（报告出品方/分析师：华安证券 许勇其 王亚琪 李煦阳）
1.1 以原生矿产资源为基础，向城市矿山资源延伸
国内银业龙头企业，重视内生+外延双向发展。公司是一家以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。
公司最早成立于1994年，并于1996年8月在深交所挂牌上市，后于2011年11月完成重大资产重组和定向发行新增股份，主营业务由医疗器械变更为有色金属矿采选业。
1）收购优质原生矿产资源，扩张资源版图，打造银业龙头企业：公司于2011年注入银都矿业后，通过不断收购优质矿山资源，加强主营业务资源储量，提升行业地位。公司于2015年9月收购光大矿业、金都矿业；2018年12月收购金山矿业；2019年9月收购德运矿业；2021年收购贵州猪拱塘项目等。目前公司白银储备量近万吨，年采选能力合计达198万吨。
2）布局城市矿山业务，切入新能源赛道：2019年12月，公司收购金业环保49%股份，开拓城市矿山业务版图，在实现资源循环利用的基础上切入新能源行业，以增厚公司利润。
公司实际控制人是赵满堂先生，股权结构集中。
公司实际控制人赵满堂先生为甘肃盛达集团的董事长兼总裁，持有公司股份比例达24.65%。同时，公司现任董事长赵庆先生为公司实际控制人的一致行动人。股权比例集中，决策运行稳定。董事长赵庆先生在盛达体系内专注矿业工作近15年；总裁刘金钟先生毕业于中国地质大学，具备诸多地质勘探、矿山运营及投资方面的实战经验。公司高管行业经验丰富，保证决策和执行的高质量运行。
公司坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的战略布局。
公司秉持“内生+外延”发展战略思想，一方面加强对现有矿山的精细化管理、探储挖潜，推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展；另一方面紧盯新能源产业大发展产业周期中铜、镍、铬等金属缺口较大的机遇，以资源回收为切入点，进入城市矿山领域，专注镍、铜、铬等金属资源回收。
1）聚焦矿山采选业务。
公司原生矿山业务主要产品为银锭（国标1#、2#）、黄金以及含银铅精粉（银单独计价）、锌精粉。其中，金山矿业主要产品为银锭和黄金；银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、锌精粉。原生矿产资源是公司的立根之本，公司后续计划在现有金属矿山资源的基础上，利用资金、技术、管理等优势，通过国内外并购、探矿增储等方式加大矿产资源获取力度，进一步扩充资源储量。
2）推进新能源金属业务。
公司通过控股子公司金业环保开启城市矿山业务，目前已形成20万吨/年的危废处置能力，促进资源可持续发展的同时，聚焦二次镍的资源利用，发展电池级硫酸镍生产能力，切入新能源赛道。主要产品包括冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料和岩棉等新型材料。
1.2 聚焦铅锌银，主营业务稳健经营
公司主营有色金属矿采选，经营情况稳健。
公司近两年营收和利润整体较为稳定，每年营收稳定在16亿元左右，利润稳定在3~4亿元区间。其中2020年因新冠疫情冲击，上半年生产经营受到较大影响，开工较计划推迟1-2个月，导致上半年产销量均较往年同期水平下降；下半年生产经营逐步恢复，同时国内工业水平有所提升，有色金属价格回暖，产销量较上半年明显好转。
22Q3公司经营业绩情况来看，实现营业收入6.14亿元，同比增长48.08%；实现归母净利润1.17亿元，同比下降7.27%。
铅锌银业务贡献90%以上利润。
公司产品结构主要包括铅精粉、锌精粉、银锭、黄金、有色金属贸易以及最近拓展的再生新能源金属。
分营收来看，铅精粉所占比例逐年上升，在2022H1超过50%；锌精粉和银锭占比波动上升，在2021年分别达到营收的21.72%和22.18%，根据生产周期原因，银锭在上半年不销售，因此2022H1银锭占比未显示；有色金属贸易占比逐年下降，由2018年的47.19%下降为2021年的4.19%；黄金和其他产品占比较小，再生新能源金属由于处于发展初期，占比同样较少。
