（报告出品方/分析师：民生证券 吕伟 刘雄）
1.1 国内协同办公领军企业
致远互联是国内协同办公领军企业。
公司成立于2002年，总部设立在北京，是一家始终专注于协同管理软件领域的高新技术企业，为客户提供专业的协同管理软件产品、解决方案、平台及云服务，是中国协同管理软件领域的开创者。
2019年10月31日，公司登陆科创板，成为协同管理领域科创板第一股。
经过20年发展，致远互联在全国设有超46个分支机构，覆盖超100个城市、1000余个生态合作伙伴，有效实现对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销服务覆盖，构建起了成熟、稳定、多层次、网格化的营销服务体系，持续助力全国50000+家政府及企业组织提高协同运营管理效率和业务创新能力。
1.2 公司具有覆盖政企客户多层次的协同办公产品及方案，并不断向大协同市场方向拓展
公司开发了具有覆盖政企客户多层次的产品和解决方案，并不断向大协同市场方向拓展。公司秉持“以人为中心”的产品设计理念，坚持平台化产品发展路线，基于自主研发的 V5 协同管理平台，开发了面向中小企业组织的 A6 产品，面向中 大型企业和集团型企业组织的 A8 产品，以及面向政府组织及事业单位的 G6 产品。
近年来，为解决政企客户的信创需求，公司还开发了面向政府信创的 G6-N 产品和面向企业信创的 A8-N 产品。在基础的 OA 产品之外，公司顺应时代的需要，开发了协同办公协同运营平台（COP），为客户提供适应不同发展阶段的全生命周期的协同运营管理解决方案。
近年来，公司的产品和方案不断拓展外延，向大协同市场不断突破，已开发出“致远星云”、“薪巴巴”等多款大协同管理产品及解决方案，业务边界持续拓展，天花板不断被突破。
1.3 董事长徐石为公司实际控制人
截至 2022 年 6 月 30 日，董事长徐石直接持股比例为 23.05%。用友网络科技股份有限公司是公司前身致远有限的创始人，占股 3.22%。两位高管，副总经理胡守云、陶维洁分别占股 2.43%、1.75%。
管理团队具备扎实深厚的企业服务行业管理经验。
公司管理层的特色，是拥有一支以创始人为核心，经验丰富的生产和研发团队。公司董事长、总经理徐石专注于协同管理软件领域多年，作为核心技术人员亲身参与产品研发，陆续推出了 A6、A8 等协同管理软件。副总经理胡守云、杨祉雄作为核心人员，在协同管理软件领域拥有丰富的技术经验和管理经验；公司副总经理兼任财务总监严洁联具有多年金融从业和管理经验。
1.4 公司业绩持续稳健增长，持续大手笔投入研发
公司业绩持续稳健增长，高度重视研发投入，利润质量高。
近年来，公司业绩保持良好增长态势。2021 年公司营业收入 10.31 亿元，同比增长 35.10%，实现净利润 1.34 亿元，同比增长16.12%，2016-2021 净利润 CAGR 高达 49.2%。
公司销售毛利率保持稳定，2016-2020 年一直保持在 75%-79%之间，2021 年毛利率为 72.29%，较去年同期下降 4.78pct，主要原因：
1）合同定制化内容增加导 致交付成本增加；
2）交付人员薪酬上涨；
3）含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加；
4）低毛利的战略项目。
从费用率端看，公司近年管控能力提高，销售费用率和管理费用率近六年呈下降趋势，2016-2021 六年内分别下降了 11.45pct、4.69pct。公司重视研发创新，创新和夯实平台及产品。
2021 年公司继续加大全新一代协同管理技术平台 V8 的研发投入，研发投入为 1.81 亿元，同比增长 0.61 亿元，增幅为 51.38%。研发投入占营业收入比例为 17.56%，较上年度增长了 1.89%。
近三年，公司研发投入逐年增长，公司研发费用占营业收入比重始终保持在 12%以上。从和净利润的比较来看，2016-2021 年 6 年内有 5 年公司经营性现金流净额均高于净利润。净利润现金保障质量高。
