（报告出品方/作者：长江证券）
韬光养晦，王者归来
燕京啤酒是华北区域啤酒龙头，近几年加速内部调整、产品高端化，业绩改善拐点已然 显现。燕京啤酒在我国华北地区的啤酒龙头公司之一，2013 年行业调整后业绩持续萎 缩，2019 年以来呈现恢复迹象，2021 年公司实现营业总收入 119.61 亿元，同比增长 9.45%；实现归母净利润 2.28 亿元，同比增长 15.82%，盈利能力的改善一方面系产品 高端化升级，此外也系亏损子公司经营状况有所好转。
销量重新恢复增长，吨均价格追赶同业。2021 年燕京啤酒量价齐升，实现销量 362.09 万千升，同比增长 2.44%，结束连续 6 年的下跌。公司吨均价格在行业中偏低，近年来 在 U8、V10、1998 等成功大单品的带领下逐渐赶上，2021 年啤酒吨均价格达 3090 元 /吨，同比增长 8.37%。
业务透视：华北是最大市场，中高档产品占比大于普通产品。 业务类型：公司产品包括啤酒（93.5%）、矿泉水（0.2%）、茶饮料（0.5%）、饲料（1.0%） 和其他（4.8%），其他业务包含外售酒运输等；地区结构：公司收入来源于华北地区（49.4%）、华东地区（6.8%）、华南地区（31.2%）、 华中地区（8.3%）、西北地区（4.3%）；华北地区收入主要来自北京、内蒙、河北等地， 华南地区收入主要来自广西、湖南、福建等地。 渠道结构：公司销售渠道有传统渠道（95.5%）、KA 渠道（3.3%）、电商渠道（1.2%）； 档次结构：公司的产品可分为中高档产品（60.2%）和普通产品（39.8%）。
以市场化崛起于京畿，凭管理改善迎华丽转身
燕京啤酒在上世纪末和本世纪初凭借胡同战略、广泛兼并成为行业领跑者，在行业量增见顶后转型较慢陷入回调，2019年以来的产品升级成功帮助公司重回增长通道。
我们主要把燕京啤酒的发展分为四个阶段：1980-1996：管理改革，筑牢基地中国啤酒第一个市场化企业成长迅速，“胡同战略”叠加兼并成为北京第一。燕京啤酒的前身是1980年响应国家经济建设号召创立的顺义县啤酒厂，建成初期产量为1万吨，随后几年公司稳健扩张，1994年正式更名北京市燕京啤酒厂。1995年改为厂长负责制，经营主动性提高，80年代平均每年增产一万吨，1988年打破计划经济成为中国啤酒第一个市场化企业。产品端逐渐明确专注清爽型啤酒的路线，首创胡同战略，铺进北京下沉市场，成为一代北京人记忆中烧烤夜宵的完美搭档。1995年兼并华斯啤酒后北京市占率达到70%，形成稳固的基地市场。
1997-2013：全国布局，品牌聚焦。收购为主推进全国化，在多省获得优势。1997 年在深交所上市后至 2004 年，北京市场 市占率达到 90%以上，在全国化推动的过程中始终承担稳定大后方的作用。1999 年燕 京收购湖南湘啤，成为首个百万千升量级的公司，2000 年与包头雪鹿建立合资子公司， 2001 年收购山东无名啤酒和三孔啤酒，2002 年收购漓泉啤酒，2005 年收购惠泉啤酒， 从而形成北京、江西、湖南、广西、福建等多个基地市场，成功的全国化让燕京啤酒在 1995 年至 2005 年连续十年占据啤酒产销量榜首，但 2000 年后行业销量竞争明显加 剧，公司产品升级相对滞后，造成盈利能力有一定下降。此外收购为主的打法让公司管 理边界较大，子公司在巨头竞争中很难保持盈利能力，为之后的发展留下了一定隐患。
聚焦“3+1”，品牌价值获得显著提升。2008 年公司明确“1+3”品牌战略，即燕京啤酒 主品牌带动惠泉、漓泉、雪鹿。燕京主品牌销量从 2006 年的 155 万千升提升至 2013 年的 378 万千升，CAGR 为 14%；三大副品牌销量保持稳中有进，其他品牌整体缩量。 品牌培育下燕京品牌价值从 2004 年的 102 亿元提升至 2012 年的 268 亿元，三大副品 牌价值在 2012 年合计达到 98 亿元。
