（报告出品方/分析师：安信证券 郭倩倩 高杨洋）
三十年铸就全球工程机械行业巨头，仍在积极进取。
公司成立于1989年，以混凝土机械起家，2019年公司成为中国首家销售额“破千亿”工程机械企业，也是日本经济新闻评选的全球工程机械三强。
根据三一集团官微，目前其业务覆盖全球150多个国家和地区，已经拥有了挖掘机械、混凝土机械两块“世界金牌”，大吨位起重机械、桩工机械、煤炭掘进机械、港口机械、摊铺机械等稳居中国第一。已取得如此成就的三一重工仍在积极进取，谋划转型升级，“三一的数字化转型，要么翻身，要么翻船！”2018年3月13日，三一集团董事长梁稳根在十三届全国人大会期间表达了要变革的决心。
公司基于工程机械行业传统生产模式的痛点，通过数字化、网联化、共享化和数据安全来“赋智”，从而实现少人化、无线化、快捷、按需生产，让产业有序“增值”。
公司数字化及智能制造布局极具前瞻性。
2000年初期，中国大部分制造企业处于早期发展阶段，三一就已逐步认识到信息化与数字化的重要性，而其对于智能制造的探索最早可以追溯到2007年。三一数字化升级可以大致分为两个阶段：
①信息化平台搭建、业务流程信息化时期：
2004年，OA系统上线，开始搭建内部管理信息化平台；2008年，发布《三一集团制造技术方案大纲》，开启数字化工厂建设；2009年，M2M在集团内规模化商用，人机交互与信息收集处理方式进一步升级；2012年，18号工厂投产；2013年，建立信息化流程总部，开始进行内控、生产、销售等主要经营流程数字化建设。
②全面数字化转型时期：
2016年，成立树根互联打造工业互联网服务平台；2018年，实现经营全流程（采购、研发、生产、销售、设备数据收集、反馈服务）数字化，从机器替代、机器决策、产品智能化三个层面开启全面数字化升级；2020年，开启“灯塔工厂”集中升级改造阶段，传统MES制造执行系统升级MOM管理系统，旨在为智能化工厂建立统一的管理平台。
根据公司公告，2020年在建8家灯塔工厂，截至2021年末，推进22家灯塔工厂建设，累计实现14家灯塔工厂建成达产；截至2022年6月末，推进28家灯塔工厂建设，累计实现18家灯塔工厂建成达产。
“灯塔工厂”是公司现阶段数字化转型升级的核心成果代表。
根据公司官网披露，三一灯塔工厂广泛采用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿工业技术和数字技术，提升人机协同效率与生产效率，产能提升、人员缩减、存货和供货周期加快，整体制造成本显著降低。
以18号灯塔工厂为例，产能提升123%，人员效率提升98%，单位制造成本降低29%。2022年，公司拥有全球仅有的2座获世界经济论坛认证的灯塔工厂（北京桩机工厂和长沙18号工厂），同时中国工程机械行业第一座海外“灯塔工厂”——三一印尼工厂也已投产。公司的四化建设（流程的标准化、在线化、自动化、智能化）逐步由国内向海外推广，实现数字化、国际化协同发展，加速深化公司海外布局。
从投入角度来看，三一重工对数字化智能制造升级投入力度大。
2011年，上一轮景气周期高点，公司资本开支也达到71.4亿元峰值；2017年后，三一不断加大对数字化、智能化建设的资本开支，在2021年到达103亿，主要投在了两个方面：①灯塔工厂的建设，占比超过50%；②部分产业园扩产，包括零部件方向的油缸产业园等。
公司积极推进数字化、智能化转型，实施三现数据、设备互联、PLM（研发信息化）、CRM（营销信息化）、SCM（产销存一体化）等一批数字化项目并取得积极进展，向智能制造数据驱动型公司发展，2022年灯塔工厂前期改造投入基本告一段落，预计未来大型固定资产投资会边际下降。
从成果角度来看，公司数字化转型取得积极进展。
从企业总人数来看，2011-2016年，员工总人数从5.2万人减少至1.4万人，进入本轮周期上行阶段后，2016-2021年，员工总人数增长至2.4万人，增幅71%，但同期收入规模增幅110%，对应人均创收保持持续增长，2021年451万元，5年CAGR达到21.7%。
从员工结构来看，生产人员占比显著下降，技术人员占比提升，2018-2021年，占比由13%增长至31%，根据2021年年报披露，技术人员中“两新三化”人才占全部研发人员比重超过40%。
2021年，公司核心战略升级，确立“两新三化”，坚持长期主义，加大新产品、新技术的研发投入，全面推进智能化、电动化、国际化。
随着工程机械行业逐渐从增量市场转化为存量市场博弈，三一重工适时地升级了战略规划，用数字化推动降本增效，国际化助力穿越周期，电动化领跑行业新潮流，由内向外继续深化自身四大核心竞争优势：①行业领先的研发创新能力，持续稳定提升产品竞争力；②稳定的管理团队，关键时刻的战略眼光独到、准确；③稳定的销售政策，重视风险充分发挥渠道优势；④智能化增值服务，打造龙头品牌影响力。