1.5 上市 3 年以来两度实施员工激励，绑定核心人才
上市 3 年以来，公司两次实施股权激励，累计向 395 名员工授予 280 万股，绑定核心员工利益。其中，2020 年 11 月，向 128 人首次授予数量 120 万 股（含预留部分），占公司股本总额的 1.56%，授予价格为 30.00 元/股。2022 年 5 月向 267 人授予 160 万股（含预留部分），占公司股本总额的 2.08%，授予价格 35.00 元/股。
2.1 信创：未来 3-5 年协同办公行业最大的看点
信创产业是对已有建设成果的大起底，也是一次重新规划设计的机遇，协同办公作为共性系统且优先改造的系统，具备成为支撑平台的先决条件，可以为后续系统提供可以复用和服务，成为真正的应用基础。
信创“2+8+N”布局空间广阔，新一轮建设潮有望逐步开启。
2014-2022 年，党政信创从试点到规模推广，已完成三期建设。2021 年开始，信创从党政向八大行业扩展，金融、电信行业逐步开始进行规模替代，形成了“2+8”的整体布局。
当前，信创在原有“2+8”的基础上，已规划拓展到“2+8+N”完整的体系。从渗透率角度，据零壹智库测算，截至 2021 年年底，党政、金融信创覆盖率较高，分别为 57.01%、29.55%，而交通、能源、教育和电信等行业渗透率还在 10%上下，整体比例较低，随着部分压制因素逐步消除，2022 年年底开始，信创和传统 政府采购有望重启，逐季向上。
2.2 跨 OA 业务延伸，持续打破行业天花板
OA 是企业全员应用，是企业流程和管理高频交互中心，天然具备向其他系统延伸的基础。与 ERP、CRM 等管理软件只应用于企业某个部门、部分人群不同， OA 是企业全员应用的产品。同时，由于员工在工作中涉及到方方面面的审批与协作，OA 又是一个天然的高频应用。因此，OA 在企业办公中的重要性越来越高，一方面，OA 可以成为企业办公的门户和数据中心，所有流程和数据都可以在 OA 中呈现和跟踪。
近年来，OA 逐步延伸出企业的运营平台，其特性可见一斑；另一方面，OA 可以实现因人、据事、按时对企业员工和业务进行精细化管理，OA 具备向其他业务系统延伸的天然属性。
首先，OA 厂商从 OA 走向大协同管理系统。
走出 OA，致远互联以人为中心，开拓出包括人力资源管理、行政管理、项目管理、资产管理、企业运营平台在内的大协同应用，是脱离传统办公自动化的第一阶进化；
其次，协同管理从管理走向业务软件。致远、泛微、蓝凌等厂商逐步从内部管理工具向费控报销、采购管理、合同管理、客户管理等多种业务应用延伸，拓展出广阔的空间；
最后，OA 从组织内部延伸到企业间、产业链上下游，开拓出更多场景和模式。
企业微信、钉钉等巨头产品打通了企业内部和产业链，使得企业管理的内部墙被打破了。借助于巨头们的 IM 工具，企业间的协同、采购、销售、营销、招聘等环节有了新的场景和抓手。巨头社会化的 IM 工具铺路搭桥，给协同办公丰富广阔的空间，第一波红利已经开始释放。
2.3 互联网平台产品的开放与渗透，协同办公行业的“蛋糕”和格局都在变化
此前市场一直有一种声音，以钉钉为代表的巨头的平台型产品挤压了传统协同办公厂商的市场空间，导致大家的空间变小、模式变差了。
经过几年的发展与演绎，我们明显观察和感受到行业的新趋势与变化：巨头变得更加开放了。尤其以龙头钉钉的表现最为突出。当前钉钉累计的企业客户数超过 2000 万家，大幅提升的行业的普及率，显著的拓展了场景空间，做大的了行业蛋糕，是当之无愧的龙头。但一波组织架构和人事调整以后，钉钉当前的变化最为显著：
首先，钉钉的边界更加清晰了。以前生态伙伴会担心钉钉与自身的业务边界问题，所以生态在融入钉钉的过程中，会有疑虑。但现在钉钉明确了自己的定位，边界收缩，自己只做基础平台和文档、音视频、项目、会议等基础产品，其他的业务都由生态伙伴负责。生态伙伴的空间更大了；
其次，与生态伙伴的分润比例也更为共赢。为了与合作伙伴实现共赢，钉钉去年降低了生态伙伴的分润的比例，从过去的最高 30%调降至 15%。
