（报告出品方/作者：中信证券，杨泽原、丁奇）
历史沿革：三十年深耕软件，以汽车与医疗为核心迈向多元发展
东软集团是行业领先的全球化信息技术、产品和解决方案公司。公司成立于 1991 年， 前身为东北大学下属的沈阳东大开发软件系统股份有限公司和沈阳东大阿尔派软件有限 公司。公司于 1996 年上市，是中国第一家上市的软件公司，业务覆盖日本、美国、欧洲 等多个国家和地区。公司自成立以来积极探索软件技术的创新与应用，赋能全球数万家大 中型客户实现信息化、数字化、智能化发展。
公司以软件技术为核心，业务主要包括智能汽车互联、医疗健康与社会保障、智慧城 市以及企业互联与其他等四大方向。智能汽车业务上，通过三十年的积累与发展，公司建 立了与国内外诸多车厂的长期合作，产品覆盖 60 多个国家和地区，并构建了以中国、德 国、美国、日本、马来西亚为中心的全球产品研发与交付网络；医疗健康业务上，公司拥 有 600 余家三级医院客户、2,700 余家医疗机构客户，并以云 HIS 产品覆盖全国 50,000 余家各类基层医疗卫生机构，全面助力医疗健康领域的数字化新基建；智慧城市业务上， 公司已签订智慧城市战略协议 50 余个，构建了覆盖政府、企业、社区、家庭和个人的产 业集群。企业互联业务上，公司打造了覆盖智能商务、智能监管、智能制造的智能化管理 体系，以信息技术服务于政府与企业数字化转型及产业优化升级。
股权结构进一步稳定，利于公司长期发展；公司目前股权结构相对分散，不存在实际 控制人。公司目前第一大股东为大连东软控股有限公司，截至到 2021 年年底，持股比例 约为 14.02%。其中大连东软控股有限公司的第一大股东康睿道管理咨询为管理层持股平 台。同时据公司 2021 年 11 月公告，公司第二大股东东大产业集团所属东北大学，根据国 家推动高等学校所属企业体制改革的指导意见，决定将进一步减持持有的东软集团股份到 5%以下，目前此项减持计划正在实施中。预计当减持完毕后，公司的股权结构将进一步稳 定，有利于公司未来管理以及长期发展。
截止到 2021 年，公司共有 75 家参股公司，其中有 59 家直接控股子公司和 16 家直 接持股联营公司及其他被投资单位。这其中包括东软医疗、东软熙康、望海康信、东软睿 驰、融盛财险等创新业务公司。
公司创新业务逐步出表，开始独立上市计划。其中东软医疗与东软熙康于 2016 年 7 月出表，望海康信于 2017 年 12 月出表，以及东软睿驰于 2021 年 10 月出表。其中东软 医疗和东软熙康目前已再次向港交所递交招股书，望海康信进入上市辅导阶段。
汽车业务驱动业绩较快增长，公司费用率稳中有降
汽车业务利好兑现，公司营收体现增长。随着国内局部疫情影响减弱，汽车智能化推 进拉升公司汽车业务，公司主营业务收入与利润均呈现增长态势。公司 2021 年营业收入 同比增长 14.6%至 85.35 亿元；2021 年归母净利润为 11.73 亿元，同比增长 794.35%； 2021 年扣非归母净利润 0.35 亿元，同比增长 123.42%；公司 2021 年归母净利润爆发性 增长的原因是东软睿驰于 2021 年带来的权益确认。 2022 年一季度，尽管受宏观环境、疫情持续以及汽车芯片短缺等共性影响，公司实 现营业收入12.78亿元，同比增长8.89%；实现归母净利润-0.30亿元；扣非归母净利润-0.67 亿元。如去除东软睿驰出表的影响，即按照上年同期扣除东软睿驰后的营业收入作为基准， 则 2022 年一季度营业收入同比增长 25.55%，实现了逆势增长。
受创新业务公司如东软医疗、东软熙康、望海、东软睿驰等业绩不稳定，研发投入大， 以及拆分操作影响公司报表稳定性等影响，公司近年来业绩稍有起伏。未来随子公司陆续 拆分，公司业绩稳定性与可穿透性将有望得到明显改善。 公司收入结构变化，汽车业务占比持续上升。公司的主营业务模式包括智能汽车互联、 医疗健康和社会保障、智慧城市、企业互联及其他，2021 年的收入占比分别为 39.02%、 17.66%、20.09%、23.24%；其中智能汽车互联业务是近些年的主要增长点。2017 年至 2021 年，汽车相关业务营收由 11.58 亿元增长至 34.08 亿元，年复合增长率超过 30%； 2021 年在疫情持续和汽车芯片短缺的双重影响下，汽车类业务营收同比增长 32.05%，考 虑到去除东软睿驰出表的影响，母公司汽车相关业务实际增速近 50%。据公司 2021 年年 报，其当年新获车厂定点订单额度再创历史新高，有望持续拉动公司业绩增长。
