（报告出品方/作者：东兴证券，刘田田，常子杰，魏宇萌，沈逸伦）
2022 年初以来，疫情陆续对深圳、上海、北京等多个一二线城市造成重大影响，终端消费需求和工厂生产受 到不利影响，同时国际地缘政治冲突及全球疫情下，原材料价格及外贸订单都加大了不确定性。在此情势下， 我们梳理所有细分行业，将其归为两类：一类为景气赛道，其受到疫情影响小或者受经济下行压力影响小， 长期发展空间足，典型的为户外用品及化妆品行业。第二类为短期受不利因素影响较为明显，但是行业挑战 之下也存在着机会的行业，典型的为家具行业、造纸&包装行业和纺织服装行业。
从景气赛道看：户外用品当前的景气源自于疫情之下，露营等户外活动既满足了短期出行亲近自然的需求， 又满足了社交需求，长期的发展空间主要来自于我国的户外参与率与发达国家比差距大，以及户外用品存在 着材料升级换代的空间。化妆品的高景气源于，美妆意识觉醒以及消费能力提高的背景下，我国美妆消费需 求持续强劲，在国货崛起的背景下，国货美妆品牌持续成长。
从挑战与机遇型行业看：主要的挑战来自于疫情带来的消费不畅，以及疫情后消费意愿恢复所需时间长，同 时行业的盈利能力受到原材料价格高企的压制；而主要的机遇包括：1）疫情管控放开以后一些消费品的快 速回补；2）价格传导能力强的公司，产品提价落实之后，克服原材料价格因素利润率会率先得到恢复，从 而进一步强化行业地位。3）行业压力之下的在渠道端、生产端的出清，带来的行业集中度的提升。
2.1 回顾：疫情催化国内外户外参与度景气高
我国是户外用品制造中心，主要的户外用品制造商以出口为主，内外景气之下主要公司业绩优异。全球户外 用品总规模约 2150 亿美元。其中鞋服占到接近 60%，装备类占 17%，工具类占 20%，专项装备类占 5%。 户外用品制造企业以出口为主（主要企业的出口占比在 70%左右或以上），辅以部分内销。疫情之下，一方 面由于疫情压制了长途旅行，人们转向短途的户外活动，另一方面，疫情也使得人们的健康意识提升，户外 运动的热情提升，两方面作用之下，户外外及国内户外露营的热情高。受益于行业景气，露营、骑行等行业 的重点公司 21 年的收入及业绩的多数取得高速增长。
欧美的户外参与率进一步提升。2020 年美国户外运动的总体参与率达到了 52.9%，创 5 年来新高。在 SFIA 的报告中跻身参与度前 10 名的户外活动还包括跑步/慢跑（5070 万参与者）、自行车（4450 万）、钓鱼（4260 万）和露营（3610 万）。其中露营是蹿升势头最猛的户外运动形式之一，2020 年北美有 4820 万户家庭至少 露营一次，其中包括 1010 万户首次露营，首次露营者的比例较上年增长了五倍。Cotswold Outdoor 表示英 国露营设备的销售额在 2020 年同比增长了 60%。户外运动的火热极大促进了户外装备销售，户外鞋及帐篷 等户外用品的销量持续景气。
国内的户外参与率在疫情后得到快速提升。疫情爆发后远途出行受限，短途出游成了主要选择，我国露营风 潮随之兴起。21 年双 11，飞猪平台露营预定量环比超 13 倍，天猫露营、冲浪、垂钓类商品销售分别同比增 长超 50%、30%和 20%。我们认为对健康理念的重视是人们经济水平提高后必然的发展方向，因此参与户 外运动的习惯有望在疫情后就此形成，户外产业持续保持增长。
今年以来，高频数据显示国内需求旺盛，户外上市公司业绩表现继续景气。尽管 3/4 月份有国内重点城市疫 情爆发及管控影响，户外用品行业网上销售仍然保持景气，前 4 月累计增速为 12%，其中露营、野炊装备单 四月份的销售额达到 14.26 亿元，超过去年双十一及双十二情况（我们认为户外装备属于即时消费，受集中 促销影响小）。“淘宝报告”显示截止 4 月份，今年露营人群同比去年增 27.42%，客单价增幅 34%。从户外 公司一季度收入、业绩看主要公司一季度收入增速为 27%，业绩增速为 27%，保持着景气增速。
2.2 展望：国内户外参与率空间大，短期最看好露营，制造端材料升级机会大
海外户外运动历史悠久，目前户外用品向环保化、功能提升趋势明显。户外用品对于耐磨和防水材料需求量 大，随着 TPU 技术的成熟和产业链的发展，并且越来越多的耐磨材料采用 TPU 来取代 PVC 等材料，全球 对 TPU 的需求量日益增长，未来预计年复合增长率将达到 10%以上。水上运动产品方面，一冲浪板为例， 冲浪板的材料从木质到聚氨酯材料，再到 2001 年左右，充气式划水板问世，由于其具备体积小、轻便、耐 用等特点，逐渐变得越来越普遍。近年来，充气式水上用品板已成为主流，并引领了行业渗透率进一步提升 而保持较快的增速。
国内对标欧美，我国户外参与率提升空间大，上半年疫情散发对于户外露营形成刺激。欧美等发达国家户外 运动整体发展时间悠久，已形成较强的户外文化。与欧美相比，我国户外运动起步较晚，参与率和产业规模 仍有较大差距。从户外参与率看，我国仅为 10%左右，而美国以及德国、英国等欧洲国家，户外运动参与率 基本都在 50%以上。国内户外活动参与率较欧美日韩差距大，国内户外用品制造发展空间大。在所有户外活 动中，露营活动既能满足亲近自然又带有社交属性，在疫情下，符合人们的活动需求。京东的数据表明，在 3/4 月国内疫情严重的情况下，京东平台帐篷、垫子类产品的销售额增速超过 100%。市场调研公司 Report Linker 认为，中国作为世界第二大经济体，预计到 2027 年露营设备市场将达到 159 亿美元的规模，复合 年增长率为 9.1%。
