（报告出品方/作者：民生证券，刘文正、解慧新）
欧莱雅：历经百年发展的全球美妆巨头。1909 年，欧仁·舒莱尔创立欧莱雅公 司。从染发剂起家，历经一百多年的发展，欧莱雅凭借其出色的研发创新能力、品 牌收并购能力、多品牌协同管理能力、全球化渠道拓张能力以及极具行业领先性的 营销能力，积极打造多元化品牌矩阵，目前已发展成为全球最大的化妆品企业，产 品销往海内外 150 个国家。欧莱雅旗下 4 个事业部拥有 36 个品牌，覆盖女士护 肤、彩妆、女士洗护发、家用染发、男士护肤、男士洗发及造型等全领域。2021 年，欧莱雅实现销售额 322.8 亿欧元，同比增长 16.1%，增速亮眼。
公司成立至今主要经历了 4 个发展阶段。
（1）初创起步期（1909-1956 年）：1907 年，年仅 28 岁的化学家欧仁·舒 莱尔发明出一种无毒的合成染发剂，将其命名为欧莱雅（L’Oreal）。1909 年，欧 仁·舒莱尔创立欧莱雅公司，并陆续推出 Imedia 染色溶剂、Dop 大众洗发水、太 阳琥珀防晒油、Oreal 冷烫发产品等产品，主要销往法国本土及意大利、奥地利、 荷兰等周边欧洲国家，并在 1954 年成功进入美国市场。产品销售渠道方面，在早 期，欧莱雅的产品主要销往美发沙龙、香水店、药店等渠道。
（2）初步扩张期（1957-1983 年）：1957 年，达勒（François Dalle）被任 命为欧莱雅集团董事长兼总经理，开始实行职业经理人制度，推行“家族所有，职 业管理”的财权分离模式。在他的带领下，欧莱雅积极进行国际扩张，尤其是在美 国和日本市场。1963 年，欧莱雅在巴黎证券交易所成功上市，为接下来的收购扩 张打下基础。次年，公司收购兰蔻，进军高端化妆品市场。此后，公司陆续收购了 众多著名化妆品牌：1965 年收购了卡尼尔，1970 年收购了碧欧泉，1973 年收购 了 Gemey、Ricils 和 Jeanne Piaubert，并在 1982 年自主设立 Plenitude 护肤 品品牌，大幅增强了在香水彩妆、护肤品、护发产品三个品类的竞争力。1974 年， 为避免国有化，欧莱雅与雀巢公司达成股权合作协议，雀巢成为欧莱雅第二大股东， 欧莱雅转型为国际企业。
（3）高速成长期（1984-2000 年）：1984-1988 年，曾担任“冷烫发”（Oréol） 技术的开发主管并设立了应用研究实验室的查理·兹瓦克担任公司 CEO，进一步明 确了公司的研发基因，鼓励研发进步，将产品创新研究的重点聚焦于质量和产品效 果，在此期间对研发的大量投入使集团受益。公司在 1985 年获得了美国高端男性 香水品牌拉夫劳伦销售许可，在 1988 年获得了一线奢侈品品牌乔治·阿玛尼高端 香水、护肤品及化妆品的开发与分销许可，高端化妆品产品矩阵得到进一步扩充。
1988 年，林赛·欧文中接管公司后开始布局海外市场，继续采用并购整合扩大 业务的发展方式，加速品牌并购的步伐，积极开拓亚洲等新兴地区市场，成为全球 规模第一的化妆品集团。中低档化妆品方面，公司在 1996 年收购了美国大众化妆 品领导者美宝莲，并借此打开亚洲市场。高档化妆品方面，公司在 1988 年收购了美国顶级奢华美容品牌赫莲娜，随后在 2000 年收购了高端药妆品牌科颜氏，进一 步丰富了公司高端化妆品产品矩阵。专业产品方面，1993 年，公司收购美国高端 发型师美发品牌 Redken，进一步扩大在美国的专门产品市场。为巩固公司在非洲 特色护发领域的行业地位，公司在 1998 年收购了定位非洲顾客护发的美国品牌 SoftSheen，并在 2000 年收购了非洲特色护发品牌 Carson。药妆产品方面，除 科颜氏外，公司还在 1989 年收购了法国本土药妆品牌理肤泉。
（4）全球化扩张期（2001-至今）：新世纪以来，欧莱雅处于全球化扩张+渠 道升级的新阶段。公司在 2003 年收购了大众护肤品品牌小护士，次年收购了日本 高端护肤品品牌植村秀和中高档护肤品品牌羽西，在 2014 年收购了大众美容面膜 品牌美即面膜，在 2018 年收购了韩国美妆品牌 3CE 等亚太化妆品品牌，增强了 欧莱雅对亚洲消费者发质、肤质的了解，帮助其加速拓展亚洲市场。 与此同时，公司聚焦电商等新渠道，线上渠道收入高增，2021 年电商销售额 为 93 亿欧元，同比增长 25.7%，占综合销售额的 28.9%。线下渠道方面，公司关 注旅游零售新渠道，入驻免税店及丝芙兰、Ulta、屈臣氏等专业美妆销售渠道。
欧莱雅拥有完善的品牌布局，高中低档产品精细分类，满足所有消费群体需求。 针对不同的消费人群，欧莱雅将集团品牌分布于四个产品部：高档化妆品（L'Oré al Luxe）、大众化妆品（Consumer Products）、活性健康化妆品（Active Cosmetics）、专业美发产品（Professional Products）。欧莱雅的品牌矩阵覆盖 护肤、彩妆、香水、护发、染发等五大品类，根据价格、消费者品味进行定位，将 产品精确细分为高中低档，有效满足不同年龄层、不同收入水平及不同消费品味的 消费群体的需求。
