（报告出品方/分析师：西南证券 高宇洋）
国内膜分离技术核心部件领先供应商.
上海唯赛勃环保科技股份有限公司成立于2001年，于2021年7月在创业板上市。
公司是一家拥有高性能卷式分离膜及相关专业配套装备的高新技术企业，致力于成为国际领先的膜分离技术核心部件供应商。公司目前主要产品包括反渗透膜及纳滤膜系列产品、膜元件压力容器、复合材料压力罐等，是国内极少数同时开展三大类产品研发及规模化生产的企业。
股权结构集中，实控人稳定，子公司专注各自业务领域。
公司实际控制人谢建新通过香港唯赛勃、上海华加控制公司 89.9%股份的表决权，股权高度集中。上市以来，公司核心技术人员未发生过变更，管理层稳定，利于公司长期发展。
上海唯赛勃承担总部管理职能，专注于高性能膜材料研发、生产、销售；汕头奥斯博专注于反渗透膜及纳滤膜系列产品的研发、生产；汕头津贝特为公司产品提供配件；汕头善纯与唯赛勃环保设备分别作为反渗透膜及纳滤膜系列产品与复合材料压力罐和膜元件压力容器扩产基地；上海奥斯博为反渗透膜及纳滤膜系列产品的销售平台。
产品体系结构清晰，通过三大类产品研发及规模化生产的多元化产品策略，巩固公司在膜产业链上游的地位。
公司处于膜分离技术产业链的上游，为下游各类型膜分离技术应用领域提供核心部件，是膜产业链中的核心价值环节。
公司主要产品包括反渗透膜及纳滤膜系列产品、膜元件压力容器和复合材料压力罐。广泛应用于人居水处理、市政供水、零排放、海水淡化、超纯水制备等水处理领域以及盐湖提锂、生命科学、食品饮料等物料分离领域。
原材料结构稳定，无纺布为主要原料。
公司主要原材料包括无纺布、聚乙烯、聚砜、玻璃纤维、环氧树脂等，原材料结构较为稳定。反渗透膜和纳滤膜均为多层复合结构，由无纺布基材、支撑层和脱盐层组成，其中，无纺布是生产反渗透膜及纳滤膜的基础材料，主要起到生产加工承载的作用，后续工艺、流程均在无纺布上继续操作。
产品品种和市场布局不断完善，已切入国际知名客户供应体系。
公司复合材料容器已切入国际水处理界知名客户克拉克集团、康丽根、倍世和苏伊士的供应体系，同时国内市场占有率不断提升。家用膜系列产品方面，公司避开价格战的低端市场，定位高端市场，优质大客户占比持续提升。
工业膜和纳滤膜方面，公司积极拓展相关产品在工业零排放和盐湖提锂领域的应用，开发和生产了多款针对性的产品，并在不同的项目上通过了运行测试和小批量销售，进一步丰富了公司的产品和客户结构。
针对目标客户和销售市场的不同，公司采取直销和经销相结合的模式来实现公司产品的销售，直销模式下主要包含自有品牌销售模式和 ODM，2021 年公司直销占比 78%，经销占 比 22%。
疫情影响缓和，公司业绩增速恢复。
22 年前三季度，公司实现营收 2.3 亿元，同比下降 15%，实现归母净利润 2240.7 万元，同比下降 45.7%。
营收方面，高性能膜行业高速增长，公司营收波动主要是受到疫情影响，公司在手项目停工或延后，订单出现萎缩。
但随着疫情好转以及公司积极开拓下游应用，营收增速逐步恢复，Q3单季度公司实现营收 9402.7万元，同比增长 12%。
利润方面，公司受海内外疫情、海运价格和上游原材料价格影响，归母净利润产生了较大波动。但随着外部不利影响消退，公司利润快速恢复，22Q3 单季度公司实现归母净利润 1551.7 万元，同比增长 51.4%，实现了较大幅度的反弹。
我们认为，公司专注高性能膜行业，具有较高的技术壁垒，产品价格能够保持在较高水平，公司利润有望快速回升。
受上半年原材料价格走高和疫情影响，公司前三季度利润率承压。
22 年前三季度，公司毛利率为 30.2%，净利率为 9.6%，同比分别减少 7.5pp/5.4pp。