我国上市公司多处工厂制造环节，材料的升级成为行业竞争的关键，户外用品制造商突围有道。从产业链角 度看，我国户外相关企业多数处于生产制造环节。从产品分类和毛利率情况看，大致分为两种类型：1）某 些功能性强但是品类比较细分的，对生产技术要求较高，具备技术优势的公司能建立强壁垒，获取较高的利 润率，典型的为浙江自然、华生科技，毛利率在 30%以上。2）某些品类规模较大，一般可建立规模优势或品 牌优势，典型的为台华新材、牧高笛，毛利率在 25%-30%之间。3）产品不限于户外用途的，产品的附加值略 低于前两类，品类规模较大，典型的为久祺股份、浙江永强，产品毛利率在 10%-20%之间。
户外产业的加速发展为国内户外用品企业带来机会，我们认为生产制造端因有较大的规模以及多年技术的积 淀，成长性及行业壁垒较好，有更多的投资机会。多数细分品类制造能够通过深耕核心技术持续成长；户外 用品功能性要求高，技术将能提升产品价值，同时由于细分市场空间有限，竞争对手基本不会以重投入突破 技术壁垒，使得行业参与者能保持较高利润率水平。
短期看，汇率利好户外用品制造企业的业绩。户外用品制造公司的出口占比较高，主要的户外用品公司的产 能位于国内，出口目的地以美国和欧洲为主。公司的收入毛利率、外币敞口的折算都将受益于人民币贬值。 我们从两方面对公司净利率造成影响进行了测算：1）人民币贬值使得以外币结算的外销收入在折算成人民 币后提高，进而提高毛利水平；2）公司的外币敞口在折算成人民币后价值提高，产生汇兑损益。测算结果 显示：因户外用品企业的出口占比较高（基本在 70%以上），毛利率提升幅度均在 1 个点以上明显；外汇敞口 基本与外销收入成正比，外销收入规模大的汇兑收益贡献明显，浙江自然、久祺股份汇兑损益对净利率的贡 献接近 1 个点。
3.1 板块回顾：各产业环节业绩表现有所分化，中游龙头品牌商表现亮眼
纵览美妆产业链，上游原材料和代工企业整体表现较为疲软。2021 年经济整体呈现复苏态势，煤炭、天然气、 原油等大宗商品价格上涨，我国化工产品价格指数显著走高，化妆品原材料价格持续上涨。与此同时，全球 海运供给紧张导致海运费成本上涨，叠加各类监管条例逐步落地后，生产备案进程有所放缓，上游原材料和 代工企业短期业绩承压。2021 年板块总营业收入仅同比+1.23%，归母净利润同比-100.67%，其中青松股份 21 年营收和净利润分别同比-4.4%和-297.9%，严重拖累板块整体表现。
中游品牌商表现相对较好，尤其是龙头美妆品牌业绩亮眼。中游美妆品牌商 2021 年共实现营收同比+29.56%， 归母净利润同比+21.52%，22 年 Q1 实现营收同比+22.4%，归母净利润同比+23%，远超美妆行业整体表现。美 妆意识觉醒以及消费能力提高的背景下，我国美妆消费需求持续强劲，在国货崛起的背景下，中游国货美妆 品牌持续成长。
龙头国货美妆品牌持续领跑行业，未来分化程度或进一步加剧。美妆龙头贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 21 年 营收分别同比+53.3%、+23.5%和+87.9%，远高于行业平均增速和社零化妆品 14%的同比增速，归母净利润分 别同比+58.8%、+21%和+21.1%，22 年 Q1 营收分别同比+59.8%、+38.3%和 61.6%。美妆为可选消费品类，在 22 年 Q1 疫情反弹的背景下，社零化妆品销售额仅同比+1.8%，但龙头美妆品牌商呈现出超强韧性，其产品力 和品牌力持续得到市场验证，由技术研发、品牌建设和渠道运营等优势搭建的护城河持续加深。叠加行业监 管趋严的影响，龙头美妆品牌的竞争优势或持续凸显，未来分化程度或进一步加剧。
3.2 展望：长期看好功效护肤赛道，短期关注国货美妆龙头下半年的业务兑现期
硬核内需驱动下，美妆赛道持续高景气，功效护肤子赛道最具增长潜力。经济发展带动国民收入水平提高， 叠加中国女性追求美的意识觉醒，我国美妆消费需求强劲。我国美妆市场近五年复合增速为 11.05%，为全 球增速的两倍以上，2021 年我国美妆个护市场规模达到 5726 亿元。2021 年全年限额以上化妆品零售额同 比增长 14%，超过社零总额 12%的同比增速，是可选消费中表现较为亮眼的品类。分细分板块来看，功效 护肤赛道的份额占比从 12 年的 6.1%提升至 20 年的超 10%，近五年复合增速远高于化妆品行业整体增速。 我们认为，在成分党崛起的背景下，随着敏感肌人群的扩大，消费者对皮肤的关注度提高，功能性护肤行业 渗透率有望进一步提升，是美妆护肤板块中最具增长潜力的子赛道。目前正是功效护肤赛道高速发展阶段。