公司营收占比整体向智能汽车互联板块倾斜。智慧城市、医疗健康与社会保障和企业 互联及其他业务收入占比下降，降幅最快的智慧城市业务占比从 2017 年的 30.5%下降至 到 2021 年的 20.1%。
东软睿驰出表，公司智能汽车业务主体聚焦，盈利能力提升。2021 年 11 月脱表的东 软睿驰在 2020 年仅占到公司智能汽车互联业务营收的 24.6%，且 2021 年以来公司在智 能汽车互联板块的业绩提升主要来自于自身在智能座舱、T-BOX 等业务领域的销售增 长，所以东软睿驰出表预计不会对未来公司的营收情况构成较大影响，同时其净利润 变更为权益法核算也会减少对公司的负向影响。 公司费用率稳中有降，研发投入力度高于行业平均。公司 2017-2021 费用率稳中有降， 由于规模效应以及剥离创业业务的影响，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均出 现一定程度下降，整体费用率从 2017 年的 29.49%下降至 2021 年的 25.01%。相比于其 他汽车软件作为主营业务的公司，东软集团的研发投入占总营收的比重处于较高水平。
行业概况：汽车电子电气架构变革，拉动汽车软件市场快速发展
电动化拉动智能化发展，汽车 E/E 架构开发难度提升。2021 年的国内汽车销量达到 2627.5 万辆，同比增长 3.8%，是自 2018 年来首次实现增长。其中新能源汽车销量达到 352.1 万辆，同比增长超 160%，市场渗透率达到 13.4%。新能源汽车渗透率的快速提升， 大幅拉动汽车电子化率，也使得汽车的电子电气架构变得更加复杂，传统的分布式电子电 气架构导致开发难度大且开发周期变长。
逐渐复杂的汽车功能推动汽车电子电气架构变革。在汽车新四化的发展趋势下，汽车 功能以及技术的迭代速度加快，传统的分布式电子电气架构难以承载汽车的复杂功能，对 用户体验造成了影响，也使得汽车开发周期变得越来越长。在传统的分布式架构的汽车供 应链中，整车企业高度依赖 Tier1 企业提供的 ECU，但不同的 ECU 来自不同的企业，有 着不同的嵌入式软件和底层代码，导致在整车层面形成了相当大的冗余，且车型不具备持 续升级能力， 无法应对智能化、网联化变革趋势，持续追踪消费者使用需求。
软硬件解耦，软件成为定义整车功能的关键。为了满足智能化、网联化的发展需要。 汽车电子电气架构正从传统分布式架构正在朝向域架构、中央计算架构转变，车内控制系 统趋于形成统一的架构标准及通用的软硬件平台，预计各类控制功能逐渐演变为统一平台 下的各类应用。在这种变革下，软件和硬件在零部件层面解耦，软件独立成为核心零部件 产品，且将成为定义整车功能的关键。同时汽车软件将获得更多的车辆数据和控制权限来 实现复杂的功能。预计这会导致汽车代码量出现指数级增长，开发难度明显上升，传统的 汽车零部件供应商技术储备难以满足开发需求。预计现有的汽车产业格局和供应链体系将 受到冲击，汽车软件研发能力强的企业会在这轮变革中核心受益。
“软件定义汽车”的时代来临，汽车软件市场持续扩张。硬件逐渐变得同质化并有向 标准品发展的趋势，因此，软件将决定用户的体验和汽车配置并逐渐成为汽车差异化的核心， 对于汽车软件的需求会不断增大。麦肯锡预测到 2030 年，全球汽车软件市场规模将从目前 的 340 亿美元增长至 840 亿美元，年均复合增长率约 9%。从另一个角度来说，汽车软件 的复杂度也在不断提升。大众汽车预测到 2025 年，由于高级自动/辅助驾驶的普及等因素， 单一车型代码的总行数将超过十亿行。
座舱智能化渗透率持续提升，2030 年中国智能座舱市场规模有望突破 1600 亿元。随 着智能化成为汽车产业发展的核心趋势之一，作为汽车智能化的首个环节，也是消费者感 知的首要环节，座舱智能化成为各主机厂商的发力重点。根据高工智能汽车统计，2021 年 1-6 月国内新车（自主+合资品牌）搭载座舱域控制器（包括简单的仪表和车机 ECU 合 并）上险搭载量为 45.91 万辆，该机构预计到 2023 年，座舱域控制器（以升级版一芯多 屏、多功能模块融合为主）前装搭载量将突破 300 万辆。根据 IHS Markit 预测，到 2025 年，中国智能座舱的新车渗透率将从 2020 年的 48.8%提升至 75.9%，远高于全球平均值。 同时，中国智能座舱市场规模将由 2021 年的 660 亿元增长至 2030 年的超 1600 亿元， 在全球市场的份额将从当前的 23%上升到 37%左右，成为全球最主要的智能座舱市场。
