（报告出品方/作者：民生证券 丁辰晖）
1.1 起于西南交通大学，全面布局铁路轨交
创立于西南交通大学，深耕铁路轨交智能化领域。
运达科技创立于1992年，前身是西南交通大学运达高新技术实业公司。
公司自成立后专注于铁路、轨交领域的客户提供信息化、智能化的解决方案，通过自研及收并购的方式不断拓展业务版图，触及范围覆盖至机车车辆、牵引供电、货运物流三大板块。
2020、2021年公司加快并购节奏，通过现金的方式分别以3000万、3.9亿元认缴保利产业基金合伙份额与成都货安计量，完善在铁路轨交领域货运计量、监测业务的布局。
构筑“3351”战略版图，深耕机车、供电、物流三大板块。
目前运达科技通过一系列收购和业务拓展，已经形成体系化的战略布局，包括：
1）“3”个板块，即机车车辆、牵引供电、货运物流；
2）“3”大客户群，包括国铁、城轨、院校；
3）“5”个解决方案，即智慧培训、智慧运维、智慧车辆段、智慧牵引供电、智慧物流；
4）“1”个重点业务，即维保服务。
通过资本运作积极并购完善自身产业链，不断扩大业务领域。
1）增资嘉兴运达，完善产业交通设备零部件板块；
2）收购湖南恒信88.8%股份，初步涉足电气技术、设备领域；
3）收购四川汇友100%股份，建立智慧供电重要业务分支；
4）收购西安维德40%股份，开启航空设备仿真业务；
5）认缴保利产业基金，逐步拓展军工业务及其海外市场；
6）现金收购成都货安计量100%股份，进一步完备轨道交通领域业务。
董事长及实控人何鸿云先生合计控股53.4%，何鸿云于21年1月15日购入其他自然人持有的运达科技创新集团的股份，何总及其一致行动人持有运达科技股份达到58.83%。
何鸿云自01年进入运达科技，历任总经理、董事长。
2020年公司推出股权激励，覆盖中层管理人员及核心技术（业务）人员12人，授予股权占 总股本比例0.12%，业绩考核指标为以19年净利润为基数（9217.32万），21、22、23年利润增长率分别不低于20%、30%、60%。
1.2 收购顺利重启，有望增厚公司业绩
现金收购运达电气，电气事业部实现全方位协同。
公司于2021年11月10日发布公告，拟以59003.02万元购买西藏立霖及何劲松、王牣等28名交易对方持有的运达电气100%股权，收购后运达电气将成为运达科技的全资子公司。
运达电气主营业务主要为牵引变电所自动化系统、广域保护系统、智能辅助监控系统，产品均为铁路牵引供电系统的关键装备，能够大大加强铁路牵引变电站的智能化水平。
运达电气承诺实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润：2021年不低于5,258.84万元、2022年不低于6,118.44万元、2023年不低于6,679.27万元。现金收购将显著增厚公司的业绩。
收入与利润保持增长，运达电气与公司业务有望充分协同。
标的公司2019-2021H营业收入分别为0.96、1.29、0.80亿元，归母净利润分别为0.29、0.50、0.19 亿元。
从收入结构看，牵引自动化系统、广域保护测控系统、智能辅助系统是公司核心业务。
标的公司运达电气在变电站智能化系统领域有充足的领先优势，与上市公司再生能源装置结合可以实现显著的协同作用，助力铁路变电站的智能化改造升级。
1.3 收入规模触底回升，经营质量向好
逐渐走出疫情影响，收入呈现明显季节性。运达科技19、20、21Q3实现营收分别为6.9、6.94、4.34亿元，同比增速分别为33%、1%、4%。
公司21Q3单季度营收同比增速略有下降，截至21Q3公司在手订单12.7亿元，去年同期为11.86 亿元。
公司下游客户主要为国铁、城轨、院校，采用严格的预算-建设-付款制度，因此项目多集中于 Q4 交付，收入确认有一定的季节性。