“两新三化”转型升级有望进一步放大公司核心竞争优势，建立更深的品牌护城河，工程机械行业格局存量竞争，强者恒强。
1.1.研发创新能力行业领先，持续稳定提升产品竞争力
三一重工始终保持行业领先的研发创新能力。
公司秉承“一切源于创新”的理念，致力于研发世界工程机械最前沿技术与最先进产品。
公司拥有2个国家级企业技术中心、1个国家级企业技术分中心、3个国家级博士后科研工作站、3个院士专家工作站、4个省级企业技术中心、1个国家认可试验检测中心、2个省级重点实验室、4个省级工程技术中心、1个机械行业工程技术研究中心和1个省级工业设计中心。
从研发专利来看，公司2022年上半年申请中国专利1478件，其中发明专利539件；申请国际专利75件。截至2022年6月30日，公司累计申请专利14618件，授权专利9547件，申请及授权数居国内行业第一。
公司每年将销售收入的5%以上投入研发，且仍在持续提升，打造集群化的研发创新平台体系。
从研发总支出来看，2013年以来公司研发支出占营收比重维持在5%左右，2017年以后稳步提升，2021年公司费用化与资本化研发支出合计约77亿元，占营收的7.25%，创新历史新高。
从研发费用来看，研发费用支出规模逐年增长，2022M1-9，研发费用 45亿元，同比增长3.5%，在行业下行收入承压阶段，保持研发投入增加，本期占营收比重达到7.68%。
从研发人员数量来看，2021年公司拥有研发人员7231人，占总人数比重提升至30.51%，2016-2021年研发人员数量复合增速达33%。
产品逐步多元化，产品竞争力稳步提升。
三一选择以混凝土机械起家，1993年开始研制，2000即成为国内第一，2009年成为全球销量第一，并于2012年收购有“大象”之称的混凝土机械王者德国普茨迈斯特，重塑了行业格局。
自2006年起，三一重工在混凝土泵车和路面机械的基础上，陆续注入集团工程机械资产，逐渐形成覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等领域的工程机械全产业布局。
2010年以来，挖掘机械占比逐年提高，截至目前已经形成挖掘机械、混凝土机械、起重机机械三足鼎立的局面。
根据2022年公司半年报披露，分产品来看：
①挖掘机械：收入167.4亿，占比41.77%，国内市占率保持第一且持续提升，其中超大型挖掘机市场份额提升约11pct成为第一，接近30%；
②混凝土机械：收入83.5亿，占比20.85%，多产品国内市场份额全线提升，其中搅拌车、车载泵市占率分别超29%、48%，分别较上年+7pct、+4pct；
③工程起重机：收入71.5亿，占比17.83%，汽车起重机市占率突破32%，其中220吨以上型号突破35%，居国内行业第一；履带起重机市场份额有所上升，稳居全国第一；
④路面机械：收入 13.5 亿元，占比3.37%，摊铺机市场份额突破 30%，居全国第一，压路机、铣刨机市场份额均大幅上升。
三一重工研发创新成果显著，产品端不断推陈出新。
三一推行“销售一代、储备一代、研发一代”的三代研发政策，研发端主要投向新产品、新技术、电动化、智能化及国际化产品。以国际化产品为例，2021年上市国际产品68款，聚焦欧美主流市场，上市多款主销机型提高覆盖率；2022年上半年，国际产品开发进一步提速，新产品较上年同比翻番，包括挖掘机、装载机、起重机、泵车等76款产品，已超2021年全年，发展中市场基本实现产品全覆盖，欧美发达市场产品覆盖率近70%。
根据公司公告，2022年公司推出全球最大轮式起重机、全球首台全电控300吨级超大挖产品、S 系列新一代泵车、新能源搅拌车等新品200余款，突破关键技术205项，打造多项爆款产品，科技成果数量与质量均达到历史最佳。
三一重工依靠行业领先的研发能力，持续推出兼具国际化和电动化等一系列标志性产品引领中国高端装备制造。
1.2 管理团队稳定，战略眼光独到
三一重工股权相对分散。三一集团持股29.20%为公司第一大股东，创始人、原董事长梁稳根为公司实际控制人，直接持股2.78%，通过三一集团间接持股16.56%，合计持股比例为19.34%。公司多次股权激励绑定核心高管，提高管理层工作积极性，董事长向文波、董事易小刚等均通过集团间接持有上市公司股票。
三一重工建立了卓越企业文化，高度重视员工培训与激励。
三一重工秉承"先做人、后做事"的核心价值观，努力实现着"创建一流企业、造就一流人才、做出一流贡献"的愿景。
