（报告出品方/分析师：华创证券 刘佳昆）
（一）生意本质：重服务零售业态，渠道议价权较强
重服务零售业态，渠道议价权较强。
从产业链布局看，家居零售卖场处于产业链中游位置，上游对接原料供应商、制造厂商和代理商，下游依靠分销渠道整合产品品类，面向个人及商务客户，处于上下游联动地位，连接制造商、经销商和消费者，并提供产品集中展示和交易平台，拥有较强的产业链上下游议价能力。
对家居品牌开展阶梯式收租。
由于家居产业链较长，上游制造端进入门槛低、品类繁多且以高价低频的定制化产品为主，制造厂商难以依靠规模效应成为龙头企业；而零售卖场可凭借自身引流能力、为家居厂商提供产品和品牌集中展示平台，进而成为家居厂商或代理商的主要分销渠道，品牌商则利用卖场流量开展引流和转化。
家居零售卖场依靠线下体验及集合渠道优势吸引客流，通过内部展位规划和广告位/展示区运营开展阶梯式收租，整体看议价能力较强。
下游消费者服务议价。
家居装饰行业特点体现为：产品品类繁多、消费者定制化需求较强、家居产品配送安装服务专业性要求较高等，因此行业呈现品牌低集中度和流量分散特点。
连锁家居零售卖场可凭借自身平台优势，为下游消费者提供品类丰富的全套家居场景展示和一站式专业购物服务，并依托第三方优势为客户提供品质背书，并结合配送安装服务、自营整装设计和集合型装修服务向引入新流量并收取品牌溢价。
（二）消费场景：线下卖场仍是家居零售主流渠道
产业土壤：毛坯交付为主，流量入口分散。
新房交付形式决定家居装饰行业的需求和发展模式。目前中国新房以毛坯房为主，且家庭为主要交付单位，对应至家居流量入口 C 端占比较高，客流呈现碎片化分散态势。
行业特点：线下卖场家居零售主流渠道地位无法取代，消费者更多关注门店体验与场景展示。目前家居消费呈现出标准化程度低、消费频次低、客单价高、交付对工人依赖程度高的行业特点。
在住宅装修过程中，不同品类家具及装饰需保持风格统一，线上模式在产品体验和售后服务等方面受限，线下卖场凭借丰富品类及品牌、沉浸体验式样板间和展示场景、完善贴心售后服务等强服务属性，成为家居消费主要场景。
（三）竞争格局：双雄领头，格局相对固化
居然之家、红星美凯龙已成为全国性家居卖场并在行业内占据领先地位。
居然之家和美凯龙在一二线城市渠道布局较早，目前核心门店已覆盖核心区域优势地段，在卖场品牌化打造和渠道精细化建设上已形成行业壁垒。
门店数量上，截至 2022H1，美凯龙门店数达 475 家、业内排名第一，居然之家以 427 家排名第二。经营面积上，美凯龙门店总面积达到 2230 万平方米，居然之家门店经营面积达 1358.9 万平方米。
（一）公司概况：泛家居行业品牌家居零售龙头
公司以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理业务，涵盖设计装修、智能家居、物流服务、到家服务等领域，经营定位中高端，为顾客提供装修设计、家居建材采购、上门安装的一站式服务。
截至2023年3月2日公司官网数据，目前居然之家门店已覆盖全国 300 个城市、累计开店数量 466 家、签约门店数量 753 家。
主要业务涵盖家居零售行业。
居然之家业务分为家居相关业务、商超业务。其中，商超业务以湖北省内百货商超业务为主；家居相关业务主要包括：
1）零售渠道：线下以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理，通过直营和加盟模式进行卖场建设和扩张，线上以自研的“洞窝”app 为主，打破传统平台电商模式、帮助实体店商户进行线上营销全覆盖，打造用户全生命周期服务闭环，提升用户体验。
2）设计装修：依托“每平每屋·设计家”和“洞工”开展室内设计、定制化家装、整装套餐等业务。