车联网发展进程加快，预计中国车联网市场将于 2025 年达到 6140 亿元。继智能手机 之后，汽车是下一代的移动互联流量入口。伴随着路测设施 RSU 的逐渐普及，T-Box、C-V2X 的渗透率提升，以及 5G 通讯网络的完善，车联网的功能会更加完备，且用户体验会得到 进一步提升。我国车联网用户的规模也将持续扩大，行业渗透率将进入加速增长期。根据 前瞻产业研究院预测，到 2025 年，车联网市场规模将达到 6140 亿元，2020-2025 年平均 复合增长率将达到 30.26%。
产业政策支持汽车智能网联化发展，新能源汽车出厂标配 TBOX。随着汽车产业“新 四化”趋势变革，政府先后出台多项涉及智能网联汽车产业政策，推动智能网联产业的健康 发展。自 2017 年 1 月 1 日起，国家已经规定对新生产的全部新能源汽车安装车载控制单 元即 T-BOX。2018 年，工信部制定《车联网智能网联汽车产业发展行动计划》，预测到 2020 年，车联网用户渗透率达到 30% 以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到 30% 以上，联网车载信息服务终端的新车装配率达到 60% 以上。2019 年，国务院发布《交通强国建设纲要》加强智能网联汽车（智能汽车、自动驾驶、车路协同）研发，形成自主 可控完整的产业链。2020 年，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》要求加强智能网联汽车关键零部件及系统开发。2021 年 3 月，工信部成立智能网联 汽车推进组，指出智能网联汽车是未来产业发展的战略制高点，提出通过持续优化政策环 境，打造创新产业生态，加快推动智能网联汽车产业发展。在不断推出的政策支持下，预 计智能网联汽车市场将在未来迎来快速增长。（报告来源：未来智库）
公司优势：全方位服务能力，从 Tier2 转型 Tier1
公司汽车电子业务历史悠久，客户广阔。公司自成立至今已经深耕汽车电子三十余载， 从 1991 年与阿尔派公司合作成立东软并通过软件解决了车载电子产品的技术难题从而进 入日本市场，到后续成为全球汽车产业链中重要的软件供应商。公司在汽车电子领域有着 多年来的技术以及人才储备，截至 2021 年年报，拥有专利 900 余项，软件研发人员近 6,000 人，其中 45%以上具备 5 年以上汽车行业工作经验。同时公司与众多国内外主机厂有着长 期合作关系。截至 2021 年年报，在全球前 30 大汽车厂商中，85%使用了东软的软件与 服务。
客户资源叠加丰富的产品线，公司在产业变革中优势凸显。随着“软件定义汽车”时 代的来临。在这场产业链的变革中，汽车软件公司从 Tier2 向 Tier 1 转变。东软在这样的 机遇下，积极转型并面向中国市场快速布局，推出了智能座舱、全球导航平台、T-Box/5G Box、车路协同 C-V2X、增强现实抬头显示系统 AR-HUD 等一系列产品。公司丰富的产品 线使其具备了从硬件到软件的一体化服务能力，凭借自身的客户资源以及技术储备，在产 业变革中优势突显。目前公司成功从 Tier2 转型为产业链上游的 Tier1 供应商并处于国内 第一梯队，业务快速放量，积累了大量在手订单。
公司的智能汽车互联业务主要分为三个板块。一是智能座舱等车载量产产品，包括车 载信息娱乐系统、智能座舱域控制器、T-Box/5G Box、全液晶仪表、全球导航解决方案 OneCoreGo、增强现实抬头显示系统 AR-HUD 等前装产品，以及与前装产品相关的软件 功能解决方案业务；二是汽车网联，以车路协同 C-V2X 产品为主；三是东软睿驰下的汽车 基础软件产品 NeuSAR、ADAS 及自动驾驶、车云一体软件及服务、新能源汽车动力系统 的控制器及软件、能量及热管理系统、共享出行服务平台。同时也会根据车厂的需求提供 软件定制化服务，深度参与汽车软件设计方案，加强客户粘性。东软睿驰虽然当前已经出 表，但能够与东软集团母公司的汽车业务形成良好的联动与互补，共同为主机厂的新能源 化、电动化成型服务，从而争取头部主机厂的订单。
