（报告出品方/作者：东莞证券，卢立亭）
1.1、北溪1号、2号遭破坏，欧洲天然气价格维持高位
今年以来，受俄乌战争影响，欧洲天然气价格暴涨。截至 10 月 21 日，IPE 英国天 然气期货结算价报 204.12 便士/色姆，年初以来的均价同比上涨 188.24%。9 月底，北 溪 1 号、2 号管道检测出多个气体泄漏点，9 月 27 日，北溪 AG 公司发表声明称，北溪 管道 3 条支线同时遭到破坏，何时能恢复供气尚无法预测。
早在 6 月中旬，俄罗斯天然气工业股份公司（以下简称“俄气”）称因未收到涡轮 机，北溪 1 号供气量减少六成。7 月 11 日，北溪 1 号进入检修状态，天然气供应暂停。 7 月 21 日，北溪 1 号检修结束，天然气供应量只恢复至正常产能的 40%。7 月 27 日，俄 气称，由于技术原因，北溪 1 号的天然气供应将从 7 月 27 日降至产能的 20%。8 月底， 俄气称涡轮机维修，北溪 1 号自 8 月 31 日至 9 月 3 日暂停供气，但 9 月 2 日俄气称由 于设备故障北溪 1 号不能如期恢复供气。8 月底以来，北溪 1 号处于无限期停气的状态。 近期，北溪 1 号、2 号检测出多处泄露，重新供气更是遥遥无期。10 月 13 日，俄气表示 北溪管道修复工作的持续时间将超过一年。
2021 年欧洲能源消费结构中，天然气占比约 25%，石油占比约 33%，煤炭占比约 12%， 核能占比约 10%，水力占比约 7%，风能占比约 6%，太阳能占比约 2%。其中，天然气的对 外进口依存度超过 60%，进口来源方面约 50%来自于俄罗斯。管道气方面，北溪 1 号正 常年输气能力约 550 亿平方米，占俄罗斯 2021 年供应欧洲管道气的三成左右。
1.2、欧洲部分化工企业已减产或停产，巴斯夫三季度德国业务陷亏损
根据 IEA 的数据，欧洲天然气下游结构中，工业需求占比约三成，住宅需求占比约 四成。而对于化工行业来说，天然气不仅是化工品生产过程中主要的能源来源，也是部 分化工产品的重要原料来源。以工业和化工业发达的德国为例，其天然气下游中工业需求占比接近四成，而化学和石油化工业这一单项在天然气下游需求结构中占比达到 14%。
近期德国经济部预计 2022-2023 年德国的通胀率将分别达到 8%和 7%，显著高于此 前 6.1%和 2.8%的预测。同时，德国经济部表示，能源价格、电力成本的暴涨降低工业产 值并抑制消费者需求，将德国 2022 年的经济增长预期从 2.2%下调至 1.4%，将 2023 年 GDP 增长预期从 4 月底时增长 2.5%下调至下滑 0.4%。而德国化学工业协会（VCI）则预 计，2022 年德国化工产量或将下降 8.5%。
当前欧洲天然气供应紧张，价格维持高位，欧洲部分化工企业已减产或停产。以化 肥行业为例，今年以来欧洲多地化肥厂商出现减产和停产的情况。8 月份，英国化肥制 造商 CF Fertilizers UK 宣布暂停其比林厄姆工厂的生产，立陶宛氮肥厂商 Achema 公 司宣布停产，波兰 Grupa Azoty 工厂宣布停产氮肥，挪威化肥公司 Yara 宣布减产合成 氨。此外，今年 9 月巴斯夫发布公告，其生产前体-丁内酯(GBL)装置遭遇不可抗力，其 德国路德维希港基地的 PVP 将停产。而巴斯夫已警示，若天然气供应量低于最大需求的 50%，巴斯夫将不得不缩减或完全关闭其在德国路德维希港的基地。