3）智能家居：坚持“多品牌、多渠道”经营策略，以“轻资产”连锁模式拓展，通过线上聚焦智能家居，线下搭建体验空间，提供沉浸式智能生活体验和美学生活展示。
4）智慧物流：依托智慧物流园和 S2B2C 数字化物流服务平台，提供家居产品仓储、加 工、配送、安装一站式服务。以免费仓储送配装按销售额提点计费的新物流模式，降低厂商物流成本，提升消费者购物体验。
5）到家服务：依托后家装 S2B2C 到家服务平台“洞心”小程序 1.0 版提供家政家居服务。
（二）历史沿革：三大阶段，走向新零售
公司发展历程可大致分为以下三个阶段：
1999-2003 年：初创阶段，深耕北京。
1999 年，居然之家在北京开设首家家居建材卖场—四环店，2003 年公司先后成立装饰公司和建材超市，涉足设计、装修和建材零售自营业务向家居产业链上游拓展，同年 8 月，北京第二家分店—十里河店开业，公司迈出连锁发展，向全国扩张的步伐。
2004-2015 年：开启全国扩张，建立连锁品牌。
2005 年，北京外首家分店—太原春天店开业，标志公司正式开启向全国扩张之路。公司依托运营能力采取“轻资产”连锁发展模式，通过直营和加盟模式快速覆盖全国 29 个省、自治区及直辖市。在随后的 10 年间，公司线下渠道快速扩张，2014 年 11 月全国线下家居卖场门店数量达到 100 家，建立起了全国性的家居零售网络，成为国内家居建材卖场行业的全国连锁品牌。
2016-至今：加快数字化平台建设，转型新零售业务。
2016 年，公司开启电商平台渠道业务，建立智慧物流和金融服务等业务；全国门店扩张速度显著加快，并开始深入二、三线城市，于 2017 年实现 200 家门店开业；2018 年获得阿里巴巴、泰康集团等多家机构 130 亿元战略投资，赋能线上渠道发展及新零售业务转型；2019 年，首次参加天猫“超级品牌日”活动，新零售门店单日销售额达 7.2 亿元，次月天猫“双 11”活动，全国销售额达 208.81 亿元，业态转型初见成效，同年 12 月，公司借壳武汉中商成功登陆 A 股市场，此后 2 年间，公司以线下卖场为主，快速推动三四线渠道下沉，同时加快数字化平台建设，利用线上平台流量优势，开拓获客新渠道。
（三）股权结构：持股稳定，业绩承诺达成率较高
公司股权结构稳定。汪林朋为实际控制人，直接持有公司 6.09%的股份，并与一致行动人居然控股、彗鑫达建材合计持有 57.15%的股份，股权结构稳定。
业绩承诺达成，发展稳步前行。
汪林朋等公司主要股东在公司上市时承诺，在 2019/2020/2021 年度实现扣非净利分别不低于 20.60/24.16/27.19 亿元，若业绩不达预期将用承诺人所持上市公司股份或现金对股东进行补偿。
受 2020 年不可抗力因素新冠肺炎疫情的影响，公司将业绩达成时间调整为 2019/2021/2022 年，业绩目标及其他主要条款未做变更。目前 2019、2021 年度业绩承诺均已达成。
（四）业务结构：多元化趋势显著
营收规模稳定增长，疫情影响持续修复。2018-2021 年公司营收规模从 84.17 亿元增长至 130.71 亿元，CAGR 达 15.80%；归母净利润分别为 19.53/31.55/13.57/23.25 亿元。
2020 年受疫情影响，公司全国门店停业时长均在一个月以上，受此影响，全年营收为 89.93 亿元，同比下降 2.56%；费用端压力加大导致归母净利润同比下滑 56.81%；2021 年公司 营业收入达 130.71亿元，同比增长 44.88%；实现归母净利润 23.25亿元，同比增长 71.36%，收入端快速恢复主要得益于疫情发展受到控制，线下门店恢复营业及业务持续扩张。