3.1 协同办公行业竞争最核心的要素：产品和渠道等
协同办公行业竞争最核心的要素在于产品和渠道，近 5 年来行业真正持续成长、市占率持续提升的公司，都是在产品和渠道端具备显著竞争优势的公司。
就产品端而言，协同办公行业有两个特点：
1）企业往往需要根据自身的产品特点进行个性化定制，能不能以更高的效率、更低的成本满足企业的需求，是一个非常关键的要素。低代码/无代码平台就成了关键，致远互联的低代码构建能力是行业领先；
2）科层制的中大型集团往往具有多个层级以及繁多的分支机构，产品能不能支撑 3-5 级的管理层级以供数千上万人员工使用，其实是一个较高的门槛。
就渠道端而言，相比 ERP 行业动辄千万的订单，协同办公行业订单多以小体量（通常几十万）、多批次的形态出现，因此，能不能撬动销售杠杆，释放出规模效应，尤为重要。
综上而言，对于协同办公行业而言，低代码能力、深厚的产品经验、渠道杠杆和管理形态是行业长期致胜的关键因素。除此之外，品牌和资本实力也很关键。近 5-10 年，致远互联远远甩开二三线公司，获得持续成长，持续获得市场份额，上述能力的加持是关键。
3.1.1 公司产品的能力：优秀的产品、低代码平台
首先，公司具备完善的产品体系，在国内最顶级的企业取得了广泛的应用。
公司多年来始终坚持走产品化、平台化路线，并根据客户需求，不断打磨产品。目前，基于自主研发的 V5 协同管理平台，公司已开发出了面向中小企业组织的 A6/A6+ 产品线，面向中大型企业和集团型企业组织的 A8/A8+线，以及面向政府组织及事 业单位的 G6 线。
近年来，为解决政企客户的信创需求，公司还开发了面向政府信创的 G6-N 产品和面向企业信创的A8-N 产品。在基于上述产品基础之上，公司顺应时代的需要，开发了协同业务再到协同运营平台（COP），为客户提供适应不同发展阶段的全生命周期的协同运营管理解决方案案。
公司的产品经历了客户广泛、长期的考验，取得了良好的基础和口碑。目前，公司中大型政企客户超过 50000+ 家，其中，世界 500 强客户70+家、中国 500 强客户 200+家，信息化 500 强 客户 100+家，上市公司客户 1000+家。
其次，早在 2014 年公司就开发出了高效率、低成本的低代码平台。
如前文所言，对于协同办公行业，高效率、低成本的低代码/无代码平台非常关键。公司是行业在低代码平台上最具竞争优势的厂商之一。
从 2014 年开始，为满足中大型企业客户的个性化需求，致远互联就进入了“产品+平台”的发展阶段，其中，产品是标准化的管理软件，平台是满足个性化定制的低代码平台。经过多年的发展，低代码、零代码定制平台已成为公司最为核心的能力之一。
COP 平台提供开放的技术底座，成为企业数字化转型的基础：
COP 平台本质上是企业数字化转型平台的具象化延伸，是组织运行管理的数字化新基建。COP 协同运营平台基于组织、角色、流程和数据组合业务模块，通过业务模块组合业务软件，从而实现非 IT 人员的低代码、定制化业务开发，通过平台化能力帮助企业实现标准化、高速化运行的多个个性化应用的定制服务，并可以通过复制实现标准化推广。
第三，持续大手笔投入研发、布局未来。
公司重视研发创新，创新和夯实平台及产品。2021 年公司继续加大全新一代协同管理技术平台 V8 的研发投入，研发投入为 1.81 亿元，同比增长 0.61 亿元，增幅为 51.38%。研发投入占营业收入比例为 17.56%，较上年度增长了 1.89pct。近三年公司研发投入逐年增长，公司研发费用占营业收入比重始终保持在 12%以上。
3.1.2 公司产品的能力：优秀的产品、低代码平台
致远互联在全国设立了超 46 个分支机构，覆盖 100 多个城市，并发展 600 多家经销商，渠道优势行业无出其右。如上所述，协同办公行业订单多以小体量（通常几十万）、多批次的形态出现，因此，能不能撬动销售杠杆，释放出规模效应，尤为重要。
