（报告出品方/作者：海通国际，孙婷）
1.1 国有大型金融保险企业，多元业务覆盖保险、养老、资管、银行
中国人寿是国内最大的专业寿险公司、广发银行的最大股东。中国人寿保险股 份有限公司前身是成立于 1949 年的原中国人民保险公司，1996 年分设为中保人寿 保险有限公司，1999 年更名为中国人寿保险公司，成为国有独资的一级法人，直接 隶属国务院。2003 年，重组改制为中国人寿保险（集团）公司，作为财政部直属的 副部级央企，由财政部 100%控股。2003 年改制后，中国人寿于 12 月 17 日和 12 月 18 日在纽约、香港两地上市，发行美股 56.53 亿股，H 股 74.41 亿股，创造当年全 球最大规模的 IPO。上市重组前，集团公司将高利率保单业务（即 90 年代大量销售 的预定利率为 6%-10%的保单）剥离给集团内的“国寿存续”机构，使得上市公司无高 利率保单压力。2007 年 1 月 9 日，公司回归国内 A 股上市，注册资本 282.65 亿 元。2016 年 9 月，中国人寿收购花旗银行、IBM Credit 持有的广发银行 36.5 亿股股 权，从而成为广发银行最大的持股股东。中国人寿拥有覆盖全国的 1.9 万多个分支 机构、10 万多名员工和各渠道销售人员 89 万人，是国内最大的专业寿险公司， 2021 年公司实现保费收入 6183 亿元，市场占有率达 20%，排名行业第一。
公司股权较为集中，国寿集团作为第一大股东，持股比例高达 68%，实际控制 人为财政部。截至 2021 年末，中国人寿保险（集团）公司作为中国人寿控股股东 持股 68.37%，公司的实际控股人是国家财政部。其他股东中，香港中央结算代理人 有限公司控股 25.9%，中国证券金融股份有限公司控股 2.51%，中央汇金资产管理 有限责任公司控股 0.41%。
中国人寿业务板块涵盖寿险、财险、企业和职业年金、银行、基金、资产管 理、财富管理、实业投资、海外业务等多个领域。主要控股参股企业包括子公司中 国人寿资产管理有限公司（持股 60%）、中国人寿养老保险股份有限公司（持股 70.74%），以及联营企业中国人寿财产保险股份有限公司（持股 40%）、广发银行 （持股 43.69%）等。
1.2 新管理层上任，预计 2022 年业绩将保持稳定增长
2022 年 1 月，白涛接任中国人寿集团党委书记、董事长。白涛曾先后在中投公 司、人保集团和国投集团担任重要领导职务，拥有丰富的金融、保险企业管理经 验，并且曾于 2014-2016 年任国寿集团副总裁、党委委员，我们认为其丰富的金融 机构管理经验和公司原高管背景有助于带领公司实现稳健发展。此外，2022 年 4 月 蔡希良接任袁长清担任国寿集团党委副书记，蔡希良曾任中国出口信用保险公司党 委副书记、副董事长、总经理，中国中信集团有限公司党委委员、副总经理。
在 2022 年 1 月召开的国寿集团 2022 年工作会议上，白涛提出“两稳两控五提 高”的工作目标：1）“稳增长”：要保持营业收入和盈利水平稳中有增。2）“稳地 位”：要确保市场份额稳定、市场领先优势稳固。3）“控成本”：要降本增效、量入 为出，持续提升核心竞争力。4）“控风险”：要统筹发展和安全，牢牢守住不发生系 统性风险底线。5）着力提高党建引领能力、价值创造能力、协同发展能力、数字 化运营能力、产品服务创新能力，坚定不移推动高质量发展。我们认为，在新任管 理层提出的“两稳两控五提高”工作目标下，国寿 2022 年业绩仍有望保持稳定增长。
1.3 自由流通市值小，股价弹性大
自由流通市值小，股价弹性大。相较于其他金融股，中国人寿 A 股属于小市值 股票。中国人寿 A 股自由流通市值仅 374 亿元左右，自由流通股本 15 亿股，仅占 总股本的 5.3%。从保险板块历史上几次典型行情来看，中国人寿股价弹性明显大于 同业。（报告来源：未来智库）
2.1 保费增速位居前列，市占率优势不断巩固
2007-2021 年，中国人寿总保费收入从 1966 亿增至 6183 亿元，复合增速 8.5%。2011 至 2014 年，由于公司结构调整、银保新规等因素，总保费增速由 2010 年的 15%大幅下滑至 2011-2014 年期间的年增速不足 1.5%；2015-2017 年增速逐渐 恢复至两位数水平，此后伴随监管环境趋严、疫情爆发等原因，公司保费增速明显 放缓。2020-2021 年中国人寿保费增速分别为 8.0%、1.0%，均高于中国平安、中国 太保同期增速。