预计三季度实现销售 额 219.5 亿欧元，同比增长 12%；净利润 9.09 亿欧元，同比减少 27.5%，低于分析师 11.05 亿欧元的平均预期；预计息税前利润 12.94 亿欧元，同比下降 29%。巴斯夫表示， 三季度销售额的增长主要受产品价格上涨推动，但产品销量环比有所下降。三季度净利 润下滑的原因包括对控股公司德国石油和天然气股份有限公司（Wintershall Dea AG） 股权计提的非现金减值，金额约 7.4 亿欧元。此外，巴斯夫三季度的欧洲业务表现疲软， 其中德国业务甚至出现亏损。基于此，巴斯夫将启动在非生产领域每年节省 5 亿欧元的 成本削减计划，主要针对欧洲尤其是德国，将于 2023 年至 2024 年实施。
在欧洲能源危机背景下，我们持续关注欧洲产能占比高的化工品情况，继 7 月底的 《基础化工行业深度报告：欧洲天然气价格大幅上涨，国内部分化工品具备成本优势》 之后，本报告聚焦维生素 A 和维生素 E 的情况。目前，维生素 A 超过 40%产能位于欧洲， 维生素 E 约 30%产能位于欧洲。
维生素 A 的下游需求主要来自于饲料，占比达到 84.81%，其次是医药化妆品（占比 8.46%）和食品饮料（占比 6.73%）。维生素 E 的下游需求也主要来自于饲料，占比约七 成，医药占比约 28%，食品占比约 2%。
多年来全球饲料产量呈低速增长趋势。根据奥特奇的数据，2011-2021 年，全球饲 料产量从 8.73 亿吨增长至 12.36 亿吨，年均复合增速约 3.53%，而近三年来（2019-2021） 的年均复合增速进一步下降至约 1.64%，全球饲料产量保持低速稳定增长。2021 年，全 球前十大饲料生产国依次是中国（261.424 百万吨）、美国(231.538 百万吨)、巴西(80.094 百万吨)、印度(44.059 百万吨)、墨西哥(38.857 百万吨)、西班牙(35.580 百万吨)、俄 罗斯(33.000 百万吨)、土耳其(25.300 百万吨)、日本(24.797 百万吨)和德国(24.506 百 万吨)。2021 年，中国饲料产量是 2.61 亿吨，同比增长 8.94%，显著高于全球 2.28%的 增速，在全球饲料产量中占比 21.16%，同比提升 1.29 个百分点。
由于我国是全球饲料生产大国，而我国饲料中猪类饲料产量 2021 年占比约 45%，禽 类（肉禽和蛋禽）饲料占比约 41%。同时，禽类养殖周期容易受生猪养殖周期带动，因 此下面我们重点介绍当前我国生猪养殖方面的情况。 2019 年，受非洲猪瘟疫情扩散、病原猪扑杀等因素的影响，国内生猪及能繁母猪存 栏量快速下降，2019 年 9 月末能繁母猪存栏量达到历史低点；而猪价方面，随着生猪产 能大幅去化，供给日趋紧缺，生猪价格自 2019 年 3 月在全国范围内快速上升，并于 10 月达到历年来价格最高点。
2020 年以来，随着养殖户补栏增加，国内生猪和能繁母猪存栏量逐步回升，虽然能 繁母猪存栏量于 2021 年 7 月末达到最高值 4,564 万头后开始环比下降，但整体存栏及 出栏量较 2019 年仍有所增长。截至 2021 年末，生猪和能繁母猪存栏量分别为 4.49 亿 头和 4,329 万头，分别同比增长 10.51%和 4.04%；同期生猪出栏 6.71 亿头，同比增长 27.37%。猪价方面，2021 年以来，能繁母猪和生猪存栏量的持续上行和维持高位导致生 猪价格持续下滑，并于 2021 年 10 月降至 2020 年前期低位区间，令生猪养殖企业全面 亏损。饲料需求方面，根据全国饲料工业协会的数据，2021 年，随着生猪生产加快恢复、 水产和反刍动物养殖持续发展，饲料工业恢复增长。2021 年，全国工业饲料总产量 29344.3 万吨，同比增长 16.1％；全国饲料工业总产值 12234.1 亿元，同比增长 29.3％。