分利润来看，铅锌银业务贡献90%以上利润。铅精粉利润占比最大，在42%~67%之间波动，2022H1占比达到51.47%；锌精粉2018年占30%左右，随后占比呈现先下降后上升的趋势，2022H1回升到28.62%；银锭比例同样呈现先下降后上涨，并于2021年达到将近26%的占比，2022H1则因销售周期而未贡献毛利润，主要集中在下半年释放利润。
2.1 原生矿山资源禀赋好，内部挖潜提升矿石采选能力
公司坐拥6大矿山资源，白银储备近万吨。公司下属共6家矿业子公司，拥有8个采矿权，6个探矿权，保障近万吨白银储备量，公司显著资源优势为其保持行业领先白银龙头地位提供坚实的基础。
1）在产矿山4家：银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业额仁陶勒盖银矿、光大矿业大地银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿；
2）待产矿山2家：东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿、德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿。
公司控有的原生矿山多位于内蒙古自治区中东部，该地区独特的地质环境造就了丰沛的矿产资源，为我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿区，也是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区。
矿山优质的资源禀赋为公司的生产及经营提供了强有力的保证。其中，银都、光大、金都、东晟归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中且金属品位高，未来深耕挖掘，有很大的增储潜力。
推进内部资源开发，原生矿山产能有望大幅提高。
公司现有合计198万吨年采选能力，分别为内蒙古银都矿业（90万吨）、金山矿业（48万吨）、光大矿业（30万吨）以及赤峰金都矿业（30万吨）。
目前公司加强对现有矿山的精细化管理，加快内部资源开发并稳步推进重点矿山项目建设，以推动原生矿山产能释放。随着金山矿业改扩建至90万吨项目完成，东晟矿业25万吨矿山建设项目落地以及德运矿业60万吨探转采产能释放，公司远期采选规模有望达到 325 万吨，具备较好的成长性。
银都矿业位于内蒙古自治区巴彦高勒苏木拜仁达坝，该矿床是中国北方规模最大的有色金属矿床，资源丰富，主要包括银、铅、锌等元素。银都矿业所拥有的金属矿储量丰富、资源品味高、服务年限长，毛利率常年在80%左右，是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。
截至2021年末，银都矿业拜仁达坝银多金属矿保有矿石量(111b+122b+333) 908.94万吨，保有银金属量2,079.49吨，平均品位228.78克/吨；铅金属量191,083.60吨，平均品位2.10％；锌金属量398,120.70吨，平均品位4.38%。
金山矿业集采矿、选矿、精炼为一体，具有丰富的银资源储量。根据2000年4月国土资源部《矿区矿产资源储量规模划分标准》，金山矿业额仁陶勒盖矿区银金属储量超过1000吨，属于大型银金属矿山，该矿山亦为国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山之一，服务年限超过20年，资源利用前景广阔。公司后续考虑继续整合Ⅲ-Ⅸ矿段外围和深部探矿权，并将金山矿业年采选规模扩建至90万吨。
截至2021年末，金山矿业额仁陶勒盖矿区保有资源矿石量(121b+122b+333) 1,594.36万吨，银金属量3,291.49吨，平均品位206.44克/吨；金金属量9,808.99千克，平均品位0.61克/吨；锰金属量371,697.40吨，平均品位2.33%。
