（报告出品方/作者：长江证券，马太 ）
历史沿革：立足原盐资源，多元业务并举
盐业龙头，并购发投碱业前景可期。公司原先为吉兰泰盐化集团盐业公司子公司兰太实 业，主营业务包括原盐、金属钠、天然胡萝卜素和 ADC 发泡剂。2000 年，公司上市募 资募投 5 万吨/年氯碱项目，进入两碱行业。吉兰泰集团 64.1%的股权被无偿划转给中 国盐业总公司，控股股东更换为中盐集团，公司是中国盐业集团旗下核心“盐化工”上 市资产。2019 年，公司募集增资收购中盐集团旗下主要纯碱和氯碱资产，跃居行业龙 头，并在 2020 年更名为“中盐化工”。2021 年，公司并购整合发投碱业，纯碱产能跃 居行业第一。
多元龙头，综合竞争实力强劲。公司是国内纯碱、氯碱和金属钠行业龙头，多元业务并 进。纯碱方面，公司目前掌控氨碱法和联碱法生产工艺，具备 314 万吨/年纯碱权益产 能，位居国内第一。氯碱方面，公司自备自发电和电石，成本端竞争实力突出。金属钠 业务，公司是全球金属钠行业龙头，全球市占率达到 36.4%，规模和技术优势处于行业 领先地位。
股权结构：控股股东为中盐集团，子公司多元布局
中盐集团为实际控制人，下辖子公司负责多元领域。公司大股东为中盐吉兰泰碱业盐化 集团有限公司，实际控制人为中国盐业集团，最终控制人为国务院国资委。公司盐业分 公司和下辖发投碱业、昆仑碱业和昆山碱业主营纯碱业务，氯碱化工和高分子材料公司 负责氯碱板块业务，兰太钠业负责金属钠业务。
股权激励落地，上下齐心构筑发展。2022 年，公司拟向特定对象授予 1437.4 万股限制 性股票，股份占公司总股本的 1.5%，首次股权激励面较大，有望驱动上下齐心发展。
财务分析：高景气回归，驱动业绩增长
纯碱迎来高景气，收入利润同比大幅增长。2019 年，公司并购氯碱化工、高分子公司、 中盐昆山后，公司收入利润大幅扩张。2021 年，受益于纯碱产品价格稳步上涨，公司实 现营业总收入 134.1 亿元，同比增长 37.5%，实现归属净利润 14.8 亿元，同比增长 166.6%。2022Q1，受益于纯碱价格快速上涨和发投碱业并表影响，公司实现营业总收 入 44.1 亿元，同比增长 86.6%，实现归属净利润 6.2 亿元，同比增长 141.5%。
公司净利率稳步修复，期间费用率稳步降低。受益于纯碱行业景气度逐步修复，公司利 润增长较快，毛利率和净利率逐步抬升。费用端，2019 年公司重组后，公司经营效率提 升，期间费用率得到明显压缩。
盐化工业务构筑主要利润来源，盈利能力稳步回升。公司盐化工产品构筑主要利润来源， 占比持续提升。2021 年，由于纯碱行业景气回升，公司盐化工产品毛利率逐步提升。
产业链：氨碱联碱各分天下，天然碱仍能扩张
基础化工原料，终端指向消费市场。纯碱一般指碳酸钠，是重要的基础化工原料，为“三 酸两碱”中的两碱之一，主要用于制备玻璃、小苏打和洗涤剂，终端市场用于建材、光 伏、食品工业和日化等等。
三种工艺各有千秋，天然碱工艺成本最优。市场主流的纯碱生产工艺为氨碱法和联碱法， 占比分别达到 46.9%和 47.4%。
氨碱法具有建设规模大、产品质量高等特点，但排放大量废液和废渣，需要丰富的 原盐、石灰石、焦炭、水等资源供应，主要分配在莱州湾和青海等资源丰富、具有 排污条件的地区。
联碱需要配套建设合成氨，单吨投资较大，但盐利用率高，没有废渣和废液排放和 产品能耗低等优点。随着煤气化技术的进步，我国采用联碱工艺改扩建了多家大型 和中型企业。
天然碱具有产品质量高、生产成本低的优势，主要集中在具备天然碱矿的内蒙古地 区，未来仍能扩张。