2014-2018：转型较慢，遭遇坎坷。主要市场销量衰减强于全国，高端化、去产能换挡较慢，子公司亏损侵蚀盈利。2013 年 销量见顶后行业换挡价增，燕京主打清爽型啤酒未找到高端化路径，销量下滑的趋势较 为明显。2013 年至 2018 年，北京市场啤酒产量相对 2010 年的比例从 2013 年的 102.21% 持续跌落至 2018 年的 65.88%，下滑幅度较大，主要原因是人口流出、消费升级下高端 产品跟进较慢等，除广西、福建外燕京所有主要市场销量降幅均高于行业平均，相比同 业收入端压力更大，费用摊薄困难拉低净利率。燕京多年合并报表归母净利明显低于母 公司的报表净利润，激烈竞争下子公司难以独立形成竞争力，拖累公司整体盈利。
2019 至今：产品发力，王者归来。产品高端化引领突破，业绩明显转好。2019 年以来公司在 4 大品牌下成功推出 U8、 V10、燕京八景等高端化产品，雪鹿、无醇白啤、狮王世涛等针对细分需求的产品，“3+1” 产品矩阵更加丰满，营销、渠道配合将品牌向更年轻、更国潮塑造，叠加更加科学高效 的生产、管理结构，2021 年重新实现收入、利润双增，未来持续改善可期。
北京国资控股，全国化资产布局
公司的控股股东系北京市国资，公司旗下啤酒业务子公司遍及全国主要区域。燕京啤酒 发展过程中始终坚持民族工业定位，是啤酒龙头中过去唯一没有引入过外资的企业。公 司大股东为北京燕京啤酒投资有限公司，共持有上市公司 57.4%股份，其控股股东为北京控股有限公司，是北京市国资委的间接持股平台。发展过程中公司并购了多家地方重 要酒企，分别持有桂林漓泉、福建惠泉、包头雪鹿的 75.77%、50.08%、94.42%股份。 2021年 9 月北京国资委发布《关于市管企业规范实施股权和分红激励工作的指导意见》， 鼓励北京市国资委履行出资人职责的市管企业，及其控股的上市公司和非上市科技型企 业，通过股票期权、股票增值权、限制性股票等方式，深化科学股权激励。
公司新任高管年轻化，且行业经验丰富。继 2022 年 5 月董事长调整后，7 月公司对包 括总经理在内的高管团队进行了调整，多数成员年龄小于 50 岁、结构合理，相较同业 明显年轻，多数成员拥有公司内业务部门或子公司丰富任职经验，对公司运营、市场等 情况有深入的认识，利于保证中长期战略的稳定。董事长耿超此前在各级国资委多部门 有过任职，有丰富的行业认知和企业管理能力，也曾担任燕京啤酒集团有限公司党委书 记、董事长，有望带领公司迈上新高度。
近5年来，行业核心驱动已实现从量到价的转换
回望激荡的20年，起起伏伏的啤酒行业，成长的内在驱动已实现从量到价的转变。任何消费品的兴衰都不能脱离承载它的消费人群去讨论，啤酒行业过去20年先后经历了量价齐升的繁荣期（2001~2013）、量缩价升的转型期（2014~2017），而量稳价升是2018年以来行业发展的主要特征，2018年和2019年啤酒行业产量的同比增长分别为0.5%和1.1%，2020年行业受疫情影响部分消费场景，啤酒总产量下滑7%，2021年大部分消费场景回归常态化，啤酒销量实现6%的恢复性增长。啤酒消费量由核心消费人群数量和人均消费量共同决定的。长期看，我国核心饮酒人群的数量随着人口老龄化的趋势，稳中有降，从而限制啤酒的长期量增；中短期看，行业已完成动能切换，随着餐饮等现饮场景的持续较快增长，人均消费量将稳中有升，支撑行业量级平稳。此外，消费升级也将持续驱动价格提升。