2022 年上半年公司实现营业收入 62.83 亿元，同比下滑 5.21%；实现归母净利润 10.50 亿元，同比下滑 5.53%，主要由于上半年全国疫情多地爆发，导致部分地区门店被迫关闭，对 公司当期销售存在一定影响。总体来看，在疫情期间韧性较强，业绩表现平稳。
分结构来看，2021 年租赁管理/商品销售/加盟服务/装修服务营收占比分别为 56.7%/28.2%/6.1%/3%。
租赁管理业务为主要收入来源，商品销售收入占比逐年提高，收入结构持续多元化。2019-2021 年租赁管理收入分别为 74.78/60.23/74.15 亿元，占比持续下降，从 82.3%下降至 56.7%；商品销售收入从 4.54 亿元提升至 36.80 亿元，CAGR 达 184.71%，占比大幅提升从 5.0%提升至 28.2%，其主要原因是 2019 年收购武汉中商的商超业务贡献和智能家居产品销售收入增长所致。
（一）业绩概况：直营门店贡献核心利润，加盟模式促渠道下沉加速扩张
居然之家采取直营和加盟模式开展卖场建设和扩张。
直营模式下，公司通过自有或租赁物业自主运营家居卖场，直接承担店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招商引资、商户管理、营销活动管理等一系列工作，其门店多数以租赁物业为主，且大多位于直辖市、省会级城市等一、二线城市的核心地段。
收入以向商户收取租金、物业管理费、市场管理费及广告促销费为主。截至2021年12月31 日，公司拥有的 95 家直营卖场中，78 家为租赁物业，占直营门店 82%，17家为自持物业。
加盟模式下，公司授权加盟方使用“居然之家”的商标与商号等资源开展经营，由加盟方负责提供用于经营的物业并与商铺租户签署招商合同。其模式分为委托管理加盟及特许加盟两种。对于委托管理加盟店，公司委派总经理、财务经理与业务经理进行管理。
对于特许加盟店，不派驻管理人员。
收入来源主要依靠收取加盟方一次性加盟费，并按加盟门店年度营业收入的一定比例收取权益金。截至 2022 年 H1，委托管理与特许加盟门店数量相近，委托管理门店 159 家，占全部加盟店 49%。
直营卖场：区位优势显著，贡献主要收入。
2019-2021 年公司直营卖场收入分别为 74.46/58.20/70.42 亿元，分别占 80.34%/64.51%/53.87%。随着一、二线城市家居装修行业进入存量阶段，占据市内核心商圈优质地段的直营门店数量维持稳定，形成了独特的区位优势，行业内其他竞争对手难以复制，虽然直营卖场收入占比逐年下降，从 2019 年的 90%下降至 2021 年的 86%，但仍为公司贡献主要业务收入。
直营卖场：坪效、毛利率均维持较高水平。
通过对自营门店营销及管理能力的长期累积，目前公司已具备稳定可复制的管理能力并在行业内形成竞争优势，受益于领先行业的卖场选址、营销活动、品牌矩阵及门店管理能力等多重因素，其直营卖场坪效和毛利率在行业内始终保持较高水平。
在未来，租金提价和单店坪效提升将是一、二线核心城市直营门店的主要收入增量。
加盟卖场：轻资产模式发展，快速覆盖三四线城市。
居然之家在三线及以下城市连锁门店以加盟模式为主驱动业务扩张。
相比直营模式，加盟模式主要优势在于可以利用居然之家的品牌资源优势及公司运营管理能力赋能加盟商，加盟卖场仅委管模式需派驻管理人员，采取轻资产运营，利率显著高于直营门店，能够在对资金需求相对较小的情况下，加速渠道下沉，快速实现全国连锁网络覆盖。
截至 2022 年 H1，其家居零售卖场加盟店已达 330 家，占全部门店数量 77.3%。
（二）线下渠道：传统卖场改造，打造数字化营销