低效产能逐步出清，天然碱和井下循环制碱仍能扩张。截至 2020 年底，我国纯碱行业能效优于标杆水平的产能约占 36%，能 效低于基准水平的产能约占 10%。到 2025 年，基准水平以下产能基本清零，目前低效产能有望逐步被市场淘汰。根据《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，新建纯碱被列 为限制类项目，环评和能评审批面临极大壁垒。未来看，天然碱和井下循环制碱工艺仍 能扩张。
需求端：浮法玻璃稳固，光伏玻璃引领增长
浮法玻璃构筑主要需求，日用玻璃和光伏玻璃增速较为明显。中国纯碱以国内市场消费 为主，从 2015 年到 2021 年，中国纯碱表观消费量从 2372.1 万吨增长到 2846.2 万吨， 年均复合增速为 3.1%。从下游消费结构看，平板玻璃构筑了主要市场需求，消费占比 从 2017 年 45%降低到 2021 年 39%；光伏玻璃消费占比稳步提升。
浮法玻璃：“稳增长”预期起，边际需求修复
房屋竣工面积有望提升，平板产量平稳增长。2018、2019 年房屋新开工面积保持较高 增速，预计对后续房屋竣工面积将形成有力支撑，房地产竣工面积有望逐步回暖，拉动 平板玻璃产量维持增长。
短期：房地产企业资金受限，竣工增速下行。2021 年四季度后，地产企业受“三道红 线”政策影响，融资较为困难，项目竣工有所搁置，导致 2021 年下半年房屋竣工面积 增速下行。2022 年开年以来，房企项目建设进度仍较为缓慢，1-4 月房屋竣工面积同比 下降 11.9%。
中期：稳增长政策预期下，地产竣工有望得到改善。地产融资、需求政策端均有边际放 松趋势。
政策端：2022 年 4 月政治局会议不仅肯定“支持刚性和改善型住房需求”的表述， 更是首次提及“优化商品房预售资金监管”，或有助于带动居民和房企的积极性， 供需双向发力，避免地产下行风险。
融资端：《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》鼓励银行 为优质房企提供并购贷款；《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中 度管理的通知》等政策出台一定程度上缓解了房企的资金压力。同时，国家和地方 国资背景房企接管民营房企项目，有望盘活现存房地产项目，推动竣工端修复。
销售端：各地陆续放松限购、限贷，调低首付比例，2022 年 4 月 103 个重点城市主流首套房贷利率为 5.17%，二套利率为 5.45%，分别较上 月回落 17 个、15 个基点，利率水平为想·2019 年以来月度新低。房地产限购、 限贷等政策放松，有望缓解房企的资金压力，带动竣工端修复。
期房端：以开工对应 2~3 年后的竣工推测，2018-2020 年我国房屋新开工面积处 于高位，对 2022 年竣工端有较好驱动；随着建筑节能保温条例频出，新建筑双层 玻璃占比提升，驱动单位竣工面积浮法玻璃用量提升，带动地产相关纯碱消费增长。
中性预期：在地产竣工修复的预期下，预计 2022 年我国房屋竣工面积减少 2%，对应 满足竣工需要的纯碱需求量 1114 万吨，整体平板玻璃拉动纯碱需求较为平稳。
光伏&锂电：高成长赛道，未来空间可期
光伏玻璃构筑纯碱需求主要增量。随着“碳中和”步伐稳步推进，光伏装机大幅增长， 预计 2022 年全球光伏新增装机量达 242.0GWh，同比大幅增长 49.1%，将带动光伏玻 璃需求量快速提升。而我国是全球光伏玻璃生产大国，2021 年中国光伏玻璃产量占比 高达 90%，光伏玻璃放量将拉动我国纯碱需求快速增长。光伏装机存在“年内周期”， 三、四季度为装机旺季，预计 2022 年下半年光伏装机显著好于上半年，届时光伏玻璃 对于纯碱的需求将快速提升