自 2018 年以来，啤酒行业一直处在“量稳价升”的盈利改善周期中，即使是疫情的爆 发，对消费场景及销量带来影响，也未打断行业连续的消费升级与均价提升。 回首啤酒行业近 20 年来的发展，在 2010 年前后，啤酒行业发生了增长模式的换挡，从 “量价齐升”逐步转变为“价增为主”，行业的高端化自 2011 年开始加速，直到 2017 年前后，销售份额已完成了高度集中，主要玩家已拥有各自的区域利基市场，高端化不 再是锦上添花，竞争也不再是提价的掣肘，高端化是啤酒行业新发展阶段中的核心成长 驱动，已成为业内主要玩家的共识，因此我们看到了行业龙头纷纷淡化价格竞争、聚焦 产品的升级，从而实现了连续的价增。
格局固化背景下的竞争趋缓，抬升行业整体均价。近 3 年来，行业竞争焦点正经历转变， 格局固化正推动价格竞争的趋缓，从抢占份额到抢占结构。从省、市、自治区一级的市 场看，我国绝大部分的区域啤酒市场已经形成了寡头垄断。在这样成熟的区域格局之下， 通过低价竞争驱逐对手、获取份额的边际效用递减，无法带来超额的利润回报，价格战 在现阶段无法发挥其效应。因此，在区域格局相对稳固，价格战趋缓的背景下，各大巨 头也都纷纷开始发力产品端，力推产品结构升级来打开盈利空间。
啤酒整个板块基本在2017~2021年保持了连续的价增态势，尤其是在疫情对需求力造成冲击的2020~2021年，诸多大众品细分板块都或多或少发生了均价下滑的现象，啤酒能维持连续价增实属不易。2018~2021年，主要的啤酒公司均实现了10%以上的累计价增，龙头公司（青啤、华润）的累计价增达20%左右，如此快速且连续的价增是否是可持续的趋势呢？
啤酒是零售价提升较快的食饮品类，但产品主流档次仍然以中低档为主。 结合消费端零售价格统计，啤酒在过去 5 年来的零售均价涨幅也确实领先于大部分的食 饮品类，从啤酒消费的零售价看，2017 年行业龙头开启高质量发展的元年，也是价格 竞争逐步出清的阶段，非现饮的啤酒零售均价仅约为 4 元/500ml（同款啤酒产品在餐饮、 娱乐等现饮渠道普遍存在 50~100%的加价，且现饮渠道的产品结构相对更高档，因此 零售均价更高），截至 2021 年非现饮的消费均价仍然仅为 5 元/500ml，也就是说从目前 的产品消费档次看，国内最主力的消费量仍然是来自中低端的产品，包括：雪花清爽、 崂山清爽/青岛冰醇、燕京精品、山城冰爽等。
啤酒的价增行至半途，潜力仍然可观。 对比其他酒类以及海外啤酒的售价，国内啤酒产品在未来仍有较大价升空间。近年来， 多元化的升级风潮已起，精酿啤酒、预调酒等多元化的加速涌现也将带来更加丰富多彩 的低度酒饮消费。当前各家主推且加速放量（内部占比保持提升）的大单品，包括：雪 花 SuperX/纯生、青岛纯生/1903/白啤、燕京 U8/V10、红乌苏/乐堡/醇麦，多定位于次 高以上价格（6~10 元），随着时间的推移，8 元的新主流取代 5 元的老主流，预计仍可 给行业带来 60%左右的价格升幅。此外，行业对高端价格带也在加速布局，包括：喜力/马尔斯绿/醴、青岛琥珀拉格/百年 之旅、燕京狮王世涛、1664/乌苏楼兰等产品的加速迭代，不断丰富啤酒产品的升级图 谱。
疫情对啤酒升级并非没有负面冲击，而是行业内在升级动力克服了不利的外部环境。 啤酒按消费场景划分，现饮与非现饮各占一半左右，在现场消费不受限的时候，一般为 现饮渠道的销量略多，而 2020 年受疫情影响，餐饮渠道的下滑使得更多消费流向非现 饮，而非现饮的啤酒消费无论是销售价格还是产品高端化的进度都较现饮渠道更为落后， 因此在 2020~2021 年我们观察到的行业价增，并非是超额、透支的价增，而是被疫情 拖累的背景下有所“克制”的价增，未来随着餐饮、娱乐等现饮场景的全面恢复，行业 也有望迎来加速升级，继续维持较快的价增趋势。
今夏炎热，现饮渠道的景气持续修复，2022 年 7 月餐饮社零总额同比减少 1.50%，降 幅显著收窄（前值 2022 年 1~6 月累计下降达 7.70%），华东集中疫情后消费趋势回归， 消费场景在 6~8 月恢复较好，叠加 5~9 月啤酒行业的销量低基数，行业整体呈现良好 的复苏态势。近期疫情仍对需求产生一定的不确定性，但更应当关注的是行业持续的价 增动能来自于格局的改善（存量背景下头部公司的竞争焦点从量到质的转移）以及产品 高端化伴随的（品牌&产品）差异化竞争，都不会因为短期的销量景气受损而发生变化， 也将持续支撑行业的价增潜能释放。