消费结构年轻化趋势叠加消费理念转变，为国货美妆品牌带来全新发展机遇。95 后、00 后消费能力日益增 强，消费结构年轻化趋势日益凸显。作为新生代美妆消费群体，95 后和 00 后的信息来源渠道更为多样，更 加注重自主个性化消费，且对国货的认可度相对更高。消费者对中国品牌的关注度从 2016 年的 45%提升至 2020 年的 75%。消费理念的转变为国货美妆品牌 带来了全新发展机遇，我国 TOP20 美妆品牌中国产品牌的占比快速提升并在近年逐渐稳定在 11%左右。我 们认为国货美妆崛起的趋势仍将持续，其市占率仍有进一步提升空间，看好国货美妆品牌的崛起。
监管趋严下行业进入高质量发展阶段，市场份额有望向头部聚焦。2021 年 1 月，由国务院审议通过的《化 妆品监督管理条例》正式实施。新条例完善了化妆品和原料的分类管理制度，简化了注册备案流程等；同时 对化妆品的安全和功效提出了更严格的要求，大大加强了监管和违法惩处力度。与之相配套的一系列二级法 规也陆续出台，如《化妆品分类规则和分类目录》、《化妆品安全评估技术导则》、《化妆品功效宣称评价规范》 等。行业监管趋严，会进一步规范行业市场竞争，会淘汰掉不合法不合规的中小企业，推进行业出清，市场 份额有望向头部聚集。我们看好规范性强、具有较强技术支持的国产美妆龙头。
下半年我们仍旧看好美妆品牌商的持续成长。618 大促为短期促进消费力释放的最主要场景，美妆消费有望 通过平台方和品牌商的共同努力实现销售高增；若疫情得到有效控制，经济重新进入复苏通道，美妆消费具 有较大的复苏弹性；与此同时，下半年核心美妆龙头进入验证期和业务兑现期，看好国货美妆龙头在正确发 展战略指引下产品力和品牌力的不断增强，获得快速成长。
1. 618 大促对美妆销售的拉动。受多地疫情反复影响，上半年美妆消费需求受到抑制，618 大促为消费需 求的集中释放提供了契机。我们认为，在平台端和品牌商的共同努力下，上半年积压的美妆消费需求有 望在 618 大幅释放，带来美妆销售的较好表现。
平台端：包括天猫、京东、拼多多、抖音和快手在内的主要电商平台均参与了本次大促，主流平台 的活动力度有所加大。主流电商平台天猫和京东均将折扣力度从“满 200 减 30”提升至“满 300/299 减 50”，从 21 年最低的 85 折提升至 22 年的最低 83 折，折扣力度有所加大，但同时折扣门槛也有 所提升，有利于促进高销售额的实现。
品牌端：核心国货美妆品牌的折扣力度基本与去年 618 相同，但低于去年双 11 的水平。包括薇诺娜、 珀莱雅在内的领先品牌，核心大单品折扣力度有所减小，体现了其溢价能力的提升，产品力和品牌 力持续得到市场验证。
2. 疫后复苏带来的美妆消费反弹
美妆消费作为可选消费品类，短期受疫情压制较为严重，2022 年 1-4 月限额以上化妆品类销售额同比-3.6%， 其中 4 月同比-22.3%。但该品类具有较大的复苏弹性，2020 年上半年疫情逐渐稳定的背景下，化妆品类于 4 月份率先实现同比正增长，并长期保持远高于社零总体的增速水平。目前上海疫情已得到控制，北京等城 市虽然有潜在风险但整体可控。随着疫情好转，快递正常运输以及线下门店恢复开业，化妆品消费或有一定 的报复性增长。美妆行业受疫情影响短期扰动，但美妆相关消费需求仍较为强劲，关注疫后复苏带来的美妆 消费反弹。（报告来源：未来智库）
3. 下半年核心美妆龙头进入验证期和业务兑现期
分公司具体来看，（1）贝泰妮旗下子品牌薇诺娜BABY进入爆发增长期；下半年推出重点孵化新品牌AOXMED， 主打高端抗衰，对标国际奢侈护肤品价格带，新品牌孵化成果开始显现。（2）珀莱雅计划打造十款大单品， 在“大单品策略”的指引下下半年大单品培育和打造的步伐有望加速；与此同时，第二品牌彩棠持续拓展和 放量，有望成功打造第二增长曲线。（3）上海家化 2022 年 3 月份发布“123 战略”的升级版，下半年有望 在新战略的指引下获得较快成长。（4）水羊股份主品牌御泥坊，以及子品牌小迷糊、御 MEN 等尚处在品牌 升级迭代中，预计下半年完成升级，营收和利润将恢复正常轨道，品牌升级成果有望显现。
综合来看，核心 国货美妆龙头均有品牌推出或升级的动作，上半年部分受制于疫情反复的影响，动作或效果显现时间有所推 迟，下半年有望加速实现。2022 年下半年将进入国货美妆龙头的验证期和业务兑现期，我们认为，在正确 战略的指引下，国货美妆龙头的产品力和品牌力持续提升，升级或推新动作有望收获较好成效。
上游原料和加工厂商业绩有较大边际改善空间，但短期仍有较大不确定性。化妆品监管新规的影响仍将持续， 但随着行业已基本实现平稳过渡，预计对生产端的负面影响有所减弱。但原材料价格上涨的负面影响仍具有 较大的不确定性。我国化工产品价格指数于 2021 年 10 月到达高点后有小幅回落，但近期仍呈现持续上涨态 势。2022 年全球政治经济形势存在很大的不确定性，且随着全球经济复苏拉动需求走高，煤炭、原油等大宗 商品价格或维持向上趋势，化妆品原材料的价格也有进一步提高的可能，上游原料和加工厂商的业绩或持续 承压。板块龙头相对来说具有更强的价格传导能力，且随着产能的不断扩大，规模效应逐步显现，有望率先 迎来业绩拐点。
4.1 回顾：疫情扰动需求，原材料价格在高位