从个险保费来看，2010-2021 年，中国人寿个险新单复合增速为 11%，平安、太保、新华分别为 7%、11%、5%，国寿增速处于上市险企前列。
2020 年以来中国人寿保费市占率相对平安的领先优势持续扩大。2007 年，中 国人寿保费市占率 39%，高于中国平安 23 个百分点。2013-2016 年，由于公司对银 保渠道依赖较强，受银保新规等监管影响，银保收入大幅收缩，保费市占率快速下 滑，至 2016 年开始逐步稳定于 20%左右。2019 年，中国人寿与中国平安市占率差 距达到近年来最低点，仅高出 1.5pct。2020-2021 年由于公司保费规模保持稳健增 长，重新扩大市占率优势，2021 年末较平安市占率高出 4.1pct。
2.2 2019-2021 年营收及净利润表现优于同业
2019-2021 年公司营收增速处于行业前列。2006-2021 年，中国人寿的营业收入 由 2282 亿元增至 8585 亿元，复合增速为 9.2%，低于同业。其中 2019-2021 年公司 营收复合增速为 10.1%，居上市险企前列，仅低于新华保险（13.0%），高于中国太 保（7.5%）和中国平安（6.5%）。
2006-2021 年，中国人寿归母净利润由 144 亿元增长至 509 亿元，复合增速为 8.8%。 2019-2021 年公司净利润复合增速为 64.7%，远超上市险企平均水平 （10.3%），其中 2019 年由于上年利润基数低、投资收益大增及税收调减转回影响，净利润同比+412%。2021 年公司净利润同比+1.3%，处于上市险企中游水平。
2.3 NBV 复合增长率 10.2%，于 2020 年重回行业首位
2020 年，中国人寿 NBV 重回行业首位。2006-2021 年，公司 NBV 由 104.8 亿元 增长至 447.8 亿元，年均复合增速达 10.2%，于四险企中居中，平安、太保、新华 分别为 14.3%、12.9%、2.1%（新华使用 2010-2021 年数据计算）。2015 年之前，国 寿 NBV 规模始终居行业第一，2016 年被平安反超。2019-2021 年在行业 NBV 普遍下 滑的背景下，国寿 NBV 降幅显著窄于同业：中国人寿（-3.3%）＞中国平安（- 19.4%）＞中国太保（-20.9%）、新华保险（-21.2%），并于 2020 年重回行业首位。
2019 年后新业务价值率回落，但稳定性优于同业。2010 年开始，中国人寿的 新业务价值率稳步提升，从 2010 年的 10.4%提高到 2019 年的 32.4%，此后受疫情 爆发、保障型业务销售受阻等原因影响，新业务价值率开始回落，2021 年公司新业 务价值率为 25.5%，低于中国平安（27.8%），但高于中国太保（23.5%）和新华保险 （12.9%），较 2019 年高点下降 6.9pct，降幅显著小于同业（中国平安-19.5pct、中 国太保-19.8pct、新华保险-17.4pct）。
2.4 2019-2021 年 EV 复合增长率 15%
2019-2021 年公司 EV 复合增速领先同业。2006 年至 2017 年中国人寿内含价值 复合增长率为 13.4%，低于同业。我们认为中国人寿 EV 复合增长较低的原因主要在 于较高的内含价值基数，以及较低风险贴现率假设。公司多数年份风险贴现率假设 低于同业，计算出的当年末 EV 或相对偏高，EV 增速则可能较低风险贴现率下计算 出的结果偏低。2019-2021 年公司 EV 复合增速 14.8%，高于中国平安（11.7%）、中 国太保（14.0%）、新华保险（14.3%），我们认为主要原因为公司 NBV 增速优于同 业，新业务贡献更为显著。
2.5 ROE 与 ROEV 水平韧性凸显
2007-2021 年，中国人寿 ROE 平均为 11%，平安、太保、新华分别为 15%、 10%、12%（新华使用 2011-2021 年数据计算）。自 2019 年以来国寿 ROE 与四家上 市险企平均值差距逐步收窄，2022Q1 公司 ROE 为 3.3%，领先平安（2.5%）、太保 （2.5%）、新华（1.3%）。