随着全球化妆品市场高端化趋势的推进，近年来，欧莱雅高档化妆品表现出强 劲的增长实力，其销售额占比逐渐提升，而大众化妆品的占比逐渐下降。此外，专 业美发产品的占比小幅下降，活性健康化妆品的占比小幅提升，两者占比差距缩小。 2021 年，高档化妆品、大众化妆品、活性健康化妆品、专业美发产品的销售额占 比分别为 38.2%/37.9%/12.2%/11.7%，高档化妆品反超大众化妆品，21 年收入 占比提升至 38.2%，成为欧莱雅产品的主要收入来源。
高档化妆品部：主要销售渠道是在百货商店及化妆品店，旗下主要包括兰蔻、 乔治阿玛尼、圣罗兰美妆、碧欧泉、赫莲娜等 17 个高端品牌。随着全球化妆品市 场高端化的推进，欧莱雅高档化妆品部门增长迅速，2021 年实现销售额 123.3 亿 欧元，同比增长 21.0%，超越大众化妆品部，2015-2021 年占整体销售额的比例 从 29.8%增长到 38.2%，对应 CAGR 为 4.2%，增幅亮眼。 大众化妆品部：主要包含 8 个中高端、中低端品牌，其核心品牌为巴黎欧莱 雅、卡尼尔、美宝莲以及 NYX。2021 年，大众化妆品部实现销售额 122.3 亿欧 元，同比增长 4.6%，占整体销售额的比例为 37.9%，仅次于高档化妆品部。 活性健康化妆品部：是健康美妆市场翘楚，主打功能性护肤品，部门内包含理 肤泉、薇姿、修丽可等 5 个品牌。2021 年，活性健康化妆品部实现销售额 39.4 亿 欧元，同比增长 30.3%，在四个产品部中其销售额增速最快。截至 2020 年，活性 健康化妆品部已与全球 180,000 名皮肤科专家合作，旗下产品理肤泉是全球皮肤 科医生建议使用的头号品牌。 专业美发产品部：主要为世界各地的沙龙提供产品，包括巴黎欧莱雅沙龙专属、 巴黎卡诗等 6 个品牌。2021 年，专业美发产品部实现销售额 37.8 亿欧元，同比 增长 21.6%。目前，专业美发产品部已与全球 150 万名发型师合作，拥有 250 间 培训中心，遍布世界各地。
2.1 品牌：外延并购助力梯度化多品牌矩阵打造，构筑发展 根基
外延收购助力欧莱雅打造多品牌矩阵。1928 年，欧仁·舒莱尔收购 1920 年创 立的 Monsavon 梦皂公司，开始通过外延收购持续扩充品牌矩阵，正式迈出走向 多样化的第一步。纵观欧莱雅近百年的收购历程，集团收购有其独有的逻辑与节奏。 地域上，1946 年收购兰蔻、1980 年收购薇姿使得欧莱雅在欧洲的市场不断增强 扩大，1988 年收购赫莲娜成为欧莱雅进入澳洲市场的第一步，1996 年收购美宝 莲确立了欧莱雅集团在美国市场的霸主地位，2002 年欧莱雅通过收购植村秀正式 进入亚洲市场。品类上，1928 年收购梦皂、1973 年收购 Gemey、1985 年收购 拉夫劳伦香水线、1993 年收购 Redken、2012 年收购 Cadum、2013 年收购美 即，欧莱雅在护肤、彩妆、香水、美发、婴童、男士等领域不断扩张。时至今日， 欧莱雅集团通过外延收购形成了全地域、多品类、宽人群的多品牌矩阵。
收并购扩充品牌矩阵，实现快速的产品线覆盖。复盘欧莱雅收购品牌后的战略 举措，我们发现，欧莱雅在进行外部品牌收购时非常注重品牌之间的优势互补，而 非简单的品牌叠加：通过深度详尽考察收购标的，欧莱雅会遵循现有品牌矩阵对目 标发展领域进行补强，进而实现品牌间的优势互补，增强协同效应，例如，（1） 2018 年 4 月，欧莱雅收购韩国美妆品牌 3CE，当时的欧莱雅虽然在高端彩妆市场 成绩亮眼，但在大众彩妆领域仅靠当时旗下的美宝莲品牌很难形成较强的优势，而 3CE 作为一个跟随韩国互联网发展而生长起来的社交电商品牌，其天然的社交电 商属性能够帮助欧莱雅集团弥补线下渠道下沉的短板，在大众平价市场上快速形 成自己的竞争优势。欧莱雅收购 3CE 后，2018 年，3CE 在中国天猫旗舰店开业 48 天积累粉丝 87 万，售出细管唇釉 10 万件，创下美妆品牌涨粉记录，彰显了品 牌较强的大众消费者基础，在丰富旗下彩妆品牌矩阵的同时，助力集团进一步深耕 大众美妆领域。（2）此外，香水业务近年来也成为欧莱雅集团全球增长业务的核 心，除传统拉夫劳伦、阿玛尼、YSL 等奢侈品牌香水线外，欧莱雅近年来也发力香 水业务的收购，2016 年公司收购法国高端小众香水欧珑、2020 年收购娇诗韵旗 下香水品牌 Mugler、Azzaro，收购品牌定位都各不相同。欧珑作为第一个只专注 制造古龙水的法国香水品牌，定位高端小众人群，娇诗韵旗下的香水品牌则主要是 定位中高档人群。通过香水业务收购，欧莱雅也逐步形成覆盖经典奢品、高档小众、 中高档等各类型的产品线。