公司管理团队建设了以结果为导向、追求卓越的公司文化，同时高度重视员工培训和激励机制，公司分别于2012、2016、2022年实施股权激励计划，2022年最新一期限制性股票激励计划向公司高管、核心技术/业务人员授予月2907万股，约占总股本0.34%，授予价格为9.66元/股，其中包括9名核心高管，获得总计规模的22.3%，其余核心技术/业务人员共计136名获得77.7%。
从解除限售业绩考核角度看，2023年考核目标是营收或归母净利润实现同比+10%增长，2024年考核目标是营收或归母净利润实现较2022年增长20%，彰显公司未来发展信心。
管理团队在关键时刻的战略选择在30年企业发展过程中发挥重要作用。
工程机械在不同发展阶段，竞争要素不一样，但是核心离不开管理。三一是出身草根的民营企业，但却不是典型的家族式企业，管理层优秀人才聚集，且30年风雨同行，现任三一集团董事长唐修国、三一重工董事长向文波、三一重工总裁易小刚等，均在公司发展中起到了关键性作用。1994年“双进”战略，2000年布局海外，2012年收购普迈，2018年数字化战略都是佐证。
1.3 经销体系成熟完善，充分发挥渠道优势
三一拥有完善年度运营规划管理程序，其体系向经销商延伸。依据《销售运营管理》一书，三一早在2002年就持续扎实建立科学的“4+1”年度运营计划体系。主要内容包括市场目标（含客户和竞争分析），策略（价格策略、市场开发策略）、人员配置（人力资源需求计划）、费用预算（资金需求计划）。
公司将这一套程序向经销商延伸，要求经销商同样建立并执行这套严格的年度业务规划体系。即公司要求经销商每年11月、12月初，由经销商总经理率业务负责人、人力资源负责人、财务负责人、销售运营负责人组成团队（即4+1经营管理团队），携带制定好的年度经营计划到三一总部接受严格质询，直至计划通过。此外，三一重工组织人员每月和经销商回顾计划执行情况，纠偏和动态调整。
三一参股经销商，带动经销商一同成长。
经销商作为公司产业链的重要一环，更加贴近一线，了解市场需求,能帮助公司将产品推向市场，庞大而卓越的经销商体系是目前工程机械企业的核心竞争优势之一，目前三一重工的经销商体系已经覆盖全国大部分省份，平均在每个省份拥有1-2个省级经销商。
三一重工通过持股与经销商深度绑定，互惠共赢，提升了彼此忠诚度，又实现了三一重工对经销代理经营状况的适当把控。三一重工和不少经销商伙伴合作时间超过10年，共同经历两轮周期共同成长，经销体系成熟。
三一重工重视让利经销商，充分发挥自身渠道优势。
三一重工经销商的利润主要来自两方面，一是赚取渠道价差加成，二是三一重工处获得的与销量挂钩的销售佣金激励。
依据公司披露，三一主要通过销售佣金激励制度，反哺让利经销商，调动销售的积极性。其中，三一重工销售费用包括销售佣金、薪金福利、促销及广告开支、产品运输开支和其他五个科目，其中销售佣金占比最大。
2016-2021年销售佣金规模持续扩大，占销售费用比分别达29.3%/48.5%/50.1%/55.8%/59.1%/58.2%，2019-2021年销售佣金占营收比分别达4.04%/3.17%/3.67%。
三一销售政策稳定，重视风险控制。
根据公司历年年报披露，三一销售方式包括按揭贷款、分期付款、融资租赁，其中终端客户可委托经销商办理按揭贷款，其担保义务由三一承担，截止2022年6月30日，此类担保义务的余额为33.17亿元。
对比上一轮周期拐点前后，2010-2013年，负有回购义务的累计贷款余额分别为约174、210、245、190亿元，行业内相对激进销售带来了较高的担保风险敞口，但本轮周期下行后，公司保持销售政策稳定，对经销商管理严格，杜绝0首付，风险控制有效也体现了较强渠道管理能力。
总的来说，三一经销商管理体系成熟，重视参股扶持经销商，销售政策稳定，重视风险控制，面对周期波动，渠道优势显著。
1.4 智能化增值服务，打造龙头品牌影响力
三一重工智能化服务体系升级，提高客户黏性和满意度。三一以客户需求为中心，“一切为了客户、创造客户价值”，建立了一流的服务网络和管理体系。对于工程机械这类大型设备来说，每停工一天就意味着巨大的损失。
根据三一官网信息，公司在全球拥有1700+服务中心，7000余名技术人员，全面全点的服务布局可为客户实现365dayX24h全时服务，同时率先在行业内建立企业控制中心ECC，依托物联网平台“云端+终端”建立了智能服务体系，耗时缩短70%，98%服务业务可线上完成，实现设备互联、设备数据共享、工况查询、设备导航、设备保养提醒等多项服务功能。
推出智能服务与智能调动平台，打造龙头品牌影响力。
根据公司2022半年报披露， 三一持续迭代智能服务技术。