中国人寿 ROEV 稳定性强，与同业差距快速缩小。寿险内含价值营运回报率 （ROEV）是剔除短期波动影响后、能够反映公司可相对稳定获得的内含价值增长的 指标。ROEV=（EV 预期回报+ NBV+ 营运偏差）/期初寿险 EV。2007-2021 年中国人 寿 ROEV 平均值为 15.6%，低于平安寿险（24.3%）、太保寿险（20.2%）和新华保险 （18.4%），我们认为这与公司较高的 EV 基数有一定关系。但从趋势上看，国寿 ROEV 整体稳定性更强，并且自 2017 年之后与同业差距不断缩小。2021 年国寿 ROEV 为 11.5%，高于新华保险（10.6%），且已接近平安寿险（11.8%）和太保寿险 （11.6%）。（报告来源：未来智库）
3.1 渠道结构：坚定大个险主导地位，银保渠道价值贡献提升
个险渠道占比超过 80%，银保占比逐步回升。个险渠道作为保费收入贡献的主 体，贡献保费金额由 2010 年的 1434 亿元增长到 2021 年的 5095 亿元，年均复合增 速 12.2%。个险保费占比由 2010 年的 45%提升至 2019 年的 85%。2020 年以来，由 于代理人规模明显下滑、保障型产品销售难度提升，个险保费占比有所下降，但仍 处于行业中上游，而银保渠道保费占比则开始回升，由 2019 年的 4%提升至 2021 年的 8%。
2011-2021 年公司代理人数量始终居于行业首位，人力规模呈现先升后降趋 势。公司人力占总规模自 2015 年开始快速扩张，于 2019 年达到峰值 161 万人，此 后降至 2021 年末的 82 万人，其中营销队伍 51.9 万人、收展队伍 30.1 万人。2021 年公司个险板块月均有效人力同比有所下降，但绩优人群稳定。我们认为，伴随公 司个险队伍常态化运作 4.0 体系全面推广实施，推动销售队伍向专业化、职业化转 型，个险有效人力占比将逐步提升。
代理人产能快速提升，已处于行业较优水平。中国人寿月人均首年保费由 2011 年的 4021 元提升至 2021 年的 8386 元，年均复合增速达 7.6%，增速领先同业公 司，目前已处于业内较为领先位置。
坚持银保渠道规模与价值并重的定位。中国人寿积极推动银保渠道业务转型， 建立并发展起一支保险规划师队伍，公司银保渠道营销员自 2014 年以来快速扩 张，于 2017 年达到峰值 33.9 万人，2018 年公司着力推动银保渠道结构调整，2019 年公司构建起“一体多元”销售体系，银保渠道理财规划师与电销、收展等团队深度 融合，银保渠道营销员规模快速压缩。产品层面上，银保渠道着重期缴业务，销售 的产品与个险销售产品趋同，渠道价值率从 2014 年的 1.3%大幅提升至 2019 年的 23.8%。2017 年-2019 年银保渠道对公司新业务价值贡献占比保持在 10%以上。
3.2 期限结构：期交业务占比近六成，十年期及以上业务超 40%
期交保费占比近六成，业务结构整体保持较优水平。自 2015 年以来，公司保 费期限结构显著改善，期交保费占首年保费的比例由 2009 年的 25%提高至 2018 年 的 61%，2015-2017 年期间，期交增速持续维持在 20%以上。2019 年起伴随保费增 速下滑，公司期交保费占比略有下滑，2021 年占比为 56%，仍保持较优水平。
近年来十年期及以上保费占比超 4 成。十年期及以上业务占比从 2010 年的 34%上升到 2017 年的 58%，2013 年-2017 年，十年期及以上业务所占比重始终稳定 在 50%以上，十年期及以上期交保费六年间复合增长率为 21.68%。2018 年由于受 134 号文影响，各险企年金险销售压力加大，国寿进而大量销售短交储蓄型产品， 十年期及以上业务占期交保费大幅下滑。2020-2021 年，受疫情爆发、人力大幅收 缩等因素影响，保障型业务销售难度显著提升，公司十年期及以上保费分别同比5%、-26%，占首年保费比重降至 2021 年末的 42%。我们预计伴随疫情防控成效逐 步显现，保障型业务消费需求复苏，公司十年期及以上保费有望迎来增速反弹。
3.3 持续推进“大健康”、“大养老”战略，深耕健康养老产业
