（报告出品方/作者：川财证券，贺潇翔宇）
1.1 公司发展历程
利元亨成立于2014年，是一家从事智能装备的研发、生产以及销售的高新技术企业。公 司的创始人团队以消费锂电作为起步，后逐步切入动力电池、氢能、光伏等领域。2019 年，公司自主研发生产的锂电池热冷压化成容量关键技术与成套装备以及动力电池制芯 工艺全自动装配关键技术与成套装备经认定处于国际先进水平，进入国内领先的锂电设 备供应商行列。发展至今，公司已实现工艺智能装备、自动化产线、智能仓储物流、信 息化产品到数字化工厂的全链条覆盖。2021年，公司成功在科创板上市。截至2022年9 月，公司拥有国内外知识产权超2670项，并参与了十余项国家标准、行业标准和团体标 准的建立，成为智能装备领域内的深度参与者。
1.2 公司股权结构
公司实际控制人为周俊雄先生和卢家红女士夫妻二人，合计持股比例为28.26%。除周俊 雄夫妻外，公司董事周俊杰先生通过持有利元亨投资有限公司48.91%的股份间接持有公 司股权；公司董事高雪松先生、监事会主席杜义贤先生等通过弘邦投资管理合伙企业间 接持有公司股权。
2.1 专注于锂电设备领域，产品矩阵不断丰富
公司深耕锂电设备行业，自2014年成立以来，凭借电芯检测设备切入消费锂电行业，于 2017年将业务逐步拓展至动力锂电，公司凭借自身在技术上的积累，不断丰富产品系列， 实现了从专机、一体机到局部环节整线和全流程生产线的全产业链布局，并在生产上已 具备规模化的整线交付能力。目前公司已经成为国内锂电设备领先企业，与下游的宁德 时代、比亚迪、国轩高科等知名头部厂商建立了长期稳定的合作关系，截至2022年7月 末，公司在手订单及中标通知金额为93.29亿元，其中锂电设备金额达90.27亿元，2022 年11月11日，公司在手订单总额已超100亿元。
2.2 营业收入稳步增长，毛利率逐渐企稳
2016年至2021年，公司的营业收入从2.29亿元增长至23.31亿元，年复合增速达到83.88%； 毛利从2017年的1.66亿元增长至8.98亿元，年合增速达52.51%。公司的产品陆续通过客 户验证。在全球锂电行业快速扩张的背景下，下游厂商在国内外多地迅速扩产，公司订 单持续增加，为公司营业收入保持快速增长提供了有力的支撑。2022Q3公司营业收入达 到29.35亿元，同比增长77.06%，毛利达到6.28亿元，同比增长52.91%。毛利率方面，公 司毛利率整体维持在高位，2018年至2020年期间毛利率整体从42.37%略微下滑至38.33%， 主要是由于公司在持续推出新产品，扩大经营范围的过程中生产技术难度提高，成本增 加导致的；随着规模效应逐步凸显，2022年毛利率稳定在了36.03%。分产品看，公司的 主营的锂电池制造设备整体营业收入和毛利占比达80%以上，为公司营收的主要来源。
2.3 利润端保持稳定增长
费用方面，公司在2018-2021年的期间费用率整体保持在32%左右，其中研发费用以及管 理费用在期间费用中占比较大。锂电行业近年来竞争愈发激烈，公司持续加大研发投入， 将研发费用率保持在10%-15%，为公司维持在行业内的核心竞争力提供了有力的保障。 与此同时，由于公司业务规模快速扩张，订单增幅较大，公司新增管理人员较多，因而 管理费用率有所增长，2021年达到13.19%。公司持续扩大经营规模，盈利能力较为稳定， 归属母公司净利润在2019年至2021年期间保持稳定增长，在2022年三季度达到2.83亿元， 同比增长80.72%。
2022年三季度，公司的ROE和ROA分别为12.03%和4.15%，公司整体的盈利能力随着经营 规模的扩大有所收窄，但随着规模效应的持续积累，公司的投资回报率有望保持稳定。 公司的资产负债率在2018至2021年维持在65%左右，2022Q3为69.88%，同期权益乘数维 持在3左右，2022Q3为3.32，财务杠杆相对较高，总体营运能力维持在稳定水平。
3.1 国内外动力电池及储能市场需求旺盛
近年来，国内外锂电池市场的核心需求主要来自于动力电池和储能电池两个方面。动力 电池方面，新能源车赛道保持着景气的发展态势。我们预测到2025年国内外新能源车的 销量保持在20%以上的增速，预计在2025年国内新能源车销量将达到1400万辆，全球新 能源车销量将达到2400万辆。新能源车的高景气度为动力电池带来了高成长空间，预计 到2025年，国内动力电池装机量将达到700GWh，全球动力电池装机量将达到1300GWh。
