（报告出品方/作者：中信证券，李超、华鹏伟、张柯）
线缆行业实力领先，海缆领域稳步推进
发展历程：宝胜股份成立于 2000 年，前身是由江苏省人民政府批准设立的国有企业； 2002 年宝胜电缆城启动建设；2004 年于上交所上市。2013 年 7 月 1 日，江苏省人民政 府同意将宝胜集团 75%股权无偿划转给中航工业机电系统有限公司。2016 年开始布局海 底电缆领域，开始立塔建设，2018 年建成全球最高海缆立塔，2020 年首次交付 220kV 光电复合海缆，具备较强的业绩竞争力；2021 年交付两根 220kV 大长度光电复合海缆； 2022 年完成 500kV 电缆通过试验。2022 年 12 月，亚太线缆产业协会和线缆信息研究院 公布了《2022 年全球线缆产业最具竞争力企业 10 强榜单》，公司连续三年入选该榜单。
股权结构：截至 2022 年底，宝胜集团为公司第一大控股股东，持有 31.9%股份。中 央直属企业中航集团通过控股宝胜集团成为公司实际控制人。旗下子公司数量众多，大 多为线缆相关企业，并覆盖航空电缆、分布式光伏运营、海洋工程领域等。2022 年下半 年完成公司董事会的改组，采取了更加积极的营销政策，并对成本和费用进一步进行压 控。
主营业务：公司主营业务为电线电缆及电缆附件的研发、生产、销售及其服务，公 司主要产品包括电力电缆、裸导体及其制品、电气装备用电缆、通信电缆及光缆，产品 品种超 1000 个，产品型号超 10 万个，电压等级全面覆盖从低压至特高压等级。
电力电缆为公司核心业务，海缆贡献业绩弹性
营收与利润：2018-2021 年公司营业收入规模稳健增长，由 2018 年 321.84 亿元增 长至 2021 年 428.78 亿元，CAGR 为 10.04%，2022 年实现营业收入 414.82 亿元，同比 下滑 3.51%。2018-2020 年公司归母净利润保持稳健增长，但 2021 年因地产类业务计提 约 13 亿元信用减值损失，全年归母净利润为-7.63 亿元。2022 年公司实现归母净利润 0.65 亿元，同比扭亏。
业务结构：公司裸导体业务 2018-2022 年营收占比约为 60%，销售收入由 188.83 亿增长至 243.45 亿，CAGR 为 6.56%，电力电缆业务 2018-2022 年占比约 33%，这两 块业务合计占营收比例在 90%以上。盈利方面，电力电缆为公司毛利核心来源，2022 年 贡献约 68%毛利。公司海缆业务于 2020 年实现突破，在 2021 年的行业抢装期实现营业 收入 15.09 亿元，实现毛利 5.83 亿元，为公司贡献了约 21%毛利。但随着抢装退潮以及 行业装机低谷的影响，2022 年海缆实现营业收入 4.35 亿元，实现毛利 0.96 亿元，为公 司贡献了约 5%毛利。
利润率及费用：2018-2021 年公司整体毛利率稳定在 6%-7%的水平，2022 年毛利率 下降至 5.12%，主要系上半年受疫情冲击较为严重。海缆业务 2021 及 2022 年毛利率分 别为 38.66%、21.95%。净利率方面，2021 受地产业务信用减值影响较大，2022 年扭亏 为盈，但在疫情影响下尚未恢复到此前正常水平。公司整体费用率控制在 4%~6%之间， 得益于改组后董事会对营销政策的调整及费用的压控，公司销售费用及财务费用呈下降 趋势。
海缆招标加速重启，2023 年为交付高峰期
预计 2023 年将成为风电装机大年，海风成长性尤为突出。相比陆风，海风具有利用 小时数高、发电稳定、可就近消纳、资源丰富、开发潜力大等显著优势，沿海各省纷纷 支持海风发展。根据沿海省市海风项目对应的“十四五”新增并网规划，我们预测 2022- 2025 年新增海风项目并网量达 51.1GW，结合 2022 年市场低装机量行情与 2023 年交付 量回暖趋势，我们认为 2024-2025 年海风装机节奏有望明显加速。