智慧门店改造：增强实景体验，实现精准营销。居然之家同阿里巴巴开展合作，引入阿里新零售 POS 系统构建商品与交易数字化平台，实现线上线下融合。
对线下门店实施数字化改造，实现卖场商品与交易数据的互联互通和数字化运营管理，运用数字化工具改造卖场订单和收银系统，赋能 B 端商户；建立 3D 关联导购系统，实现卖场品牌及商品数字化，增加卖场门店对线上消费者的导购触达机会，通过数据分析发掘客户需求，聚焦智慧家居场景展示，实现精准营销，提升购物体验，提高卖场运营及周转效率。
截至 2021 年底，公司智慧门店数量已达到 365 家。
（三）线上渠道：引导流量转化线下消费
天猫同城站：线上门店本地化，匹配当地消费需求。
居然之家同城站融入当地线下卖场，弥补了线下卖场开放时间限制。天猫线上同城站可为消费者提供 24 小时的商品浏览、在线咨询、预约体验、商品查询、评价、投诉及售后服务，促进消费者完成从线上选品到线下体验下单的转化过程。同时，依托由阿里赋能的线上平台及线下门店数字化能力，居然之家可以利用淘宝直播平台进行线上营销，实现线下门店流量增长及引导成交。
2019-2021年，同城站引导成交额从 12.2 亿元大幅提升至 133 亿元。2022 年上半年，同城站业务覆盖全国 130 个城市，日均访客达 20.6 万人次，同比增长 5%；线上获客 75.8 万人，同比增长 138%；引导到店销售 65.7 亿元，同比增长 38%；上半年还开展多场线上营销活动，其中 6.18 活动实现线上成交 17.8 亿元，同比增长 169%；“老汪来了”直播当天店铺 UV 突破 210 万。
线上销售 GMV 持续提升。
2019-2021 年，居然之家同城站业务 GMV 从 97.6 亿元提升至 133 亿元，GAGR 达 16.74%。除天猫外，居然之家也布局微信小程序+企业微信，构造私域流量池，通过线上多渠道流量建设将线上流量引导至线下卖场及商户实现消费转化，实现线上线下融合的消费闭环。
2021 年引导成交额达 133 亿元；2022 年上半年覆盖门店 272 家，留资获客 76.1 万人，沉淀客户 27.8 万人，引导销售 31.3 亿元。
（四）家居产业链：打造家装家居产业服务平台，提供全流程闭环服务
基于家居卖场业务，沿家居消费产业链横向延伸。居然之家致力于提供包含设计装修、家居采购、物流配送与上门安装、智能家居的家居消费全链条服务。
凭借线上 APP 及 SaaS 技术构建的智能化平台，在各个家居消费节点连接消费者与供应商，提升对消费者家居装修需求的服务能力，争夺前端流量，实现家居卖场精准引流。
每平每屋·设计家：每平每屋·设计家主要面向设计师和家装公司提供从设计、施工图、报价预算到施工管理的一体化 SaaS 服务。
平台为设计师提供 SaaS 服务工具，围绕 3D 建模与设计，整合前端设计力量，提供流量及管理服务，提高设计效率，提升消费者体验；通过结合居然之家卖场渠道优势，整合中后端供应链，对不同层级品牌形成透视化，降低成本，打造利润区间。
未来模式将聚焦于提供更多高效服务。截至 2022 年 H1，设计家已拥有 15 万家合作商家，国内设计师 145 万人，境外用户 989 万人，国内商品模型库 512 万件，海外商品模型库 255 万件，案例库达 960 万件。
智能家装服务平台“洞工”：依托卖场资源，入局家装蓝海。
“洞工”定位于中高端消费群体，基于 S2B2C 商业模式下的智能化家装生态体系，利用其全链路服务管理能力，为家装产业链上设计师、施工队、材料商和服务商提供数字化能力支持，共同为消费者提供个性化家装服务。