2022 年 3 月末，生猪和能繁母猪存栏量分别降至 4.23 亿头和 4185 万头，分别同比 增长 1.6%和下降 3.1%；一季度生猪出栏同比增长 14.10%至 1.96 亿头，增幅大幅放缓。 2022 年 4 月末，能繁母猪存栏量继续下降至 4177 万头，同比下降 4.3%，环比下降 0.2%， 达到今年年内低点。价格方面，年内生猪价格低点出现在 3 月底，自 4 月份以来，生猪 价格持续回升，截至 10 月 14 日，我国 22 个省市生猪平均价格是 28.32 元/千克，相比 今年 3 月份的低点上涨了约 1.34 倍。随着猪价的走高，养殖盈利也逐步改善。
截至 10 月 21 日，自繁自养生猪盈利是 1228.39 元/头，相比今年 3 月份每头亏损 549 元的状况 大幅好转。随着生猪养殖盈利的改善，养殖户补栏积极性提高。截至 2022 年 8 月末，能 繁母猪存栏量是 4324 万头，环比 7 月增长 0.6%，已连续四个月环比增长，相比 4 月末 增长了 3.51%。截至 2022 年二季度末，我国生猪存栏量 4.31 亿头，同比下降 1.9%，环 比一季度末提升 1.9%。当前猪价逐步走高，养殖盈利改善，养殖户补栏积极，有利于猪 类饲料需求逐步改善。同时，猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。总的来 看，国内饲料需求有望逐步向好，利好国内维生素需求增长。
3.1、供给端：关键中间体的生产掌握在少数厂商手中，行业呈寡头垄断格局
维生素 A 是一种脂溶性维生素，对热、酸、碱稳定，易被氧化，紫外线可促进其氧 化破坏。维生素 A 包括 A1 及 A2，A1 即视黄醇。维生素 A2 即 3-脱氢视黄醇，其生理活 性为维生素 A1 的 40%。维生素 A 生产方式主要包括天然提取，化学合成和微生物合成。 天然提取维生素 A 存在资源相对分散，步骤复杂且成本较高等问题，因此目前维生素 A 绝大多数都是化学合成产品。
维生素 A 的主流合成工艺目前主要包括 Roche 工艺和 BASF 工艺。其中，Roche 工艺 技术较为成熟，收率稳定，原料来源不复杂，但缺点是收率较低。而 BASF 工艺的优点是 工艺路线短，收率高，但缺点是需要使用具有剧毒的光气，对工艺技术和设备要求高。 目前采用 Roche 工艺的维生素 A 企业包括帝斯曼、新和成和金达威，使用 BASF 工艺的 包括巴斯夫、浙江医药和安迪苏。无论是 Roche 工艺还是 BASF 工艺，维生素 A 的重要 中间体均是β-紫罗兰酮，而β-紫罗兰酮以柠檬醛为合成原料。
柠檬醛可从天然来源的柠檬草油、山苍子油等获取，也可通过石油化工系统的路线 进行化学合成。其中，天然提取法收率低，成本高，规模生产经济性差。化学合成法是 目前柠檬醛的主要生产方法，根据化工市场信息的介绍，化学合成法又可分为由 2 个 C5 烯醇和烯醛缩合重排合成法，以及脱氢芳樟醇转位法。 由 2 个 C5 烯醇和烯醛缩合重排合成法又可分为： （1）BASF 柠檬醛合成法是以异丁烯和甲醛缩合得到 3-甲基-3-丁烯-1-醇，部分双 键异构成异戊烯醇，部分氧化成 3-甲基-3-丁烯醛，再将 3-甲基-3-丁烯醛与异戊烯醇 缩合、重排得到柠檬醛，收率超过 95%。
（2）Rhone-Poulenc 柠檬醛合成法直接用异戊烯醛与异戊烯醇缩合、重排得到柠檬 醛。 脱氢芳樟醇转位法按催化剂不同又可分为： （1）脱氢芳樟醇用醋酐酯化，得到醋酸脱氢芳樟酯在银或铜离子催化下重排、水解 得柠檬醛，收率 70-90%，此生产工艺反应步骤长，用到醋酐，生产成本高。 （2）以含钒氧化物为主催化剂，硅烷醇为助催化剂，以高沸点石蜡油为溶剂进行反 应，收率约为 78%，但硅烷醇价格高。 （3）在由四氯化钛或四丁醇钛，铜或银卤化物组成的混合反应体系中脱氢芳樟醇催 化重排成柠檬醛，工艺过程简单，但收率偏低，仅为 64%。