海缆位于海上风电产业链中游电力传输环节，可以分为阵列海缆和送出海缆。海缆 是用绝缘材料包裹的电缆或光缆，敷设在海底。在典型海风项目中，海缆主要用于海上 风机之间的电力传输、海上升压站与岸上升压站之间的电力传输两个环节，阵列海缆用 于串联海上风机将电力传输至海上升压站，送出海缆将升压后的电能传输至岸上。
产业链上游为有色金属业及高分子制造业，下游为海上风电投资建设企业。海缆上 游为铜、铝等有色金属业及橡胶、塑料等高分子制造业。成本中直接材料占比接近 90%， 具有明显的“料重工轻”特征，企业常通过签订铜、铝远期合同或期货套期保值减少原 材料价格波动产生的负面影响。下游主要客户为国家电网、南方电网下属各省（自治区、 直辖市）电网公司及海上风电投资建设企业，代表公司有三峡新能源、大唐能源、中国 电建等。
2022 年海缆招标加速重启，预计 2023 年二季度开始进入海缆交付高峰期。随着 2022 年海风招标增量回暖，对应 2023 年海缆企业中标规模增速加快，2023 年海缆行业 交付量有望高增。从年度维度看，2022 年度高招标量有望对应 2023 年度交付量显著提 升；从交付节奏看，尽管一季度可能整体项目建设节奏依然偏慢，但从二季度开始，我 们认为行业将进入集中交付期，行业头部企业订单和产能饱满的情况有望再次集中体现。
“十四五”期间海风高招标量预示海缆交付高增，2024-2025 年成长性依然值得期 待。一般而言海缆的招标在风机招标三个月内进行，并在一年半至两年时间内完成敷设。 海风招标量变化趋势可作为判断海缆市场变化趋势的先行指标。根据“十四五”总体海 风规划推算，我们判断 2024-2025 年海风装机将持续高速增长，对应海缆项目的招标以 及交付均有望保持高成长。
深远海趋势推动价值量提升，2025 年行业空间有望达 460 亿
海缆价值占海风投资总额的 10%左右，成本中直接材料占比接近 90%。海缆位于海 风产业链的中游，占海风投资总额的比例常年维持在 10%左右，抗通缩性能优越。根据 中天科技年报，公司海缆直接材料成本占比达 86.25%。海缆的原材料主要可分为导体材 料、绝缘材料、屏蔽料、护套料、铠装钢丝（带）五大类。其中，主要由铜（铜杆/电解 铜）和铝组成的导体材料成本占比约 70%；绝缘材料交联聚乙烯（XLPE）占成本比例 8% 左右；屏蔽料成本占比约 4%；护套料主要由塑料护套料、合金铅锭和铝带组成，成本占 比约 13%。
海上风电向深远海化发展带动项目离岸距离提升，风机大型化和风电场规模化加速。 风电场离岸距离提升是提升发电小时数的核心手段。随着近海风场的开发利用较为充分， 风电场资源逐渐紧张。远海由于具备风速更大、风力更加稳定等优点，海风项目的建设 向深远海发展的趋势已经比较明确，这也带来项目离岸距离的不断增加。大型化是海风 降低单瓦成本的主要途径，大型风机单位功率对应的耗材更少，并且由于大型化后机组 数量减少，可显著降低安装及运维成本。
阵列海缆电压等级提升带来经济性提升，电压等级有望从 35kV 向 66kV 迭代升级。 目前国内海上风电场阵列海缆普遍采用 35kV 交流阵列输送方案，在风场规模化与风机大 型化趋势下，35kV 海缆数目增加，工程费用及海上升压站的接线复杂度随之上升。等截 面的 66kV 阵列海缆在同等工况下输送容量是 35kV 阵列海缆的 1.8 倍以上，海缆数目减 少，项目的投资成本和运维成本皆降低，有望逐步代替传统的 35kV 阵列海缆。从阵列海 缆单位价值量上看，66kV 海缆的单位价值量更高。
风场规模化推动高电压等级送出海缆价值量上升，电压等级有望从 220kV 向 500kV 迭代升级。风电场规模化趋势下，共享输电工程有望降低造价成本。随着风机容量提升、 三芯交流海缆技术在更高电压等级上的突破，送出电缆参数也相应从 220kV 提升至 330/500kV，项目经济性提升，有望逐步代替传统的 220kV 送出海缆。类似于阵列海缆 价值量的变化，送出海缆单位价值量预计也将大幅提高。