深耕客户核心痛点、需求点，以设备工况数据与客户互动数据创造满足客户全场景需求的功能，形成更牢固的数据价值闭环。
同时，三一重工也推出智能调度平台，当前公司施工类调度平台共7款，涵盖3大智能场景（路桥施工、搅拌站、矿山），旨在为客户提供作业时的一站式管理服务，将场景知识以数字化手段呈现在调度管理的流程中。
公司作为国内工程机械龙头，经过长期的积累，产品质量和技术能力已经达到与外资龙头品牌比肩的水平，同时，随着三一营销服务水平稳健提升，公司品牌影响力与日俱增。
2.1 对比两轮周期，我国工程机械行业迈入理性发展阶段
对比两轮周期，我国工程机械行业迈入理性发展阶段，上行期韧性更强，下行期波动性有望收敛。金融危机之后，以2009年6月为起点至今，从月度销量增速来看，挖机行业周期变化可划分为四个阶段：
①2009.06-2011.04，第一轮上行周期，挖机行业经历连续23个月正增长。挖机行业需求主要是由投资带动的新增需求，“四万亿”经济刺激是主要驱动力，彼时挖机出口占比不到1%，且基本没有更新需求。
②2011.05-2016.04, 行业进入为期近5年的调整阶段。除2013.04-2013.12挖机行业因下游采矿业投资见顶出现短暂的向上反转，挖机景气度整体较为低迷，行业前期存在较为激进的“零首付”销售政策，一定程度上透支了需求。
③2016.05-2021.04，行业复苏迈进第二轮上行周期，韧性更强，除2020年除疫情影响外，行业经历连续57个月正增长。需求多元化带来韧性更强的高景气度，包括基建地产投资带动的新增需求，环保趋严、排放标准切换、寿命到期带来的更新需求，以及出口需求，2021年海外需求复苏，挖机出口占比提升至20%，内销下滑背景下带动总销量保持增长。
④2021.05至今，行业再次进入调整阶段，波动有望收敛。2022.07挖机月度销量转正，行业需求短期回暖，主要系基数压力缓解、出口持续景气、国内积压项目开工共同推动。我们认为，目前行业整体仍处于下行周期，但由于国产整机国际化布局的推进，挖机销售结构的优化，下行期销量波动性有望收敛。
从挖机历年销量来看，上一波高峰是2011年，销量约17.8万台，自此之后连续4年下滑，2012年销量约11.6万台，同比-35.2%，2015年销量达到低谷，全年仅5.6万台，只有高峰时期的31%。
自2016年行业复苏以来，销量持续高增长，2021年达到新一轮峰值约34.3万台，同比+4.6%。2022年是新一轮下行期第一年，1-10月份销量约22.1万台，同比-26%，全年同比增速有望收窄至-20%，对比2012年下滑幅度有所收敛。
未来，在周期下行阶段，挖机整体销量负增长可能仍会延续，但行业整体理性发展，未出现大规模需求透支现象，叠加国际化、电动化趋势，波动性有望收敛。
2.2 中长期来看，影响行业未来周期波动的关键变量在于国际化和电动化
行业结构变化，本轮下行周期见底时间可能提前。从挖机行业销量表现来看，2021年达到阶段性高点，目前处于下行周期第一年。
从历史数据来看，一般周期10年左右：6年上行周期、4年下行周期，如果按此推算，2025年行业见底。但是，伴随行业的健康有序发展，我们将国际化、电动化纳入影响变量考虑范围。
我们认为，在这一轮下行周期中，国际化发挥的作用要大于电动化，行业出口保持一定增长，出口占比显著提升，行业结构的变化可能促进本轮下行周期提前见底，而伴随“三电技术”逐步成熟、换电配套日渐完善的过程，面对巨大存量市场的电动化替代需求，下一轮景气周期有望具备较强增长韧性。
参考历史上挖机内销、出口表现，我们推算本轮下行周期，我国挖机总销量表现有望围绕26万台/年波动，出口是平滑销量波动的关键抓手。
根据中国工程机械工业协会数据，2022年1-10月，挖机累计销量22.1万台，同比-26%，其中国内13万台，同比-46%，出口8.9万台，同比+67%，出口占比40.5%，在内销同比短期回正，出口保持高增长背景下，我们预计2022全年挖机销量同比增速降幅将收窄至-20%，约27.4万台，出口占比保持40%，约11万台，内销约16.4万台。
2023-2025年挖机行业销量表现的推算，核心假设如下：
①内销：2011-2015年，上一轮行业下行周期内销复合增速为-26.5%，2015年低点较2011年内销峰值减少约70%。本轮下行周期，我们假设内销低点较峰值减少约60%左右，2020-2025年内销复合增速约为-20%，波动逐步收敛。则2023-2025年，估计内销同比增速分别为-20%、-15%、-5%，对应销量分别为13.2、11.2、10.6万台。
②出口：从国产替代角度来说，2016-2021年行业高速增长的背后核心原因是国产品牌新设备替代外资品牌旧设备，未来十四五期间，我们认为，保持行业稳定的驱动力是国产品牌新设备去海外替代外资旧设备，而且销售区域来看，国产品牌也逐步从发展中国家开始向欧美发达国家渗透。