家居：需求受到抑制，外销优于内销。 今年以来，家具行业在住宅竣工下滑及疫情的双重压力下，家具类零售额呈现负增长。上市公司层面看， 2022Q1 营业收入同比增长 10.93%，归母净利同比下滑 26.96%，收入端显著高于家具类零售额的增速，保 持相对较好的增长。在地产景气度下行周期中，中小家具公司加速出清，大型上市公司凭借较强的资金、渠 道、品牌、产品等优势，实现了集中度提升。今年原材料和海运费基本维持高位，提价难以完全覆盖，使得 利润端继续承压。
家具外销需求持续优于内销。自 2020 年 7 月至 2021 年底，家具外销保持优于内销的增长，主要得益于海 外旺盛的家具需求。2021 年 12 月开始外销有所下滑，但下滑幅度小于内销。家具上市公司依托优秀的供应 链的能力，海外业务持续较快增长。欧美是我国家具出口的主要地区，合计占比近 50%。家具类产品单位体 积或重量的的价值较低，因此运费占比高，叠加较远的外销运送距离，高企的海运费对家具出口业务的利润 端侵蚀较大，目前海运费有所下行但仍居高位。但另一方面，高运费下家具外销的相对景气，也凸显出海外 较好的需求以及我国企业的竞争力。
造纸&包装：造纸行业整体盈利能力处于底部区间，纸包装龙头保持较快收入增长
原材料与能源价格高企，产品提价幅度有限，造纸盈利能力仍处底部。木浆供给端扰动不断，价格自去年 12 月以来持续上涨，升至近年来高位水平；国内废纸在 2021 年外废禁令落地以来，价格保持高位震荡走势， 海外废纸受海运问题影响，价格亦居高不下。同时动力煤价格 2021 年以来整体上行，推升行业能源成本； 尽管煤价相比去年 10 月最高点有所回落，但仍处于近年来较高水平。在成本端的压力下，纸企盈利能力取 决于提价传导成本的情况，但纸企提价幅度受制于供需条件。受制于需求相对疲软，2021 年下半年以来造纸 行业盈利能力步入低谷。2022 年以来，浆纸系产品价格有所提振但幅度有限，废纸系产品价格整体平稳，行 业整体盈利能力仍处于底部区间。（报告来源：未来智库）
浆纸系大宗纸：浆纸价格回暖改善 2022Q1 行业盈利能力。2022 年一季度，板块整体收入同比+0.33%，归 母净利润同比-64.21%。浆价大幅上涨促使纸企推动提价，同时行业供需出现边际改善，例如文化纸旺季来 临、进口纸冲击减弱，白卡纸出口较旺盛等，涨价函落地较为顺利。纸价提振幅度尽管不及去年同期，但仍 有利于纸企盈利能力边际改善。同时，2022Q1 动力煤价格环比回落，也有利于纸企能源成本的改善。
废纸系大宗纸：Q1 处于传统淡季，盈利能力处于底部。2022 年一季度，板块（不包括未披露季度业绩的港 股上市公司）整体收入同比+17.20%，归母净利润同比-46.17%。Q1 是箱板瓦楞纸的需求淡季，尽管纸企能 源成本环比或有所回落，但是箱板纸、瓦楞原纸价格亦有一定下滑，行业盈利能力环比未见明显改善，仍处 于较低水平。
特种纸：提价部分落地，行业盈利能力环比改善。2022 年一季度，板块整体（剔除与粤华包合并的冠豪高 新）收入同比+12.11%，归母净利润同比-31.09%。2022 年 2 月以来，特种纸企业多次发布各个细分纸种的 涨价函。特种纸需求具备一定韧性，细分行业竞争格局较好，涨价得以部分落地，叠加能源成本回落，2022 年 Q1 行业盈利能力环比有所改善。
纸包装：彩盒烟标龙头新品类业务放量。2022 年一季度，板块整体（剔除投资收益变动较大的东风股份） 收入同比+10.23%，归母净利润同比+7.03%。从细分行业来看，彩盒烟标行业的收入和利润增长较快（同比 +19.47%、+12.21%），高于瓦楞包装行业（+6.65%、+4.96%），主要由于行业龙头品类多元化拓展顺利， 新品类收入增长迅速。
金属包装：原材料价格上涨，成本压力较大。2022 年一季度，板块整体收入同比+16.52%，归母净利润同 比-34.95%。收入端增长贡献因素包括成本驱动的产品提价、产能投放和公司并购等，而利润端增速承压主 要由于马口铁和铝价等原材料价格大幅攀升，成本端压力较大所致。
电子烟：疫情影响叠加监管政策变化，行业主要公司业绩下滑
2022 年一季度，思摩尔国际实现经调整净利 5.53 亿元，同比-54.9%；雾芯科技实现收入 17.14 亿元，同比 -28.52%，Non-GAAP 准则下净利润 3.62 亿元，同比-40.73%。年初以来深圳市等地疫情防控对电子烟企业 生产和发货造成一定影响，同时国内处于监管政策变化时期，终端销售与渠道开拓或受到一定影响。
4.2 挑战与机遇：关注需求与盈利的反弹
4.2.1 家具：品类及渠道拓展提份额，地产回暖促修复
挑战之 1：地产销售数据同比下行。房产销售面积自 2021 年 7 月以来，持续同比下滑；竣工面积自 2022 年 以来也进入同比下行通道。家居需求主要来自新房，在地产竣工下滑的压力下，需求端未来或将持续承压。 但地产政策在逐步放松：因城施策宽松的城市数量持续提高；5 月份央行对首套房降利率 15 基点；碧桂园、 龙湖被选为示范房企给批准发债，民营地产商公开市场融资功能有望逐步恢复。政策放松力度逐步提高，后 续在首付比例、限售放松、利率调降等方面政策仍有操作空间。在政策推动下，地产需求数据有望在年中逐 步回暖，家居行业整体订单压力也将逐步下降。