有效实现对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销服务覆盖，为客户提供高效、专业的本地化技术支持服务。
此外，致远互联整合了第三方企业级管理软件、国产化产品、互联网及增值服务等上下游产业链资源，构建起了包括华为、腾讯、中国移动等在内的合作生态，进一步拓展了致远协同应用解决方案的广度和深度。
此外，基于致远协同云平台，致远互联已汇聚了 50000+家中大型企业客户，10000+项企业应用服务，以此打造企业协同运营中台，为伙伴提供持续经营和深度经营的能力，最终实现客户和伙伴价值共赢。
3.2 信创以及非 OA 行业拓展，是公司新一轮发展机遇
3.2.1 公司产品的能力：优秀的产品、低代码平台
信创以及非 OA 业务拓展是公司新一轮发展机遇：
1）信创方面：办公系统往往是上层系统里面最容易、最优先替换的系统。党政信创的第一波红利公司已经享受到了，后续党政信创下沉和行业信创扩散，空间会更大，体量是已建设项目的数倍；
2）非 OA 行业拓展：当前协同办公市场正从工作协同走向空间广阔的业务系统、集成协同、产业链协同和社会化协同等大协同领域，行业天花板正不断被打破，近两年来，行业正大踏步向外拓展和迈进。公司在业务协同、产业链协同和社会化协同等方向已有了深入的布局，有望深度受益行业机遇。
3.2.2 短中期看点：信创的战略机遇
产品方面：公司目前信创产品主要为 G6-N 和 A8-N 两大产品线。
其中，G6- N 主要面向政务类客户，A8-N 主要面向大型企业和集团客户。公司两大信创产品已经具备强大的适配能力和广泛的客户验证：
G6-N 专为各级政府及事业单位设计，全面实现从处理器（龙芯）、数据库（达梦）、中间件（金蝶）、操作系统（中标麒麟）、流式软件（金山）、版式软件（福昕）等基础软件，以及客户端、服务器等硬件设备（长城）的国产化。
公司承建了信创全国最大单体试点客户，终端规模超过 5000 台，通过信创协同云平台实现市、县、乡、村四级混合组网全替代，已有信创客户范围覆盖不同建设方向、不同级别、不同网域、不同规模及全部办公应用要求。
A8-N 全面适配信创技术和环境，支持基础环境、服务器、中间件、数据库、安全、客户端、文件处理等全面适配，兼容国内主流软硬件厂商的产品，形成全面专业的信创生态支撑平台，以全面的底层基础能力提升数字化应用创新，推动上层业务的升级拓展。
A8-N 承载了国资、央企等大组织集团型单位的基础业务管理、内外协作的组织平台支持，涉及各种复杂组织架构和业务场景， 如集团化和泛组织的业务、应用平台支持、跨组织动态团队的协作模型支持等，这要求更高效稳定的平台架构、技术能力、部署方式，为平台平稳运营提供基础保障，为业务设计扩展提供能力支持。
客户方面：公司在政府行业具有广泛的客户基础，截至 2020 年年初，公司累计服务政务类客户超过 5000 家，省级客户市占率超过 19%、市级客户市占率超过 25%、县级客户市占率超过 14%。
企业方面，世界 500 强客户超过 70 家， 中国 500 强客户超过 200 家，信息化 500 强客户超过 100 家，上市公司客户超过 1000 家。其中，国企、央企方面积累丰富，信创客户重合度高，积累丰富。
3.2.3 中长期机遇：从 OA 向业务应用突破
当前协同办公市场正从工作协同走向空间广阔的业务系统、集成协同、产业链协同和社会化协同等大协同领域，行业天花板正不断被打破，近两年来，行业正大踏步向外拓展和迈进。公司提出了协同五环理论，并在五个协同方向上深度布局，协同五环当前整体渗透率低，未来空间广阔。
业务管理：公司可基于零代码平台开发了面向各条业务线的多种模块，包括采购管理、费用管理、供应商管理、合同管理、客户管理、培训管理、人事管理、任务管理、资产管理和项目管理等多条线、全流程的产品与解决方案，满足企业大协同的管理需求。
产业链协同：致远 V-Join 平台实现了组织内外人员、内外业务、内外信息的统一管理。
通过独立部署，V-Join 实现了独立外部组织结构、外部门户、V5 应用连接，帮助企业实现内外一体化的协作。V-Join 支持创新独立的外部组织及权限，具备外部组织的访问控制，支持外部单位人员与内部人员的相互协同操作。