我们认为，作为通过保险产品拥有大量客户资源和预付资金的支付方，保险公 司具备延伸至下游服务产业、从而在风险发生后直接向客户提供优质服务（而非单 纯补偿金）的潜力。若保险公司能够成功地经营、管理乃至整合下游服务行业，那 么公司就可以获取三差之外、来自服务本身的新利润池。而布局健康养老产业、打 造大健康生态闭环，既能拓展盈利范围，又能巩固现有客户并开拓高净值客户的多 重需求，为寿险业务提供协同作用。
3.3.1 “大健康“：积极布局健康产业上下游企业
2016 年公司发起设立国寿大健康基金，是国内领先的旗舰型医疗健康产业投资 基金，也是银保监会相关政策颁布后首支获批成立的保险资金私募股权投资基金。 国寿大健康基金首期基金规模 120 亿元，总投资规模 500 亿元，已实现在生命科 学、医疗科技、医疗服务、数字医疗等领域的投资布局，投资了一批包括药明康 德、迈瑞医疗、信达生物、华熙生物、山大地纬、太钢医疗等在内的行业领军企 业。
3.3.2 “大养老”： 养老社区“东西南北中”重点战略区域布局
中国人寿主要通过旗下所属专业养老产业平台——国寿嘉园进行寿养老产业领 域投资，涵盖 CCRC 养老社区、城市核心区精品养老公寓、社区居家养老等实业资 产，以及养老产业链上下游优质的康复、医养、护理、运营管理等资源的投资。根 据公司规划，未来三至五年内将在长三角、粤港澳大湾区、京津冀、成渝经济圈、 海南海西等国家战略布局重点区域加快推进项目落地，实现“东西南北中”重点战略 区域布局。
目前已落地项目包括高端养老社区国寿嘉园·雅境、国寿嘉园·乐境、国寿嘉 园·逸境、乐城馨苑康养中心、锦瑭项目，以及普惠型社区居家养老项目国寿·福保 社区颐康之家、国寿·康欣社区颐康之家等。2021 年 6 月 4 日，位于天津空港区的 “国寿嘉园·乐境”正式试营业。（报告来源：未来智库）
4.1 资产规模持续增长，股票+基金占比低于同业
中国人寿投资资产规模由 2011 年末的 1.49 万亿元增长至 2021 年末的 4.72 万 亿元，年均复合增速达 12.2%。截至 2021 年，国寿资产规模居行业首位，高于中国 平安（3.92 万亿元）、中国太保（1.81 万亿元）、新华保险（1.08 万亿元），同比增 速亦领先同业，中国人寿（15.1%）＞新华保险（12.1%）＞中国太保（10.0%）＞ 中国平安（4.7%）。
股票+基金占比低于同业。2021 年末，公司固定到期日资产/权益类资产/投资 性房地产/现金及其他占比分别为 77.9%/14.8%/1.6%/5.5%。自 2015 年以来公司资产 配置结构整体稳定，固收资产占比维持在 74%-79%之间，权益类资产占比在 13%- 15%之间，我们预计权益资产占比主要受股票市场波动影响。从横向对比来看，国 寿 2021 年末股票+基金资产占比仅为 8.8%，低于其他同业公司。
公司非标资产主要投向基础设施、非银金融、采掘、公共事业等行业，占比近 70%。增配非标资产有助于拉长资产久期，2020 年公司新增非标资产超过 1000 亿 元，2021 年公司资产负债久期缺口较年初减少 0.58 年。截至 2021 年底，公司信用 债券评级 AAA 级占比超过 97%，非标资产外部评级 AAA 级占比超过 99%，投资资产 信用风险整体控制良好。
4.2 投资风格稳健，投资收益率波动性较小
中国人寿践行稳健的投资理念：坚持固定收益为主，权益资产把握长期机会， 主动优化整体配置结构。1）对权益类投资，坚持长期投资、价值投资的原则，保 持适度敞口。2）主动把握利率相对高位的资产配置窗口，积极增配优质资产，债 券类资产质地良好，信用风险可控。3）积极布局另类投资，着眼长期高收益资 产，关注低估值的优质资产投资机会。
中国人寿投资收益率低于同业，但波动性较小。1）2011-2021 年，上市险企净 投资收益率均值排序：中国人寿（4.5%）＜新华保险（4.8%）＜中国太保（5.0%） ＜中国平安（5.2%），总投资收益率排序：中国人寿（4.7%）＜新华保险（5.1%）＜ 中国平安（5.2%）＜中国太保（5.2%）。中国人寿净、总投资收益率均为上市险企 中最低，我们认为与国寿流动性资产配置比例较高有关。2）从投资收益率波动情 况来看，2011-2021 年中国人寿净、总投资收益率均较同业明显波动更小，整体投 资风格较为稳健。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
关注微信