挑战之 2：疫情管控抑制短期需求。3 月份以来，疫情在多地反复出现，出行管控措施加码，家具需求受到 抑制，同时供给端货物配送受到较大影响。家具作为较为依赖线下销售的品类，疫情带来的影响较大。但相 对于 2020 年初疫情爆发时，多数家具公司都已建立线上营销体系。且家具需求较为刚性，疫情结束后需求 有望回补。当前复工复产、稳供应链促消费均在稳步推进，疫情影响有望逐步下降。考虑到下半年为家具销 售旺季，若疫情恢复，全年需求或能保持平稳。
挑战之 3：原材料价格处在高位。2021 年以来，原材料价格普遍上涨，今年若继续保持高位，会对利润率持 续造成侵蚀。其中皮革、海绵价格涨幅较小且今年已回落；刨花板、中纤板价格维持相对高位；金属类材料如不锈钢、铝涨价幅度较大，对功能沙发、柜类家具均有负面影响。软体家具面对的原材料涨价压力相对较 小，且海运费因堵港问题缓解而明显回落， 5 月底亚洲至美西、美东的货柜运价指数对比高点已下跌 35% 以上。同时，软体家具因消费属性强，提价顺畅，顾家、敏华 2021 年均有 10%以上的提价幅度，因此成本 压力相对较小。定制公司面对成本压力，自 21Q4 起利润率承压，但若持续高位，公司也将逐步提价缓解部 分压力。
机遇之 1：家具行业集中度持续提升。根据国家统计局数据，2021 年规模以上家具企业的收入规模为 8005 亿元，同比增长 13.5%，规模广阔。我们选取 9 家主要家具公司（包含定制和软体），整体市占率从 2015 年 的 3.76%持续提升至 2021 年的 9.92%，提升幅度明显。头部公司积极拓展渠道并逐渐形成品牌效应以及上 市后利用融资优势加速产能建设是重要原因。当前市占率仍处于较低的水平。长期来看，头部公司依托渠道 布局和品牌优势逐步进行品类拓展，将驱动市占率持续提升。短期来看，地产下行以及疫情等负面影响会加 速中小企业的出清，2020-2021 年行业集中度即有加速提升的趋势。行业长期集中度提升趋势明确，当前行 业面临的种种困境对头部公司反而是加速提升市占率的契机，头部家具企业均有望保持超越行业的稳健增长。
机遇之 2：品类拓展趋势明确，打开增长空间。家具公司的多品类运营符合公司的利益：从销售端看，家具 各品类渠道重合度高，拓门店相对容易；家具种类繁杂多样，多品类甚至套系化的销售契合消费者便捷、美 观（一体化设计）、优惠的需求。从生产端看，家具品类在生产工艺和材料方面重合度高（如橱柜、衣柜、 木门以及床、沙发），多品类经营能助力定制家具公司降低边际成本，形成规模优势。但同时，多品类销售 也对家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高的要求，因此头部公司在品类拓展上更加顺利，助力行业集 中度提升。当前定制与软体家具公司均在拓展品类布局，其中一线头部公司如欧派、顾家等已进入整家定制， 将定制家具、软体家具乃至家电融合销售，进一步打开品类拓展空间。
机遇之 3：软体公司快速开店，利润弹性可期。疫情使得家具卖场孔隙率提高，开店机会增多，头部家具公 司尤其是软体公司纷纷把握机会，在 2021 年高速开店：敏华、喜临门、梦百合分别净增门店数量 1846、852、 470 家，开店速度达近年新高；顾家单店口径净开店 1000 家以上，大店占比由 4%快速提升到 11%。头部 公司加速开店，将能提升品牌效应，提高软体品类的集中度。同时，疫情以来人们居家时间提升，对软体家 居的舒适度和护脊等功能产生更高的需求，也有助于头部公司提升品牌效应。考虑到软体家居下沉市场渗透 率较低，开店空间仍然广阔。我们认为 2022 年软体公司开店速度将平缓，新店店效的提升，有望带来较大 的利润弹性。
机遇之 4：家具外销需求有望保持景气。美国成屋销售的季调折年数截至 22 年 4 月保持高位，标普房价指 数截至 22 年 2 月持续上涨。考虑到美国存量房占房屋销售近 90%，当前美国地产市场仍保持较高的景气度。 家具购买行为滞后于房屋的销售，因此预计今年全年美国家具需求保持较高水平。软体家具公司均有一定比 例的外销业务，顾家、敏华外销收入占比均近 40%，其中美国是最重要的市场，软体公司将受益于美国家具 市场的持续景气。此外，海运费继续回落、关税的取消预期均能带来外销利润率的上升，2022 年外销业务有 望实现收入业绩较快的双增长。
1.1.1 造纸&包装：关注造纸行业需求修复与旺季行情，龙头纸包装公司有望延续收入高增
挑战与机遇：当前造纸与包装行业的核心矛盾，在于下游需求疲软影响着价格传导和产品销售。随着疫情逐 步得到控制，封控地区复工复产，经济环境边际修复有望改善行业需求。造纸行业在 9 月之后进入旺季，需 求提振有望支撑纸企提价、修复盈利。龙头包装企业品类多元化发展顺利，收入有望保持较快增长。（报告来源：未来智库）