深远海化是海上风电发展趋势，柔性直流技术将成为重要技术路径。柔性直流输电 是新一代直流输电技术，其结构与高压直流输电类似，核心在于其中的换流器为电压源 换流器，当前主流的交流海缆为三芯结构，柔性直流海缆为单芯结构。未来随着输电电 压的提高，直流输电方式损耗将小于交流输电，在高压直流电下，单芯海缆具备敷设及 检修难度小、制造长度可更长、电耗较小等优点，柔性直流海缆有望在深远海项目替代 交流海缆。
随着输电距离的延长，柔性直流技术经济性凸显。交流输电的投资成本为海缆+敷设 +变电站+无功功率补偿，直流输电的投资成本为海缆+敷设+换流站。直流海缆为单芯， 造价及敷设价格小，变电站加无功功率补偿单 GW 造价不超过 5 亿，换流站造价接近 15 亿元，即直流系统经济性更高。对于容量 400MW 及以上的海上风电汇集外送，交直流输 电方案对应的造价曲线交叉点对应的输送距离为 60～70km 左右。当输电距离超过 70km， 应结合实际情况论证采用柔性直流输电方案。
柔性直流与交流方案相比，单位价值量下降但盈利能力提升。以青洲五、七项目与 青洲一、二项目对比测算柔直项目的价值量及盈利能力。根据中国招投标公共服务平台 的信息，青洲一、二项目采用交流输电技术，装机量共 1GW，500kV 送出缆价值 17 亿 元，离岸距离 52km，交流送出海缆单价约为 1200 万元/公里；青洲五、七项目采用柔性 直流技术，海缆单价及敷设费用较低，单 GW 价值量约为 12 亿元，相较交流项目确实更 低。但采用柔性直流技术项目盈利性更高，项目毛利率可提升约 10%。
我们预测 2025 年海缆市场空间有望达到 460 亿，对应 2022-2025 年 CAGR 为 77.26%。 我们基于以下假设进行行业空间测算： 1）我们预测国内新增海风装机量将进一步提升，2022-2025 年新增装机分别达 4.1/10/15/20GW；风电场规模化趋势下海上风电机组平均单机容量将不断提高，预计 2022-2025 年单个海上风电场平均规模将持续扩大，有望分别达到 370/420/500/600MW。 2）海缆市场需求量方面，深远海化趋势下平均离岸距离增长，我们预计 2022-2025 年风电场平均离岸距离分别为 35/40/45/50km，对应送出海缆平均长度分别为 78/86/ 100/120km；规模化趋势下陈列海缆单位用量逐步减少，我们预计 2022-2025 年阵列海 缆单位用量分别为 257/245/230/220 km/GW。
3）海缆电压等级结构方面，大型化趋势与深远海化趋势下海缆电压等级将提升，我 们预计 2022-2025 年送出海缆 500kV 等级的渗透率将分别达到 5%/15%/20%/30%，柔 性直流海缆渗透率分别为 1%/3%/6%/10%。预计阵列海缆中 66kV 的渗透率在 2022- 2025 年将分别达到 14%/50%/60%/80%。 4）海缆产品单价方面，更高压等级的电缆较目前市场主流 220kV/35kV 电缆产品具 有更高的单位价值量，同时受行业降本趋势影响预计各产品单价呈稳中略降趋势。我们 预计 2022-2025 年 220kV 送出海缆单价分别为 400/390/380/360 万元/km；500kV 送出 海缆单价分别为 1250/1200/1150/1110 万元/km；柔性直流海缆单价分别为 700/660 /620/600 万元/km；35kV 阵列海缆单价分别为 210/200/190/180 万元/km；66kV 阵列海 缆单价分别为 320/310/300/290 万元/km。 5）综上我们预计 2022-2025 年我国海缆市场空间（含敷设）有望分别达到 83/218 /323/460 亿元，对应 CAGR 为 77.26%，预计海缆市场单位投资量分别为 20/22/22/23 亿 元/GW。
海缆行业高壁垒高集中度，二线企业有望突破