自主研发智能座舱业务，提供一体化的解决方案。东软的智能座舱系列解决方案主要 包括车载信息娱乐系统、智能座舱域控制器、全液晶仪表、全球导航解决方案 OneCoreGo、 增强现实抬头显示系统 AR-HUD 等。其中东软自主研发的智能座舱系统采用东软自主研发 的虚拟化技术，支持多尺寸屏幕、双系统共存。在系统内集成 ADAS、AVM、AR 导航、 V2X T-BOX 等功能，能满足车载市场对座舱系统的不同需求，覆盖从入门级到中、高端座 舱系统。
座舱域控制器市场份额领先，大屏帮助东软实现弯道超车。公司的大汽车战略使得自 身成为车载系统的整体供应商，结合在汽车电子行业三十年所带来的客户资源，帮助自身 车载信息娱乐系统及智能座舱应用于红旗、吉利、奇瑞等多款车型并持续量产交付。根据 高工智能汽车研究院的统计，2020 年东软在我国乘用车智能网联座舱域控制器一级供应 商前装市场中份额第二、达 10.32%，仅低于德赛西威；2020 年东软在我国新车信息娱乐 系统大屏（十英寸及以上）前装搭载市场的份额达 8.62%，位于第四名，显著高于其在传 统信息娱乐系统前装市场 3.51%的份额。
自汽车软件开发业务为起点，公司成功以座舱业务为切入点，向软硬件一体化的TIER1 转型。根据高工智能汽车研究院排名，2021 年，从企业规模、资本实力、研发能力、经 营能力、行业影响力、成长潜力等六个因素排名，东软集团在国产智能座舱域控制器供应 商市场中竞争力排名第五。我们认为随着汽车电子电气架构，从分布式架构向域控制器架 构转变，东软的域控制器业务和车机大屏业务会产生协同效应并帮助东软在智能网联座舱 市场中实现弯道超车。
积极推动车联网发展，深度参与行业标准制定。公司从 2012 年就开始研发车载智能 互联终端（T-BOX）用于新能源汽车的监控，并参与国标 GB/T32960 的编写。目前，公司 作为 C-V2X 标准的重要制定者及产业化推动者，深度参与了 30 余项 V2X 国际/国内行业标 准的制定。公司推出了中国第一套自主研发的 V2X 整体协议栈，并拥有完整的车路协同解 决方案及端到端 C-V2X 产品。截至目前，公司自主研发的车路协同系统，已在国内的主要 主机厂商和智能网联汽车示范区获得广泛应用。此外，研发的 5G BOX 率先获得工信部认 证，并获得国内领先车厂的量产订单。
T-BOX 产品受到认可，国内乘用车前装市场份额第二。随着工信部在 2017 年发布的 《新能源汽车生产企业及产品准入管理规定》规定对新生产的全部新能源汽车安装 T-BOX 以及燃油车网联化，公司的车载前装 T-BOX 产品出货量连年上升，应用于沃尔沃、奥迪、 长城、吉利、红旗等众多车厂车型。根据高工智能汽车研究院的统计，公司 2021 年 T-BOX 产品的搭载量达到 95.23 万台占 8.47%，市场份额排名第二。
东软睿驰：布局 ADAS 与汽车基础软件层核心技术，与母公司深入协同
东软集团在 2004 年开始研发辅助驾驶，截至 2021 年年报拥有包括智能视觉、传感器 融合、车辆控制相关国内外专利千余项，覆盖视频分析、嵌入式高性能计算、传感器融合 等辅助驾驶系统相关领域。同时拥有专业的测试和评价团队，系统的测试流程及配套设施。 具有包括自动驾驶域控制器 ADAS 一体机 X-Cube3.0，自动驾驶域控制器 X-BOX3.0，行 泊一体域控制器、整车通用域控制器等面向 SOA 的新一代标准化域控制器产品，以及基 于开放 SOA 架构和 NeuSAR 的 L3/L4 级别新一代自动驾驶中央计算平台。 东软睿驰作为集团内部专注于自动驾驶、汽车底层软件、新能源相关产品研发、生产 的子公司，于 2015 年成立并于此后在一级市场独立融资。
L0-L2 级 ADAS 量产产品上市，商用车智能驾驶国产供应商综合排名第一。东软睿驰 目前已完成 L0-L2 级 ADAS 产品的量产上市，与国内大型商用车集团合作开发的 L3 级域 控类产品也即将量产。截至 2021 年末，东软睿驰 ADAS 量产产品的客户包括一汽解放、 东风柳汽、陕汽、福田、戴姆勒、江淮、红岩等众多车厂。根据高工智能汽车的数据，2021 年东软睿驰在中国市场商用车（营运货车）法规双预警前装标配搭载供应商中排名第一， 在商用车智能驾驶国产供应商中综合排名第一。
