（报告出品方/分析师：国金证券 陈传红 姚云峰）
深耕负极二十年，形成负极&高镍&石墨烯三大业务板块。
公司于2000年成立，归属于中国宝安集团，早期以天然石墨起家，是负极行业龙头。在下游不断变化与增长的过程中，公司完成了从天然石墨到人造石墨的切入，深化负极到正极到石墨烯产品布局，目前形成三大业务板块。
公司业务稳健增长。
2016-2021年公司营收及归母净利持续稳健增长，2020年下滑系受新冠肺炎疫情影响。2021年公司实现营业收入104.91亿元，同比上涨135.67%。其中，负极材料实现营收64.59亿元，营收占比达61.57%；正极材料实现营收36.51亿元，营收占比达34.80%。公司实现归母净利润14.41亿元，同比增长191.39%。公司毛利率及净利率保持较高水平。
专注研发，不断突破新技术&新产品。
公司对研发十分重视，负极研发费用率处于行业第一梯队。公司一方面对现有产品不断升级迭代，如天然石墨、人造石墨、硅基材料、无定形碳、高镍三元材料等，进一步巩固行业地位；另一方面持续投入布局未来新技术，包括全固态电解质、锂金属负极、燃料电池材料、石墨烯高导热材料等新兴领域等。
客户结构优质，国内市场进一步开拓。
公司覆盖了以松下、三星SDI、LG化学、SKI及村田等为核心的国际主流客户群体，并不断开拓国内客户，覆盖了以宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内主流客户群体，2021年公司国内收入占比较2020年大幅提升15%至74.6%。（报告来源：远瞻智库）
图表 8：分区域收入占比
2.1 天然石墨：国内天然石墨导入，公司龙头地位稳固
国内电池厂导入，天然石墨占比有望企稳。
2016-2021年由于人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性与循环性更佳适宜动力电池，带动人造石墨占比提升。
2021年天然石墨市场份额为14%。2021年下半年开始，国内人造石墨负极石墨化环节由于能耗等因素导致短缺，同时天然石墨技术进步改善循环寿命、倍率性能，国内电池厂商已逐步开始掺杂天然石墨与人造石墨，掺杂比例约为10%~20%，天然石墨占比有望维持或提升。
天然石墨一超多强，公司占据龙头地位。天然石墨负极行业呈现寡头垄断的态势，2019年CR5约为87%，其中公司天然石墨出货量占据国内出货量的63%，处于行业领先地位。
天然石墨生产环节能耗较低，改性处理是关键。
天然石墨负极材料通常采用天然鳞片石墨为原料，自带晶体结构，无需石墨化。经过粉碎、球化、纯化、表面处理等工序处理制成。
天然石墨粉末的颗粒外表面反应活性不均匀，晶粒粒度较大，在充放电过程中表面晶体结构容易被破坏，导致初始库仑效率低、循环倍率较差、充放电寿命短等缺点。因此需要对天然石墨进行改性处理，提高倍率性能和容量，改善循环稳定性。
贝特瑞天然石墨具有先发技术研发优势，主要供应高端品。
公司掌握粉体精细加工与控制工程、热处理工艺、碳材料和电化学等先进技术，开发出一系列具备低膨胀、长循环性能的新型天然石墨负极产品，其第三代天然石墨通过人造化改性，已接近人造石墨的性能。
原材料成本占比80%，控制原料成本是关键。
天然石墨制备原料直接来自于天然鳞片制备的球化石墨，成本低，工艺相对简单。从成本结构来看，天然石墨成本主要为材料成本，占比达80%左右，降低原料成本为天然石墨生产降本关键。
原材料储备充裕，成本优势凸显。
公司建立了从石墨矿开采到天然石墨负极材料产成品的完整产业链，原材料优势明显。截至 2019 年 10 月 31 日，公司拥有开采权 147 的石墨矿探明储量 171 万吨；另外，截至 2019 年末，公司拥有探矿权的石墨矿潜在储量达 218 万吨。
图表 13：公司自有原材料开采情况
天然石墨产能稳步推进，规划产能已达 21.6 万吨。
公司于 2021 年分别在惠州市和鸡西市进行产能扩建，预计 2023 年惠州市二期项目投产增加 2 万吨天然石墨负极产能，2024 年鸡西市天然石墨项目达产增加 1.6 万吨产能。2025 年 全部项目达产，公司天然石墨产能可达 21.6 万吨。
2.2 人造石墨：外部联合轻装上阵一体化，连续式石墨化领先