此外，欧莱雅也注重对收购品牌的深度赋能，尊重品牌多元化、尊重原有品牌 的传播基础。欧莱雅重视每一个品牌的自身发展逻辑，放弃模板化改造思路，在将 自身先进科技与自然护肤理念融合至子品牌的同时，尽可能为每一个品牌成长留 足空间。例如，公司在 2020 年 12 月宣布收购日本公司 Takami，Takami 品牌以 其标志性的肌底代谢美容精华闻名，经典“小蓝瓶”在日本忠实客户群体中享有很 高声誉，主要在日本和亚洲部分国家全渠道分销方式销售。收购后，欧莱雅集团在 继续发扬该品牌专业地位、品牌视觉形象、忠实日本核心客户群体等支柱优势的基 础上，也凭借集团优势科研背景和国际市场进一步壮大 Takami 品牌。 借助收并购进一步掌握核心成分技术，持续夯实研发核心竞争优势。2018 年 3 月，欧莱雅宣布收购加拿大美妆 AR 技术公司 ModiFace。ModiFace 作为一家 美妆科技公司，拥有 50 多位工程师、研究人员和科学家，曾与丝芙兰、雅诗兰黛、 Coty 合作开发过 AR 产品试用功能。在收购后，欧莱雅和 ModiFace 推出一项人 工智能驱动的皮肤诊断技术，可分析皮肤状况并在此基础上定制美妆方案；同时 APP 的“魔镜”可实时呈现妆容的不同角度，可试用美宝莲达 300 种美妆产品， 并适用于各种皮肤质地。根据欧莱雅数据调查，在疫情期间产品的线上试穿使用量 增加 5 倍，参与度提高 2 倍，转化率提高 3 倍，反映了这种方法在消费者中的效率和受欢迎程度。此次收购有效融合了技术与产品，重塑和提升了欧莱雅消费者的 美妆体验。此外，2022 年欧莱雅正式收购总部位于加利福尼亚的美国护肤公司 Youth to the People，该品牌用纯素食的天然植物作为护肤品的原料和主要成分， 其主打产品超级植物洁面啫喱是一款主要用羽衣甘蓝、菠菜和绿茶制成的凝胶，产 品中的香味和绿颜色为天然食物中的冷萃成分，凭借此次收购欧莱雅也获得创新 的非传统超级食品成分，以及健康、纯素、高效配方的专业知识，进一步迎合创新、 健康、可持续的美妆护肤赛道趋势。
2.2 研发：研发实力铸就穿越周期的美丽
2.2.1 研发基因深厚，用心打造好产品
用研发提升美丽，坚守科学进取。研发精神一直是欧莱雅集团贯穿百年发展历 程的主线，历代欧莱雅人都以“科学技术是第一生产力”为座右铭。 欧莱雅创始人欧仁·舒莱尔是一位化学药剂师。二十世纪初，烫染发型在欧洲 大陆开始流行，但由于含铅药水对头皮的刺激伤害作用，烫染药水始终无法大面积 推广。26 岁的欧仁·舒莱尔在 1907 年首次研制出第一款合成无毒染发剂。伴随法 国一度流行的短发风潮，1934 年舒莱尔发布第一款无皂洗发露多普（Dop），培 养消费者定期洗头的生活习惯。此后，欧仁·舒莱尔又与其研究小组成功研制出一 款既能防止皮肤晒黑又能够阻挡紫外线辐射的防晒油——“太阳琥珀”。强大的研 发实力和创新精神使公司的生产领域由单纯的烫染扩展到整个日化用品范围，公 司也逐渐发展成为护理产品领域的旗舰企业。 公司第二任 CEO 弗朗索瓦·达勒在正式成为欧莱雅总指挥之前已经成功组织 研制小组为梦皂打造了一条全新肥皂生产流水线。在担任欧莱雅总裁长达 26 年的 时间里，达勒高度强调创造力的重要性，重视研究，鼓励所有层面之间的合作和对 话，在任期间制定了一套新的生产模式和管理模式，引进计算机管理，正如弗朗索 瓦·达勒所说，“我们的公司是由一位研究人员创办的，不断的科学进取一直是我们开启未来之门的真正钥匙”。
查理·兹瓦克与创始人欧仁·舒莱尔亦毕业于巴黎高等化学学校，在他的领导下， 欧莱雅将所谓的基础研究、应用研究及发展区分开来，同时也将科学研究与市场管 理紧密结合。查理·兹瓦克作为一名化学研究人员，为欧莱雅研究实验室的组织工 作引入了清晰的理念，他鼓励所有科技领域的进步，以质量和产品效果作为欧莱雅 重要的评估手段，查理·兹瓦克著长达 617 页的《毛发处理的科学》，专门研究人的 头皮及头发的保养，彰显了查理·兹瓦克在化学研究方面深厚的造诣。 林塞·欧文中于 1988 年成为公司 CEO，其同样强调科研和创新，致力于研发 能够满足不同文化和族裔需求的产品。1995 年，巴黎欧莱雅推出复颜系列，添加 维他命 A 和活力紧致成分，能够产生卓越的皮肤紧致效果。1996 年，卡尼尔推出 Fructis 系列，添加可强化发丝的果酸。2003 年，欧莱雅在芝加哥专门设立族裔头 发及皮肤研究所，以加强集团对非洲裔美国人化妆品需求的了解。正如欧文中所说， “我专注于化妆品业务，很骄傲欧莱雅能够制造自己的大部分产品。“ 公司第四任 CEO 保罗·安巩虽非技术人员出身，但同样重视研发与科技。保 罗·安巩建立起与大学、研究实验室和其他产业专业人士的合作，以此来追求新的 理念，开发适用于全球文化的美丽方法，从而满足不同背景和年龄的人群的需求。 与此同时，在经济危机时期，欧莱雅不仅没有止步不前，还加大了研发投资以开发 出更多新配方，2006 年，欧莱雅集团成功发现王牌成分玻色因，该成分可有效帮 助恢复皮肤弹性、改善皮肤皱纹，成为绿色化学的重大突破。 叶鸿慕是欧莱雅现任首席执行官，早在 1993 年担任卡尼尔实验室营销主管时 已成功创造出 Fructics 护发系列产品。2008 年担任欧莱雅专业产品部经理，通过 发布用于染发的 Lona 等产品提升了该部门的全球领导力。
2.2.2 前沿科学研究、应用科学研究与产品开发，三方共筑研发实力