需求端：造纸下游需求疲软，纸企成本传导难度较大。当前大宗纸与特种纸企业盈利能力较差，核心原因在 于下游需求承压。面对攀升至高位的原材料价格和能源价格，需求疲软使得纸企提价幅度受限，难以较好地 传导成本压力。2022 年 1-4 月，国内机制纸及纸板累计增速仅有+0.3%，4 月当月增速仅有-3.6%。年初以 来，阔叶浆与针叶浆价格上涨超过了 1300 元/吨，而文化纸和白卡纸价格上涨幅度仅有 100-500 元/吨；国内 废纸价格上涨了约 90 元/吨，而箱板纸价格上涨了约 100 元/吨，瓦楞纸价格下跌了约 250 元/吨。
需求主要受到疫情负面影响，短期叠加淡季效应。由于部分地区疫情导致停工停产、社区封控、物流运输受 阻等，国内各类消费活动和制造出口承压，大多数纸种下游需求因此受到负面影响，纸企发货亦遭遇一定困 难。短期来看，每年 6-8 月处于造纸行业相对淡季，需求端预计表现平淡，纸企提价难度增加。部分箱板瓦 楞纸企 5 月中旬尝试提价，但未能成功。随着木浆涨价的影响逐渐向成本端传导，部分文化纸企 5 月底宣布 提价，落地情况仍有待观察。
复产复工有望带来需求修复，打开纸企提价空间。近期上海市公布了“加快经济恢复和重振行动方案”，其 他地区疫情亦得到较好控制，本轮疫情对经济的负面影响或迎来拐点。若后续复产复工推进顺利，生产消费 和物流运输逐渐改善，疫情对造纸行业下游需求的压制将逐渐消除，打开纸企提价传导成本的空间。
文化纸旺季需求刚性较强，包装纸&部分特种纸旺季有望表现。（1）文化纸：随着每年 9-11 月教材教辅招标 的陆续开展，文化纸将迎来传统旺季。教材教辅是文化纸的重要下游应用领域，近年来的出版数约占图书总 出版数的 35-40%；同时，教材教辅印刷受到疫情防控和宏观经济的影响较小，对文化纸的需求较为刚性。 预计旺季需求释放下纸企有望实现提价。（2）包装纸&消费相关特种纸：受到节日消费的带动，包装纸下半 年旺季将从 9 月开始。目前疫情影响减弱下，包装纸旺季需求有望释放，具体规模有赖于经济恢复情况。部 分与消费相关性较强的特种纸（如格拉辛纸、热敏纸等）亦有望受益。
成本端：浆价短期高位震荡，后续有调整的可能。2022 年以来木浆价格攀升至高点，近期保持高位震荡， 主要是受到供给端扰动事件影响，主要木浆出口国出现产量损失或供应紧张问题。短期来看，木浆供应仍然 偏紧，浆价预计保持高位震荡；下半年随着海外阔叶木浆项目投产，以及扰动因素影响可能减弱（例如 UPM 罢工结束、加拿大运输问题改善等），浆价有着回落调整的可能。 浆价对纸企盈利的影响，需要结合造纸下游需求考虑：（1）如果下游需求景气度回升，行业提价能力增强、 吨毛利迎来改善，则浆价的高低主要影响提价幅度的高低。（2）如果下游需求景气改善不及预期，行业提价 能力较弱，纸价涨跌与浆价涨跌或相对同步，行业吨毛利仍将处于较低水平。
国废价格中枢维持高位，外废价格短期仍受海运问题支撑。2021 年外废禁令落地之后，供需条件变化使得 国废价格中枢上移，预计长期处于高位震荡态势。短期来看，前期部分地区疫情使得废纸回收难度增加、价 格有所上涨，复工复产后废纸价格或有边际回落。海外废纸方面，运力紧张仍然影响外废供应，预计短期仍 将保持高位。如果后续海运问题改善，外废价格回落，布局海外废纸浆的纸企盈利有望获得改善。 供给端：预计 2022 下半年新增产能有限，供给端压力相对可控。从规划项目的产能投放预期时间来看，部 分项目建设进度有所延后，或是受到疫情防控、经济承压的影响。2021 年末行业新增产能较多，2022 年下 半年计划投产的项目规模有限，供给端压力相对可控，有利于需求反弹下的供需条件改善。
文化纸出口景气与进口压力回落有望延续，有利于减轻供需压力。欧洲和东南亚等海外市场需求端景气，同 时欧洲能源价格上涨与纸厂停产导致当地纸价抬升、供给受限。受此影响，今年以来我国白卡纸、铜版纸等 产品出口较为景气，双胶纸等产品进口压力有所减弱，有利于消化新增产能，减轻供给端压力。考虑到海外 疫情管控或持续保持宽松，俄乌冲突延续支撑天然气价格，当前进出口态势有望延续。
包装下游需求承压，期待边际改善。包装需求同样与生产消费和出口密切相关。受到疫情影响，主要包装企 业下游客户所在行业均明显承压，包企短期销售压力较大。随着复工复产推进，国内经济形势边际改善，包 装需求有望得到修复。
包装成本端仍有压力，关注原材料价格。纸包装方面，箱板瓦楞纸、白板纸等原材料受到需求疲软和淡季效 应影响，价格略有回落，但仍然处于较高水平；白卡纸价格受到浆价上涨支撑，年初以来有所上调，若下游 需求改善、浆价维持高位，预计白卡纸仍有提价空间。金属包装方面，马口铁、铝价处于近年来的高位，仍 需静待价格回落。
纸包装龙头多元化发展顺利，有望延续收入快速增长。2021 年-2022 年一季度，龙头纸包装企业（如裕同科 技、劲嘉股份等）保持了在新品类上的收入快速增长。纸包装企业以往品类较为单一，在多品类上市场份额 仍有提升空间。从行业趋势上看，烟酒包装招标走向市场化，订单有望流向竞争力更强的包企；新型消费电 子产品需求释放，带来纸包装应用增量；环保限塑政策下，环保纸塑等新型包装应用增长较快。看好 2022 年纸包装龙头凭借制造、技术、服务等方面的优势继续提升市占率。
1.1.2 电子烟：监管落地静待国内市场调整，海外监管推进利好头部企业