因为 V-Join 基于致远互联的 V5 协同管理平台，所以外部人员登录 V-Join 门户，与组织内人员进行协作；内部人员则登录 V5 门户，进行组织内协作与组织间协作。
在应用场景方面，V-Join 在经销商管理、供应商管理、学校事务管理、政企协作管理等方面具有很大的应用空间。
例如经销商通过 V-Join 门户可以进行在线订货、活动申请、查看订货记录/报表、公告新闻查阅、文档阅读等。
在订货场景中，借助 V-Join＋V5，实现经销商与企业的订货全流程管理；在采购场景中，通过 V-Join＋V5＋ERP 集成，实现企业与供应商招投标及时通知、采购全流程管理；在企业上下游场景中，实现销售型企业中经销商、企业、供应商产业链流程管理。
社会化协同：公司开发了社会化系统平台，从而连接人、物与服务。
1）连接人：独有的外部人员体系，连接企业内外、上下游的人员数据、业务数据；
2）连接物：基于二维码的 IOT 设备数据采集，连接外部设备和内部管理系统；
3）连接服务：满足企业内外业务协作过程中的订单、交易、现场服务、门店管理等场景。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
在信创重启、业务延伸和疫情影响逐步缓解等趋势下，公司将进入新一轮景气发展期。
考虑公司管理软件及技术服务为大协同整体业务，呈现出相同趋势，我们预计 2022-2024 年，公司协同管理软件业务收入分别增长 20%、31%和 30%，预计技术服务业务收入分别增长 22%、33%、32%，公司整体收入增速为 20.2%、31.2%和 29.8%。
考虑到信创业务前期有一个熟悉和爬坡学习的过程，我们预计公司整体毛利率将呈现先小幅下降、后逐步回升的态势，预计 2022-2024 年，公司整体毛利率分别为 70.89%、71.87%和 71.91%，其中协同管理软件分别为 69%、70%、70%，技术服务业务毛利率分别为 86.40%、87%和 87%。
考虑到公司信创、新模块延伸更多是拓展老客户的需求，我们预计公司销售费用率将呈现下降趋势，预计 2022-2024 年分别为 35%、36%和 35%。
随着公司体量扩大，规模效应持续显现，预计管理费用整体呈现微幅下降趋势，预计 2022- 2024 年分别为 7.70%、7.50%和 7.50%。考虑公司新品研发进入高投入期，后续有望逐步下降，预计 2022-2024 年分别为 21%、20%和 20%。
4.2 估值分析
我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入12.39、16.26、21.10亿元，实现归母净利润1.49、2.10、2.91亿元，当前股价对应22-24年PE分别为35、25、18倍。
我们选择金山办公（与公司同属协同办公行业，且也皆受益于信创延伸逻辑）、万兴科技（协同办公生产力板块核心标的）和宇信科技、博思软件（与公司同受益信创逻辑，业务模式较为接近）四个公司作为公司的可比公司参考可比公司估值，可比公司对应 2023 年平均 PE 为 31.9 倍。
考虑公司：1）公司的质地优异，行业领军；2）新一轮发展机遇，给予公司2023年33倍目标PE，对应市值67.30亿元，对应目标价87.10元/股。
1）信创落地进展不及预期。目前从省市向区县下沉，从党政向八大行业延伸。对公司而言，信创的推进节奏是公司业务开展、业绩释放的一个重要影响因素；
2）新冠疫情出现反复。由于公司业务需要人员去客户现场实施交付，疫情仍在反 复，可能对客户经营、项目交付、业绩确认等方面产生影响；
3）行业竞争加剧。协同办公行业迎来新的发展机遇，同时也伴随着新公司加入行业，公司能否顺应行业趋势，抓住机遇，是公司持续发展的另一个关键。
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