金都矿业十地银铅锌矿资源丰富，年采选可达30万吨。采用平硐-竖井-斜井联合开拓系统，采矿方法为浅孔留矿法、垂直深孔阶段崩落法；选矿采用“优先选铅（含银）再选锌”的工艺流程。主要产品为含银铅精粉、锌精粉。
截至2021年末，金都矿业十地矿区银铅锌矿保有矿石量（121b+122b+333）633.71万吨，银金属量670.28吨，平均品位264.60克/吨；铅金属量106,520.51吨，平均品位1.68%；锌金属量111,390.75吨，平均品位1.76%。保有伴生资源量（金属量）：铜5,451.18吨，品位0.09%；银40.23吨，品位10.58克/吨。
光大矿业大地矿区银铅锌矿资源丰富，年采选能力达30万吨。采用平硐加竖井联合开拓，采矿方法为浅孔留矿法；选矿采用“优先选铅（含银）再选锌”的先进浮选工艺流程。主要产品为含银铅精粉、锌精粉。
截止2021年末，光大矿业大地矿区银铅锌矿保有资源量(121b+122b+333)：主
矿产：铅锌矿，矿石量473.80万吨，铅金属量77,874.29吨，平均品位1.64%；锌金属量163,919.77吨，平均品位3.46%。
共生矿产：银矿，矿石量247.41万吨，银金属量405.68吨，平均品位163.97/吨。伴生矿产：银矿，矿石量226.38万吨，银金属量73.41吨，平均品位32.43克/吨。
待产矿山东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿地处蒙东地区成矿带，拥有一项采矿权和三项探矿权，生产规模为25万吨/年。目前该项目在开展矿山建设前的准备工作，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区为银都矿业供矿，提升公司供矿能力和整体经济效益。
截止2021年末，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿保有矿石量（121b+122b+333）267.00万吨，银金属量556.32吨，平均品位284.90克/吨；铅金属量13,052吨，平均品位1.32％；锌金属量46,002吨，平均品位2.05％。
2019年公司收购德运矿业并持有其54%的股份，进一步扩张优质矿山资源。德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿勘查面积为35.62平方公里。德运矿业积极推进探转采前期相关工作，已收到划定矿区范围的批复，目前正在进行开发利用方案的编制及评审工作，为办理采矿许可证做前期准备工作，2023年或在采矿证办理方面能有实质性进展。预计该项目投产后，能够贡献60万吨的矿石采选能力。
截止2021年末，德运矿业巴彦包勒格区银多金属矿探矿权勘查区资源储量（121b+122b+333）：
银矿体：矿石量430万吨，银金属量605吨，平均品位140.7克/吨。
锌矿体：查明矿石量1,379万吨，锌金属量358,764吨，平均品位2.60%。
铅矿体：矿石量82万吨，铅金属量13,631吨，平均品位1.66%。
伴生矿产资源量（金属量）：银467吨，品位29.4克/吨；铅15,028吨，品位0.52%；锌22,370吨，品位0.98%。
2.2 对外收购矿山资源，保障资源储备
除已并购持有的6家矿业子公司外，公司仍在持续积极向外延伸资源储备，保证公司行业领先地位。
2.2.1 拟收购贵州最大铅锌矿床猪拱塘，夯实矿山采选主业
揽入重量级矿山猪拱塘，铅锌储量有望实现跨越式增长。2021年3月1日，公司与董赢、柏光辉签署了《盛达金属资源股份有限公司与董赢、柏光辉关于贵州鼎盛鑫矿业发展有限公司之发行股份购买资产协议》，拟向其发行股份购买其合计持有的贵州鼎盛鑫矿业72.50%股权。
贵州鼎盛鑫矿业核心资产为其持有的赫章鼎盛鑫矿业80%股权，赫章鼎盛鑫矿业核心资产为其拥有的猪拱塘铅锌矿采矿权。
本次交易完成后，公司将间接享有赫章鼎盛鑫矿业58%的股东权益。目前，公司及相关各方正在积极有序地推进本次重组的各项工作，进行审计、评估、矿山采选手续办理等相关工作。