高壁垒造就行业高集中度，我们测算 2022 年海缆行业 CR3 约为 80%。在属地资源、 技术应用、历史业绩等优势的加持下，一线企业东方电缆、中天科技、亨通光电占据市 场较大份额。以各公司披露的海洋业务年订单金额为口径统计，2019 年-2022 年行业 CR3 的市占率维持在 80%以上，2022 年按企业产能计算，CR3 合计市占率为 78%。
属地资源是海缆头部企业核心优势，项目中标情况与公司产能布局区位相关性较强。 海缆项目海缆项目建设分为码头和固定资产两大部分，整体投资额通常在 10 亿以上，对 当地经济拉动的影响力较大。从全国历史招标和最后中标的情况来看，中标者一般都在 项目当地具备一定的属地资源。
1）码头：海缆长度通常达到几公里到上百公里，单公里重量可达 40 吨且运输困难， 需要在码头附近采用大型收线地转盘存储，通常需要 2000 吨级以上的码头。而码头的建 设需通过省政府审批满足规划，岸线使用权需要通过国土资源部审批，码头岸线的资源 审批难度持续加大。已获审批的港口码头等生产基地逐步成为稀缺资源，先发优势显著。
2）设备：高压 XLPE 海缆产品结构较为复杂，通常 66kV 及以下海缆绝缘线芯生产 需要配备进口悬链式（CCV）交联生产线，220kV 及以上高压海缆绝缘线芯生产需要配 备立式（VCV）交联生产线，设备主要从德国、芬兰等国家进口。海缆对绝缘偏心度要 求极高，随着电压等级升高，交联立塔使用成为必须。
历史业绩是业主招标的重要参考依据，二线企业在技术与历史业绩方面均有突破。 海缆虽在海风项目建设中成本仅占 10%左右，但海缆故障可能导致阵列线路停机范围扩 大，造成大量经济损失，因此在招标时客户高度看重投标企业的品牌与历史业绩，大部 分海缆海工项目招标通常要求具备近 3 年内的历史业绩。受益于 2021 年海风抢装潮时期 头部企业产能不足，以宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆等为代表的具备技术储备的二线 海缆企业，也已经取得了历史业绩。
二线龙头订单不断，产能相对充裕，业绩弹性空间大。二线企业接连中标 35/220kV 项目，不断实现业绩突破。根据各公司公告，宝胜股份、汉缆股份、起帆电缆三家企业 在 2022 年的海缆产能分别为 16/10/20 亿元，我们预计到 2023 年年底三家公司海缆产能 有望分别达到 24/20/20 亿元，整体产能充裕，在海缆交付逐渐回暖的背景下，业绩弹性 空间较大。
海缆业绩逐年突破，生产要件优势突出
背靠央企并与长飞光纤成立合资企业，公司具备较强的资源获取能力与交付能力。 公司生产基地位于江苏扬州，虽市内无海风规划，但公司依托央企背景以及与各地区海 风开发业主的良好关系，频获跨省订单，在海风规划大省如广东、山东、浙江等，仍有 望保持较高的出货量以及较强的竞争力。公司在江苏省内具备一定的属地优势，同时借 助在其他沿海省份如山东的陆缆产能布局，也有望为公司带来海缆订单增量。此外，公 司与长飞光纤深度合作，在海缆及海工领域分别成立合资公司。
公司拥有国内最大海缆码头及全球最高立塔，我们预计公司目前海缆产能为 16 亿元。 公司的海缆子公司宝胜海缆总投资 50 亿元，占地面积 40 万平方米，在 2018 年建成 201.68 米全球最高的电缆交联立塔。码头于 2019 年 2 月集中开工，2020 年 8 月全部建 成，2020 年 9 月 10 日完成首船靠泊。建成的码头利用长江深水岸线 228 米，3 万吨级 件杂货泊位 1 个，可停靠 5 万吨级船舶，是目前国内海底电缆项目最大的码头，年电缆 运输量超过 10 万吨。我们预计目前公司现有海缆产能约 16 亿元。
公司已实现 35kV-500kV 交流海缆、柔性直流海缆、动态缆、脐带缆的产品全覆盖。 2020 年 9 月，公司成功交付第一根大长度 220kV 光电复合海缆；2021 年 1 月，公司首 根大长度海底光缆成功交付海外用户，实现了企业国际市场零的突破，全年成功交付 220kV 海缆近 400 公里，并完成了美国、土耳其多个海光缆 500kV 项目。2022 年 12 月， 公司研制的 500kV 三芯交流光纤复合海底电缆（含软接头、抢修接头）通过输电系统型 式试验测试。同时，公司在柔性直流海缆、动态缆、脐带缆均已实现产品布局。