汽车基础软件能力领先，提前布局底层软件生态。集团子公司东软睿驰作为 AUTOSAR组织的高级开发会员，致力提高汽车软件的可复用性。公司自主研发出NeuSAR 产品，兼容 AUTOSAR 最新标准。在传统的 ECU 开发中，NeuSAR 系列软件复用度高、 可移植性强，解决了 ECU 软件开发个体差异大、开发周期长且成本高的问题。在新的域 控制器架构中，目前各 OEM 的域控制器硬件平台趋于采用面向服务的 SOA 架构，其需要 比较复杂的软件分层架构支持， aCore/cCore 产品作为 SOA 架构下的基础软件中间件， 为用户提供成熟的中间件和工具链，帮助用户关注在应用层的开发，快速构筑差异化的应 用层开发能力。同时根据高工智能汽车研究院统计，东软睿驰在 2022 汽车本土基础软件 供应商中市场竞争力排名第一。
在自身客户资源和产品力的双重加成下，2021 年，东软睿驰获得多家车厂及 Tier1 厂 商订单，基于 NeuSAR 开发的自动驾驶系统、车联网系统、智能座舱和中央控制系统已在 众多领先车型上得到广泛应用，以 NeuSAR 为核心的产业生态初步形成。
东软睿驰同样提供包括电池管理系统 BMS、电池包 PACK、云端电池大数据平台 BatteryCare 在内的 EV 动力域产品体系，在第三方 BMS 市场持续排名第一，在头部车企 中形成了稳定可靠、质量过硬的良好口碑。
行业比较：行业增速领先，规模迅速扩展
从财务、产品、客户三个维度将东软与可比公司进行对比，东软的汽车业务在近五年 中保持着较快增速，从整体规模来看，与华阳集团汽车电子业务规模接近。
从产品覆盖的角度上来说，东软集团、德赛西威、华阳集团等三家都实现了对智能座 舱、车联网、以及智能驾驶的全覆盖。从产品的收入构成上来说，三家公司都以汽车信息 娱乐系统或车机中控为主，对 HUD、液晶仪表、域控制器、T-BOX、ADAS 及智能驾驶等 业务进行了布局。其中东软集团在座舱域控制器、T-BOX、商用车 ADAS、以及汽车基础 软件竞争中处于优势地位。
从客户结构上来说，三家公司的客户均覆盖了日韩、欧美、自主品牌等多个车系。东 软集团及东软睿驰的产品目前已经被国内外 50 多个主流车厂所使用，覆盖了 60 多个国家 和地区，在 200 多款车型上配套使用，主要客户包括日系的日产、本田，欧系的沃尔沃、 奥迪，自主品牌的吉利、红旗、长城、奇瑞等。公司在自主品牌车型上持续开拓新客户， 自身客户关系持续丰富。（报告来源：未来智库）
核心业务：医保信息化龙头，医疗+医保信息化政策推动下核心受益
东软集团从 1994 进入公共卫生和社会保障领域以来，持续将自身的信息技术能力与 医疗健康业务需求相结合。在信息化的浪潮下，近年来公司在医保信息化市场、人力资源 和社会保障领域市场占有率持续保持第一。同时业务覆盖卫健委、医疗卫生机构、医保、 商保、养老等行业领域。 在医疗信息化业务领域，公司的 RealOne Suite 为大型医疗机构提供“一站式”的解 决方案，产品主要包括医院信息系统 HIS、电子病历系统 EMR 等，覆盖近 600 家三级医 院。同时公司的 CloudOne Suite 为中小医疗卫生机构提供相对应云原生的产品与服务， 包括 SaaS 服务模式的云 HIS 等，截至 2021 年末，已覆盖 1,800 多家中小医院、50,000 多家基层医疗卫生机构客户。同时在医疗健康领域的“数字化新基建”的驱动下，为各级 卫健委和疾控中心，提供卫生健康数字化转型解决方案，从而实现区域内人口健康信息的 大数据汇聚、互联互通、数据共享、业务协同。截至 2021 年末，公司业务已覆盖 160 多 家卫健委客户，包含国家卫健委、18 个省级卫健委、44 个地市级卫健委。
医疗业务云化趋势明显，2021 年中国医疗行业 IT 支出达 494 亿。在"十四五"时期， 随着医改的持续推进，以及医疗信息化水平的不断提高，医疗软件已经成为保障医疗业务 运行的基础能力，医疗行业 IT 支出也屡创新高。据 IDC 测算，2021 年中国医疗行业 IT 支出为 494 亿元，并会在 2026 年达到 920.7 亿元；中国医疗软件解决方案市场的规模也 会从 2021 年的 160.4 亿元增长至 2026 年的 296.1 亿元。同时医疗 IT 基础设施有在向云 计算平台迁移的趋势，医疗行业云模式变得愈加清晰，以专属云为中心、公有云支持、私 有云和边缘云辅助的医疗行业云正在快速建立，并在如疫情防控、公共卫生管理、基层医 疗机构信息化等方面做出了额外贡献。