啤酒国货高端化进入“全面升级”时代
啤酒的升级从“高端启蒙”转向“全面升级”。复盘啤酒行业分档次的价增态势，2010年后以国际品牌为代表高端啤酒放量，居民啤酒消费升级的需求集中释放，以产地、工艺、原料为出发点的各类“精酿”概念产品冲击着消费者心智，高端产品价增较快，2019年~2020年的价增放缓主要系娱乐等现饮的消费场景相对受限，2021年消费场景恢复后各档次产品均恢复价升，中档、高啤酒反弹更明显。综合来看中档和低档啤酒的价增相对更稳健，中低端啤酒消费人群的升级需求也开始显现，价格提升不再是高端的专利，行业进入全面升级的时代。
高端化并不一定伴随费用率的持续提升。在高端化的过程中，营销更聚焦产品研发和品 牌打造，费用的增加并不一定随量增长，长期仍有望看到费用率的下降，而这依赖于规 模效应与品牌效应；过去中低端的竞争主要依靠在渠道端投费用“锁店”及促销投入， 获客成本基本是随量增长的。 并且高端化也绝不是简单地将价格战的阵地（从 4~6 元）上移（到 8~10 元），主要系 高端产品的营销依靠的是差异化的产品和契合场景的调性，这就使得价格战沦为落后且 无效的手段，特殊情形下，对高端产品折价销售反而会丧失品牌格调，损失原有的消费 拥趸，带来负边际贡献。
国内龙头价增空间广阔，6~10 元价格带升级加速受益，龙头集中布局核心单品。在供 给端竞争焦点转向升级提价，需求端对品质要求提升的背景下，行业进入全面升级的 时代，国产品牌核心占据的中低价位段将迸发相比以往更多的价增空间。细分价格带 看，国内龙头渐呈现出高端单品提升品牌势能、打开价格带天花板，拉动低端消费向 中高端升级的打法，6~10 元价格带享受更大增长，各龙头推出的高端化核心单品也多 聚焦于这一区间。
啤酒龙头资源投放产品价格集中在 8~10 元，燕京 U8 形成错位竞争。U8 电商官方 500ml 价格为 7.0 元，营销方面燕京大力投入，邀请新代言人，赞助综艺《认真的嘎嘎们》等， 相比其他龙头重点投入营销资源的产品，如 8.0 元的红乌苏（按 500ml 计）、8.5 元的青 岛白啤、10 元左右的青岛纯生等大单品，大多聚焦 8~10 元，或是更高的价格带。燕京 集中投入的产品价格低于竞品 1-2 元，叠加特别的清爽口感形成差异化竞争，利于在竞 争激烈的中高端价格带抢夺份额。
燕京啤酒 2022 年公告“十四五”战略规划，明确“二次创业、复兴燕京”是“十四五” 燕京发展主基调，希望在未来五年不断重构战略，在 2025 年前完成蜕变，实现主要经 济指标呈现较快增长，市场建设质量显著提升的目标。围绕目标，公司提出强大品牌、 夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营五大路径，结合产品、地域、管理、生产、 营销等方面，提出十二大战略举措，力保未来复兴。对未来燕京坚持只有抓住年轻人， 品牌才有持久活力，基于此推出主打年轻群体的大单品，配合一系列新渠道、新营销抢 占年轻消费者认可高地。
以U8为核心，多层次产品矩阵发力高端
从 U8 到 V10，大单品矩阵日趋完善，站稳次高端升级价格带。近年来，公司不断完善 产品矩阵，在 2020 年推出核心单品 U8 和高端的白啤 V10，组成新一代核心产品单品 框架；2021 年公司进一步推出主打年轻化的高端产品雪鹿系列、主打国潮的高端产品 狮王世涛、主打无酒精特色的无醇白啤酒，对标华润、青岛等龙头产品矩阵完成细分赛 道占位，价格带进一步完善。