2016-2021年，挖机出口已经进入增长快车道，复合增速达56%，2022年出口若占比维持在40%，则出口增速高达60%。未来在高基数背景下，出口销量增速或将放缓，在中性预期下，2021-2025年，假设挖机出口复合增速约25%，则2023-2025年，估计出口同比增速分别为20%、15%、10%，对应销量分别为13.2、15.1、16.6万台。
2.3 短期来看，2023年挖机销量有望个位数波动
以挖机为例，通过对内销、出口分情景讨论，我们预计，2023年挖机销量增速同比个位数波动。核心假设如下：
①2022年全年挖机销量增速预计-20%，对应约27.4万台，全年出口占比约40%；
②分情景讨论2023年内销情况，悲观/中性/谨慎乐观/乐观对应内销增速-20%、-10%、0%、5%；
③分情景讨论2023年出口情况，参考2018-2022年出口复合增速63.2%，悲观/中性/谨慎乐观/乐观对应出口增速20%、30%、50%、60%；
分别对出口、内销两种中性预期情景讨论的结果如下：
情况一：按2023年出口增长30%（中性）预期下，讨论内销分情景，挖机行业总销量增速分别是-5.4%、+3.5%、+12.3%、+15.3%；
情况二：按2023年内销增长-15%（中性）预期下，讨论出口分情景，挖机行业总销量增速分别是-0.6%、+3.5%、+11.7%、+15.8%；
综合来看，即便在双悲观预期下，出口增速20%，内销增速-30%，预期2023年挖机总销量约24.6万台，同比-10%，我们预期2023年工程机械板块个位数波动，不应过于悲观。
回顾2022年，1-10月，挖机行业销量增速-26%，内销、出口增速分别为-46%、+67%，出口高增长平滑了整体销量的波动，但内销增速的波动水平甚至超越了2012年表现（同比-38%），主要系①全年房地产投资偏弱，基建投资托底“稳增长”效应直至下半年才逐步显现；②多地疫情管控至开工受阻。
展望2023年，出口增速放缓背景下，内需市场有望持续受到政策催化，一方面“稳增长”政策效应有望延续，另一方面，金融16条支持房地产市场平稳发展。因此相比2022年，2023年内销增速降幅有望显著收窄。行业虽处于下行调整阶段，但波动收敛，逐步筑底。
2.4 从公司财务表现上看，严控风险，业绩筑底
工程机械行业景气下行首年，行业波动较大，三一收入、利润均出现较大降幅。
2022年1-9月，公司实现总营收591.65亿元，同比-32.98%，归母净利润35.97亿元，同比-71.38%；收入端同比增速降幅收窄主要系2021年下半年收入基数减少；利润端同比降幅仍相对较大主要系费用刚性。
短期来看，根据10月央视财经挖机指数报告，全国工程机械单月平均开工率未64.07%，较前三季度61.84%的平均水平提升了2.23pct，各地基建投资加速推进，前期延迟项目及后续新增项目正有序开工，10月挖机销量同比+8.1%，开工复苏，销量增速回正；根据CEM预测，11月挖机销量估计同比+25%，内销增速回正至约11%，出口增速保持约56%高增，在环保标准切换驱动下（国三切国四），我们预计四季度行业销量以及公司收入表现有望环比提升；中长期来看，行业波动收敛，公司业绩正处于筑底阶段。
严控经营风险，盈利能力有望企稳。
回顾上一轮下行周期（2011-2016年）：毛、净利率高点2011年，分别为36.48%、18.44%，低点在2015年，分别为24.78%、0.59%，分别下滑11.7、17.85pct，除了毛利率承压、费用刚性因素外，由于坏账导致的资产/信用减值也是拖累盈利水平的重要因素，2014-2016年净利率水平低位时，资产减值占总营收比例分别是2.25%、2.10%、4.07%。
本轮下行周期伊始：2022年1-9月，公司整体毛、净利率分别为22.83%、6.35%，分别同比下滑4.49、8.31pct，毛利率承压主要系大宗原材料涨价带来的成本端压力，净利率下滑较多主要系费用刚性，期间费用率16.6%，同比+3.84pct，营销体系维护建设与“两新三化”研发投入仍是公司费用开支重点。
目前，公司严控经营风险，经营性净现金流基本匹配净利润，2022年1-9月，净现比接近100%，资产/信用减值损失压力较小，我们认为，伴随钢材价格回落释放成本压力，智能制造逐步发挥降本增效效应，公司盈利能力有望企稳。
3.1 过去：二十年耕耘布局，海外市场进入收获期