挑战与机遇：国内电子烟产业处于监管过渡期，产业链各环节仍在适应和调整过程中，静待过渡期后行业发 展步入正轨。美国电子烟监管进一步完善，头部品牌旗下产品陆续通过 FDA 审查，利好头部品牌与头部供 应商发展。 电子烟监管规定落地，静待过渡期后行业发展步入正轨。2022 年 3 月 11 日，《电子烟管理办法》正式发布； 4 月 12 日，《电子烟》强制性国家标准发布。监管过渡期从 5 月 1 日管理办法正式实施持续至 9 月 30 日， 期间存量电子烟生产经营主体可以正常经营，同时将陆续开展生产和零售许可证申请、产品技术评审、电子 烟交易管理平台运行等事项。随着配套政策细则陆续出台，国内电子烟市场各主体陆续开始进行相关申请， 调整和适应新的产品与经营体系，预计过渡期结束后市场将在新的监管框架下顺利运行。（报告来源：未来智库）
口味禁令短期或压制需求，不改长期减害逻辑。电子烟管理办法和国家标准对于产品口味限定较为严格，要 求特征风味不应呈现除烟草外的其他风味。考虑到此前电子烟以水果特征风味产品为主，口味禁令或在短期 导致部分用户流失、新用户开拓放缓；但从长期来看，电子烟替烟减害的根本发展逻辑不变，预计长期渗透 率仍将提升。
美国电子烟监管持续推进，利好龙头品牌与制造商。2022 年以来，美国 FDA 陆续批准或拒绝了多个电子烟 产品的 PMTA 申请，审批进程有所加快，率先审批的主要为头部电子烟品牌旗下产品。其中 4 月 27 日 NJOY ACE 电子烟（思摩尔国际为供应商）成功获得营销许可令，标志着陶瓷雾化芯电子烟产品获得 FDA 的认可， 预计其他头部品牌的产品有望陆续获得审批通过，利好作为其供应商的国内龙头制造企业。此外，FDA 正式 将使用合成尼古丁的电子烟产品纳入监管范围，打击规避监管政策的风味产品，亦有利于头部品牌合规产品 的销售。
5.1 回顾：上半年疫情影响明显
服装家纺：上半年面临疫情的明显压制，下半年反弹可期。2022年1-4月我国社零总额为138142 亿元（-0.2％）， 其中 4 月社零总额为 29483 亿元（-11.1％）。服装类销售额 1-4 月份累计下滑 6%，4 月份下滑 22.80%。分 地区看，受疫情影响显著的长三角、东北地区限额以上单位消费品零售额均同比下降超 30％。整体看，疫情 对 4 月社会消费产生较大冲击，其中尤其以偏可选消费品类。1-4 月份，全国实物商品网上零售额同比增长 5.2%，占社会消费品零售总额的比重为 23.8%；其中穿类网上销售累计增速为-1.70%，增速下滑趋势明显。 我们认为，6 月起至下半年随着疫情得到有效控制及管控放开，包括服装在内的可选消费品反弹可期。
纺织制造：受疫情影响生产和物流，纺织出口增速短期有下滑。2022 年 1-4 月纺织服装累计出口金额同比 +8.5%。分品类看，4 月当月服装类/纺织类产品出口金额分别累计同比+5.9%/+11.1%，4 月单月出口金额分 别同比+1.9%/+0.9%。4 月份的增速下滑主要是在上海及周边地区疫情防控措施升级、生产和物流受阻，我 国纺织服装出口增速明显放缓。
原材料价格处在景气位置，人民币近期贬值明显利好纺企。截至 2022 年 5 月 27 日，中国 328 级棉价、 Cotlook 价格指数、涤纶长丝 POY 市场价，分别较年初涨幅为-2%、+25%、+15%、12.00%，原材料价格 持续高企，对于成本加成定价为主的纺织企业来说，对利润的作用仍然利大于弊。从人民币汇率来看，截至 2022 年 5 月 27 日，人民币兑美元汇率较年初涨幅为 5%。人民币对美元贬值，利好于出口导向型的纺织 企业。
上市公司层面：服装家纺公司短期业绩有压力，存货周转有所放缓；纺织制造景气度尚可，原材料对利润率 有利的局面。
2022 年一季度疫情对于服装家纺行业影响明显，存货周转在一定时间内对盈利不利。2022 年一季度服装家 纺版块收入 398 亿元，同比+0.68%，净利润 27.6 亿元，同比-31%，利润承压明显。分子行业来看：1）一 二线城市布局较多的高端女装受疫情影响最明显，22Q1 女装板块收入下滑 5%，利润下滑 43%。2）家纺方 面板块 22Q1 收入略增 4%，由于家纺品类季节性弱，以期货为主，因此韧性好于服装。3）运动类几家公司 （比音勒芬、探路者、三夫户外）2Q1 维持高景气，收入增速达 33%。存货周转天数看，行业的库存处于较 高位置，动销压力仍存。2022 年 Q1 板块存货周转天数为 212 天，比去年同期上升了 39 天。22022 年 Q1 期末库存上升主要系疫情影响动销。我们认为行业目前的存货水平处在较高位置，或将在一段时间内形成动 销压力，行业的盈利恢复也将受到影响。
纺织端的景气度好于服装家纺：2021 年纺织制造整体体现出内外订单景气，原材料对利润率有利的局面， 22 年至今仍然表现出比服装家纺板块景气的态势。2022Q1 纺织制造板块收入 293 亿元，同比+12%，归母净利润 19 亿元，同比+12%，明显好于服装家纺板块。板块较好的利润既来自于订单也来自于原材料。