光伏玻璃陆续投产，纯碱需求加速上行。由于光伏产业蓬勃发展，国内光伏玻璃产能快 速扩张，拉动纯碱需求量上行。
光伏玻璃扩产较多。工信部 2021 年印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，规定光伏 压延玻璃项目可不制定产能置换方案，但要有省级工业和信息化厅主管部门委托召开听 证会，论证项目建设的必要性等。光伏玻璃听证制度从 3 月份开始逐步实施，各地光伏 玻璃项目落地明显提速，行业产能有望迎来加快提升。
光伏装机大幅增长的预期下，预计2022年光伏玻璃拉动我国纯碱需求量达299.3万吨， 同比 2021 年增长 105.9 万吨，光伏玻璃拉动纯碱总需求增长 3.7%。
纯碱可用于精制碳酸锂原料。锂是原子量最小的金属元素，锂资源主要可分为固态和液 态，固态锂矿主要是锂辉石型，液态锂矿主要是采用盐湖提锂。精制的碳酸锂能够用于 制备电池级碳酸锂、金属锂和氯化锂，用于生产锂电池的正极材料（磷酸铁锂，钴酸锂， 三元正极），电解液（六氟磷酸锂），终端应用于电动汽车、3C、储能、电动工具等。纯 碱在碳酸锂生产过程中能够除去水中钙镁盐等杂质，并且沉淀锂离子形成碳酸锂。
电动车放量，碳酸锂拉动纯碱需求成长。近几年电动车行业快速发展，锂电池需求快速 增长，关键原料碳酸锂需求高速增长。随着汽车电动化加速，碳酸锂需求有望高速增长。
供给端：合成碱增量较小，天然碱空间可期
全球：新增产能有限，未来供给面临约束
全球纯碱市场开工负荷位居高位，中美欧为主要生产基地。全球市场看，纯碱行业过去 新增产能较为有限，产量稳步上升，开工率位居高位。从生产国看，中国、北美和西欧 分别为三大纯碱生产基地，分别在 2021 年产能占比达到 48.4%、18.6%和 11.0%。
新增产能受限，全球纯碱供给趋紧。海外市场看，纯碱行业龙头对产能扩张存在较大不 确定性，未来海外实际新增纯碱产能仍较为有限，难以化解全球供给趋紧格局。
国内：新增产能有限，供给趋紧
纯碱行业开工率位居高位。2015 年后，纯碱行业受到供给侧改革影响，行业产能去化， 开工率上行。截至 2021 年，中国纯碱产能达到 3293.0 万吨/年，产量达到 2909.2 万 吨，开工负荷达到 88.3%。
产能逐步退出，近两年新增产能较少。2015 年后受到行业管控影响，行业内部分产能 逐步退出。未来看，随着各地对新增纯碱产能政策逐步收紧以及内蒙古《关于确保完成 “十四五”能耗双控目标若干保障措施》等影响，纯碱行业内新增产能较少。
需求修复，供给趋紧，纯碱价格逐步上涨，未来有望持续。需求端，地产竣工数据上行， 光伏玻璃集中投产，锂电加力，纯碱需求较快增长。供给端，纯碱行业未来新增产能较 少，行业供给趋紧，产品价格快速上行。2022 年，纯碱都面临供给紧张格局，产品价格 有望继续上涨。
氯碱工业：应用广泛的大宗品行业。氯碱工业是利用电解饱和食盐水的方法来制取烧碱、 氯气和氢气，并以它们为原料生产 PVC 等产品的产业。氯碱工业是最基本的化学工业 之一，终端市场主要为房地产、电解铝、纺织工业等行业。
烧碱：高景气持续，盈利逐步向好
离子膜烧碱为主要工艺，下游应用丰富。离子交换膜电解法为制备烧碱的主流生产方法， 通过电解饱和食盐水，从而获得烧碱、氯气的一种方式。烧碱产品可以分为液碱（30-32% 和 41-43%浓度）和片碱（99%）。
需求端：烧碱需求稳步增长，电解铝支撑刚性需求
终端需求稳固，烧碱消费稳步增长。烧碱主要用于制备电解铝、印染、化工和造纸行业， 受益于下游电解铝、印染等行业需求稳步增长，中国烧碱行业需求稳步增长，2021 年 中国烧碱表观消费量达到 3698.9 万吨，同比增长 6.0%。