三一重工的国际化最根本的原因在于企业发展诉求。从供应链角度看，即“用国际化的资源提升国际化的三一”。根据公司信用评级公告，公司供应链包括力士乐液压件、道依茨的柴油机、奔驰的底盘等等，通过海外高端零部件供应，打造出了具备足够市场竞争力的工程机械产品。出于对供应链成本、交期的把控，也是为了能在多区域间创造综合效益和规模生产，有效利用市场信息，提高战略灵活性，三一重工开启了国际化发展战略。
三一国际化完整经历了产品外销、直接投资、收购并购、本土化经营的过程，逐步成熟。
布局海外，面临着文化陷阱、法律陷阱、管理陷阱、产能陷阱、法人治理陷阱等一系列困难，三一没有直接选择收购并购的方式，而是通过设立办事处、销售子公司的方式逐步摸索。
2000年，三一国际部组建；2002年，首设印度办事处，并首次实现4台平地机出口印度和摩洛哥；2006年，在海外成立多家销售子公司后，开始着手进行海外直接投资，陆续建设了印度、美国、欧洲（德国）、巴西产业基地；2012年，海外战略深化，收购德国普斯迈斯特，借助老牌企业的品牌、专利、渠道，加速走向国际市场；2013年，持续开拓国际销售大区，基本实现研发、制造、销售的全方位的国际化布局。
2020年，海外疫情发酵，公司化挑战为机遇，市场份额逆势提升，在北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机份额均有大幅提升。
2021年，海外市场收入创历史新高。
在产品成熟、渠道完善共同作用下，如果说2021年之前三一国际化的耕耘期，那么2021年，我们认为，三一的海外市场进入收获期。
公司基本实现研发、制造、销售的全方位全球化布局，以点带面效应明显。目前，三一海外布局包括四大产业园、十二个海外销售大区以及德国普斯迈斯特，完成五大洲覆盖。
以点（研发、制造产业园）带面（销售大区）效应明显：国际化研发吸收发达国家的技术成果；生产国际化可降低成本，扩充产能，享受新兴市场发展红利，基本完成全球布局。
3.2 现在：主动提升海外收入占比、海外市场份额，α属性凸显
公司海外收入占比的变化大致可以分为四个阶段：
①2006-2008年，公司全球布局初具雏形，收入占比加速提升；
②2009-2011年，国内第一波高景气周期，金融危机影响下海外收入增速低于国内市场，占比下滑；
③2012-2015年，国内市场低迷，公司全球布局稳步推进，海外收入较为稳定，占比提升；
④2016-2021年，国内行业复苏，海外收入占比再次被动下降。
从海外收入角度看，虽然占比呈现周期性波动，但是收入规模整体看呈稳定增长状态。
在完成全球市场探索和基本布局以后，2016-2021年公司海外营收分别实现92.86、116.18、136.27、141.67、141.0、248.5亿元，规模基本保持增长，2021年增幅高达76%，收入占比提升至23.2%，2022年1-9月份占比进一步提升至40%以上。
2021年以来，海外收入占比提升虽有国内周期下行导致被动提升的因素，但鉴于海外收入规模的显著扩大，我们认为，三一重工海外收入占比进入主动提升阶段。
2021年海外市场进入收获期，公司同时提出了“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略。整机厂核心竞争要素在于产品、渠道、服务、管理，三一国际化战略也在产品持续推陈出新的背景下，聚焦海外市场渠道建设、服务能力建设、服务配件体系建设：
（1）“以我为主”：全面推广公司特有营销体系和渠道模式，加大海外市场资源投入，在海外市场特别是欧美市场实现突破性进展。根据公司公告，截至2021年末，除普茨迈斯特海外渠道外，公司建立了覆盖30多家海外子公司及合资公司、140多个自有渠道网点、300多家优秀代理商合作伙伴的海外市场渠道体系。
（2）“本土经营”：推动工作人员本地化及本土经营，2021年末，美欧印等海外事业部本地化率超过90%。
（3）“服务先行”：大幅增加服务人员、服务车辆、服务网点等资源，完善海外各区域配件中心，提升海外配件供应能力，打造服务第一品牌。
分区域来看：新兴市场、发达市场双双实现亮眼表现。
2021年，亚澳、欧洲、美洲、非洲分别实现93.5%、42.0%、108.1%、117.9%的收入增速，进入2022年，前三季度四大区域收入增速分别为52.3%、26.5%、63.5%、29.0%，亚澳、美洲地区仍保持较快增长，欧洲发达地区本身是外资品牌优势区域，依靠更新需求驱动增长，三一重工实现欧州市场的突破，除了渠道、服务布局外，也在于适应当地需求的针对性新产品持续推陈出新，侧面反映了公司综合市场竞争力的提升。
分产品来看：核心产品在多地区实现销量第一，挖机产品海外市占率稳步提升。
根据公司公告，2021年，挖机海外15个国家排名第一，混凝土泵车在68个国家市场份额第一；汽车起重机15个国家市场份额第一；履带起重机12个国家市场份额第一。