目前全球能生产柠檬醛的有巴斯夫、日本可乐丽、新和成和浙江医药，维生素 A 厂商中巴斯夫、新和成和浙江医药能自产柠檬醛这一关键中间体，其他厂商均需外购。此 外，万华化学当前在建 40000 吨/年的柠檬醛产能，预计 2023-2024 年投产；巴斯夫位 于湛江的化工基地也将建设 40000 吨/年的柠檬醛产能，预计或晚于万华化学投产。由 于当前柠檬醛这一关键中间体的生产掌握在少数企业手中，行业竞争格局稳定，但一旦 柠檬醛的生产遭遇不可抗力，则会导致维生素 A 的产量下降和价格上涨。2014 年和 2017 年巴斯夫因不可抗力导致柠檬醛停产，柠檬醛和维生素 A 供应紧缺，二者价格暴涨。因 此能自产柠檬醛的维生素 A 企业在原料安全供给和成本控制方面具有明显优势。
目前全球维生素 A（以 50 万 IU 单位计）产能约 5.84 万吨，需求量约 3.5 万吨，行 业处于产能过剩的状态，但由于维生素 A 及其关键中间体柠檬醛的生产壁垒高，行业竞 争格局较为稳定，呈寡头垄断格局，行业整体利润率较为可观。 从浙江医药维生素 A 的盈利情况来看，2015-2021 年，除了 2015 年维生素 A 价格处 于底部导致毛利率只有 9.97%之外，2016-2021 年公司维生素 A 系列产品的毛利率均高 于 50%。在 2018 年维生素 A 大幅涨价的年份，维生素 A 产品毛利率达到 74.27%。2022 年上半年，我国维生素 A（50 万 IU/g）市场均价约是 212 元/千克，同比下降 25.30%。 浙江医药维生素 A 系列产品今年上半年毛利率是 53.58%，同比下降 11.53 个百分点，但 仍高于 50%。
从企业的角度来看，当前全球维生素 A 的产能主要集中在巴斯夫、新和成、帝斯曼、 金达威、浙江医药和新发药业这几家企业当中。其中位于中国国内的产能超过五成，位 于欧洲的产能超过四成。
2001 年以来我国维生素 A 维持净出口状态，且净出口量呈波动上升的态势。2021 年 我国维生素 A 的出口量是 5806.88 吨，同比增长 34.48%；进口量是 1360.58 吨，同比下 降 12.67%，净出口量是 4446.30 吨，同比大幅增长 61.09%。我国维生素 A 出口地区主 要集中在欧洲、北美洲和亚洲，占比分别是 39%、25%和 21%，从国别来看主要是德国和 美国，二者占比分别是 29.85%和 24.31%。2022 年 1-8 月，我国维生素 A 出口量同比下 降 30.17%至 2612.44 吨，净出口量同比下降 35.13%至 1728.93 吨。出口量的下降或与 海外玉米、豆粕等饲料成本上涨压制饲料需求有关。
3.2、价格复盘：维生素A价格的大幅上涨多来自于供给端紧缩的冲击
2008 年，受维生素 A 主要中间体β-紫罗兰酮价格上涨影响，帝斯曼、巴斯夫、安 迪苏等国际巨头相继减产甚至停产，供给紧张导致维生素 A 价格于 2008 年 6 月上涨至 360 元/千克，相比 2017 年底的约 100 元/千克上涨超过 2 倍。 2015 年底，帝斯曼的维生素 A 生产装置停产检修，导致维生素 A 市场供应紧张，价 格从 2015 年底的约 100 元/千克上涨至 2016 年 4 月 320 元/千克的高点，涨幅超过 2 倍。 后于 2016 年 10 月，德国巴斯夫总部发生爆炸，维生素 A 价格维持高位。后随着行业供 需逐步平衡，维生素 A 价格在 2017 年上半年逐步下行至 250 元/千克。