欧洲能源高企，进口铝减少，国内氧化铝开工率高企。2022 年，由于海外能源价格高 企，海外电解铝企业生产成本偏高，导致进口氧化铝减少，国内氧化铝供给趋紧，行业 产量位居高位，带动烧碱需求维持高位。
供给端：新增产能受限，盈利逐步扩张
供给面临紧缩，景气有望延续。2007 年，国家发改委发布《氯碱行业准入条件》，要求 新建烧碱装置规模须在 30 万吨/年以上，小规模企业难以进入市场。目前，年产能低于 30 万吨的企业共 102 家，占比 61.8%，即准入条件发布前，行业新进入企业多为小产 能企业。近 2 年即便有些新增产能，多是前些年获得的批文指标，而未来能耗控制趋紧， 作为高耗能的烧碱行业较难获得新产能审批，行业扩张受到抑制。2021 年，烧碱行业 产能达到 3971 万吨/年，行业产量达到 3365.2 万吨/年，开工率达到 84.7%，行业供给 紧缺程度提升。
烧碱产能增量有限，主要系技改产能。烧碱行业未来扩张受到较大限制，主要系技改扩 张产能，2022 年行业内有 224.5 万吨/年产能，对行业影响较小。
景气位居高位，盈利大幅扩张。2021 年，由于下游需求逐步修复，9-10 月份能耗双控 政策影响，烧碱行业开工受到较多限制，行业供给面临较多紧缺，产品价格价差快速上涨。2022 年，由于需求端电解铝等开工率位居高位，叠加出口较好，行业需求旺盛，供 给紧缺延续，行业盈利持续上行。
电石-PVC：BDO 需求释放，电石迎接高景气阶段
需求端：PVC 需求平稳，BDO 驱动成长
电石供给面临紧缺，PVC 水涨船高。电石主要由石灰石和焦炭通过高温放电的条件下生 产，由于单吨电石能耗 3000 度电左右，能耗水平较高，未来扩张面临限制。需求端， PVC 构筑主要需求，整体需求仍能维持稳定，BDO、醋酸乙烯需求高速增长将拉动电 石需求增长，供给紧缺程度将逐步提升。
电石行业消费量稳定增长，PVC 构筑主要需求。近几年，中国电石表观消费量整体维持 增长趋势。从结构角度看，PVC、BDO构筑电石主要需求，占比分别达到85.6%和5.0%。
地产“稳增长”+基建发力，PVC 消费稳步增长。PVC 终端主要用于制备型材和管材等， 和地产基建相关性较高。由于终端市场消费稳步增长，中国 PVC 表观消费量稳步增长， 从 2017 年 1816.3 万吨增长至 2021 年 2081.6 万吨，年均复合增速达到 3.5%。
中国是塑料地板主要生产地区，出口金额同比增速走高。虽然塑料地板的工业化生产发 起于欧美，但受全球化分工影响，中国等发展中国家是塑料地板的主要生产国家和地区。 而传统的欧美塑料地板生产企业大多已转型为贸易商和品牌商。近年，我国 PVC 塑料 地板的出口规模快速提升。2021 年，我国出口的塑料地板出口量达到 572.7 万吨，较 2020 年同比增长 16.3%，2017 年以来的年均复合增速为 21.5%。与之相对应，欧美地 区塑料地板的进口规模也呈现加速趋势。2020 年，美国塑料地板的进口额为 38.2 亿美 元，而 2011 年仅为 6.9 亿美元，年均复合增速达 21.0%。未来，发展中国家生产企业 或将继续扮演 OEM或 ODM角色，并随着规模提升和国内市场不断发展逐渐转化角色。
可降解塑料需求放量，BDO 迎来爆发期。BDO 即 1,4-丁二醇，是一种重要的基本有机 化工和精细化工原料，主要由炔醇法制备，单吨 BDO 对电石单耗 1.17。BDO 应用广 泛，主要用于制备 PTMEG、PBT/PBAT/PBS 等产品。2020 年国家推出“禁塑令 2.0”， 终端可降解塑料 PBAT 进入快速发展期，需求加速放量，BDO 供给陷入紧缺，产品价 格快速上涨，带动行业产能进入扩张阶段，带动电石需求上行。