储能电池方面，尽管电化学储能尚处于商业化初期，离全面推广与覆盖还有一定的距离， 但储能电池在海内外均已得到了足够的重视，储能电池项目的建设与应用有望成为行业 内的趋势。2020年起，在国内“新基建”政策以及海外需求的共同作用之下，储能电池 市场得到明显得到扩张，呈现出逐年增长的态势。根据弗若斯特沙利文的预测，到2025年国内储能电池新增装机量将达到80.1GWh，全球储能电池新增装机量将达到212.8GWh。
3.2 锂电厂商在市场需求刺激之下扩大国内外产能
锂电行业市场需求尚处在高增长的阶段，锂电厂商在市场需求的刺激之下纷纷加大资本 开支，扩大产能。在建工程方面，宁德时代截至2022年Q3在建工程达到了338.71亿元， 已超过2021年的309.88亿元；资本支出方面，亿纬锂能、国轩高科以及欣旺达2022年Q3 资本开支分别达到115.48、82.33以及67.1亿元，同样超过了2021年总额。锂电企业的产 能规模在高投入节奏下将得到快速增长。预计到2025年，在新产线满产的状态下，宁德 时代、比亚迪、亿纬锂能、中创新航、孚能科技、国轩高科、蜂巢能源和欣旺达的产能 有望分别达到799、622、291、367、180、220、308和252GWh。2022年至2025年，上述8 家锂电厂商年度合计新投产产能有望分别达到681、851、619和405GWh。
据不完全统计，2022 年以来，仅在锂电池生产制造领域，新公布的投资扩产项目就多达 84 个，其中有 69 个公布投资金额，总金额超 8427 亿元，平均单个项目投资额超 122 亿 元；公布年产能的项目有 68 个，总产能约 2038GWh。在动力电池以及储能电池高景气度 市场的共同作用下，国内锂电生产厂商加速进行全球布局，宁德时代、国轩高科、蜂巢 能源、远景动力等厂商纷纷宣布在海外投建新产能的计划。根据 SNE Research 数据， 以宁德时代（CATL）为例，海外装机量（除中国市场）从 2021 年的 12.9GWh 增加到了 2022 年 Q1-Q3 的 27.4GWh，市场占有率从 12.49%增长到了 18.90%。在海外市场国内锂 电厂商的影响力有望呈现逐步提升的趋势，国内锂电生产厂商的海外扩张有望为国内锂 电设备产商的需求形成推动作用。
3.3 锂电设备市场规模有望持续高增
锂电厂商的新增产能以及对旧产线设备的更新与迭代为锂电设备行业提供了充沛的市 场需求。我们预计，到2025年我国动力电池新增产能将达到189.64GWh，替换产能将达到 623.74GWh，假设单GWh设备投资额为1.5亿元，我国2025年锂电设备的市场规模将达到 1220.07亿元；全球市场方面，预计动力电池新增产能以及替换产能将分别达到 395.62GWh和1023.46GWh，假设单GWh设备投资额为1.5亿元，全球锂电设备的市场规模 将达到2128.60亿元。
4.1 2021IPO 首发概述
公司拟将首次公开发行股票募集资金扣除发行费用后的净额投向工业机器人智能装备 生产项目和工业机器人智能装备研发中心项目，并补充公司流动资金需求，项目投资总 额为75855.92万元。其中，工业机器人智能装备生产项目是对公司现有业务产能的扩张， 未来产品仍以锂电池制造设备为主，生产项目规划产能以锂电池制造设备为主，包括叠 片机、动力电池电芯装配线、化成容量机、模组PACK线等。余下产能用于汽车零部件制 造设备、精密电子制造设备、轨道交通制造设备等。工业机器人智能装备研发中心项目 不直接产生收益，新技术的研发可以提升现有产品的性能，且为开发新产品提供技术储 备；补充流动资金将满足公司日常经营活动的资金需求。IPO募投项目整体建设周期为 24个月，目前募投资金投入进度符合计划进度，预计马安工业园二期2022年底竣工，2023 年一季度开始投产。
4.2 2022 可转债发行概述
2022年10月，公司拟将不特定对象发行可转换公司债券募集资金约9.5亿元用于锂电池 前中段专机及整线成套装备产业化项目和补充流动资金。其中，锂电池前中段专机及整 线成套装备产业化项目将根据公司下游锂电厂商的扩产计划、锂电池设备发展趋势、公 司在手订单产品结构以及未来产品推广计划，拟扩大锂电池电芯制作、电芯装配等前中 段设备和整线设备的产能。本次可转债发行投入将巩固锂电池设备产能，扩展品类，扩 大装配车间面积，募投项目整体建设周期24个月，将建成达产年份实现动力锂电池前中 段专机及整线成套装备年收入275840.71万元产能。
5.1 专注研发投入，技术团队规模逐年扩大