以挖机为例，根据Off-white Research 数据，2018-2020年，全球挖机销量估计为65.1、66.3、67.5万台，我们按照过去2年复合增速1.8%推算2021年全球挖机销量，估计约为68.7万台。
据此推算，2021年，三一挖机全球市占率约14.7%，其中：国内市占率约29.5%，海外市场市占率约6.7%，同比+3.5pct，较2020年以前提升速度加快。2022年1-9月，根据公司公告，海外挖机市占率达8%以上，保持较快提升趋势。
3.3 未来：万亿级工程机械全球市场，三一向全球龙头成长
工程机械行业是万亿级的赛道，全球挖机市场规模估计超3000亿人民币。
根据KHL数据显示，2010-2020近10年全球工程机械市场空间主要在1300-2000亿美元区间范围内波动，且振幅较大，近十年平均全球销售额达1694亿美元。
2021年全球工程机械销售达2327亿美元（按历史汇率约合15125亿人民币），同比+21%，经济复苏后，工程机械收入表现了较强增长弹性，其中主要是海外增长贡献，中国市场略微下降。
单看挖机市场，根据Off-white Research数据推算，预计2021年全球销量为68.7万台，根据中国工程机械工业协会数据，中国市场2021年销售约34万台，占全球销量约50%。
按国内均价40万元，海外均价50万的大致假设估算，全球挖机市场规模约3060亿人民币，其中海外市场约1700亿人民币。
国产品牌崛起，在中国市场取得绝对优势。
从国内挖机市场格局来看，国产品牌市占率自2017年超过50%，2020年达到70.7%。
该轮景气周期（2016-2020年）中，以小松为首日系品牌市占率明显下滑，由22.8%下滑至7.5%，由于其不能因地制宜地进行产品迭代，而逐步被市场边缘化。
国产龙头市占率仍继续提升，2020年，市占率前五名依次为三一（27.97%）、徐挖（15.87%）、卡特（10.3%）、临工（8.17%）、柳工（7.89%）；2021年，三一、徐工市占率分别达到29.5%、17.4%，年均提升约2pct。
从全球工程机械市场格局来看，得益于前期国内市场景气周期，中国整机厂全球份额提升。
根据KHL数据，按销售额口径计算市场份额，从2010-2021年，外资品牌卡特、小松的份额均受不同程度的挤压，卡特市占率波动较大，小松相对平稳，而受益于国内工程机械上行周期，2021年工程机械前十强中，中国品牌占据三席，分别是徐工集团（全球排名第3，市占率8%），三一重工（全球排名第4，市占率7%），中联重科（全球排名第7，市占率4%）。
对标卡特，三一向全球工程机械龙头迈进，市值成长弹性较大。
收入端来看，根据KHL公布的全球工程机械前50强榜单数据和wind数据比对，卡特彼勒工程机械市场份额计算大致核算了其建筑机械、资源机械两大类业务收入，2021年，卡特工程机械类业务收入约2044亿人民币，对应约13.8%全球市场份额，三一重工工程机械收入约1035亿元，对应全球市场份额约6.9%，三一收入规模约是卡特彼勒工程机械业务的1/2，是其总营收的约1/3；从市值角度来看，截至2022年11月15日，全球龙头卡特比勒市值约8900亿人民币，国内龙头三一重工市值约1335亿人民币，三一重工市值仅卡特彼勒的15%。
4.1 政策端+需求端+供给端多方发力，电动化趋势已成
我们认为一种新产品的导入、一种新趋势的形成，应该是各方合力的结果，这也是实现最为顺畅、落地概率最大的方式之一，既需要政策端的率先引导、标准制定，也需要在需求端能满足切实经济诉求，不是“伪需求”，同时要求供给端产品足够丰富，能满足下游需求的同时有一定程度的良性竞争。
政策端：国四标准即将实施，各级政策不断出台，推动“油转电”。2022年以来，随着国四标准即将实施，各级政府部门相继推出相关配套政策，一方面加强对高排放非道路移动机械的管理，明确或扩大禁止使用区域，一方面加快推动工程机械领域的电动化，促进“油转电”，并对相关技术标准进行了统一，解决实际应用问题。
需求端：柴油价格仍处历史高位，电动化车辆性价比凸显。近两年由于能源革命叠加能源危机等一系列原因，原油价格处于整体走高趋势，柴油价格也水涨船高，根据商务部发布的0#柴油零售价来看，2020年以来柴油价格整体呈上升趋势，近期有所下降，但仍处于2010年以来的历史高位。
2022年1-10月均价为9462.67元/吨，相比于2021年全年均价的7655.69元/吨上升23.60%，相比于2020年全年均价6401.88元/吨，上升47.81%。而在这种情况下，也更加凸显电动工程机械及商用车的性价比。