复刻漓泉 1998 成功经验，燕京 U8 战绩出色，有潜力成为新一代大单品。2016 年公司 推出漓泉 1998，主打低度清爽和拉环瓶盖，在广西、广东等地很受消费者欢迎，2018 年销量即达到 40 万吨，此后公司以漓泉 1998 为基础推出了燕京帝道，也获得较好的 市场反响。2019 年承接 1998 和帝道经验的燕京 U8 推出，主打北京市场，实行差异化 打法在竞争激烈的中高端价格带进站稳脚跟，2021 年一季度单品销量同比增长超 70%， 引领公司产品结构升级。
清爽口味契合年轻人需求，差异化侧面竞争抢占份额，带领公司整体业绩增长。年轻人 聚会趋势逐渐从不醉不欢转向低度微醺，燕京 U8 主打清爽特点用料简单，酒精度、麦 芽度均低于同档次竞品，顺应了这一口味变化，也通过研发独有的麦芽制麦技术与麦芽 PYF 因子调控方法，降低酒内的乙醛含量，改善了以往低度酒口味偏淡的问题。U8 集 中在北京市场推出，有力抢回之前因为新品发布慢于对手被蚕食的份额。
雪鹿产品设计针对年轻群体破局，竞争策略主打性价比。燕京新雪鹿定位为“大众年轻人的第一款酒”，针对20-35岁年轻群体，主要覆盖5元价格带，注重聚会场景消费。在“颜值为王”的时代新雪鹿瓶身以青绿色为主色调，配合奔鹿的形象，营造了产品年轻活力、偏高端的形象。相比年龄更大的消费者，Z世代的消费能力较低，雪鹿在酒精度、麦芽度、配料等方面与更高端的U8保持一致，与马尔斯绿、乐堡等关注年轻群体的产品同打清爽口味，但雪鹿价格为竞品中最低，高性价比的竞争策略有望帮助其在竞争激烈的赛道抢占更大份额。
国潮+精酿，燕京八景系列补齐细分赛道。燕京啤酒创立以来就以国货品牌自居，近年 来国力的快速上涨激发了人们的爱国热情，“国潮流”悄然兴盛；随着消费能力和品鉴能 力的上升，消费者对啤酒的需求越来越不局限于工业生产的“啤水”，精酿成为老饕们的 新宠。燕京八景系列融合了国潮和精酿，在命名和包装设计上富有中国风，每一“景” 对应一种特点的精酿，覆盖多个细分赛道和价格带，如专注派对场景 500ml 价 23 元的 IPA 玉泉趵突、主打特色风味 500ml 价 19 元的桂花拉格太液秋风、偏向女性果酒 500ml 价 19 元的树莓小麦啤酒金台夕照、酒精度麦芽度偏高 500ml 价 23 元的烈性艾尔居庸 叠翠等。
高端产品占比提升，吨均价格上升有望提升公司盈利能力。随着 U8、雪鹿、燕京八景、 V10 等产品的推广，公司产品高端化推进明显，中高档产品收入占比从 2019 年的 54.6% 提升至 2021 年的 60.2%，吨均价格也不断提升，2021 年吨均价格 3090 元/吨，同比增 长 8.37%，2017-2021CAGR 为 4.3%，与华润、青岛处同一水平。
基地市场潜力足，深度挖掘空间仍大
燕京啤酒华南、华北收入合计占比 80%，其中华北收入占比持续上升，从 2014 年的 41.83%提升至 2021 年的 49.43%，占绝对核心地位，华南收入占比保持在 31%-33%。 毛利率来看华南地区由于漓泉高端化更早、更顺始终高于北方。北京地区外燕京主要通 过地方性公司占领市场，如广西的漓泉、内蒙的赤峰雪鹿、福建的惠泉、湖南的湘泉等， 省级细分来看燕京的基地地区主要有北京、内蒙、广西，在当地市占率超过 60%，其次 借助产品优势在环北京的河北、山西，环广西的云南贵州、江西等地获得了较大份额。
北京消费升级明显，市场对高端产品潜在需求有待进一步挖掘。北京是燕京啤酒的诞生 地和“大本营”，1995 年后燕京始终是北京市场唯一龙头，市占率曾一度达到 90%以上， 行业换挡量减价升后燕京转变较慢，失去部分份额但地位仍然稳固。北京量减情况相较 全国更明显，一方面是消费升级较早，大排档、烧烤摊等传统适合啤酒的消费场景被逐 渐替代，另一方面是部分人口外流，当地龙头没有迅速推广高端化产品，导致市场形成 空档造成失速。 北京的人口、社会结构为啤酒高端化提供了良好的土壤。2019 年北京 15-65 岁主要啤 酒消费人口占比达到 78.12%，居全国首位，为啤酒推进提供广阔基础，从消费情况看， 北京属于典型的“高人均、高收入”类型，人均消费量提升空间有限，居民人均可支配 收入仅次于上海，高端化推进潜力巨大，燕京的高端化战略准确顺应了这一趋势。