欧莱雅具有强大的 R&I（Research & Innovation）模式。其专门的 R&I 部 门专注于前沿的科学与技术发现，致力于提高产品的质量、功效和安全性，截至 2022 年 9 月公司已拥有 497 项专利，拥有 4100 位科研技术人员。R&I 部门下的 科学研究、应用科学研究与产品开发三方团队共同助力欧莱雅研发实力的提升，为 集团积累了大量的专业知识和丰富的科技数据。这种模式通过实验室和营销部门 之间的不断沟通来进行培育，以回应消费者期望，为其提供最新的技术突破。 （1）科学研究团队：负责不断扩充关于世界各地肌肤和头发特质的科学知识， 利用来自世界各地的皮肤和头发知识创造、开发、采购原材料和发掘新的活性成分。 例如，（1）在欧莱雅法国研发和创新中心 2020 年发表的论文中，欧莱雅集团在其 中国、法国、印度、日本、南非和美国的六个研发中心对不同年龄、种族女性的 3600 张高清眼部照片进行分析，获得了不同种族女性人群的眼部定量参数。实验结果显示女性虹膜的大小几乎固定，而亚洲女性内眦赘皮（上眼睑的皮肤皱褶）是 其一个独特的标志。这为欧莱雅集团后续针对不同市场人群特点开发眼部产品提 供了珍贵专业知识。（2）欧莱雅集团持续专注于肌肤微生物研究。1990 年，欧莱 雅研发团队从温泉中提取了一种线状透明颤菌（Vitreoscilla filiformis），从此开发 了细菌在化妆品应用中的无限潜能。2005 年，欧莱雅以微生态化妆品为创新方向， 陆续在头屑、老化、特异反应性皮炎、污染、脂溢性皮炎、干燥皮肤、敏感皮肤、 油性皮肤、痤疮、牛皮癣、腋臭、黑斑等 12 个细分领域开展了超过 57 项临床研 究。2019 年欧莱雅在中国的研发和创新中心首次公开微生态在化妆品上的研发成 果，成果显示，肌肤微生态中不同微生物间的平衡可起到肌肤防御、修复、屏障作 用，与肌肤健康息息相关。而微生态的失衡则与特异反应性皮炎、牛皮癣、粉刺、 皮肤老化、敏感肌、头屑、异味等多种类型的肌肤问题存在关联。微生物组学（肌 肤微生物）未来也是欧莱雅五大战略性前沿科技之一。
（2）应用科学研究团队：负责开发可提高产品性能的配方架构，针对不同产 品系列研发配方体系。例如，2022 年 8 月 12 日欧莱雅发布一项新的双渗透微泵 技术，该技术专门为玻色因 PRO 开发，经历 700 多次配方试验，可有效解决高浓 度玻色因原料添加的配方稳定性问题，使用该项技术的高浓度玻色因面霜可实现 玻色因皮肤吸收率比未使用的面霜高 20.9 倍的效果，远超原料本身的浓度倍数差， 打造了消费者全新的肤感体验。 （3）产品开发实验室：负责为每个品牌创建具有公认优势的创新配方。例如， 2022 年 6 月，欧莱雅集团正式推出 UVMune400 防晒技术，该技术能够有效保 护皮肤抵御长波 UVA 辐射，预防由太阳光辐射引起的深层皮肤损伤（与皮肤早期 老化指征相关），并预防 DNA 损伤（可能诱发皮肤癌），是欧莱雅在防晒领域近 30 年来的首个重大突破性创新。理肤泉作为全球皮肤科医生首推的护肤品牌，成为欧 莱雅集团旗下首个应用 UVMune400 防晒技术的品牌。其作为防晒领域的领先品 牌，长久致力于联合知名皮肤科医生共同开发广谱防晒产品，而 UVMune400 也 将主要应用于其 Anthelios 系列产品中，进一步提升品牌优势。
2.2.3 研发中心遍布全球
截至 2022 年 9 月，欧莱雅集团共拥有 3 家位于欧洲的全球研发中心，6 大位 于美国、日本、中国、印度、巴西、南非的研发区域，21 家遍布全球的研究中心， 以及 13 家评估中心和 58 家科技监管部门。
欧莱雅充分考虑不同地区本土化的特点与需求来设置研发中心。公司在不同 地区设有不同的研发中心，能够对本土文化及审美有更为深刻的理解和把握，从而 更好了解当地消费者的美容护理需求，推出更符合本土市场的产品，实现消费者对 美的多元化需求。例如，（1）2013 年，欧莱雅在孟买专门设立研发中心。印度化 妆品市场有其鲜明的自身特点，美白产品需求旺盛、彩妆以浓妆为主且个护市场以 男性为主导，面霜、保湿霜等基础型产品相较于功能性护肤品销售份额更高。欧莱 雅通过不断研究与测试确保生产符合印度的风格和需求，2016 年初旗下品牌卡尼 尔在印度推出一款男士防晒霜，展现欧莱雅对印度防晒和男性细分市场的进军； （2）2017 年，欧莱雅巴西在里约开设集团在拉丁美洲仅有的一家研发和创新中 心，并在此新建巴西总部。巴西作为世界第四大美妆市场，包含各类型发质、肤质 和文化，目前欧莱雅巴西旗下 19 个品牌涵盖护发、染发剂、彩妆、美甲、护肤和 香水领域，可满足数百万巴西消费者需求。
持续加大研发预算投入。公司研发费用呈现稳定上升态势，从 2012 年的 7.9 亿欧元提升至 2021 年的 10.3 亿欧元，与同业相比，处于行业较高水平，21 年公 司研发费用率为 3.19%，超过同期雅诗兰黛的 1.50%。
卓越的研发实力与充分的研发投入为欧莱雅带来全方面的研发成果，其研发 成果涵盖各项专属活性成分、独家配方工艺与创新评估技术。