2019-2022 年 H1 公司智能家装服务平台销售额(GMV)分别为 4.6/4.8/7.57/2.87 亿元，CAGR 达 28.28%，增长趋势明显。截至 2022 年 H1，家装业务实现销售 2.87 亿元，门店覆盖全国除北京外 50 多个城市。公司通过开展“幸福置家”营销活动，拓展存量房市场重装需求，依靠“零增项”、“验收后付款”及“装修管家”等优质服务树立行业口碑。
家装家居产业服务平台“洞窝”：家居建材选购、物流、安装到家一站式服务体验。
“洞 窝”是基于 S2B2C 模式的数字化家居零售产业服务平台，主要为 B 端客户赋能。
针对 B 端客户，通过自主研发的数字化平台，为家居卖场、工厂、经销商和导购员提供从基础设施到场景应用的线上展示方案，提升产品体验；针对 C 端用户，“洞窝”致力于解决用 户从商品搜索、决策、支付到售后的痛点，提供在线选品、到店体验、离店决策和到家服务的一站式解决方案，降低获客成本，提升转化效率。
用户可通过 APP 直接浏览不同卖场的具体商品及库存数量，通过线上完成初步筛选后，预约到店进行线下体验，最终线上完成交易即可配送到家。
该业务收入来自：
①针对家居建材卖场的 SaaS 服务费（10-20 万/年）；
②针对经销商的系统服务费（按 GMV 的千分之五收取服务费）；
③针对 B 端供 应商提供个性化搜索推荐的精准引流（按收入的 2-5%收取服务费）。
截至 2022 年 H1，“洞窝”吸引了 79 家非居然卖场和近 1 万家非居然商家进驻并实现商业化，累计注册用户超 490 万人，覆盖 60 个城市 174 家卖场，店铺数突破 2.7 万家，GMV 突破 74 亿元。目前该业务仍处于补贴阶段，对商家收费千分之五，收费模式会在未来趋于健全。
居然智慧家“洞脑”：智能家居联通平台。
居然智慧家“洞脑”聚焦智能家居业务，依托苹果、华为智能家居系统代理打通数据流，实现沉浸式智能生活体验，用户可通过 APP 对家中不同类型智能家居进行统一管理，此外，也可通过 APP 购买智能家居设备。
2021 年居然智慧家实现销售 17.28 亿元，同比增长 321.7%；2022 年上半年，实现销售 12.29 亿元，同比增长 5.16%，目前累积开业和签约 66 家门店，业务扩展迅速。
智慧物流服务平台“洞车”：加强物流配送核心能力。
居然之家智慧物流服务平台“洞车”开创了免除仓储费用，将厂商销售同“洞窝”连接，通过自营送配装业务按销售额比例分成（软体家具按销售额 3-5%分成，成品家居和定制家具分成比例达 8-10%）的物流新模式。
2021 年 12 月，天津宝坻智慧物流园一期开业，面积达 35 万平方米，业务涵盖瓷砖、卫浴、门类、定制家居、成品家具、家电 6 大品类，并在智能合单、智能配载、线路优化、业务信息自动化流转等环节进行了数字化系统开发，采取集约模式，通过将不同品类家居建材集成为一次物流整合交付，可为单独品牌、工厂或经销商降低 20-30%的物流成本，整体效率提升显著。
截至 2022 年 H1，“洞车”实现月处理订单超 1.2 万笔，仓储配装一体化及加工服务能力持续提升，目前已为超 50 家商户，120 个品牌提供服务，包括芝华士、欧派家居、西门子电器等大品牌。
到家服务平台“洞心”：提供到家服务，解决家政家居服务痛点。居然后家装 S2B2C 到家服务平台“洞心”主要针对家政家居服务痛点，为中高端消费者提供系列配套服务。
用户可通过“洞心”小程序进入服务界面选择家庭日常保养与清洗服务或售后安装与维修服务，提出“不准时就赔付”和“不满意就免单”，为消费者提供优质服务体验，完善家装消费链最后一环。“洞心”线上小程序 1.0 版本于 2022 年 5 月底上线运营，下半年将承接“居家宝”厂商售后服务，拓展服务品类，提升服务能力。
