轻重的独立发电企业。 第三阶段（待完成）：2030 年以前，继续深入推进雅砻江流域水电开发，建设包括 两河口水电站在内的 4-5 个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机 800 万千瓦左右， 公司水电发电能力达到 2300 万千瓦左右，公司迈入世界一流大型独立发电企业行列。 第四阶段（待完成）：本世纪中叶以前，全流域水电项目开发填平补齐，雅砻江流域 水电开发全面完成。公司水电发电能力将达到 3000 万千瓦左右。
两河口和杨房沟电站投产贡献业绩增量，分红比例提升后股息率尤其诱人。1）成 长：根据公司公告，两河口水电站总装机 300 万千瓦，电站正常蓄水位以下库容 101.54 亿立方米，具备多年年调节性能，设计年平均发电量 110 亿度，为雅砻江流域中游龙头 水库电站。杨房沟书店站总装机 150 万千瓦，电站正常蓄水位以下库容 4.558 亿立方米， 具备日调节性能，设计年平均发电量 68.557 亿度。两大水电站已于 2022 年 3 月全部建 成投产，相比雅砻江水电原有机组容量提升 30.61%。
1）现状：相比电网、燃气系统，我国水管网建设仍非常落后。供水管网腐蚀锈洞、 漏损现象普遍存在；排水管网铺设覆盖率仍然非常低。2）政策端强催化：2022 年 4 月 26 日，中财委第十一次会议上强调全面加强基础设施建设，加快构建国家水网主骨 架和大动脉，推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造。3）标的上首推球墨铸 铁管龙一新兴铸管：公司球墨铸铁管行业第一，产品广泛运用于我国地下供水主管网、 重大水利工程项目，未来也将在排水体系占有一席之地。（报告来源：未来智库）
3.1. 现状：我国水管网建设亟需改造建设
我国水管网建设仍然非常落后：供水管网管道腐蚀、漏损现象普遍存在；排水管网 铺设覆盖率仍然非常低。随着我国城市化进程加速，我国也从“全面建设小康社会”时 代迈入“共同富裕”时代，在人民物质生活水平到达基础高度后，我们需要谋求人民生 活的高质量发展，水管网建设也应当从“有基础设施”到“有安全、质量的基础设施” 迈进。
供水管网：腐蚀、爆管、漏损现象严重，供水管网改造迫在眉睫。城镇自来水生产 通常经历：水源地取水、自来水厂制水、主城区供水管道一次供水运输、城市楼宇下方 经过二次供水、最后到达居民水龙头。水管网是连接水厂和用户的关键一步，供水管网 的漏损管理、水质管理都依托于更好的供水管网。城镇自来水由水厂经过长距离供水管 网的输配或在供水管网中停留较长时间后，到达用水处时引起各类问题，比如浊度、色 度、铁等水质指标升高，较为严重时可能导致黄水、黑水现象，危害人们的身体健康； 还会造成计量水表淤塞，使其不能提供准确的用户数据，增加了运行、维护的难度。调 查分析显示，凡是使用超过 5 年且没有内衬的供水管道，其内壁都出现了严重腐蚀和结 垢现象，当水压、水量波动时容易形成“红水”，严重影响了居民的生产活动和生活质 量。调查显示传统铸铁管材的腐蚀情况最为严重，管道可见 5cm 高的锈瘤和直径约 6cm 的锈块。由此可见，我国城市供水管道腐蚀情况及其造成的水质恶化和管网漏损问题十 分严峻。
排水管网：是防洪防痨的关键，也是污水处理的核心。城市排水管网的排水机制分 为合流制和分流制，我国以前由于在城市基础设施建设方面比较落后，没有对排水管道 根据水的来源进行分设，采用的是雨水和污水合用一条排水管道的形式，即合流制的排 水系统。随着经济的发展和环境意识的增强，再加上水资源越来越珍贵，为了能够更好 的利用各种水资源，开始实施雨水和污水各用一条排水管道的排水方式，就叫雨污分流。
雨污分流便于雨水收集利用和集中管理排放，降低水量对污水处理厂的冲击，保证污水 处理厂的处理效率。
3.2. 政策端强催化：水管网是 2022 年基建投资最确定的一环
2021 年下半年以来，水管网+重大水利工程强催化，引导投资前置。2021 年 8 月， 发改委、住建部《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》明确了水 务公司可以将信息化智能化资本开支纳入水价成本，提高供水价格，为水管网智能化改 造提供部分资金来源；十四五期 间必须把水管网改造和建设作为重要的基础设施工程来抓；加强水利等网络型基础设施建设，加快构建国家水网主 骨架和大动脉，有序推进地下综合管廊建设，加强农村基础设施建设。2022 年前四月， 我国共完成水利建设投资 1958 亿元，同比增长 45.5%，水利基建强势发力。