2006 年推出出名专利黑科技“玻色因”，成功缔造产品成分的护城河。玻色 因是一种含有羟丙基四氢吡喃三醇的溶液的昵称，英文全称为 Hydroxypropyl Tetrahydropyrantriol，商品名为 Pro-Xylane，2006 年，欧莱雅研发和创新中心科 学家玛丽亚·达尔科·西巴博士于兰蔻专业实验室中研发出这一种活性抗衰老成分， 通过提取出西欧山毛榉中的成分，欧莱雅子公司 Chimex 采用绿色化学合成工艺 并经过实验室改造，从合成的 200 多种不同的木糖衍生物中选取刺激细胞效率最 高的 20 号“玻色因”作为最终研发成果。 玻色因通过两个途径恢复皮肤弹性和改善皮肤皱纹：（1）促进蛋白多糖 （Proteoglycan）的合成，修复细胞外基质，加固 DEJ 的连接，拉紧表皮真皮， 让皮肤紧致；（2）促进糖胺聚糖 GAG 的生成，恢复胶质状态，从而增强皮肤的弹 性，缓解皮肤的干纹细纹。在《Synthesis of Pro-Xylane: A new biologically active C-glycoside in aqueous media》论文中，细胞水平及离体皮肤水平实验表明，浓 度 0.19%的玻色因，就能促进人类成纤维细胞中糖胺聚糖的合成，从而修复皮肤。 欧莱雅对此也投入大量科研资源进行临床试验。2016 年，欧莱雅对 240 人进行了 3%玻色因浓度的临床试验，针对面部下垂、鼻唇皱纹、皮肤光滑度以及光泽度的 指标都呈现出统计学式的提升。这表明使用玻色因浓度在 3%以上的产品将会有比 较理想的效果。 玻色因成分研制推出后，该成分也在欧莱雅多款产品线中得到广泛使用，如高 端品牌赫莲娜、中高端品牌修丽可以及薇姿、巴黎欧莱雅都采用玻色因作为其王牌 成分。
独家配方技术构造欧莱雅产品的护城河。配方是将分子转化为成品的关键，欧 莱雅通过配方创新，不断精进配方技术，持续致力于提升王牌成分玻色因在配方中 的皮肤吸收率和肤感，截至 2022 年 8 月，欧莱雅在全球范围内申请了 30 多项玻 色因配方技术相关专利，占集团全部玻色因相关专利约四成，涵盖针对皮肤吸收率、 肤感、产品创新等领域的配方技术创新。相较于第一代玻色因产品配方，在原料添 加浓度相同的情况下，最新配方技术可以将玻色因的皮肤吸收率提高 70 多倍。 2022 年，欧莱雅公布其最新专为玻色因 PRO 开发的双渗透微泵技术。该技术密 集多孔结构能更好地承载和稳定更高浓度地玻色因，并促进皮肤吸收；层状结构通 过水分和油分相叠，模拟皮肤表面天然脂质排列结构，使产品更容易推开。测试结 果显示，使用双渗透微泵技术地配方产品，可以有效促进玻色因的皮肤吸收率。 致力于新型评估技术的研发，进一步夯实经营壁垒。产品评估以科学严谨的手 段证明新品安全性和有效性，是将产品推向市场不可或缺的环节。多年来，欧莱雅 的研究及创新部门为了推进动物实验替代方案的研究，与欧洲化妆品协会、欧洲实 验方案替换认证中心、美国俄亥俄州大学、罗格斯大学为代表的多个公共学术机构 以及私人企业建立合作关系。2005 年，欧莱雅中国研发和创新中心开发生产了用 亚洲人角质形成细胞重建而得到的三维人体表皮模型 EpiSkin，并主要用于组织工 程和测试研究。2017 年，欧莱雅实验室研发出两项体外替代评估方案，分别名为皮肤过敏测试方案（U-SENS）和人角膜上皮刺激实验方案（HCE EIT）以替代动 物实验，两种方案均获得了欧盟联合研究中心动物实验替代方案参考实验室 （EURL-ECVAM）的认证，并被经济发展组织 OECD 纳入其最新发布的“2017 测试指导方针”。
研发支撑大单品“兰蔻小黑瓶”持续升级迭代，大单品历久弥坚。2009 年兰 蔻首次推出第一代小黑瓶，成为皮肤护理历史上首个引入肌底液概念和功能的产 品。其主打成分为二裂酵母发酵产物溶胞物和酵母提取物两大酵母精华。第一代小 黑瓶推出后，同年 8 月小黑瓶在中国上架，仅三个月销售量已突破 10 万瓶；2018 年，兰蔻凭借小黑瓶荣获中国百货、专卖店、天猫美妆、官网四大渠道销售第一。 2019 年，品牌对小黑瓶产品进行了一次升级，除原有主打成分两大酵母精华 外，新增干酪乳酸杆菌、嗜酸乳酸菌、甘露糖、A-果寡糖、B-葡聚糖五大益生元， 增加了平衡肌肤微生态的新技术，使得产品在保湿、修护、强韧、抗衰、提亮的功 效进一步提升，肤感、流动性与吸收力更强。2009 年推出的兰蔻小黑瓶历经迭代， 已经成功成为“兰蔻”品牌形象代表，从单品延伸出的“明星小黑”系列产品也成 为兰蔻核心系列，小黑瓶与兰蔻品牌的强关联不仅带来高销售额，也反哺兰蔻品牌 自身，帮助塑造和巩固品牌形象，抢占消费者心智，在强大科研技术支持与充足研 发投入推动下，以“小黑瓶”为代表的大单品具有超长生命周期，助力品牌实现穿 越周期的成长。
2.3 渠道：本土化渠道布局，中国地区注重线上渠道布局
2.3.1 全球市场：从法国走向世界，开启数字化远征