广西市场量价两端均有机会，1998 大单品引领漓泉业绩成长快于公司。与其他省市不 同，广西啤酒产量直到 2016 年才出现下降，2017-2018 年又重回上升通道，量减趋势 弱于全国。广西是公司在华南最重要的市场，承担着向周边省市辐射的任务，漓泉 2021 年实现收入 39.91 亿元，占比达到 33.4%，实现净利润 5.46 亿元。2016 年推出了 1998 大单品，收获市场良好反响，2018 年销量即达 40 万千升，占漓泉总销量约 40%，带动 漓泉早于公司整体实现业绩高增，成功的高端化推进和大单品推出也帮助漓泉净利率明 显高于其他子公司和公司整体。
并购帮助公司在内蒙实现产能压倒性优势。燕京在 2000 年收购包头雪鹿、在 2001 年 收购赤峰酒厂、2007 年收购通辽雪航、2008 年收购呼和浩特塞北星啤酒厂、2010 年 收购金川啤酒，实现内蒙约 60%的市占率，在内蒙拥有了遍布全境的 8 个生产基地，形 成了对其他酒厂的绝对领先。从业绩上看，燕京赤峰和包头雪鹿 2021 年共实现营业收 入 12.77 亿元，同比增长 16.88%，实现净利润 9202 万元，同比下降 4.09%，为公司 成长形成了有利的支撑。
渠道和产品配合，新老模式携手共进
传统渠道是最重要收入来源，电商正不断放量。从收入占比来看，传统渠道仍列首位， 占比达到 95%以上，电商渠道占比三年间占比从 0.61%提升至 1.20%，正发挥越来越 重要的作用。从毛利率来看，三个渠道的排序为 KA>传统>电商，电商较低主要原因是 启动期为扩大规模促销活动相对较多。经销模式优化，人均效能扩大明显。公司在分销模式上采用深度分销和协销相结合的模 式，部分市场为大客户协作模式，近年来逐渐优化改进分销结构，在重点区域使分销商 运营商化，去除二级经销商层级，减少销售人员需求，简化销售流程并增强对终端销售 的掌控力。几年以来公司销售人员数量呈不断减少趋势，与之相对人均创收从 2015 年 的 140 万元提升至 2021 年的 172 万元，经营效率得到明显优化。
电商不断放量，助推中高端产品。近年来公司在天猫、京东两大平台设立了官方旗舰店， 参与了“国货大赏”、“全明星”等活动，在疫情下销量不断上涨，2021 年实现电商收入 1.44 亿元，同比增长 36.17%。电商渠道主要销售燕京 U8、燕京原浆白啤，燕京鲜啤， 燕京八景精酿等中高端产品，2021 年双十一 U8GMV 贡献率 18%，V10 贡献率 17%， 中高端产品 GMV 贡献合计达 62%，有力把 U10 等京内产品推向京外，为之后的拓展 打下基础。
开发社区酒馆，探索啤酒新消费环境，拉升品牌价值。啤酒常规的消费场景往往绑定烧 烤摊、大排档等偏低端餐饮场所，在行业高端化的背景下酒馆等新餐饮模式可以为啤酒 消费带来更多活力。燕京布局社区酒號，打造社区化消费场景，主打白啤、皮尔森、拉 格等鲜啤，提升品牌格调，根据啤酒世界网，目前燕京已在全国开立超 200 家小酒馆， 集中在北京、河北、天津、山东、沈阳、包头等优势地区。
年轻化+国潮文化，打出营销新组合
销售费用率保持基本稳定，广告宣传力度不断加大。燕京啤酒近年来逐渐通过明星代言、 文化推广等多种方式增加自身影响力，推动品牌年轻化，广告宣传费用率从 2016 年的 2.43%提升至 2021 年的 4.68%，基于对销售人员的优化和费用投放效率的提升，五年 来销售费用率始终控制在 12%-14%区间。