产品布局和历史业绩实现突破，2022 年中标订单规模可观
技术积淀与 220kV 业绩背书，夯实公司护城河。宝胜股份在电线电缆领域技术积淀 深厚，从 2020 年开始实现海缆交付后，目前已经具备丰富的海缆交付业绩，公司已成功 交付数根 220kV 光电复合海缆，敷设长度远超 400 公里，总招标规模超 4GW。在产品 布局和历史业绩的维度，公司已经在高壁垒的海缆行业形成突破。
抢装期透支需求叠加疫情因素，2022 年公司海缆业务实现业绩较低但中标可观。 2022 年受海风行业整体装机偏低影响，公司实际交付订单偏低，但在订单获取的维度表 现亮眼，完成三个海缆项目中标，合计 10.41 亿元，其中较大规模的是明阳青洲四项目。 2022 年 12 月 22 日，东方电缆公告将青洲四海缆订单的第一包部分转让给宝胜股份，直 接原因为青洲四项目因疫情因素交付延后至 2023 年，东方电缆的产能排期吃紧，因此将 订单转让给此前也参与过投标的宝胜股份。作为具备央企背景的二线龙头企业，公司获 取订单意愿强烈，同时海缆制造技术及中标项目在海缆二线企业中均处于领先地位。我 们预计随着海缆行业在今年有望进入高景气阶段，公司海缆拿单及盈利能力也将有望得 到提升。
重点发展江苏、山东区域，海缆拿单能力有望持续兑现
公司将江苏、山东作为海缆业务战略发展重点。宝胜股份是江苏地区的国有企业， 在之前的行业抢装期，公司拿到过较多江苏区域订单并实现交付。我们认为在行业高景 气度的推动下，公司未来在江苏地区订单突破值得期待。山东地区海风资源丰富，并且 当地海缆项目招标过程中，倾向于鼓励在当地有投资的企业进驻。公司从 2014 年至今， 已经通过子公司陆续投资 8 亿元左右，目前宝胜股份在山东具备实体工厂，现有员工近 千人，专业从事 100 多个品种、11000 多个规格电线电缆产品的研发、制造与销售。同 时母公司中航工业集团在山东区域的投资也可以与公司进行资源分享，这也对公司在山 东区域的订单获取起到促进作用。
山东海风资源丰富，发展意愿强烈，为继广东后第二个海风补贴省份。根据国家气 候中心模拟给出的中国海风风能资源显示，与山东省临近的渤海、黄海风能资源丰富， 其中渤海辽东湾海域平均风速可达 8m/s 以上，渤海曹妃甸与黄海威海沿海平均风速均可 达 7.5m/s 以上。2022 年山东省召开海风新闻发布会，明确表示：（1）2023 年底前建成 并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施；（2）允许发电企业投资建设配套送出 工程，由电网企业依法依规回购，推动项目早建成、早投产；（3）对 2022/23/24 年建成 并网的“十四五”海上风电项目，省财政按照 800/500/300 元/KW 的标准给予补贴，补 贴规模不超过 2.0/3.4/1.6GW。
随着山东海缆项目逐渐释放，公司获取订单能力有望持续兑现。我国“十四五”海 风规划装机 80-100GW，目前实际落地的海上风电项目共 37GW。我们预计山东海风项 目在 2023 年有望迅速启动，总装机量预计为 7GW，在未来两年内或集中落地。2023 年 3 月 6 日华能集团进行公示，山东半岛北 BW 场址海上风电项目的 220kV 海底光电复合 电缆及附件采购项目分为两个标段，每个标段包括 1 根 31km 的 220kV 送出电缆，由起 帆电缆、宝胜股份分别中标，中标报价分别为 1.20 亿元/1.15 亿元，对应每千米价值量约 390/373 万元。未来随着山东海缆项目逐渐释放，宝胜股份中标项目预计持续增多。
电网超高压趋势推动电线电缆龙头发展