在全球市场，欧莱雅的销售渠道至今主要经历了 4 次变革。 （1）法国市场起家，逐步拓展至周边欧洲国家。在初创起步期，公司的产品 主要销往法国本土及意大利、奥地利、荷兰等周边欧洲国家，并在 1954 年成功进 入遥远的美国市场。欧莱雅的产品主要销往美发沙龙、香水店、药店等渠道。 （2）本土渠道差异化发展，同步推进海外渠道拓展。公司进入初步扩张期后， 在时任 CEO 达勒的带领下，公司开始本土渠道差异化发展，根据不同渠道的市场 定位匹配销售不同品牌：针对大众定位品牌 Dop，公司往往将其投放在超市等偏 大众化渠道进行销售；针对高端产品，公司往往冠以欧莱雅品牌，主要投放在百货、 高端香水店、发廊等渠道进行销售。在产品的持续迭代升级及各渠道快速发展的驱 动下，欧莱雅在法国头发护理产品市场表现亮眼，到 70 年代，在法国市场，欧莱 雅占据染发剂市场约 75%的份额，还占据了超 50%的发胶市场和约 50%的香波 市场。欧莱雅的海外市场则主要以西欧市场为主，到 60 年代，在德国市场，欧莱 雅占据发胶市场约 7%的份额，占据香波市场约 3%的份额。 （3）加快扩张步伐，进军新兴市场。90 年代初，欧莱雅开始进军中东和亚洲 市场，并在 1997 年正式进入中国。2001 年，西欧市场销售额占总销售额的比例 为 49.1%，北美市场占比为 31.8%，新兴市场（亚洲、拉丁美洲、中东等市场） 占比已达近 20%。
亚太地区逐步成为发展重点。2000 年后，欧莱雅将资源重点投入新兴地区， 近年来，亚太市场销售额占比逐渐提升，2001 年，欧莱雅除北美、西欧外市场占 比仅为 19.1%，2010 年，仅亚太市场占比已达到 17.6%，增速明显。2019 年， 亚太市场销售额占比首次超越欧莱雅老牌市场西欧市场，达到 32.3%，位列所有 地区销售额占比第一，2021 年，欧莱雅亚洲市场销售额占比达到 30.5%，成为欧 莱雅集团全球第二大市场。
（4）聚焦线上市场，把握电商渠道机会。此前凭借强大产品矩阵、深度渠道 覆盖和强势品牌营销构成的坚不可摧的商业闭环，欧莱雅集团不断渗透各圈层的 人群，深度触达消费者，多年来一直保持着较高的营收增速。但在 2008 年金融危 机之后，欧莱雅集团出现了增长速度持续下滑的趋势。2009 年集团实现营收 174.7 亿欧元，同比下降 0.39%。2013 年集团实现营收 221.2 亿欧元，同比下降 1.51%。 2014 年，欧莱雅集团面临更大的经营压力，欧莱雅声称 2014 年是 2009 年以来 最差年份，随后将全年增长率调整为 3%；中国市场作为集团的战略要地，13 年 来首次出现个位数增长，增速下降，跑输市场大盘。分析原因主要系集团面临着旧 的增长模型与新的消费者之间的不匹配的矛盾：2010 年前后，消费者人群结构发 生了巨大变化，千禧一代人口比例迅速提升，在 2016 年成为消费最大人群。身为 互联网第一批“原住民”，他们已经习惯于网络购物。彼时，欧莱雅公司尚未深入 布局电商，而是主要依赖线下渠道的销售。基于以上宏观背景，欧莱雅集团开始着 手进行渠道变革。 开启数字化远征，驱动数字化变革。2014 年，欧莱雅集团开始针对渠道变革 进行了大刀阔斧的改革。2014 年 3 月 18 日，欧莱雅集团正式任命首位首席数字 官 Lubomira Rochet，提出“成为数字美妆市场领导者（Becoming the leader in digital beauty）”的口号。在她的带领下，公司线上渠道销售额从 2015 年的 13 亿欧元增长至 2021 年的 93 亿欧元，对应 CAGR 为 38.8%；线上渠道销售额 占比从 2015 年的 5.2%提升至 2021 年的 28.9%，线上渠道成为集团营收的重要 渠道之一。
2.3.2 中国市场：聚焦线上渠道布局，加码电商渠道
线上、线下渠道占比旗鼓相当，电商渠道成核心销售渠道。近年来，随着美妆 消费习惯向线上渠道的迁移，化妆品线上销售渠道得以快速发展，尤其是在中国市 场。2021 年，中国化妆品市场线上渠道销售占比达 51.5%，远超日本市场的线上 渠道占比 24.7%以及美国市场的线上渠道占比 29.9%。2020 年，受新冠疫情等多 方面因素的综合影响，中国化妆品线上销售渠道迎来发展的良好机遇，其占比首次 超越线下渠道，达到 51.8%。2021 年，超半数以上的中国化妆品销售额通过线上 渠道实现，其中，电商渠道占比达到 48.3%，电商渠道成为中国化妆品市场核心 销售渠道之一。
欧莱雅顺应市场变化，积极布局线上渠道。2014 年起，欧莱雅集团旗下的碧 欧泉、小美盒、兰蔻等品牌陆续入驻天猫，成为最早一批开设天猫旗舰店的中高端 品牌。2016 年，欧莱雅正式成立电商事业部。凭借着对社交渠道、网红效应的敏 锐嗅觉，欧莱雅在中国市场推行美妆顾问网红化项目，将专柜柜员转化为社交平台 上的 KOL，从而更有效地推广产品。此外，欧莱雅还与天猫国际、美 ONE 公司达 成合作，筛选出 200 位专柜 BA 进行培训，使其成为淘宝博主，为欧莱雅带货。 2018 年，公司进一步发力直播带货，与头部主播李佳琦、薇娅等合作推广产品。 仅 2018 年上半年，李佳琦就为欧莱雅直播 80 场，带来的直接销售额超过千万。 此外，在 2018 年，欧莱雅还收购了有着社交基因的韩国彩妆品牌 3CE 母公司 Nanda；次年，3CE 进军中国市场。作为一个典型的社交电商品牌，3CE 既弥补 了欧莱雅在社交电商、韩妆、时装等方面的弱势，同时也丰富了集团的品牌矩阵。 经过近十年的发展，欧莱雅已构建了包含品牌自营官网、平台型电商旗舰店（天猫 等）、垂直类聚合型电商（丝芙兰等）、社交电商（微信小程序）在内的线上销售体 系，深度触达各类消费者。