体育营销为本，塑造燕京国民品牌形象。2005 年燕京啤酒就在 NBA 进行了广告投放， 在姚明进入 NBA 的时间成功拉升品牌力，此后公司坚持体育投放，赞助乒乓国家队、 皮划艇国家队、中国女足、中国之队、北京女排、北京乒乓等，大量国家队、省队赞助 帮助形成“国民的燕京”的形象。继赞助 2008 年北京奥运会后燕京赞助 2022 年北京 冬奥会，成为“双奥”赞助商，与高铁合作设计“冬奥专列”，通过高铁“中国智造”的 内涵帮助树立公司“中国质造”的品牌形象。
签约流量明星为翼，围绕明星进行深度营销，实现品牌升级。2021年5月，继王一博后公司签约蔡徐坤，在微博进行了声势浩大的宣传，#蔡徐坤代言燕京啤酒#话题阅读量超过12.9 亿，讨论量超过 239 万，登上微博热搜第三位。此外公司在线上线下进行了多轮营销活动，在北京、上海、广州等十座城市发起“热爱有你”大型灯光秀表演，在多个地铁站设置小酒馆，吸引粉丝打卡。510 品牌节中，燕京发布瓶身印有蔡徐坤的限定彩罐，通过粉丝和 KOL 进行多轮推广，当日燕京 U8全网交易总额同比增长37%，销量较日常增长1328%，销售额较日常提升 1686%，充分发挥明星代言人作用，助力公司年轻化、高端化推进。
文化营销为核，综艺+活动打造品牌长期势能。燕京注重在与自身调性相符的活动中进 行投放，赞助具有专业综艺技能的“有趣综艺新偶像”选拔类真人秀《认真的嘎嘎们》， 给自身增添好玩、有趣的调性；与天猫合作 510 新国货大赏活动，打造了一场“燕京啤 酒-诸神皆可潮”的传播互动活动，借助中国的传统神话故事及人物来对当代年轻人生活 里的“酸、甜、苦、辣”进行调侃戏谑及消解，塑造自身年轻、潮流形象的同时引起年 轻人的共鸣。
当前燕京盈利能力相对同业明显偏弱，提质增效仍有较大可为空间。2021 年公司 ROE 为 1.71%，远低于同业，拆分来看，燕京权益乘数为 1.4，远低于重啤的 9.0，也低于同 为国企/央企背景的青啤、华润的 2.0 左右，还有一定的提升空间；ROA 仅为 1.5%，远 远低于同业，主要原因是销售净利率仅为 2.4%，明显低于同业的 10%-18%，未来有望 通过提高产能利用率降本增效、提升管理运营效率、加强管理层利益绑定等方式提升公 司整体盈利能力，由于盈利性目前在行业内仍然偏低，公司未来业绩改善空间依然可观。
减少冗能、优员，分部减亏在路上
当前产能利用率过低，子公司拖累公司盈利能力，通过产能优化能有效释放公司盈利弹 性。随着行业转向高端化趋势，各家酒企停止了产能上的高速扩张，纷纷推动关厂提效， 燕京在这方面的动作相对较慢，2021 年产能利用率仅为 40.24%，明显低于同业，折旧 摊销费用占营业总收入比例达到 6.41%，高于青啤、重啤，较大程度拖累利润表现。从 子公司的角度看，除母公司、漓泉、雪鹿、惠泉、赤峰外的子公司连年亏损，是拉低公 司利润率的主要原因，近年来公司已经实施一系列帮扶政策，子公司后续若实现不断减 亏，则对公司改善利润表现有较大贡献。
以重啤为例，产能优化对盈利能力的改善立竿见影。重啤在 2015 年率先打响了啤酒行 业产能优化战斗，之后几年始终坚持关厂策略，各项盈利能力指标都取得了显著改善， 原先不断下降的销售净利率在 2015 年底点后在 2018 年迅速回升至 12%，叠加总资产 周转率从 0.87 提升至 1.02，ROE 取得从-5.43%至 35.00%的大幅优化，展现关厂提效 对价增时代啤酒企业的盈利改善的有效性。
反观燕京，公司吨均人工成本和制造费用有较大优化空间。对比青啤和重啤，2021 年 燕京吨均人工成本为 279.6 元，明显高于青啤的 117.3 元、重啤的 212.4 元，存在较大 的优化空间；燕京制造费用占营业总收入比例为 8.17%，略低于青啤，仍远高于重啤的 4.25%，提质增效空间可观。