电线电缆在各领域应用广泛。电线电缆是输送电能、传递信息和制造各种电机、电 器、仪表所不可缺少的器材，被誉为国民经济的血管和神经。电线电缆涵盖电力电缆、 光纤光缆、设备线缆等领域，按用途可分为裸导线、电力电缆、电气装备用电缆、绕粗 线、通信电缆及光纤五大类。产业链上游主要为铜、铝及高分子材料，下游广泛应用于 能源、交通、通信、航空航天、新能源等领域。
集中度有望进一步优化，行业龙头有望从中受益。我国电线电缆制造业作为国民经 济中最大的配套行业之一，格局相对分散，CR5 约 10%，显著低于海外发达国家，中低 压产能过剩、利润低，但高压特高压仍属于蓝海市场。随着国家电网、“十四五”规划、 超高压项目等推动，电线电缆产品需求将进一步攀升，有望促进线缆行业进一步扩容， 此外行业下游的电网投资、铁路轨道交通等也将进一步促进行业需求增加。根据国家电 网规划“十四五”期间预计总投入 5795 亿，同比增加 226 亿，其中电网投资 4730 亿， 同比增长 125 亿，未来我国线缆行业前景明朗。
特高压工程持续开建，电网投资将迎来高峰期。截至 2022 年，我国已经建成“15 交 19 直”的 34 条特高压线路。根据国家电网规划，"十四五"期间计划至少还有“10 交 11 直”的 21 条特高压线路进行开工建设，其中 2023 年预计核准“5 直 2 交”，开工“6 直 2 交”。随着特高压工程建设的不断推进，电线电缆行业的需求增长也有望加快。
公司电线电缆业务稳中有增，盈利能力有望得到修复。宝胜股份具备高压特高压电 缆产品供货能力，实现 1kV-750kV 各电压等级全覆盖，产品品类超百余种。此外高压、 特高压电缆业务将有力拓展宝胜股份利润来源，筑高公司竞争壁垒。公司电力电缆业务 在去年受疫情冲击较为严重，我们预计今年在盈利能力方面将会有明显修复。
背靠中航体系，特种线缆受益航空航天领域发展
公司依靠中航优势，在电气装备用缆领域成为商飞合格供应商。受益于全球民用飞 机、军用飞机、卫星、载人航天等产业快速发展，航空航天电线电缆需求持续上升。航 空线缆具备较高的技术、资质等壁垒，公司依靠中航优势突破行业壁垒，其中 EWIS 技 术处于行业领先。此外公司正式进入商飞合格供应商目录，螺旋线束及组件进入 ARJ21 项目，编织套（管）通过商飞认证并获得了合格证书。
军机民机双重发力，公司航空电缆业务有望迎来长期成长。根据公司在 2022 年年报 中的测算，以四代机为主的结构性升级换装将为军用航空航天线缆带来巨大的市场增量 空间，同时在无人机领域，按照无人机采购金额占比 1%，军用线缆在无人机整机价值量 占比 1%进行测算，“十四五”期间我国军用无人机线缆的市场空间有望达到 7.7 亿元。 在民用飞机领域，根据中国商飞发布的《2020-2039 年民用飞机市场预测年报》，中国航 空市场将接收 50 座以上客机 8725 架。2022 年国产大飞机 C919 已开始进行 100 小时验 证飞行，2023 年有望投入运营。根据公司测算，假设 C919 达到年产 100 架的能力，整 个“十四五”期间交付 370 架，按每公里 8.1 万元测算，单机航空线缆价值量约为 470 万元，“十四五”期间 C919 合计牵引的航空线缆需求约为 17.39 亿元。
凭借与长飞光纤合作优势，通信电缆及光缆业务有望持续增长。通信光纤光缆广泛 应用于电信、广播及电力等信号传输场景中，是通信网络的基石。后疫情时代，我国政 府重点加强 5G 等关键通信基础设施建设。多省市区发布的 2023 年政府工作报告中都将 5G 建设相关任务列为 2023 年重点工作；《十四五规划和 2035 年远景目标纲要》指出， 要布局建设信息基础设施，加快 5G 网路规模化布属，用户普及率提高到 56%，并推广 升级千兆光纤网络。政府投资力度加大背景下，光纤光缆需求有望迎来新一轮增长。公 司通信光纤光缆产品线极为全面，屏蔽 6 类、6e 等通信线缆产品技术水平处于行业前列， 与光纤业务全球领先的长飞光纤合作紧密，有望持续受益。