猪拱塘是贵州最大铅锌矿床。
猪拱塘超大型铅锌矿床位于黔西北铅锌成矿区垭都-蟒硐成矿带，为2018年度中国地质学会“十大地质找矿成果”之一，是川滇黔铅锌矿集区内仅次于会泽和毛坪的第三大矿床、贵州规模最大的铅锌矿床。
据悉，猪拱塘铅锌矿已备案铅锌金属资源量达327.44万吨，锌金属资源量246.06万吨（平均品位6.74%）、铅金属资源量81.38万吨（平均品位2.23%）。
除铅锌外，该矿床还富含银、硫、金、铜、镓、锗、镉、硒及硫铁矿等多种金属资源，其中锗金属资源量592.62吨、银金属资源量828.54吨。
该矿床的探明，弥补了贵州省没有超大型铅锌矿床的空白，也为公司的矿山采选业务注入新的活力。
2.2.2 与希尔威签订框架协议，开发全球“新贵”金属
公司同希尔威签署框架协议，“稀贵金属”主业巩固与新能源探索并行。2022年11月14日，公司与中国最主要的白银和铅锌生产商之一希尔威（Silvercorp Metals Inc.）签订为期3年的框架协议。
双方合作将聚焦于白银、黄金等贵金属，同时探索新能源金属矿种，力求在全球矿产资源的勘探、并购和开发、智慧矿山建设、矿山现场数字化转型、绿色低碳技术发展等全方面深度合作。通过在全球范围内合作开发矿产资源，公司在强化自身“稀贵金属”主业的同时，也逐步外延战略布局至新能源战略矿产资源，促进公司成为优质的“新贵”金属资源提供商。
3.1 城市矿山：资源循环+新能源产业延伸
3.1.1 收购金业环保，迈入新能源赛道
以资源回收为切入点，构建城市矿山新能源产业链。公司抓住新能源产业周期中铜、镍、铬等金属缺口较大的机遇，通过控股子公司金业环保，以资源回收为切入点，拓展城市矿山业务，寻求公司在新能源产业上的利润增长点。
金业环保位于中国银都——湖南省郴州市永兴县，资源禀赋优异。2019年12月31日，公司对金业环保进行增资，持有其49%的股权，成为第一大股东。2020年12月25日，公司收购金业环保9.12%的股权。至此，公司持有金业环保58.12%的股权。
公司创始人兼董事长李智先生曾在中南大学、清华大学进修，2008年创建公司前身永兴金业冶炼有限公司，带领公司技术团队专注于“工业危险固体废物处置”、“资源综合回收利用”及“废物材料化”三大核心领域的钻研及实践，自主研发14项创新型危废处置技术。丰富的实战经验以及过硬的专业能力为公司的未来发展保驾护航。
3.1.2 环保+资源+能源，打造无废闭循环生态模式
聚焦资源循环利用，提升危废处理能力。
金业环保专注于固体危废资源化综合利用，通过镍资源回收利用、镍资源精深加工、新能源材料加工打造二次新能源金属循环利用的完整闭环产业链，以“无废企业”的身份参与到“无废城市”的建设当中去，为我国的“无废城市”战略助力。
自2005年开始布局含铜、镍废物资源综合利用，历经十余年的发展，金业环保目前具备完整的火法及湿法生产装置，已形成20万吨/年固体危废资源化能力，可处置并资源化产品高达六大类31小类，包括HW17表面处理废物、HW21含铬废物、HW22含铜废物、HW46含镍废物、HW48有色金属冶炼废物、HW50废催化剂等。
最终产品涵盖生电解镍、铜粉、镍铬合金、铬铁合金等，以及金，银，钯，铂，铑等稀贵金属产品，并可利用危废处置产生的废渣生产岩棉等材料。
金业环保通过回收固体危废并进行循环利用，在环保的基础上积极拓展资源来源，打造二次新能源金属循环利用的完整产业链。无废闭循环的生态模式将成为母公司三元高镍前驱体生产线建设和新能源赛道拓展的坚实基础。
项目分两期实施，逐步打造新能源金属循环产业链。
公司增资报告显示，金业环保“固体废物无害化资源化综合利用项目” 分两期建设，一期为 20万吨/年重金属污泥处置（四套富氧侧吹熔炼炉）及岩棉生产系统（四条生产线），二期为镍冰铜精炼及阳极泥处理系统。
项目将采用火法及湿法结合的方式，对含镍、铜及其它贵金属的危险废物进行精确冶炼，回收镍、铜、金、银、钯、钴等金属资源，并利用炉渣生产岩棉，达到危险废弃物全产品化、资源化的目的。