未来增量市场在于动力电池&储能，侧重成本。
下游需求高增，我们预计 2025 年锂电池装机量有望超 1800Gw。划分市场结构看，消费类电池对负极性能要求高，价格敏感性低，单吨盈利水平高。储能领域对负极材料的性能要求较低，价格敏感性高。动力则同时关注技术&成本，提供高性价比的负极材料成为关键，因此要求负极厂商技术&成本均有要求。
人造石墨格局稳定，公司份额持续提升。在人造石墨领域，璞泰来、杉杉为行 业龙头，近年来份额稳定，公司作为后来者进展迅速，2017-2021 年公司在人 造石墨领域份额不断提升，2021 年份额达到 14%。
图表 17：人造石墨竞争格局
人造石墨需进行石墨化，造粒&碳化提供产品溢价。
人造石墨的生产工艺较天然石墨有所差异，其通过针状焦或石油焦进行造粒并通过石墨化将非晶体结构转变成晶体结构，炭化包覆为进一步改进负极材料性能的工序。从工艺的角度 石墨化度、颗粒形状与碳化将决定负极的综合性能，造粒为最为关键的步骤。
石墨化代工成本&原材料价格占比较高。
在人造石墨整个工序的成本中，焦类原料和石墨化工序占据较大比例，分别约为 42%、50%。人造石墨根据其性能分为高、中、低端三类。高端人造石墨负极原材料采用针状焦，低端人造石墨负极材料采用石油焦，两类人造石墨成本差异主要产生在于原材料焦类原料和石墨化工序复杂度。
能耗双控石墨化产能受限，代工价格持续上涨。石墨化由于高能耗，产能主要聚焦于内蒙等低电费地区，2021年由于能耗双控政策，石墨化代工价格从历史地位1.2万/吨迅速爬升，目前高端价达2.8万/吨。
负极厂商加速布局一体化产能，23Q1石墨化紧缺有望逐步缓解。从主要的负极厂商规划看，一线负极厂商如璞泰来、杉杉股份、中科电气均预计在22年底完成一体化产能释放，考虑产能爬坡节奏，我们预计 23Q1 行业石墨化紧缺有望开始逐步缓解。
公司参股合资推进一体化建设，轻装上阵。公司作为人造石墨后来者，在石墨化产能布局方面相较其他头部人造石墨厂商较为落后，石墨化自供率较低，从 2021 年开始的石墨化价格上行期间，公司负极板块盈利有所承压。
公司从 2021 年开始，采用参股合资的方式同步推进石墨化产能及负极一体化产能，23 年开始我们预计公司名义石墨化自供率超过 50%，权益石墨化自供率超过 40%，公司盈利水平有望修复。
连续式石墨化有望显著降低成本，公司技术领先。在石墨化工艺中，电耗占到石墨化成本的 60%，石墨化降本将来源于石墨化工艺的改进。石墨化工艺主要以炉体形式为区分，厢式炉提升装填容量、连续式石墨化炉连续化生产都可以降低电耗，进一步降低电耗成本，但厢式炉面临炉温不均匀、连续式面临温度较低等难题，石墨化工艺的迭代提升了技术壁垒，连续式石墨化能够显著降低电耗，目前公司处于行业领先位臵，如大规模量产技术突破，有望拉开显著成本差异。
2.3 硅负极：产业化&技术领先，有望率先受益硅负极放量
硅基负极优势显著。随着新能源汽车对续航能力要求的不断提高，锂电池负极材料也在向着高比容量方向发展。目前，石墨材料的比容量性能逐渐趋于理论值（372mAh/g）。硅基材 料由于具有极高的能量密度（理论比容量为 4200mAh/g，是石墨负极材料的 10 倍）、较低的脱锂电位以及相对出色的安全性能，有望成为下一代负极材料研发的主流方向。
2025 年硅负极需求有望超 7 万吨。
目前，硅基负极主要应用在高端 3C 数码、电动工具、动力电池等领域。
随着 4680 电池量产进程加快及动力电池行业对于高能量密度负极材料需求的增长，叠加硅基负极产业链扩产提速，有望带动硅基负极渗透率提升，在动力电池领域开辟出指数级增长通道。
预计 2025 年全球硅基负极混品需求有望超 50 万吨，纯品需求有望超 7 万吨。
硅基负极两种主流路线，硅氧动力领域率先应用。硅负极目前主要分为硅氧和硅碳两种工艺路线，由于硅氧的循环性能和倍率性能更佳，更适合应用于动力电池领域，率先在动力电池领域使用，硅碳负极的克容量较高，首效较高，主要应用于消费电子和电动工具等领域。
硅基负极仍处在迭代进程，工艺不断改进。