基于对标测算，提升生产人效和降低制造费用率对公司盈利能力的改善均十分显著。其 他全部因素不变的静态视角下，保持吨均人工成本不变，吨均制造费用降低至珠啤水平 可提升毛利率0.92pct，降低至重啤水平可提升毛利率7.11pct；保持吨均制造费用不变， 吨均人工成本降低至重啤水平可提升毛利率 2.04pct，降低至珠啤水平可提升毛利率 3.92pct，降低至青啤水平可提升毛利率 4.92pct；如果吨均制造费用降低至重啤水平， 吨均人工成本降低至青啤水平，毛利率可提升 12.02pct，理论盈利改善空间较大。
帮扶子公司减亏，减轻盈利能力负重。分公司来看，很多子公司由于产品在激烈竞争环 境下产品力不足、运营方式不够科学有效，部分子公司亏损较多，拖累了整体利润；同 时由于部分子公司连年亏损，公司有大量递延所得税资产无法用以抵减所得税费用，导 致公司所得税率明显偏高。2018 年公司成立子公司帮扶办公室，将成功地区的经验向 亏损地区传授，要求子公司向母公司汇报减亏工作等，减亏工作已经取得一定进展。收 入占比来看，随着优势子公司产品推进顺利进行，弱势子公司的占比正逐渐减小，叠加 营运提升预计将降低对公司的拖累；所得税率来看，子公司成功减亏将让公司可以用递 延所得税资产抵消税款，假设所得税率可以降低至珠啤水平，静态视角下净利率将提高 0.76pct。
降费增效驱动盈利能力持续改善
管理费用率和销售费用率在效率提升后均有一定下降空间。费用率对比来看，拉低燕京 净利率水平最明显的管理费用率，2021 年公司管理费用率为 12.02%，远高于青啤、重 啤 5~6%的水平，未来改善空间相对较大。此外，燕京的销售费用率整体虽不高，但其 中人员薪资占比相较同业较高，广告宣传费用占比较低，进一步提升销售人员效率也可 以带来更高的盈利和品牌势能。
优化销售人员带来效率提升有望增厚利润。燕京销售费用中职工薪酬占比 49.4%，横向 对比来看燕京 2015 年以来销售人员数量减少 22%，对比青啤的 32%仍有一定空间，且 燕京销售人员平均薪酬为 11 万元，明显低于青岛的 22 万元、重啤的 25 万元和珠江的 51 万元，对员工进行适当优化并提升薪酬有望激发销售团队活力。人均创收来看，燕京 仅为 172 万元，明显低于青啤的 288 万元、重啤的 452 万元和珠啤的 499 万元，未来 若人效得到提升盈利有望得到明显改良。
提升行政、研发人员效率能有效降低费用压力。燕京管理费用中职工薪酬占比 55.7%， 折旧及摊销占比 15.9%。横向对比来看，燕京、青啤、珠啤的管理和研发人员总数分别 为 5396、6758、1359 人，其中青啤和燕京的管理及技术人员数量自 2015 年以来有明 显减少，相关人员的平均薪酬看，燕京为 17 万元，高于青啤，但低于珠啤和重啤，优 化空间有限。再从相关人员的人均营收来看，燕京仅约为 222 万元，明显低于青岛的 446 万元和重啤的 936 万元，略低于珠啤的 334 万元，未来公司的人员效率存在较大的 改善空间。
经过测算，提升销售和管理人员的人效对公司盈利能力的改善均十分显著。其他全部因 素不变的静态视角下，保持销售人员薪资费用率不变，管理人员薪资费用率降低至珠啤 水平可提升净利率 0.53pct，降低至青啤水平可提升净利率 1.98pct，降低至重啤水平可 提升净利率 2.50pct；保持管理人员薪资费用率不变，销售人员薪资费用率降低至重啤 水平可提升净利率 0.47pct；如果管理人员薪资费用率和销售人员薪资费用率都降低至 重啤水平，净利率可提升 2.97pct，理论盈利改善空间较大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】系统发生错误
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