2017 年 10 月，巴斯夫的柠檬醛工厂发生火灾，导致维生素 A 的重要中间体供应紧 张，从而影响全球维生素 A 的供应。维生素 A 价格从 2017 年 6 月底的约 120 元/千克， 上涨至 2018 年 2 月的约 1400 元/千克，涨幅超过 10 倍。而随着巴斯夫的柠檬醛装置在 2018 年二季度重启，维生素价格从约 1400 元/千克的高点一路下跌至 2018 年 10 月份的 约 250 元/千克。 2020 年 3-4 月份，由于海外疫情影响维生素 A 的生产，全球供应阶段性紧张，导致 维生素 A 价格快速上涨，从 2019 年底的约 300 元/千克上涨至 2020 年 4 月的约 535 元/ 千克，涨幅接近 80%。
从维生素 A 过去几次明显的价格上行周期来看，影响其价格走势的因素主要来自供 给端。由于维生素 A 的下游主要是具有需求刚性的饲料，需求相对平稳；而维生素 A 和 关键中间体柠檬醛的供给呈寡头垄断格局，一旦供应商发生不可抗力而减产和停产，全 球供应紧缩，维生素 A 价格将明显上涨。
今年以来，国内维生素 A（50 万 IU/g）价格持续走低，从年初的 262.5 元/千克下 跌至 10 月 18 日的 102.5 元/千克，下跌幅度达到 60.95%。当前维生素 A 价格处于 2007 年 10 月以来的 2.7%的分位点水平，处于历史绝对底部。今年以来国内维生素 A 价格持 续走低的重要原因是上半年生猪养殖业仍处于下行周期，养殖盈利差，加上饲料成本受 俄乌冲突等的影响处于高位，国内饲料需求疲软。 随着国内生猪养殖盈利回升，养殖户补栏积极，猪类饲料需求有望逐步改善。同时， 猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。总的来看，国内饲 料需求有望逐步向好，利好国内维生素需求增长。供给端来看，欧洲能源危机持续发酵， 若后续欧洲维生素 A 产量继续下降，供给收紧叠加需求边际改善，则国内维生素 A 价格 有望触底回升。
4.1、供给端：CR5超七成，欧洲产能占比约30%
维生素E是生育酚类物质的总称，是一种金黄色或者淡黄色的油状物，属于脂溶性 维生素，可与丙酮、氯仿、乙醚或者植物油混溶，几乎不溶于水。维生素 E 是动物维持 正常生理机能必不可少的酚类化合物，具有良好的抗氧化性，被广泛应用于饲料、食品、 医药等领域。目前全球大部分的维生素 E 来自于化学合成，占比在 80%以上，而主要的 合成方式是将三甲基氢醌和异植物醇通过一步缩合法合成，三甲基氢醌和异植物醇是生 产维生素 E 的重要中间体。三甲基氢醌和异植物醇不同的合成方式是企业之间成本和竞 争优势的差别所在。
三甲基氢醌呈白色针状结晶，在维生素 E 结构中提供主环。根据原料的不同它的制 备方法可大致分为巴豆醛法、偏三甲苯法、间甲苯酚法、叔丁基苯酚法、苯酚法、对二 甲苯法、异佛尔酮法等。目前常用的方法有间甲苯酚法、异佛尔酮法和对二甲苯法。间甲苯酚法是以间甲苯酚为原料，加入甲醇发生烷基化得到 2,3,6-三甲基苯酚，随 后氧化为三甲基苯醌，最后加氢合成三甲基氢醌。其优点是工艺流程短，产品收率高， 污染相对较小，但原料间甲苯酚的对外依存度高。目前帝斯曼、浙江医药、吉林北沙采 用此法生产三甲基氢醌，其中仅帝斯曼能自产间甲苯酚，浙江医药、吉林北沙需要外购 该原材料。