硅负极目前正处于产品迭代期，代际之间性能参数有所差异。以贝特瑞为例，公司目前已经突破至第三代产品，比容量从第一代的 650mAh/g 提升至第三代的 1,500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品。公司所生产的硅氧负极材料具备高容量、低膨胀和长循环的特点，已突破至第三代产品，首次库伦效率不断提升，部分产品的比容量达到 1,600mAh/g 以上。
硅基负极材料具有生产技术难度大、工艺非标准化和技术门槛高的特征。相较于石墨负极材料，硅基负极的制备工艺复杂，大规模生产存在一定困难，且各家工艺均不同，目前行业仅少数企业掌握，产品未标准化，硅氧与硅碳工艺有差别。
硅碳负极：是将纳米硅与基体材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、烧结、粉碎、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。
硅氧负极：纯硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧负极材料前驱体，然后经粉碎、分级、表面处理、烧结、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。
硅基负极投资成本较高。硅基负极材料的制备过程中多用到纳米硅粉，其生产对设备的要求极高，需要较大的资金投入且生产过程中能耗较大，公司单万吨硅碳负极投资额达 10 亿元，远高于人造石墨单万吨投资（约 1.7 亿）。
图表 31： 厂商硅基负极投资成本（亿元/万吨）
成本结构：电耗&折旧为主要构成。
目前硅碳纯品单吨营业成本 20 万，硅氧纯品单吨营业成本 16-18 万。其中原材料 20%左右，能耗 30%，设备折旧 40%，人工及其他 10%。
公司先发优势显著，技术&产业化领先。
技术：研发储备丰厚，产品性能领先。公司拥有 60 余项硅基负极材料专利，处于国内行业领先，掌握的“氧化亚硅表面改性技术”、“高容量硅碳产品开发技术”、“高首效氧化亚硅技术”行业领先，公司生产的硅碳负极材料具备高容量、高功率和长循环寿命等特点。
产业化：目前，国内真正实现硅基负极量产及批量供货的企业只有贝特瑞和杉杉股份，公司目前客户以三星为主（对应消费类），已配套松下；目前公司已具备 3000 吨硅氧、硅碳纯品产能，下半年新增 2000 吨硅负极产能，并拟建 4 万 吨硅基负极材料产能，拟于 2023 年 12 月底前投产 1.5 万吨硅基负极材料产能；于 2028 年前实现 4 万吨硅基负极材料产能全面达产，产业化布局国内领先。（报告来源：远瞻智库）
图表 36：各厂商硅基负极布局情况
正极百花齐放，三元材料总体占优。锂电池的增长带动了正极材料出货量的增长，三元材料由于具备较高的质量能力密度、较好的循环稳定性、安全性能以及较高的性价比，成为目前主流的动力电池正极材料之一。
高镍化发展趋势明显。在新能源汽车补贴退坡、高端新能源汽车市场潜力不断释放、安全性越来越受到重视的背景下，通过低钴/无钴化以提高产品性价比、在确保安全性能的前提下增加镍含量以提升能量密度是三元正极材料行业的发展趋势。
2020 年国内三元正极材料累计产量约 21 万吨，其中中高镍 6 系产量占比 20%，高镍 8 系产量占比 22%，中高镍、高镍三元正极占比合计增加 12.2 个百分点，预计到 2025 年我国高镍三元正极材料占比提升至 50%。
专注高镍三元，技术优势显著。2020 年末，公司剥离磷酸铁锂业务，专注于研发生产低钴、高能量密度和高性价比优势的高镍三元，形成了以 NCA 和 NCM811 为代表的高镍三元正极材料产品体系。
公司高镍三元材料现有产能 3.3 万吨，规划产能已达 8.3 万吨。公司与 SKI、亿纬锂能合资创立天津贝特瑞，贝特瑞持股 51%，预计项目建设完成将具备 5 万吨高镍三元材料产能。
客户结构优于同业，海外客户较为优质。
高镍三元和 NCA 进入门槛、工艺难度、客户认证门槛均高于普通三元正极材料，公司技术水平和产品品质较普通三元正极材料为主要产品的同行业公司领先。公司与国际、国内主流锂离子电池厂商建立了良好的战略合作关系，形成了以松下、SKI、宁德、力神等全球领先的锂离子电池厂商为主的客户体系,未来增长空间较为广阔。（报告来源：远瞻智库）