2.4 营销：从“高举高打”到数字化精细营销时代
2.4.1 早期营销：创始人营销天赋出众，欧莱雅营销手段行业领先
欧莱雅集团创始人欧仁·舒莱尔有着天生的营销天赋。舒莱尔为欧莱雅染发剂 定制的第一个广告是：当一个清纯靓丽的女孩回头时，她的那头五彩缤纷的秀发也 随之飘舞。这则广告在当时极具冲击力，因此被消费者称为“慧星广告”。如今，这 类广告已广泛应用于各类化妆品广告中。此外，舒莱尔创造了第一个楼体广告、第 一个公车车身广告和第一首广告歌；1931 年，舒莱尔在巴黎一栋建筑上覆盖了一 块介绍公司洗发液的宣传布，此后他还在公车上张贴宣传多普（欧莱雅旗下一种洗 发水品牌）香波的促销广告；1932 年，舒莱尔发明了广告歌这种新的宣传形式； 1953 年，舒莱尔以其杰出的广告策划获得了“奥斯卡广告奖”。在他的带领下，欧 莱雅集团成为现代营销理念的代表性企业。
2.4.2 数字化营销时代：紧抓市场潮流，多元并举提升营销效率
签约当红流量明星，渗透年轻市场。在中国市场，欧莱雅旗下各品牌率先选择 签约拥有持续的高流量、高热度的当红流量明星作为代言人，助力品牌提升客群渗 透。以欧莱雅集团旗下品牌巴黎欧莱雅为例，近年来巴黎欧莱雅紧跟娱乐圈潮流， 陆续与蔡徐坤、欧阳娜娜、朱一龙、王嘉尔、鹿晗、范丞丞、龚俊等当红流量明星 合作，依托明星流量红利为品牌宣传带来流量。2018 年 5 月，巴黎欧莱雅宣布与 当时刚从某选秀节目 C 位出道的蔡徐坤合作。在发布产品后，蔡徐坤同款巴黎欧 莱雅肌底液小黑瓶在预售一分钟内售出超 2.5 万瓶，八天累计销量超 7 万瓶，销 售额破 1700 万。此外，2019 年 2 月，巴黎欧莱雅官宣朱一龙为品牌活力代言人， 在女王节合作拍摄奇幻影片《时间雕刻师》，为新品紫熨斗眼霜的出圈助力。在欧 莱雅官微发布正片 24 小时后，该影片总计观影人数突破 1300 万，粉丝自发宣传 产品，将产品热度带至高潮。通过与当红流量明星合作，欧莱雅品牌影响力迅速渗 透至年轻女性消费群体，在提高品牌关注度和影响力的同时，实现了产品的高销售转化率。
拥抱新营销，尝试直播带货、KOL 合作等新兴打法。早在 2016 年，欧莱雅 就率先开始尝试直播带货，旗下品牌美宝莲纽约在“Make It Happen”活动上举办 了美妆行业内第一场直播，在 2 小时内售出了 1 万支唇膏，开辟了全新营销模式。 随后，欧莱雅启动了线上美妆顾问项目，招募愿意尝试直播的线下美妆顾问，并对 他们进行培训和孵化，而这其中就有当今的顶流主播李佳琦。除了内部孵化的主播， 欧莱雅还邀请了外部 KOL、专业化妆师、集团研发中心的科学家、甚至集团高管 来参与直播“带货”，在给消费者带来福利的同时通过实时互动深度触达消费者， 倾听消费者的需求。
关注美妆个性化、包容性及可持续性，欧莱雅致力于美妆领域与数字化的深度 结合。以欧莱雅集团旗下品牌圣罗兰美妆为例，其推出的“口红打印机”可通过内 置的四大 YSL 经典色系的口红替换芯组合，为消费者调配出想要的膏体颜色。“打 印机”内置了 AR 增强现实技术，用以达成色谱、实景与穿搭三种取色方式。消费 者可以将颜色搭配收藏在手机 APP 的个人账户中，还可以根据使用场景建立对应 的收藏专辑，满足消费者个性化需求。 迎接 Web3，升级数字营销战略“O+O+O 模式”。欧莱雅集团认为，“未来 之美”是“完美像素”之美，将涵盖包括实体、数字（美妆科技、零售）和虚拟（Web3） 的多个维度。因此，欧莱雅首次提出“链上美妆”这一概念，并预言其将会成为下 一个前沿赛道。2021 年，巴黎欧莱雅联合五位女性艺术家，创作推出了数字收藏 艺术品口红 Reds of Worth；圣罗兰美妆则铸造了 10,000 个金色方块 NFT，消 费者可以以此解锁更多体验和应用场景，例如在 P00Ls 平台上获得 DJ 艺术家的 社 交 代 币 。 目 前 ， 欧 莱 雅 集 团 已 经 将 数 字 营 销 战 略 升 级 为 “O+O+O （Online+Offline+On-chain）模式”，欧莱雅集团的数字营销进入新阶段。
销售费用投放效率高，销售费用率~33%。2016-2021 年，欧莱雅销售费用 从 75.0 亿欧元增长至 105.9 亿欧元，对应 CAGR 为 7.1%；销售费用率从 29.0%增长至 32.8%，增幅 3.8pct。与国内龙头化妆品公司珀莱雅（2021 年销售费用率 42.98%）、华熙生物（2021 年销售费用率 49.23%）等相比，欧莱雅集团的销售 费用率整体偏低，其中主要原因在于：一方面，欧莱雅集团的销售费用投放效率高， 基于 DTC 模式，欧莱雅通过一手的消费者洞察提升了转化率和商品流通效率，节 约了传统经销的渠道费用，优化了货盘结构；另一方面，欧莱雅集团已经实现了网 点共享。以收购小护士为例，在收购小护士后，小护士原有的生产基地、销售网络 和管理团队完全并入欧莱雅集团，为欧莱雅旗下其他品牌进军中国二三线市场打 下基础。