异佛尔酮法是由丙酮聚合为关键中间体α-异佛尔酮，之后重排为β-异佛尔酮，然 后氧化为茶香酮，茶香酮随后重排酰化、皂化水解得到三甲基氢醌。该合成方法的优点 是原料廉价易得、工艺简单、污染相对较小，缺点是对操作要求和反应设备要求较高。 目前新和成采用此法生产三甲基氢醌。 对二甲苯法以对二甲苯为起始原料，经过磺化、中和、酸化等反应生成 2,5-二甲基 苯酚，再经甲基化得到三甲基苯酚，进而合成三甲基苯醌。该合成方法的优点是合成路 线简单，原料成本低。目前能特科技采用此法生产三甲基氢醌。
异植物醇是一种无色油状液体，在维生素 E 结构中提供支链。异植物醇的传统合成 工艺根据制备过程中中间体的不同，可分为假紫罗兰酮工艺和芳樟醇工艺。虽然两种工 艺经过多年的发展技术已较为成熟，但两者对设备、技术、资金投入要求依然较高，形 成维生素 E 重要中间体较难进入的门槛。除了传统工艺之外，2016 年，能特科技与美国 Amyris 公司合作，使用法尼烯法合成异植物醇。以下对异植物醇的这三种合成工艺进行 简单介绍。 首先，假紫罗兰酮工艺是柠檬醛与丙酮在碱性条件下缩合生成假紫罗兰酮，然后经 炔化、氢化、缩合等最终合成异植物醇。
其次，芳樟醇工艺方面，根据马田、邓子新、刘天罡的《维生素 E 的“前世”和“今 生”》，该工艺主要包括罗氏法、巴斯夫法、异戊二烯法、异戊醛法等。目前芳樟醇工艺 是大多数维生素 E 厂商使用的工艺，包括巴斯夫、帝斯曼、浙江医药和新和成等。 （1）罗氏法以乙炔和丙酮为原料合成 2-甲基-3-丁烯-2-醇（甲基丁烯醇），再经过 加碳及氧化获得 6-甲基-5-庚烯-2-酮（甲基庚烯酮）； （2）巴斯夫法以丙酮、异丁烯、甲醛为原料，在高温高压下一步合成 6-甲基-6-庚 烯-2-酮，它可以转位获得甲基庚烯酮，也可以氢化得到 6-甲基-2-庚酮（甲基庚酮）； （3）异戊二烯法以异戊二烯和丙酮为原料，先发生加成反应合成氯代异戊烯，再与 乙酰乙酸甲酯缩合生成甲基庚烯酮；
（4）异戊醛法以异戊醛和丙酮为原料，通过缩合、氢 化、蒸馏后得到甲基庚酮。 甲基庚烯酮或甲基庚酮合成异植物醇的过程是一个碳链增长的过程，主要由甲基庚烯酮 或甲基庚酮合成芳樟醇或二氢芳樟醇，再经缩合、炔化、氢化等 7 步催化反应，最终合 成异植物醇。 最后，法尼烯法是以微生物发酵合成的法尼烯作为前体，将法尼烯与乙酰乙酸酯在 金属铑催化下缩合获得法尼基丙酮，再经还原和乙炔化生成异植物醇。该工艺具有反应 较为简化、成本低、能耗污染相对较小等方面的优势，对以上两种传统的合成工艺形成 冲击。
总的来看，目前巴斯夫、帝斯曼、新和成和能特科技（能特科技于 2019 年 5 月被帝 斯曼收购整合）能自主生产主环三甲基氢醌和侧链异植物醇，实现维生素 E 产业链的全 打通，具有成本和产业链安全优势。 目前全球维生素 E（以 50%VE 粉计）产能大概 30 万吨，产能较大的是新和成、帝斯 曼、浙江医药、能特科技和巴斯夫，这五家企业维生素 E 合计产能在全球占比约 76%。 从区域分布来看，欧洲产能占比约 30%，中国产能占比约 70%。
近二十多年来，我国一直是维生素 E 的净出口国，且净出口量呈上升趋势。2021 年， 我国维生素 E 净出口量是 8.99 万吨，同比增长 31.88%。2022 年上半年，维生素 E 的出 口量约 39504 吨，同比下降 13.49%。从出口国家来看，上半年我国出口量最大的三个国家依次是美国、德国和荷兰，出口量占比依次是 32%、22%和 7%。
4.2、价格复盘：维生素E价格受供给端影响大