供给端：产能存在减量，扩张难度较大
电石行业政策收紧，未来行业增量受限。电石属于高耗能产业，在《产业结构调整指导 目录（2019 年本）》里已经列为限制性项目，未来扩张难度较高。且随着近几年“能耗 双控”政策逐步落地，电石行业存量开工仍会受到限制，行业供给较为紧张。
电石供给逐步趋紧，蒙疆构筑主要生产基地。近几年随着能耗双控政策逐步落地，中国 电石行业有效产能逐步减少，行业开工率稳步上升，供给逐步趋紧。从产地角度看，电 石产能主要分布在煤炭资源比较丰富的内蒙、新疆和宁夏地区。未来看，电石行业扩张 难度较大，2022 年行业内仅 126 万吨/年产能扩张，行业供给有望逐步趋紧，盈利能力 有望逐步上行。
平均电价上调，西部地区电石企业受益。2021 年，“能耗双控”政策出台后，电石生产 的平均电价成本抬升，具备自备电厂和西部具备低价电力资源优势企业竞争优势逐步凸 显，成本端优势扩张，带动利润增长，摆脱了长期低利润的状态。
金属钠：重要的化工原料，主要用于靛蓝和医药中间体。金属钠是一种基础化工原料， 消费领域集中在靛蓝粉和医药中间体（硼氢化钾/钠、甲醇钠、叔丁醇钠、ABL、甲氧苄 啶、氢化钠等）行业，少量用在多晶硅和核电市场。新兴领域中，多晶硅和核电市场的 快速发展也会对金属钠市场有一定需求拉动。
中国是主要生产国，公司产能占比位居前列。2021 年，全球金属钠装置产能约 17.9 万 吨/年。其中，国外产能 2.8 万吨/年，国内产能 15.1 万吨/年，平均开工率 79%，中国企 业在全球金属钠市场具备较强竞争力和话语权。中盐化工是全球金属钠龙头，市占率领 先，成本端竞争优势突出，同时布局核电级金属钠，产品附加价值较高。
氯酸钠：消费稳步增长，主要用于水处理等行业。氯酸钠的用途十分广泛，它可用于生 产高氯酸钾，还可用于生产二氧化氯和亚氯酸钠，前者在造纸、污水处理、饮用水、循 环水消毒等领域有潜在的用途；后者则可用于烟花爆竹、纸浆、造纸、金属冶炼等行业 的氧化剂。2021 年全球氯酸钠产能约 500 万吨，国内产能约 87 万吨，市场相对稳定。
纯碱业务领先，未来仍有可期。纯碱业务方面，公司为纯碱和原盐行业龙头，布局西北 地区低廉原盐资源，具备较强成本端竞争优势。在氯碱和金属钠业务方面，公司布局蒙 西廉价电力资源，综合成本端竞争实力突出。
仍有纯碱扩建指标，横向拓展金属锂业务。2021 年，公司并购发投碱业，发投碱业拥有 产能为 90 万吨的纯碱生产在建项目（二期）。项目于 2007 年开工建设，后因青海碱业 股东及关联方抽转资金引发青海碱业债务危机，无力支付工程款，于 2009 年停工。为 保障发投碱业二期项目投产，青海省工业和信息化厅、海西州人民政府共同对原发投碱 业二期项目建设、技术改造、昆仑碱业技术改造和纯碱蒸氨废液排放池建设投资的 10% 给予资金补助，补助总额不超过 3 亿元，分 3 年补助到位。截至 2021 年 5 月 31 日， 上述二期在建项目账面价值为 1.68 亿元，如果公司追加投资仍有望将产能释放。同时， 公司利用丰富的盐湖资源，布置盐湖提锂技术，2021 年公司建成 500 吨/年金属提锂示 范线，有望切入金属锂市场，实现新的增长点。
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精选报告来源：【未来智库】。
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