1） 订单方面，2021 年内外需恢复明显，纺织制造企业订单随之恢复，产能利用率明显抬升。2）利润率方面， 开工率提升和原材料价格均构成利润率的有利因素。成本加成定价为主的定价方式下，纺织制造企业明显受 益于原材料价格的抬升。以棉纺织板块为例，棉花价格在 2021 年平均上涨了 20%左右，棉纺织主要企业（百 隆、华孚、鲁泰）的毛利率 21 年的毛利率从 20 年的 7.57%跃升至 15.92%。3）行业格局方面，2021 年由 于新疆棉事件及全球疫情的影响，纺织制造的格局也发生一定变化。一方面，海外鞋服品牌对于原材料产地 提出更严格的要求，另一方面，国产品牌的崛起也在进行。对于纺织制造企业，对于原材料来源更为灵活， 以及客户结构调节更为主动的公司，在目前的格局中更为有利。
5.2 挑战与机遇：内销关注下半年反弹，优秀制造关注份额提升
目前的纺织服装行业既面临着外部的挑战，也有提升之机会。 对于服装家纺销售，最大的挑战是客疫情管控带来的销售不便，以及消费意愿的低迷；但是国产品牌的份额 提升之路持续，行业的困境正是提升市场份额之机会。在所有品类里，运动鞋服的赛道优势仍然存在。 对于纺织制造板块，挑战在于订单的持续性存在不确定性，原材料及人工成本的上升，但是人民币对美元的 升值使得出口业务的利润率将有明显提振，而在品牌端进一步优选供应商的背景下，行业集中度有望再度提 升。
5.2.1 服装家纺：关注下半年反弹，长期仍看好运动赛道
参考 2020 年的疫情走势和板块表现，我们看好服装家纺在下半年的反弹。2020 年全年来看，我国服装鞋 帽针纺织品社零消费下滑 6.6%，但是逐季度改善的趋势明显，至 20Q4 时已基本止住同比下滑情况。21Q1 纺服社零同比 20 年增长 54.2%，相对 19Q1 增长 4.5%，已实现较好增长。从重点公司看，优秀的国产 品牌自 20 年下半年至 21 年上半年呈现出优秀的恢复速度。运动品牌表现最优，安踏体育在 20H1 的增速达 到 9%，李宁 20H1 流水增速恢复至双位数，各国产品牌 21Q1 新疆棉的加持下均取得高增长。休闲服饰里 太平鸟自20Q2起开启了连续5个季度的高增长，并在21Q1实现了历史最好利润率水平，比音勒芬仅在20Q1 有过下滑，其他季度均实现正增长。家纺企业里，罗莱生活表现最优，在 20Q3、Q4 已实现双位数增长。
运动服饰仍然是最好的赛道，市场增速快，国牌市占率提升明显。根据欧睿的数据，2021 年运动服饰的市场 规模达到 3718 亿元人民币，增速达 19.1%，展望未来，欧睿预计运动服饰行业复合增长率能维持在 12%以上， 在 2026 年达到 6644 亿元人民币，仍然是增速最快的行业。（报告来源：未来智库）
格局上，与男装、女装、鞋类等其他服饰子行业 相比，运动行业具有功能性强的特点，头部品牌拥有技术和规模优势，具备提升市场集中度的基础。从欧睿 数据看，国产运动品牌的市占率近两年提升明显：运动行业集中度是各服装子行业中最高的，且集中度呈现 出逐年上升的趋势，2018 年-2021 年，运动行业 CR10 由 67.9%提升至 71.2%，且以李宁、安踏品牌市占率提 升最为明显，安踏集团旗下的 FILA 品牌份额也有明显提升。国产品牌在内外部因素共同驱动下，发展势头 良好，未来在高端市场的份额提升空间仍大（21 年 Nike、Adidas 的合计市占率为 30.3%）
5.2.2 纺织制造：优秀制造强化行业地位
全球鞋服供应链被疫情影响和改变，鞋服代工企业和纺织企业的行业地位进一步夯实。人工成本的上升和疫 情管控，对于工厂提出了更高的要求，品牌新势力的崛起也创造着新的机遇。纵观鞋服代工企业和纺织企业 的毛利率：鞋服代工企业通过绑定优质客户，实现较高毛利，华立集团的毛利率在 2020 年实现明显跃升， 目前稳定在 26-27%左右，申洲国际短期主要由于疫情因素毛利率略有波动，但长期的毛利率中枢在接近 30%； 棉纺织企业，通过上游资源优势和技术积累，在行业内掌握着主动权，在原材料价格上涨时能充分收益。
长期来看，代工环节以优秀的效率绑定优质客户，棉纺企业以资源禀赋和在纤维、面料方面的技术积累，提 升行业地位。
优质纺织原材料供应商，提升行业地位。百隆与华孚是国内领先的色纺纱生产企业，随着技术的积累和 产品升级，份额有望提升，同时公司在行业内有较强的话语权，尤其在原材料价格上涨和维持高位的期 间，盈利优势明显。台华新材深耕锦纶材料的研发，再生锦纶和锦纶 66 的产能释放，强化了公司在锦 纶长丝行业的地位，助力公司开启新的成长周期。
短期来看：纺织制造企业出口导向型较多，受益于人民币对美元贬值明显。我们梳理了上市的纺织制造企业， 以出口收入占比在 20%以上的企业分析人民币汇率波动对公司短期经营影响，重点企业包括华利集团、健盛 集团、百隆东方、鲁泰和伟星股份等。 在人民币快速贬值阶段，出口纺织企业的收入确认和毛利率将有改 善。主要出口纺织企业，外销以外币结算，假设会计期末人民币贬值 5%，则外销收入及销币毛利都有提升。 美元净敞口较大的企业，将录得汇兑收益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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