公司利润率下滑的主要原因是上游大宗商品价格上升、海运价格走高导致的成本端压力提升，以及疫情导致的订单萎缩和工厂停产。
目前，原材料涨价逐步缓解、海运费用大幅下降，公司在成本端的压力有所缓解。未来，随着疫情影响消退和盐湖提锂产品批量出货，公司利润率具有较高提升空间。
公司加大高层次人才引进，持续优化人才结构，相关费用有所增加。
22 年前三季度，公司管理费用率为 13.5%，销售费用率为 1.6%，财务费用率为-2.7%。公司不断加大团队建设力度，人力成本上升导致公司管理费用率有所增长。公司致力于降生产成本、提设备效率、优化人力结构、提高人均产值，除管理费用外，公司其余各项费用均控制良好。
研发持续投入，技术团队扩大。
2022 年前三季度，公司研发费用达 1711 万元，研发费用率提升至 7.3%，比 21 年全年提升 1pp。员工构成方面，截至 21 年，公司技术人员占比 17%，研发人数达到 82 人，其中博士 2 人，硕士 7 人，研发团队不断扩大。
2.1 我国膜产业高速增长，国产替代加速推进
膜是具有选择性分离功能的材料。当膜两侧存在推动力时（如压力差、浓度差、电位差 等），原料组分选择性地透过膜。利用膜的选择性分离可以实现不同液体或气体组分的分离、分级、浓缩与提纯。
膜分离技术是利用膜材料实现物质分离的技术。
膜分离技术是以膜材料为核心，利用膜的选择性分离功能实现的基于分子量级别的精细分离技术。膜分离技术可以根据目标物质分子量不同而实现分离，精度可以达到纳米级别，适用于产品的精制和深加工，已广泛应用于石油化工、医药、食品、电子、水处理与净化等领域。膜材料的性质和化学结构对膜分离性能起决定性地作用，根据膜孔径的大小或阻留微粒的表观尺寸从大到小可分为微滤膜、超滤膜、纳滤膜和反渗透膜。
我国膜产业高速增长，预计 22 年我国膜总产值超 3600 亿元。
近年来，国家战略层面对新材料领域高度重视，《<中国制造 2025>重点领域技术路线图》将新材料列为未来发展的重点领域，并将高性能分离膜材料列入关键性战略材料。
在国家层面政策的驱动下，国内膜技术应用快速发展，加快向美日等技术优势国家追赶步伐，据中国膜工业协会，近 15 年来中国膜产业高速增长，2019 年我国膜市场总产值达到 2773 亿元，预计 2022 年我国膜产业总产值将超过 3600 亿元。
按产品结构来看，2020 年，反渗透膜与纳滤膜占据了我国膜产品 50%的市场，超滤、微滤与电渗析各占 10%，剩下 20%被气体分离膜、无机陶瓷膜、透气膜及其他类型所占据。
高性能膜材料是支撑下游多领域的战略材料，国产化提升空间广阔。
在水资源处理、能源、工业升级、污染治理等领域，高性能膜材料在其中均起到关键作用。从膜行业整体竞争格局来看，国外巨头仍占据着全球高端分离膜的主要市场份额，基本主导了工业膜、海水淡化膜、物料分离膜等膜产品的市场。
以反渗透膜为例，国内企业只占了全部市场份额的 18% 左右，随着国家对高性能膜材料技术重视程度的提升，国内厂商的市场份额有望快速增长。
海外厂商占据先发优势，国内厂商已实现部分赶超。
海外厂商投入研发时间较早，在技术储备、行业经验、品牌知名度、资金规模方面具备较强优势，在国内市场具备垄断地位。
国内以唯赛勃、时代沃顿、三达膜为主的膜材料厂商在相关技术方面实现突破，在产水通量 和脱盐率等关键性能指标方面实现了赶超，随着国内厂商品牌力和行业经验的积累，有望打 破国外厂商垄断局面。
2.2 全球需求高涨推高锂价，盐湖提锂空间广阔
新能源车和 3C 电子销售增长，锂电池需求将维持。