对欧莱雅历史的股价及估值水平进行复盘，我们发现全球化扩张期公司 PE 估 值水平达到高位。2001 年起，欧莱雅集团在全球范围内积极寻找与集团已有品牌 的市场定位、覆盖地区等方面具有互补效应的品牌，并通过收并购策略，进一步扩 充并完善其品牌矩阵。分阶段来看，2006 年新一任管理层保罗·安巩接手公司的管 理运营，2006-2014 年期间，欧莱雅集团大力进行收并购活动，持续完善集团的 产品矩阵，在此期间成功研发出欧莱雅集团的王牌成分玻色因，并将其应用至旗下 多款产品中，在此期间，公司估值中枢为 23X，对应 PEG 为 1.7；2014 年，欧莱 雅开启数字化远征，其线上渠道快速发展，线上渠道销售额占比从 2015 年的 5.2% 提升至 2021 年的 28.9%，线上渠道成为集团营收的重要渠道之一，与此同时，公 司加大中高端品牌投入，高档化妆品业务收入占比持续提升，2015-2021 年公司 估值中枢为 33X，期间净利润 CAGR 为 5.7%，对应 PEG 为 5.8。
复盘欧莱雅最近五年的估值，我们发现，欧莱雅集团最近五年的估值中枢约在 30-60X 区间内，最近两年的估值中枢则更是在 40-60X 内，过去五年公司营收的 复合增速为 5.5%，净利润的复合增速为 6.4%，其中 2020 年与 2021 年，公司的收入同比增速分别为-6.3%/15.3%，利润同比增速分别为-5.0%/29.0%。通过对欧 莱雅集团的发展历程进行深度复盘，我们发现，目前，海外相对成熟的化妆品行企 业拥有相对较高的高估值溢价主要源自：1）具备品牌矩阵持续扩张能力，例如欧 莱雅集团在百年发展的历史长河中，持续收并购其他化妆品品牌，补全集团产品矩 阵版图，满足不同消费者对美妆护肤类产品的多样化需求，并依托于集团自身拥有 的强大品牌管理及赋能能力，助力旗下品牌实现长远稳健发展，同时不断为公司贡 献新的边际收益；2）公司业绩的确定性、稳定性较高，随着业务版图的不断扩大， 新品牌的持续成熟，驱动公司业绩实现中长期稳定增长，欧莱雅集团的业绩稳定性 不断提高，进而带来更高的估值溢价。
通过复盘全球美妆龙头欧莱雅的成长路径，对标国内企业，我们得出以下三个 方面可借鉴经验：
（1）外延并购丰富品牌矩阵，深度赋能加强购后管理。复盘欧莱雅的百年发 展之路，其中通过外延并购以实现持续扩张是重要的组成部分。一方面，公司基于 敏锐的行业发展嗅觉以及现有品牌矩阵的分析，对被收购标进行详细的分析考察、 积极外延扩展品牌矩阵，实现品牌间强势的协同效应而非简单的品牌叠加。复盘公 司的外延方向，我们发现公司的收并购主要为补强目标领域、实现快速产品线覆盖、 掌握核心技术成分、发掘新趋势红利。通过外延收购，欧莱雅已构筑起全地域、多 品类、宽人群的多品牌矩阵。另一方面，在收购的同时，欧莱雅非常注重对品牌的 深度赋能，彰显了强大的购后管理能力，集团结合收购品牌自身发展逻辑，将自身 先进科技和强大渠道赋予子品牌，助力品牌成长，实现产品销量与品牌有效培育， 帮助其实现量级的跨越。
（2）研发为本，“大单品”常青树可助力品牌穿越周期。通过复盘，我们可以 发现，欧莱雅具有深厚的研发基因，公司研发中心遍布全球，且研发投入居于化妆 品行业首位。从研发费用率来看，欧莱雅 2021 年研发支出占营收比重为 3.19%， 领先于雅诗兰黛（1.50%）等国外龙头企业以及丸美股份（2.83%）、上海家化 （2.13%）、珀莱雅（1.65%）等国内化妆品企业。此外，强大的研发能力也助力 公司专注于大单品的持续升级，例如，核心成分玻色因的成功研发帮助欧莱雅创造 了多款包括兰蔻小黑瓶在内的明星产品，帮助品牌实现打开市场、增加品牌声量、 带动其他产品发展等目标；兰蔻小黑瓶在 2009-2019 年由第一代升级为第二代， 在维持两大酵母精华成分基础上新加入五大益生元，运用平衡肌肤微生态的新技 术，获得良好的市场反应，高品质、高复购的大单品，有助于品牌力的提升，同时 也有助于品牌在此基础上进行产品拓展，常青大单品可以助力品牌穿越周期。
对标海外化妆品集团，我国已有化妆品龙头企业意识到这一点，并逐步投入较 多精力进行研发实力的培育，产品矩阵内的大单品迭代能力持续增强，例如国货美 妆龙头珀莱雅在胜肽、A 醇等抗衰成份上具有较强的研发实力助力公司推出红宝 石、双抗系列大单品，同时明星大单品红宝石精华、双抗精华已更新迭代至 2.0 版 本；华熙生物旗下润百颜玻尿酸水润次抛精华已更新至第三代，第三代产品相比第 二代创新应用 800Da 分子量玻尿酸与 INFIHA-HYDRA 技术，产品补水保湿与修 护功能进一步提升等。
（3）高效营销与渠道精细化管理相辅相成：参考欧莱雅按品牌定位区分线上 销售渠道，并基于线上渠道的倾斜布局更重视数字营销战略，采用多样化营销手段 在针对性渠道对明星单品进行重点营销推广，销售费用投放效率高，放眼国内，重 视渠道的精细化管理、资源的分配与倾斜以及特定渠道的高效营销策略定制的国 货美妆龙头有望进一步巩固自身竞争优势。
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精选报告来源：【未来智库】。
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