公司的研发投入逐年增长，从2020年的1.64亿元增长到2021年的2.73亿元，2022年Q3研 发投入达到3.18亿元，仅次于先导智能与赢合科技；研发费用率长期保持在10%以上， 2022年Q3为10.83%，仅次于海目星，公司的研发投入金额和研发费用率在业内处在领先 地位。同时公司的核心技术团队规模亦不断扩大，逐年以较大幅度增长，2022H1达到1838 人，接近2020年底技术团队人数的两倍。基于持续的研发投入，公司在2022H1累计获得 专利1257件，其中包括发明专利141件、实用新型专利1021件、外观设计专利95件，以及 已登记的软件著作权272件。公司所拥有的专利及软件著作权等涵盖了所生产新能源设 备产品所涉及多个工艺模块，为公司全产业链新技术的发展提供强有力的支撑。
5.2 产品管线丰富，一体机发展顺利
锂电工艺产业链广，涉及的设备种类多，总体被分为前段、中段以及后段工艺，总体工 序达十余种。前段工艺的目的是将原材料加工成为极片，核心工艺是涂布；中段工艺是 将极片加工成为未激活电芯，对于不同的电芯类型，中段工艺会有所差异，核心工艺在 于卷绕和叠片；后段工艺为检测封装，核心工艺是化成分容。利元亨的产品管线丰富， 在锂电工艺全产业链均有涉及，具有涂布机、卷绕机、叠片机、化成分容设备等核心设 备的供应能力，同时公司具备锂电设备的整线交付能力，是锂电设备行业内少数具备整 线交付能力的企业。
目前锂电设备呈现出集成化、一体化的发展趋势，高精尖的专机和一体机的研究是利元 亨重点发展的方向。基于在消费锂电深厚的积累以及在动力电池等领域持续不断的研发 投入，公司相继推出多款一体化制造装备，部分装备的核心指标处在业内领先地位，其 中制片叠片一体机、激光模切分条一体机、化成分容一体机表现优异，成为公司订单的 主要来源之一。以激光模切分条一体机为例，利元亨采用了行业首创的复合切割腔体技 术，通过复合式切割腔体，无明显粉尘堆积，并将极片抖动控制在高精范围以内，实现 了高速稳定生产、超高速切断，极限模切速度达到150m/min，同时兼容连续废料边、非 连续废料边切割，达到节约箔材的目的；在分切机领域，公司的设备能较好地处理毛刺， 将毛刺控制在较小尺寸；在卷绕和叠片领域，公司的切卷一体机、动力切叠一体机在精 度、效率、一致性方面亦处在领先地位；在后段工艺中，公司的化成线通过高精度的电 压控制，避免电池过充过放的情况出现。
公司进行前瞻性布局，立足锂电行业，逐步向氢燃料电池和光伏设备领域发展。经过多 年积累，公司在锂电设备行业已构筑完善的核心技术体系以及研发体系，并在此基础上 稳步进行前瞻性布局，结合行业需求，将产业链逐步扩充至氢燃料电池以及光伏设备领 域。公司的海葵智造整体解决方案专注于智能制造有关的云平台，大数据，IOT 领域的 数字化产品研发，目前掌握了成像检测、一体化控制、智能决策、激光加工、柔性组装、数字孪生等核心技术，具备为客户提供工厂自动化整体解决方案的能力，使得公司技术 能够广泛运用于多个行业，并充分满足跨领域客户的需求。
5.3 立足国内，布局全球
公司立足国内，放眼全球，持续推进产业链的全球化布局。在智能化装备分别获得CE、 NRTL等欧美国家标准认证的同时，公司在德国、波兰、瑞士、英国、加拿大、日本以及 韩国均设立了子公司或办事处，能够快速响应海外客户的需求，并提供可靠的技术支持。 公司客户资源丰富，受到了行业的广泛认可。在与宁德时代、比亚迪、国轩高科、蜂巢 能源、欣旺达等厂商建立了长期稳定合作关系的基础之上，公司在海外业务方面亦有所 突破：公司中标多个海外项目，并开拓了三星 SDI、LG、SK On等海外知名客户，在中长 期内，海外业务有望促进公司业绩高增。
我们对2022-2024年公司分业务盈利情况做出如下预测： （1）锂电厂商的新增产能以及对旧产线设备的更新迭代为锂电设备行业提供了充沛的 市场需求，新产能投产后公司的业绩将逐渐步入释放期。预计公司的锂电池制造设备业 务在2022-2024年营业收入分别是40.60/62.93/81.81亿元，毛利率维持在约37%。 （2）预计公司的配件业务和汽车零部件制造设备业务也将保持稳定的增长、毛利率保 持稳定，其中2022-2024年配件业务的营业收入分别是2.26/4.53/8.15亿元，汽车零部 件制造设备业务的营业收入分别是0.95/1.89/3.41亿元。 我们预计 2022-2024 年，公司可实现营收 44.62/70.16/94.17 亿元，归属母公司净利润 4.77/8.60/12.42 亿元。公司 EPS 分别是 5.42/9.78/14.12，当前股价对应 PE 分别是 30.50/16.90/11.70。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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