（五）未来展望：流量为王，渠道下沉与线上扩张并举
加盟店快速布局，抢占三四线市场空间。居然之家通过以租赁物业及合作经营的直营卖场及加盟卖场为主的轻资产模式进行市场扩张可在对资金需求相对较小的情况下，快速建立全国连锁零售网络。
在三线及以下城市，采取“轻资产”加盟模式，通过输出优质品牌资源、强大的运营管理体系以及完善的招商系统等优势赋能加盟商，以委托管理加盟和特许加盟两大模式灵活加速品牌扩张，加速渠道下沉至县级城市。
家居卖场商超化改造，打造高频消费增长曲线。公司作为家装家居行业领先品牌，在巩固家居零售主业的同时，积极打造第二增长曲线，通过融合购物中心业态，实现家居卖场与购物中心双驱动，以高频消费带动低频消费，推动消费升级。
通过“中商·世界里”打造全新的购物中心品牌，以家庭消费为中心，形成集家居建材、精品零售、文化娱乐、旅游休闲、体育健身、餐饮住宿和生活便利服务等“吃喝玩乐购”于一体的家庭消费体验中心，迎合消费者从“衣食住行”向“娱教医养”消费升级的发展趋势。
第一家门店落地长春，规模约 16 万平，已于 2021 年 12 月正式开业，2022 年下半年“中商世界里”光谷店开业。在未来“中商世界里”计划保持每年 3 家的速度持续扩张。
加快数字化平台建设，开拓获客新渠道。
面对大众消费需求的迭代升级以及数字化时代的到来，公司领先于行业进行数字化转型升级。公司早于 2018 年与阿里巴巴共同开启新零售数和数字化产业服务平台转型发展，
1）对全国卖场的销售、订单及收银系统升级改造，与阿里巴巴新零售 POS 交易系统实现互联互通。
2）与天猫合作开展电商本地化建立“居然之家”同城站，实现消费者和本地商品精准匹配。
3）围绕家居主业打造设计服务平台“每平每屋·设计家”、家装服务平台“洞工”、物流平台“洞车”、智能家居服务平台“洞脑”及到家服务平台“洞心”，依靠基于 S2B2C 的数字化、智能化、本地化智能化家装家居产业服务平台“洞窝”，搭建终端零售管理、品牌数据决策、卖场经营管理三大系统，为设计师、家装公司、制造商、经销商、消费者提供全链路数字化服务，连接工厂和卖场，服务消费者。
其中，到家服务平台“洞心”通过为顾客服务建立标签和画像，将有望成为未来家庭消费最重要的流量入口。
而智慧物流服务平台“洞车”通过建立自营线下仓储配送网络，与数字化产业服务平台“洞窝”相结合，有望降低物流成本，显著提升整体效率。
新零售数字化转型迅速，看好泛家居龙头长期增长。
公司率先进行泛家居全产业链布局，已在全国线下搭建起零售网络，在品牌、服务口碑、规模、商业模式等多个方面具有领先的竞争优势。
分业务看，我们预计 22 年租赁及管理业务在疫情封控及家居销售承压下略微下滑，23/24 年将逐步向好；商品销售 22 年预计仍较为稳健，23/24 年增长加速；其他业务低基数下预计稳健增长。
综上，我们预计公司 22-24 年归母净利润为 23.57/26.49/29.29 亿元，对应 PE 为 12/11/10X；使用相对估值法，可比公司选择美凯龙及小商品城，并参考历史估值中枢，我们给予公司 23 年 15 倍 PE；对应目标价 6 元。
渠道拓展不及预期：公司不断加强渠道管理和扩张，但疫情扰动或其他超预期因素下，仍存在渠道拓展和优化不及预期的可能。
宏观经济下行影响需求：疫情扰动及经济增速放缓下，居民收入及就业可能受到影响，可能存在导致家居市场需求不振的风险。
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报告选自【远瞻智库】
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