项目建成后，公司将具备20万吨/年重金属污泥（固体危废）处置能力及17 万吨/年岩棉生产能力。目前一期20万吨危废处理能力已形成，二期已完成规划及工艺设计。
3.1.3 20万吨固体危废处理能力已完成，二期新能源建设布局加码
一期20万吨固体危废处理能力已完成，资源循环利用水平提高。金业环保一期项目共计8条产线，包括 20万吨/年重金属污泥处置（四套富氧侧吹熔炼炉）及岩棉生产系统。
目前熔炼一线至四线已正式投产，已形成20万吨/年含镍、铜固危废物料处置能力，熔炼五线开始试生产，熔炼六线正在进行设备安装，预计年底完成建设并开始试生产。
二期项目稳步推进中，新能源建设布局加码。
金业环保二期项目包括动力电池综合回收、电池级金属材料生产线和稀贵金属回收生产线，目前已完成规划及工艺设计，后续项目建成将实现20万吨动力电池回收产能，并利用一期项目的产成品及外购原料提炼金、银、铂等稀贵金属和生产电池级硫酸镍、硫酸锰等金属材料。金业环保将聚焦二次镍的资源化利用，在新能源布局上持续发力，扩充企业利润增长来源。
3.2 一水硫酸锰投产，高纯硫酸锰制备在路上
原生矿产带来发展新方向，新能源电池业务拓展有望。在公司众多原生矿产资源中，金山矿业因其生产过程中产生的锰银混合精矿而给公司业务提供了新的指引方向。该精矿是一水硫酸锰生产线的原料, 一水硫酸锰是重要的微量元素肥料之一，可用于畜牧业和饲料业中作饲料添加剂。
目前金山矿业已建成3.5万吨的一水硫酸锰生产线并投产，完成对银、锰、金的有效提取和利用，形成了动力电池上游的锰资源。公司也在此基础上进一步试验并论证生产高纯一水硫酸锰，加速拓展新能源电池业务。
“碳达峰碳中和”目标的提出促进了新能源行业的飞速发展，三元材料作为其中一环也将持续显著增长。公司通过金业环保推进二次镍资源化、通过金山矿业开展一水硫酸锰项目，目前已形成动力电池上游镍资源和锰资源布局。
未来公司筹划将金山矿业的硫酸锰项目和金业环保的电解镍项目整合为新能源产业链，论证并建设三元高镍前驱体生产线、高纯硫酸锰生产线，整合新能源电池三元正极材料，形成公司的亮点和新增长点。
3.3 框架协议签订+子公司设立，发掘内蒙“新贵”能源机会
与内蒙地矿签署框架协议并设立子公司，合作探寻内蒙新能源之路。2022年9月9日，公司宣布与内蒙古地质矿产（集团）有限责任公司签署《战略合作框架协议》。
双方在矿产资源上展开合作，并就新能源产业链的布局达成协议，未来将不断发挥协同效应，提升公司竞争力。与此同时，公司在内蒙设立内蒙古盛达新能源产业有限公司，从事传统金属及新能源、新材料技术的研发等业务，加快整合新能源产业链布局。
盛达资源是国内白银龙头企业，坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略。
一方面，公司加强现有矿山管理并推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展。
目前公司采选能力198万吨，随着金山矿业改扩建至90万吨项目完成，东晟矿业25万吨矿山建设项目落地以及德运矿业60万吨探转采产能释放，公司远期采选规模有望达到 325 万吨，具备较好的成长性。
另一方面，公司聚焦金属资源产业链，以资源回收为切入点，布局城市矿山业务。公司通过控股子公司金业环保拥有20万吨危废处理能力以及通过金山矿业建设3.5万吨一水硫酸锰生产线，形成新的利润增长点。
我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入16.99亿元、19.96亿元、23.71亿元，同比分别增加3.7%、17.5%、18.8%；预计2022-2024年分别实现归母净利润4.86亿元、5.44亿元、6.75亿元，同比分别增加15.3%、12.0%、24.0%。
对应当前市值的PE分别为17X、15X、12X。
铅锌价格大幅波动、银价大幅波动、原生矿山开发和建设项目不及预期、新增项目进展不及预期等。
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