3.3. 球墨铸铁管：市政供水管网+重大水利工程的首选管材
球墨铸铁管已经成为我国市政供水+重大水利工程的首选管材，同时越来越多的球 墨铸铁铸件产品被应用到排水管网。2022 年 1 月 19 日，住建部、国家发改委联合印发了《关于加强公共供水管网漏损控制的通知》，提出实施供水管网改造工程，对超过使用 年限、材质落后或受损失修的供水管网进行更新改造，确保建设质量；采用先进适用、 质量可靠的供水管网管材；直径在 100 毫米及以上的管道，鼓励采用钢管、球墨铸铁管 等优质管材。在我们国家的南水北调中线工程中，球墨铸铁管的大规模使用也得到了水 利专家的赞誉，我国大型水利项目也越来越多采用球墨铸铁管。
我国在用的供水管材主要分为金属、非金属和复合管材 3 大类，主干道供水管道首 选球墨铸铁管。金属管材中，DN100 以上的配水干管早期多采用灰口铸铁管，耐磨性好、 造价低，但存在易老化漏损的问题，正在逐步更换为强度高、耐腐性好的球墨铸铁管; 小 口径配水管线包括楼内立管多为镀锌钢管，但是早期采用的冷镀锌钢管易腐蚀结垢，而 不锈钢管因其安全性能好、不易老化、强度高，正逐步替代镀锌钢管被推广采用。供水 中在使用的非金属管材为聚氯乙烯管(PVC) 、聚乙烯管(PE) 、无规共聚丙烯管( PPR) 和 硬聚氯乙稀管(UPVC) ，都具内壁光滑、不易结垢的优点，但需关注其制造过程中使用 的添加剂和重金属溶出的风险。复合管材有涂塑不锈钢管和衬塑不锈钢管，结合钢管和 塑料管的优点，使用寿命长，抑菌性能好。
3.4. 标的：首推球墨铸铁管龙一新兴铸管
公司是我国球墨铸铁管龙一，球墨铸铁管广泛运用于城市供水、排水领域。球墨铸 铁管因具有韧性好、强度高、耐腐蚀、施工方便和性价比高等诸多优点，被广泛应用于 市政工程中的供水供气、排水排污等领域。中国球墨铸管行业技术水平已经达到了同时 期的国际水平，中国生产的球墨铸管产品在国际市场上具有较强的竞争优势。截至 2021 年末，公司铸造产能为 320 万吨，是国内最大的球墨铸铁管生产企业。国内其他规模化 铸管生产厂家为山东国铭球墨铸管科技有限公司、安阳市永通铸管有限公司和圣戈班 （中国）投资有限公司，其产能均在 60 万吨/年以下，公司及上述三家企业产能合计约 占国内铸管产能的 50%，其余铸管生产企业的综合市场竞争力较弱。2021 年公司钢材业 务产能利用较为饱满，为迎合国家管网大投资的机遇，我们预计 2022 年公司铸管业务 产能将有所提高，钢材业务产能稍许下降。
2022 年铸管业务量价齐升，带动公司利润率水平提升。2021 年受原材料价格上涨 影响铸管业务毛利率下滑拖累公司利润增速，2022 年铸管业务毛利率有望企稳回升。公 司报表端业绩稳健，叠加公司作为供水管网龙头，我们看好公司 2022 年业绩稳健增长。 2022Q1 公司实现营业收入 129.96 亿元，同比增长-2.02%，环比增长 15.47%；实现归母 净利润 5.69 亿元，同比增长 31.4%，环比增长 516.73%，利润端修复显著。公司预付款 项较年初增长 65%，我们判断公司的订单饱满，增加预付原料款。研发费用上，2022Q1 公司实现研发费用 1.3 亿，同比增长 37%，根据公司 2021 年年报，研发增加布局排水管 业务布局。2022Q1 公司实现毛利率 10.23%，环比+1.93pct。
分业务看，2021 年公司受到铸管业务毛利率拖累，公司在 2021 年下半年铸管业务 提价，我们预计 2022 年铸管业务毛利率将有大幅提升。2019-2021 年公司铸管及管铸件 营业收入分别为 118.59 亿元、139.05 亿元、150.54 亿元，占公司同期营业收入比重为 29.00%、32.37%、28.24%。2019-2021 年公司铸管及管铸件毛利率分别为 23.62%、21.34%、 10.25%，占公司同期毛利润 48.85%、53.15%、28.46%，我们看好公司 2022 年铸管业务 毛利率修复带来公司利润弹性。由于公司铸管业务通常通过招投标方式产生，因此价格 与直接成本的相关性较弱，公司铸管业务与钢铁业务互为补充，相互平滑，公司综合业 绩受到原材料成本、钢价波动影响降低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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