医疗信息化市场份额领先，受益政策推动市场增长。随着国务院办公厅在 2019 年 1 月发布的《关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见》要求三级公立医院要加强以电子 病历为核心的医院信息化建设，将“电子病历应用功能水平分级”指标列为国家监测指标， 病历的信息化成为继医院核心系统后的另一个医疗 IT 市场的主要增长点。据 IDC 数据， 2020 年中国电子病历系统解决方案市场规模为 17.4 亿元，同比增长 19.2%，IDC 预计到 2025 年会以 15.7%的年复合增长率增长至 36.1 亿元。同时，2020 年东软集团在电子病 历市场中市占率达 9.3%，是第四大供应商。
同样据 IDC 数据，2020 年中国医院核心系统 HIS 的市场规模为 53.9 亿元，同比增 长 18.3%。预计该市场在未来五年都将持续发展，以 14.8%的年复合增长率增长到 2025 年的 107.6 亿元。2020 年东软集团在医院核心管理系统市占率第二为 9.7%，仅次于卫宁 健康。
在医保信息化领域，东软集团是国家医疗保障信息平台的承建厂商之一，面向各级医 疗保障部门提供的业务包括业务经办、公共服务、基金监管、大数据分析与决策等的解决 方案和服务。2021 年，公司参与了国家医疗保障信息平台和全国 24 个省级医疗保障信息 平台建设，承担了国家医疗保障信息平台在全国 200 多个医保统筹城市的建设，在新一轮 医保平台升级过程中，东软承接的省级医保信息平台数量、省级平台核心经办系统数量、 中标项目数量、中标金额均为行业第一。同时新进入北京、陕西、山西、新疆生产建设兵 团等省级医保业务的市场。 在“十四五”时期，国家将“智慧医保”作为医疗保障产业数字化的重要发展目 标。近年来，国家级和省市级医疗保障信息平台建设推动 IT 支出快速增长。根据 IDC 数据，2020 年中国医疗保障 IT 支出为 39.4 亿元人民币，比上一年增长 54%，IDC 预 计 2021 年将增长 29.0%达到 50.8 亿元人民币，预计其 2020–2025 年的年复合增长 率为 19.9%，到 2025 年其市场规模将达到 97.8 亿元人民币。
据 IDC 数据，2020 年东软集团在中国医疗保障信息系统市占率第一为 27.9%， 持续保持自身的领先优势，是该赛道的绝对龙头。
在人力资源和社会保障业务领域，公司深度参与养老保险全国统筹国家平台标准制定 和顶层设计，并已承建 10 余个省份的人社“省集中”和养老保险全国统筹对接改造工作。 并在实现了在广西、云南、黑龙江等省级养老保险统筹平台建设中的突破。至 2021 年末， 养老保险全国统筹整体招标进度近半，公司继续保持市场占有率第一的位置。
创新业务：医疗创新子公司经营状况改善，东软医疗+熙康赴港 IPO
公司旗下子公司东软医疗是国内领先的医学影像解决方案及服务提供商，拥有 CT、 MRI(磁共振)、DSA(血管机)、GXR(X 线)、US(超声)、PET/CT 等医学影像设备以及 MDaaS 平台解决方案。从 1998 年创立以来，实现了在医疗影像领域的多个中国国内第一的突破， 包括第一台 CT 扫描仪、第一台 DR、第一台超导 MRI 扫描仪、第一台 16 层、64 层、128 层、256 层和 512 层 CT 扫描仪，以及美国 FDA 批准的第一台泌尿 CAD。凭借自身的技 术创新优势，庞大的医学影像设备安装基础，以及对医疗影像市场的了解及其丰富的客户 资源，公司已建立市场领导地位和先发优势。
从细分收入结构来看，CT 扫描仪业务在近四年占到公司营收的一半，在 2021 年上半 年为 58.11%，同时公司在医疗数据上的布局 MDaaS 已经超越了 MRI 扫描仪和 GXR X 射 线扫描仪成为公司营收第三大板块，占比为 6.05%。
根据弗若斯特沙利文测算、预测（转引自东软医疗招股说明书），中国医学影像设备 市场由 2016 年的 580 亿元增至 2020 年的 920 亿元，年复合增长率为 12.2%；预计到 2025 年，该市场将以 9.0%的年复合增长率增长至 1418 亿元。同时，技术进步正在迅速改变中 国乃至全球的医疗服务行业。根据弗若斯特沙利文测算、预测（转引自东软医疗招股说明 书）中国医疗影像数据服务市场 2020 年的市场规模为人民币 30 亿元，预计到 2025 年将 增至人民币 227 亿元，年复合增长率为 49.7%。