以10月底柴油价格9299元/吨为基础粗略估算，相当于7.90元/L（柴油密度取0.85kg/L）。取三一燃油搅拌车SY412C-8S（VI）-D测算，百公里油耗上限35L，即每公里油耗上限为2.77元；而三一410S充电版搅拌车，额定电量350KWh，综合工况下，续航达150-200公里，取150公里，即每公里电耗上限为2.33度，以夜间低谷工业电价来算，取0.425元/度，即每公里电耗上限为0.99元，明显低于燃油搅拌车的2.77元。
供给端：工程机械主要企业纷纷以不同方式入局电动化，其中徐工、三一、中联重科偏向于全品系发展，覆盖面较广。而柳工、中国龙工、博雷顿、铱钼智能则分别在个别领域进行电动化布局，集中资源。
综合来看，电动化趋势明显，但产业配套上仍需进步，其中包括整车成本仍较为昂贵；使用场景存在进一步拓展空间；同时配套充电换电设施不足，阻碍产业发展进度；电池回收等系统仍有待完善等。
4.2 短期不断落地规划，远期持续拓展产业触角，凸显龙头格局视野
电动化尚处发展早期，公司层面应更重视战略部署。当前电动化趋势虽已基本形成，但仍处于发展早期，以电动装载机为例，根据工程机械协会对22家装载机制造企业统计，2022年1-10月共销售各类装载机101356台，同比下降16.7%，其中电动装载机销量981台（3吨1台，5吨980台），渗透率仅0.97%。
因此从公司层面来看，应更重视战略上的布局，需要由内而外，从自身相关组织架构到外部的产业链上下游、相关产业合作等方面进行前瞻性的部署，以为未来电动化进入加速发展时期蓄力。
有落地有深化，龙头公司发展格局尽显。自从2018年报首次于定期报告上披露将加大电动化研发力度以来，公司不断加大投入力度，一方面在组织结构、产品发布上持续细化、不断落地，另一方面加大生产布局，同时拓展产业触角，从三电技术到换电、氢能、电池回收系统等各方面发力，加强自身产业纵深，拓宽拓深自身竞争壁垒。
在售电动设备产品至少达60款，已基本覆盖全系列产品。截至2022年6月30日，公司已拥有电动起重机可售产品 12 款、电动搅拌车 9 款、电动自卸车 28 款、电动挖掘机 9 款、电动装载机 2 款。同时，在混凝土泵车、宽体矿车、堆高机等方面推出电动化产品。而截至2022年10月20日，公司已累计推出近百款电动化设备，基本覆盖全系列产品。
电动挖掘机应用于酒厂等场景，应用场景不断深化。而随着挖掘机电动化，其无燃油废气排放、污染、噪音小不扰民的特性也进一步凸显，并在实际应用中拓展深化应用场景。根据公司官网，电动挖掘机SY19E采用纯电作业模式，在配备专业食品级不锈钢材质铲斗后，可匹配酒厂、食品厂等生产需求。而由于其噪音小不扰民的特性，SY19E在室内装修中应用更加深入。同时，在农林果园、住宅改造、地下室、隧道、钢厂、码头等场景中，亦逐步实现应用。
我们认为，公司短期业绩应分市场来讨论，国内市场看行业β，需求展现一定韧性，波动收敛；出口市场看公司α，海外布局进入成果收获期，有望保持较快增长。
预计2022-2024年，公司收入分别为802.3、901.2、1097.4亿元，分别同比-24.9%、+12.3%、+21.8%；归母净利润分别为47.8、70.5、103.4亿元，分别同比-60.3%、+47.5%、+46.7%，对应PE估值28、19、13X；
在行业周期波动收敛背景下，公司是引领行业国际化、电动化发展的工程机械龙头，坚持“两新三化”战略转型升级，建立更深的品牌护城河，行业下行阶段有望凭借国际化布局表现出一定的业绩韧性，未来迎接行业新一轮复苏，有望凭借电动化率先受益。
（1）国内市场需求大幅下滑风险：基建投资增速下滑，稳增长政策效果不及预期；支持房地产市场平稳发展的政策效果不及预期。
（2）海外市场需求大幅下滑风险：疫情后海外市场复苏，工程机械市场保持较高景气度，但在2023年通缩预期下，宏观经济下行可能导致海外需求增速放缓甚至下滑。
（3）市场竞争风险：需求不景气背景下，行业开启新一轮价格竞争，导致工程机械企业盈利能力受损。
（4）费用压力增加导致盈利不及预期：公司“两新三化”转型升级战略需要持续性投入，包括新产品研发、海外渠道建设等等，费用端压力可能导致公司净利率水平进一步下滑。
（5）新产品开发及下游市场拓展不及预期：公司依靠创新驱动，通过产品的推陈出新增强市场竞争力，特别是海外市场需要开发针对当地需求、环保标准的新机型，增加产品覆盖率，若产品开发或市场开拓受阻，公司收入规模或将低于预期。
（6）下游终端项目开工不及预期：疫情反复影响终端项目开工，压制终端客户设备采购需求。
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