优化裸导体业务结构，盈利能力有望改善。裸导体主要是提供给各种电线、电缆作 导电线芯用，按产品的形状与结构，可分为圆单线、绞线、型线和软接线。裸导体业务 在公司营收中占比较高，但裸导体生产工艺较为成熟并且市场竞争激烈，公司销售毛利 仅来自于生产加工费，由于原材料成本占比过高导致公司裸导体业务的毛利率较低。裸 导体业务与公司电线电缆业务为产业链上下游关系，对线缆尤其是特种线缆的性能具有 较大影响，公司在满足自用的基础上，计划在外销领域通过更加聚焦高附加值的订单的 方式，提升裸导体板块的盈利能力。
分布式光伏走出开发运营闭环模式
分布式光伏助力双碳目标，装机渗透率持续增长。国家能源局数据显示，2022 年全 年国内新增光伏装机规模 87.4GW，其中集中式电站新增装机规模 36.29GW，分布式光 伏新增装机 51.11GW，分布式光伏新增装机规模大幅超过集中式电站。随着“双碳”行 动方案的实施和“整县开发试点”工作的推进，分布式光伏发电将快速发展。目前光伏 发展由补贴驱动"向“需求驱动”挺进，进入平价阶段，逐步摆脱对财政补贴的依赖，实 现市场化发展，行业配套政策不断完善。市场化电价环境将助力以光伏建筑一体化(BIPV) 为代表的分布式光伏发展整合资源，实现集约开发。
浮动电价机制增加工商业装机意愿。北京、山西、内蒙古等 20 余个省（区、市）电 网公司发布的代理购电电价公告显示，基本已取消工商业目录销售电价，工商业用户将 由电网企业代理购电，或直接在电力市场购电。而电网代理购电电价水平普遍高于此前 的目录电价，且高耗能企业购电价格按 1.5 倍执行。固定不变的目录电价转变为市场化电 价，多地区工商业电价最大峰谷价差已超 0.7 元/千瓦时，这也将进一步刺激工商业业主 尤其高耗能企业的分布式光伏装机意愿。
公司子公司宝利鑫布局分布式光伏领域，2018~2022 年营收 CAGR 约为 12.48%。 公司旗下的宝利鑫新能源开发有限公司于 2015 年成立，2016 年建成宝胜集团 20MW 分 布式光伏电站，2022 年宝利鑫实现营业收入 1.09 亿元，净利润 1017.61 万元，2018~ 2022 年营收 CAGR 约为 12.48%。公司以分布式光伏电站、县域垃圾发电、光储电站投 资和地下室智慧节能项目为核心业务，中标国家电投五凌电力黎平县光伏电站、江苏日 出东方灌南光伏等过千万的新能源项目。
公司多年深耕电线电缆行业，业务涵盖各线缆制造，2016 年开始布局海缆市场，现 已发展成为国内海缆主要企业之一。在深远海化趋势下，海缆单位价值量有望进一步提 升，受益于海风装机高速增长，公司有望取得业绩突破，盈利持续提升。
1、营收假设
（1）海上风电
2022 年海上风电业务在公司总营收中的占比为 1.05%，随着海风装机高增速推动， 行业整体格局明显好转，我们预计公司 2023-2026 年海上风电板块整体营收为 12/20/25 /30 亿，同比增速分别为 176%/67%/25%/20%。分结构来看，其中预计 2023-2026 年 220kV 海缆营收 10/16/20/24 亿元，35kV 海缆营收 2/4/5/6 亿元。
（2）电力电缆
2019-2022 年电力电缆产品收入在公司总营收中的占比分别为 32%/34%/33%/32%。 高压、超高压逐步代替中低压电力电缆已经成为趋势，公司电力电缆业务的规模在高压、 特高压的建设中有望稳中有升，产品单价的波动基本跟随铜价的波动，我们预计电力电 缆板块单 KM 价格分别为 14640/14493/14349/14205 元，总销量分别为 102/110/119 /127 万 KM。我们预计 2023-2026 年公司电力电缆产品营收为 149/160/171/181 亿元， 同比增速分别为 13%/7%/7%/6%。
（3）电气装备用电缆
2019-2022 年电气装备用电缆产品收入在公司总营收中的占比分别为 5%/5%/5%/5%。 航空线缆壁垒较高，公司依托中航背景切入成为商飞合格供应商，电气装备用电缆行业 有望稳健增长，产品单价的波动基本跟随铜价的波动，我们预计单 KM 价格分别为 7595/ 7519/7444/7369 元，总销量分别为 30/33/35/37 万 KM。预计 2023-2026 年公司电气装 备用电缆产品营收为 23/25/26/27 亿元，同比增速分别为 12%/7%/6%/5%。