毛利率基本稳定，原材料占主要成本。
公司业务的毛利率比较稳定，除18年受到收购和项目交付延后的影响外，基本保持在50%左右，且近年来有上升的趋势，19、20、21Q3毛利率分别为48.85%、50.49%、54.41%。
具体分业务看，除智慧车辆段外，智慧培训、智能运维、智能牵引供电毛利率2020年分别为 52.4%、53.5%、54.1%。从业务成本看，2020年原材料占比79.85%，是公司的主要成本之一。
21 年加大营销投入，研发人员占比50%以上。
运达主要费用集中于研发及管理费用，21Q3销售费用同比增长62%，主要为公司加大市场开拓力度所致。
研发投入是公司重点，2020年研发费率达到12%，2020年公司研发投入金额达到1.02亿元，其中约17%进行资本化处理。
截至2020年公司整体员工人数为978人，其中研发人员为498人，研发人员占比连续多年超过50%。
公司近年来管理费率有上升趋势，主要为一系列收并购动作致中介费等费用支出加大。
加大市场营销短期利润承压，现金流整体表现稳定。
公司自19年实现触底反弹，19、20年归母净利润分别为1.3、1.5亿元，同比增速分别为24%、12%。
2021Q3公司归母净利润为0.61亿元，同比下滑24%，主要为销售费用端加大投入所致。
目前公司在手订单12.7亿，同比增长6%，全年有望保持业绩增长。
从现金流表现看，考虑到公司下游客户的属性，存在收入与回款季节性的问题，但从19、20 年的净现金流及销售收现比表现看，现金流情况总体稳健。
2.1 铁路、轨交建设仍有空间，配套市场方兴未艾
作为交通强国建设的关键环节，国家政策大力支持铁路交通。党的十九大提出“交通强国、 铁路先行”的决策部署。
2019年全国铁路固定资产投资完成8029亿元，其中国家铁路完成7511亿元；投产新线8489 公里，其中高铁5474公里。
2020年由于新冠疫情影响，铁路建设进程有所下降：全国铁路固定资产投资完成7819亿元，投产新线4933公里，其中高速铁路2521公里。
截至2020年，铁路营业里程达到14.64万公里，15-20年CAGR达到3.9%。
政策指引下，城市轨交投入力度有望持续加大。
国家发改委、交通运输部《城镇化地区综合交通网规划》中制定了有关城市轨道发展目标：
到2020年，京津冀、长江三角洲、珠江三角洲三大城市群将基本建成城际交通网络，相邻核心城市之间、核心城市与周边节点城市间实现一小时通达，其余城镇化地区初步形成城际交通网络骨架，大部分核心城市之间、核心城市与周边节点城市间实现一至两个小时通达。
2020年轨道交通固定投资额达到 6420.84亿元，同比增长9.7%，建成轨交路线长度达到 7597.94 亿元，同比增长 25.4%。
智能化引领轨交又一轮投资，市场空间有望持续增长。
中国城市轨道交通行业将以城轨交通的关键核心业务为主线，构建高度集成的城轨云与大数据平台，以及八大智能体系。
根据前瞻产业研究院的数据，2020年城轨交通智能化市场规模达到265亿元，同比增长11%。
在轨道交通持续投资建设，交通网全面铺开的过程中，相关的智能化建设有望迎来广阔市场空间。
铁路信息化市场空间大，投资金额占比从2%提升至6%。
“十一五”期间，我国铁路建设中信息化投资约占铁路固定资产投资的2%。随着国家对铁路领域信息化发展的侧重，以及增加对安全监控方面的投入，“十三五”期间信息化投资占固定资产投资的比例上升至6%左右。
据此，推算2019、2020年，中国铁路信息化投资规模分别为481.74、469.14亿元左右。
2.2 能量转化领军者，铁路储能系统建设空间广阔
传统铁路储能仍需完善，再生制动能量装置能够有效解决能量浪费。