2008 年，安迪苏由于生产成本过高退出维生素 E 市场，供给的收紧导致国内维生素 E 的价格从 2007 年 10 月的 70 元/千克上涨至 2008 年 6 月底的 225 元/千克，涨幅达到 2.21 倍。 2011 年，受日本大地震影响，日本的间甲酚供应受限，我国间甲酚的进口价格从 2010 年底的 4563.7 美元/千克上涨 23.97%至 2012 年初的 5657.77 美元/千克。间甲酚 这一重要中间体价格的上涨导致维生素 E 价格在 2011 年前三季度上涨了大约 23%。 2012-2015 年，由于过去几年维生素 E 价格在高位震荡，可观的盈利吸引了新进入 者，且部分原有企业扩大产能，产能的增加导致维生素 E 的价格从 2011 年 9 月的 160 元/千克下跌至 2015 年底的 41 元/千克，跌幅高达 74%。该时间段内维生素 E 价格持续 下跌，相关公司维生素 E 业务面临压力。
在 2008-2015 年这一轮周期中，随着维生素 E 价格的变化，相关公司业绩也出现较 为剧烈的波动。以新和成为例，2008-2011 年，维生素 E 价格高位震荡，新和成维生素 E 的毛利率处于高位。2008 年，新和成维生素 E 毛利率高达 77.54%，同比大幅提升了 59.04 个百分点；2009-2011 年，其维生素 E 的毛利率分别是 73.35%、65.40%和 62.23%， 维持在高位水平。2012 年开始，新和成的维生素 E 业务被包含在营养品业务中统计。 2012-2015 年其营养品业务毛利率从 50.71%下降至 27.06%，维生素 E 价格的下跌是重要 原因之一。
2016 年，受杭州 G20 峰会的召开以及环保检查的影响，国内维生素 E 产量下降。同 时，2016 年 8 月帝斯曼瑞士工厂的减产导致行业供应进一步收紧。国内维生素 E 的价格 从 2015 年底的 41 元/千克上涨至 2016 年 9 月的 86.5 元/千克，涨幅达到 1.11 倍。2017 年，能特科技 2 万吨的维生素 E 产能投放市场，供给的增加导致维生素价格快速回落至 2017 年 6 月的 39 元/千克。 2017 年 10 月，巴斯夫的柠檬醛工厂发生火灾，维生素 E 产量紧缩，其国内价格从 2017 年 6 月的 39 元/千克上涨至 2018 年 1 月的 125 元/千克，涨幅达到 2.21 倍。2018 年随着巴斯夫的复产，维生素 E 价格大幅回调至 34 元/千克。
2019年以来，国内维生素 E 价格呈上涨趋势，主要是帝斯曼收购整合能特科技，行 业竞争有所优化，且后续能特科技因进行升级改造而停产，市场供给减少。而后 2019 年 底至2020年4月份，新冠疫情导致工厂开工率下降，供给收缩导致维生素 E 价格上涨。 2021年以来，全球石化能源价格走高，而VE原材料涉及丙酮、乙炔等与石化价格 相关性高的品种，原材料成本对维生素 E 价格提供支撑。此外，巴斯夫维生素 E 的产量 从 2021 年开始维持在较低水平，因此尽管需求较弱，但有成本端和供给端支撑，维生素 E 的价格呈上行趋势。
截至 2022 年 10 月 19 日，国内市场维生素 E（50%VE 粉计）的市场价格是 82.5 元/千克，相比 2019 年底 41 元/千克的低位上涨了约一倍，处于 2007 年 10 月份以来 47%的分位点水平。 总的来看，由于维生素 E 的下游主要是饲料，饲料需求具有相对刚性，因此维生素 E 价格更多地受供给端的影响，其中包括重要中间体的供应、行业格局、不可抗力事件 等因素。
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精选报告来源：【未来智库】
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