据医招采数据统计，我国 2021 年 CT 公开招标采购采购数量总计 3677 台/套，成交 金额达人民币 234 亿元。其中东软医疗从销售数量和销售收入上都位列第五，销售数量市 场份额为 11.58%，销售收入份额为 7.91%。因为国产 CT 价格相比进口产品较低，所以 营收并不能完全匹配销售数量。
同时据东软医疗招股书披露，在 2021 年上半年，东软医疗的数字化医学诊疗设备以 及设备服务与培训共占到其总营收的 90.3%。预计随着医疗市场影像设备市场的发展，以 及汇率上升带来的出口收入增长，东软医疗对东软集团带来的影响会从负面转向正面，进 一步提升公司业绩。 公司旗下子公司东软熙康是中国领先的基础医疗服务平台，在宁波打造了中国首个以 城市为入口的云医院平台，通过连接政策制定者、医疗机构、患者及保险公司，使得传统 线下进行的医疗健康服务可于在线实现。截至 2021 年末，通过在其他城市复制这种模式， 熙康已在 28 个城市拥有云医院平台，建立起了云医院网络，提供基于平台的互联网诊疗、 远程医疗、互联网护理、电子处方、健康管理等业务。根据东软熙康招股书披露，在同样 以城市为入口的中国新医疗服务市场参与者之中，按 2020 年市级战略合作的城市数量计， 东软熙康排名第一。
股权激励导致亏损增加，东软熙康经营情况持续改善。东软熙康目前已经从早期的系 统建设阶段逐步过渡到变现阶段。但其仍处于变现的早期阶段，并预计将继续产生大量的 销售及市场推广费用、研发费用和行政费用。同时，因以股份为基础的薪酬开支增加，公 司在 2021 年支付了 15.36 亿股薪酬。公司定价体系使用竞争性定价战略，以提升自身智 能医疗健康产品业务在基层医疗机构的市场份额为导向。以上多个原因导致 2021 年的母 公司综合收益总额出现一定下降。公司经营状态近些年持续改善。
随着营收快速增长，东软熙康的销售、管理、研发费用率持续降低。2021 年由于以 股份为基础的薪酬开支增加的影响，公司的管理费用率从 2020 年的 22.56%升至 2021 年 的 34.72%。如将以股份为基础的薪酬开支影响剔除后，我们可以看到，公司的管理费用 率保持稳定，且公司的总费用率从 2019 年的 65.3%下降至 2021 年的 45.9%。
医院资源积累叠加先发优势，网络外部性强化公司竞争力。我们认为云医院赛道的核 心竞争力主要在于网络外部性和专业性。网络外部性指随着接入平台的医疗机构以及用户 越来越多，平台对潜在用户的吸引力会变大，因为患者可以获得到更多样化的医疗资源， 而医疗机构可以更有效地配置自身的医疗资源。专业性指平台所拥有三级以及二级医院的 数量，因为目前患者更信赖声誉良好的医疗机构的医生，平台通过接入三级以及二级医院 获取一定先发优势，利用平台医疗资源的专业性来吸引患者。
公司子公司望海康信致力于医疗机构精益运营与供应链管理，在医院 HRP、医院成本 一体化、DRG 智能审核与支付、医疗卫生资源监管等领域保持优势地位。2021 年，望海 推出全新产品 ODR（以运营数据中心为驱动的医院运营），将云计算、物联网、大数据等 技术与医疗智能分析、评估、调动、监测相结合，升级管理模式与场景的应用。
望海康信目前仍在科创板上市辅导阶段，但其营业收入从 2018 年 1.54 亿以 44.0%的 年复合增长率增长至 2021 的 4.60 亿，归母净利润也已从 2018 年的-4.59 亿提升至 2021 年的-1.28 亿，经营状况有明显改善。
其他业务：智慧城市与企业服务业务平稳发展
深度参与“东数西算”，持续推动智慧城市建设。东软致力于持续推动信息技术与城 市发展的深度融合，驱动以数据要素为核心的新型智慧城市建设，推进“智慧云城市”战 略，已签订智慧城市战略协议 50 余个。此外东软还利用云计算、大数据、移动互联网等 新技术，构建了覆盖政府、企业、社区、家庭和个人的产业集群，形成了智慧云城市解决 方案与服务。在国家“东数西算”新型基础设施建设中，公司为建设主力电信运营商提供 新型算力基础设施解决方案与服务。