传统的机车制动过程中，通常会产生多余的能量，一般有 3 种方式实现，但除部分能量被机车回收外，大部分能量通过热能的方式散发到隧道中，一方面造成了能量浪费，另一方面也使得隧道热量偏高。
再生制动装置的工作原理是：
当制动能量不能被机车本体吸收时，牵引网的电压将很快上升，上升到一定程度后，牵引变电所设置的再生能量装置进行工作，将多余再生电流吸收，使得汽车的电流保持稳定，从而回收多余能量。
运达科技布局领先，多款产品已实现落地运营。
运达科技在列车制动再生能量方面实现技术进一步落地：
1）逆变回馈型，通过对牵引网直流电压控制，将剩余制动能量回馈到交流电网，降低牵引能耗；
2）电容储能型，将列车制动时产生的能量储存到超级电容中，并在之后释放到牵引网；
3）电阻能耗型，利用电阻发热，充分吸收列车再生制动能量；
4）混合型，结合电阻能耗型与逆变回馈型，将列车再生制动产生的能量通过逆变回馈到交流电网。
铁路电气化渗透率持续提升，预计到 2025 年电气化率提升至 75%。
截至 2020 年我国铁路运营总里程达到 14.63 万公里，同比增长 5%，根据《中长期铁路网规划（2016）》，到 2025 年全国铁路总里程达到 17.5 万公里，预计到 2030 年达到 20 万公里。
铁路里程持续建设的背景下，电气化率有望不断提升，根据 2020 年的数据当前电气化率达到 73%，电气化铁路里程为 10.63 万公里，预计到 2025 年有望达到 75%。
地铁建设不断铺开，城市地铁线路数稳步增长。
牵引供电行业发展的另一大重要市场即为城轨领域，根据住建部的数据，2020 年建成的城轨里程中地铁占比为 89%，达到 6651 公里，地铁目前全部采用电气化牵引方式。
根据交通部数据，2019 年我国城市地铁运营线路数为 159 条， 2011-2019 年 CAGR 为 16.8%，地铁建设作为城市化的重要组成部分预计仍有较大的建设空间。
市场空间测算：
运达科技的铁路轨交储能业务具备广阔的市场空间，在当前“碳中和”目标的指导下，预计铁路、轨交领域对于牵引供电自动化及相应的储能装置建设需求空间极大。
对于潜在的市场空间，我们根据铁路电气化建设、城轨（主要是地铁）建设的远期规划，结 合公司近期中标的储能订单，通过两种方法进行测算。
1）根据公开渠道信息，当前我国铁路中货运铁路里程约为 1.6 万公里，结合公司中标的订单来看，预计单个变电站投资金额平均在 3500 万，考虑到每 50km 一个变电站，预计每 100 公里的投资金额在 7000 万，因此铁路货运牵引变电智能化及储能建设市场空间在 112 亿元。
2）铁路领域潜在市场空间：根据《中长期铁路网规划（2016）》，预计到 2025 年铁路营业里程达到 17.5 万公里，21-25 年 CAGR 为 3.65%；而电气化渗透率到 2025 年达到 75%。
根据行业经验看，平均每 50km 建立一座变电站；根据公司中标合同预计客单价在 3500 万，且随着新建项目和模块扩张（从产品到监测维护系统），预计客单价将稳步提升。
考虑到当前铁路货运里程 1.6 万公里及客运铁路的潜在市场，预计 21 年铁路牵引变电系统的潜在渗透率为 15%，并逐年提升。
预计 2021 年铁路牵引变电智能化改造及储能装置建设的潜在市场空间为 117.4 亿元。
2.3 铁路轨交信息化建设任重道远，运达深耕多年储备十足
智慧培训业务：立足西南交大，提供完整解决方案。
智慧培训解决方案属于公司传统业务板块与基本盘。
目前，运达智慧培训解决方案已广泛应用于中国铁路和地铁运营单位，在国内市场占有率第一并且多次获得各类国家级科技奖项。
目前累计生产销售达 700 余套，并积极跟随国家“一带一路”战略步伐远销海外，服务于伊朗、越南、埃塞俄比亚等国家。
智能运维业务：将铁路、轨交机车数字化，实现全方位实时感知。