石墨烯性能优越，用途广泛。
石墨烯导热膜由 PET 薄膜、PI 塑料膜和内部导热层构成，其中内部导热层包括导热丝、石墨烯放臵位和石墨烯，导热丝以曲型排布设置于各石墨烯放置位中间。
石墨烯导热膜兼具高热导率（1000~1200W/mK）和高厚度（100~300μm），拥有人工石墨膜的 4 倍以上的横向扩热能力。在消费电子、计算机、通信、工业电子及医疗设备、光伏、新能源及电动汽车等领域获广泛应用。
前景广阔，渗透率提升。
5G 时代消费电子产品性能提升，散热需求增加，石墨烯导热膜未来市场可期。由于传统人工石墨散热厚度限制等缺陷及原材料聚酰亚胺的进口依赖，石墨烯散热膜有望在渗透率上赶超传统人工石墨或 PI 烧结石墨膜。
据不完全统计，2020 年到 2021 年二季度，我国使用石墨烯导热膜的手机销量近 2900 万部，石墨烯膜累计用量约 130 万平方米。
布局石墨烯导热膜，寻求利润新增长点。
公司旗下深瑞墨烯主要从事石墨烯基础材料研发、石墨烯应用产品开发、制造相关的业务，重点为客户提供石墨烯导热材料产品和电子产品相关的热管理解决方案。2020年福建深瑞石墨烯导热膜产线全面扩建，年产能达 60 万平方米，产品已通过OPPO、一加、Realme等厂家技术论证，获得市场认可。未来 5-10 年时间里会不断加大投入，目标行业领先地位。
技术积淀雄厚，领先优势明显。
石墨烯导热膜制备存在一定技术壁垒，如超厚氧化石墨烯膜快速组装技术、大片径氧化石墨烯批量合成技术、和低成本热处理技术等。公司已自主掌握配方、涂敷、烧制、压延、模切等制备工艺，实现不同厚度不同结构高性能石墨烯导热膜批量生产。其开发的新型石墨烯导热膜从石墨原料开始经氧化、剥离分散、涂布烘干、压延剪裁所得成品，具备高导热，高导电，柔性好，厚度可定制等优点。
5.1 盈利预测
1）负极业务：下游锂电需求持续高增，我们预计22-24年公司负极出货量分别为28万吨、37万吨、52万吨。考虑公司石墨化自供率边际持续提升，我们预计公司毛利率有望持续改善，预计22-24年公司石墨负极毛利分别为30.3%、31.7%、30.6%。硅负极预计22-24年出货4000吨、6000吨、15000吨，毛利率预计维持40%。
2）正极：公司正极客户优质，目前产能3.3万吨，在建产能 5 万吨我们预计22年下半年逐步投产，预计公司三元正极22-24年出货4万、6万、8万吨，毛利率有所下降，主要由于碳酸锂价格提升驱动产品价格提升。
3）费用假设：公司客户结构优质&管理团队稳定&坚持研发立身，我们假设销售费用率22-24 年0.5%、0.7%、1%。管理费用率预计为4.5%、4.2%、4%。
我们预计公司持续保持高研发投入力度，预计22-24年研发费用率保持5%、5%、5%。
5.2 估值
我们采用PE估值法对公司进行估值，选取了璞泰来、恩捷股份、中科电气、宁德时代同行可比公司，其2022/2023/2024年的PE均值为37.9/25.2/18.9倍。公司是负极长期竞争者，客户优质，硅负极&连续石墨化领先。高镍三元迎接海外快速放量，延伸石墨烯产业提供新增长点。
我们预计2022-2024公司归母净利润分别为21.3、30、41亿元，对应EPS为2.92、4.12、5.63元，对应PE为26.8、19.7、13.9倍，给予公司22年35倍估值，对应目标价为102.2元。
下游需求不及预期风险。公司负极&三元业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。
行业竞争格局恶化风险。负极行业目前竞争格局较为分散，有竞争格局恶化的风险。
公司产能投放不及预期。公司负极&高镍产能投放迅速，具有一定的资金压力和市场开拓压力，如遇融资等问题，产能释放或受限。
连续石墨化进展不及预期风险。公司负极人造石墨未来成本优势重点依靠连续石墨化，若技术突破不及预期，成本压力较大。
高管减持风险。公司于2022年1月公告高管减持计划，合计预计减持207万股，占公司总股 本0.28%。公司于2022年2月9日解禁原股东3.32亿股，占总股本68.36%。
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