公司在融合网关、云网安全、信息安全等运营商传统业务领域，一直有着与三大运营 商的深度合作。截至 2021 年末，东软安全产品及服务已覆盖中国移动、中国联通、中国 电信三大运营商总部及 29 个省分公司。 东软企业服务以三大平台帮助企业数字化转型。东软推动云计算和大数据的技术融合， 为了解决企业云化、数据化的共性技术需求，公司推出了数据中台和智能运维产品来为企 业提供跨域的数据融合治理和数据服务创新能力，帮助企业用户完成数字化转型。公司面 向金融、民生、医疗、教育、交通、新媒体等多个领域，以三大系列，即 UniEAP 业务基 础平台、SaCa 云应用平台、RealSight 大数据高级分析应用平台，以及几十个行业领先的 高级分析应用平台提供一站式的数据中台服务。（报告来源：未来智库）
收入端来看，公司主要有四大业务板块，智能汽车互联、医疗健康与社会保障、智慧 城市以及企业互联与其他。
预计汽车互联板块未来的主要增长点是智能座舱和 T-BOX/5G-BOX 等车载量产产品。 从这个角度来看，公司目前在大屏信息娱乐系统、座舱域控制器和 T-BOX 市场份额靠前， 因此未来智能网联汽车的出货量将直接决定公司营收。近两年疫情原因导致的汽车缺芯情 况预计将在 2022 年末或 2023 年得到好转，届时公司大量在手订单将得到充分兑现。结合 高工智能研究院、IHS Markit 等机构的数据预测，我们认为受到芯片供应链紧张与宏观经 济因素影响，2022 年智能网联汽车车载前装市场将保持稳定增长；但随着汽车产能恢复， 智能网联化加速等，市场有望在 2023 年高速增长。我们预计公司 2022-2024 年汽车互联 板块营收增速分别为 25.5%/27.2%/25.0%，对应业务营业收入达到 42.8/54.4/68.0 亿元。
医疗健康与社会保障市场未来的主要增长点是院端的医疗信息化和医保与社保。目前 来说，东软作为 HIS 和 EMR 双赛道份额靠前的厂商，在医疗 IT 支出整体增加的大环境下， 有望充分受益。同时，因为近国内两年疫情的反复，院端医疗信息化的需求以及交付都受 阻，预计疫情好转后，这部分市场也会充分释放。从医保社保的角度来说，东软在新一轮 医保平台升级过程中的中标项目数量、中标金额均为行业第一，持续保持着自身的竞争优 势。因此我们预计公司 2022-2024 年医疗健康与社会保障板块营收增速分别为 13.0%/16.0%/14.0%，对应业务营业收入达到 17.4/20.2/23.0 亿元。
智慧城市、企业互联和其他等两项业务是公司相对成熟的业务板块。其中智慧城市近 些年收入有所下降，企业互联和其他收入相对平稳。这两块业务预计会在“数字化新基建”、 疫情好转带来的经济复苏的影响下有一定回暖。我们假设公司 2022-2024 年两块业务营业 收入年均增速 8%，分别对应业务营业收入为 19.0/20.5/22.1 亿元与 21.9/23.7/25.6 亿元。
从毛利率来看，我们认为汽车互联板块，伴随着车载量产产品销量上升，高软件附加 值产品占比提升，伴随供应链压力缓解，预计 2022-2024 年汽车板块毛利率水平为 21.5% /22.0%/22.2%。医疗健康与社会保障板块，一方面，由于疫情因素，当前医院数字化改建 面临成本端压力；另一方面，随着中小机构院端信息化向云部署转型，HIS 产品逐渐标准 化，我们预计医疗社保板块的毛利率稳中有升，未来三年分别为 39%/39.4%/39.8%。此 外，智慧城市、企业互联和其他这两块相对成熟的业务的毛利率预期会相对稳定，假设毛 利率总体维持过去三年平均水平。
费用率方面，高研发公司脱表与加强成本管控。考虑到公司在持续推进组织优化与赋 能，持续加强成本费用管控，以及创新业务子公司东软睿驰的脱表，我们认为公司费用率 会有一定的下降。我们假设公司未来三年期间费用率为 23.1%/22.5% /22.1%。 结合以上假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 101.1/118.8/138.7 亿元， 归属于母公司股东的净利润分别为 4.2/5.4/6.6 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.34/0.44/0.53 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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