运达的智能运维解决方案实现列车及设备的信息互联。将基于场景的车载数据、轨旁检测数据、检修业务数据有效耦合，对车辆状态特征和运行机理进行深度诊断。
智能运维业务在城轨、国铁领域均有应用，符合模块快速配置与扩展需求，具备车辆运维无盲区监控功能，能够保障列车运维更加安全，并提供多专业耦合诊断分析，支持运维资源优化配置。
智能运维业务：城轨领域是主战场，增长空间广阔。
目前城轨，特别是地铁领域对于智能运维的建设积极性较高，从当前的城轨建设情况看，运维业务的空间广阔。
目前城轨车辆建成数达到 3.96 万辆，同比增长 29%，在建城轨车辆规模仍有 2.3 万辆，相关车辆的智能运维系统建设有较为充足的需求；从地铁线路长度看，2020 年地铁建成线路长度达到 6651 公里，同比增长 28.6%，当前在建线路长度仍有 4697 公里，潜在建设需求空间广阔。
智慧车辆段：聚焦机车智慧检修的解决方案，市场空间较大。
公司在轨道交通机务段、车辆段工艺设备领域积累了丰富的项目经验，拥有一套完整的产品安全生产管理体系、健全的供应链管理系统及一批优秀的集成项目交付团队，其业绩涵盖国铁、地铁、轻轨、有轨、磁浮等各领域。
公司智慧车辆段业务属于集成解决方案类，20 年收入 1.77 亿元，毛利率 41%相对较低，但该业务具备广阔的市场空间，良好的客户粘性以及海量的数据积累，能够帮助运达更加深刻地理解下游客户的痛点和需求。
根据我们的测算，考虑到公司传统铁路业务在信息化、智能化建设下推动下，有望实现良好 的增速，而智慧电气相关业务（考虑收购运达电气情况）有望在电气化持续渗透、储能加大投资建设的背景下实现较快的增长，从而带动公司整体业务的高速增长。
对于传统的铁路智能化业务，我们预计21-23年间，智慧培训业务收入增速分别为15%、10%、10%；
智能运维营收增速分别为20%、15%、15%；
智慧物流增速分别为15%、10%、10%；
智慧车辆段营收增速分别为15%、15%、15%；运维服务营收增速分别为20%、20%、20%。
在铁路营运里程稳步增长，电气化渗透率逐步提升，智能化程度加速发展的背景下，传统的铁路智能化业务有望迎来稳步发展。
对于智能牵引供电业务，一方面考虑到收购带来的业绩合并，另一方面考虑到在铁路储能建 设的大背景下，结合新中标的大单判断公司相关业务有望迎来高速增长。
故预计运达科技的铁路电气化业务 21-23 年营收增速分别为 100%、30%、25%。
预计公司21-23年实现营收分别为9.3、11.0、13.0亿元，同比增速分别为34%、19%、18%；预计21-23年实现归母净利润分别为2.1、3.0、3.6亿元，同比增速分别为455、42%、21%。
我们选择鼎汉技术、高铁电气作为运达科技的可比公司，当前公司市值对应的21年PE仅为22.1倍，而可比公司在Wind一致预期下对应的21年PE均值为34.2倍。
考虑到公司在传统铁路智能化领域的稳固优势，以及铁路、轨交储能领域潜在的广阔空间，公司当前的估值仍有提升空间，
1）铁路、轨交建设力度不及预期
铁路、轨交建设属新基建提及的重点领域，前景广阔。但若是整体宏观经济形势发生变化， 可能会对铁路等基础设施建设产生一定的不利影响。
2）铁路、轨交相关电气化项目投资力度不及预期
铁路轨交相关的电气化渗透、电气化改造升级目前处于持续加速的态势，若相关的投资力度 和项目招标节奏进展不及预期，可能会对公司相关的业务增长产生不利影响。
3）行业竞争加剧致毛利率下滑
目前公司在牵引供电领域及铁路轨交储能领域具备领先优势，且拥有标杆案例落地，若行业 持续有新进入者参与竞争，可能会对公司毛利率产生一定不利影响。
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