（4）通信电缆及光缆
2019-2022 年通信电缆及光缆产品收入在公司总营收中的占比分别为 1%/2%/2%/2%。 在 5G 以及光纤网络建设推动下，通信电缆及光缆有望稳健增长，产品单价的波动基本跟 随铜价的波动，我们预计单 KM 价格分别为 1572/1557/1541/1526 元，总销量分别为 44 /48/51/53 万 KM ，预计 2023-2026 年公司通信电缆及光缆产品营收为 6.95/7.43/7.80 /8.11 亿元，同比增速分别为 12%/7%/5%/4%。
（5）裸导体及其制品
2019-2022 年裸导体产品收入在公司总营收中的占比分别为 61%/55%/52%/51%。 裸导体作为公司部分原材料，历年营收占比较为稳定，我们预计 2023-25 年单吨价格分 别为 5.44/5.38/5.33/5.28 万元，总销量分别为 44/45/46/47 万吨。预计 2023-2026 年公 司裸导体及其制品营收为 239/242/245/248 亿元，同比增速分别为-1.72%/1.25%/1.20% /1.15%。
（6）其他
2022 年公司其他业务收入为 7.40 亿元，占比较小，我们预计 2023-2026 年其他业 务营收维持稳定。
2、毛利率假设
（1）海上风电
220kV 海缆是较为普遍的送出海缆，且具备一定抗通缩特性，毛利率较为稳定，我 们预计 2023-2026 年毛利率分别为 31%/30%/29%/28%。35kV 海缆是较为普遍的集电海 缆，但随着技术迭代，预计未来深远海化 66kV 将作为主流，因此我们预计 2023-2026 年 35kV 海缆毛利率分别为 18.0%/17.5%/17.0%/17.0%。预计海缆 2023-2026 年综合毛 利率分别为 28.9%/27.5%/26.6%/25.8%。
（2）电力电缆
公司 2019-2022 年毛利率分别为 13.48%/15.06%/10.82%/10.69%，随着电力电缆行 业集中度提升，电网建设需求有望迎来好转，原材料价格趋于稳定，我们预计 2023- 2026 年毛利率分别为 10.8%/11.0%/11.5%/12.0%。
（3）电气装备用电缆
公司 2019-2022 年毛利率分别为 18.63%/19.53%/17.54%/12.16%。受益于集中度提 升，公司在高端电缆领域有望持续发力，毛利率或稳中有升，我们预计 2023-2026 年毛 利率分别为 12.5%/13.0%/13.5%/13.5%。
（4）通信电缆及光缆
公司 2019-2022 年毛利率分别为 18.33%/10.92%/9.07%/11.48%，受电缆行业集中 度提升以及下游通信及光纤领域的需求释放，我们预计公司 2023-2026 年毛利率分别为 12.0%/12.5%/13.0%/13.0%。
（5）裸导体及其制品
公司 2019-2022 年毛利率分别为 1.6%/1.05%/0.93%/0.98%，由于该业务加工属性 较强，近年来毛利率将相对稳定，我们预计 2023-2026 年毛利率均为 0.97%。
（6）其他
公司其他业务近年来盈利水平基本稳定，我们预计 2023-2026 年公司其他业务的毛 利率保持在 4%水平。 综上，我们预计公司 2023/24/25 年营业收入分别为 438.22/461.64/482.39 亿元，同 比增长 6%/5%/4%；归母净利润分别为 4.43/6.35/8.31 亿元，同比增长 584%/43%/31%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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