锂离子电池具有能量密度高、比容量高、循环寿命长等优势，能够满足车载动力电池和消费电子电池的各项需求，被广泛应用于新能源汽车和各类电子产品中。
据 IEA 等，预计到 2025 年全球新能源汽车销量将超 2000 万辆，22-25 年 CAGR 达 34.7%，全球智能手机、笔记本电脑和平板电脑的市场需求也将维持在较高水平，综合来看，全球锂电池的需求将持续提升。
全球新能源转型推高锂矿需求，供需缺口或扩大。
据 SMQ，动力锂电池对锂矿资源的需求占总体需求的 75%，新能源汽车的爆发极大地拉动了全球锂矿需求。
据 IEA，到 2030 年全球锂需求将达到 268.2 万吨的碳酸锂当量，按照当前在建的锂矿产能，届时全球将出现 50%的锂需求缺口。
碳酸锂价格居历史高位，锂矿开采规模有望扩大。
受物流运输受限、锂矿开采进度低于预期等因素影响，锂矿供需缺口扩大，据隆众化工，截至 2022 年 9 月 19 日，我国电池级碳酸锂市场价已达到 50.5 万元每吨，超去年同期价格的 4 倍以上。
我们认为，上下游扩产周期错配导致的供需缺口在短期内难以缓解，锂盐市场出清还需要较长时间，在下游新能源车市场需求保持旺盛的背景下，上游锂矿产能将快速扩张。
我国盐湖锂资源主要集中在青海和西藏两地，盐湖提锂或迎爆发。
根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告 2022》，我国已探明锂矿（氧化物）储量约为 404.7 万吨，其中盐湖锂资源占比约 85%。
青海和西藏两地盐湖锂资源储量占全国锂资源总储量的 80%左右，其中青海盐湖锂资源基础资源量约为 753 万吨，占我国锂资源总量的 50%，西藏盐湖锂资源基础资源量约为 431 万吨，占比 28%。
国家和地方对锂矿开采鼓励政策频出，盐湖提锂大环境良好。
国家发改委等部委通过鼓励地方和外资进行产业投资和产业结构调整，同时我国锂资源丰富的省份也都发布了相关的引导政策，例如青海省发布了《关于应发青海省 2021 年度省级科技计划项目申报指南的通知》，提出要开展盐湖提锂和电池材料关键技术研究和产业化示范，22 年 1 月，青海省省长也在省十三届人大七次会议中提出，加快建设世界级盐湖产业基地是青海省 2022 年工作的首要重任。我国锂资源富集省份支持政策频出，盐湖提锂发展态势良好。
3.1 公司是国内膜材料领先企业，国产替代空间广阔
公司在膜材料研制、膜元件生产和复合材料压力容器领域具备技术优势。
公司长期深耕膜材料领域，自 2011 年起开始进行膜材料产品的自主研发，已形成了完善的反渗透膜、纳滤膜产品体系。
目前，公司产品的核心技术均来自自主研发，截至 22 年 6 月，公司已拥有知识产权 153 项，其中发明专利 8 项，实用新型专利 130 项，外观专利 10 项，软件著作权 5 项，已形成了完善的研发体系，具备技术优势。
公司产品实现了多个领域的拓展应用，市场空间广阔。
公司膜及膜元件产品在下游民用、商业、市政、工业领域均实现了大规模批量应用，据公司招股说明书，2019 年公司产品应用的主要下游领域市场总规模已接近百亿元。随着人们生活品质的逐步提升、环保标准的逐步提高，公司膜产品下游空间将保持提升趋势。
国家发改委在 2021 年发布《关于推进污水资源化利用的指导意见》，提出到 2025 年全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上；工业用水重复利用、畜禽粪污和渔业养殖尾水资源化利用水平显著提升;到 2025 年建成若干国家高新区工业废水近零排放科技创新试点工程。
“零排放”一般采用双膜法（反渗透+纳滤膜），将显著拉动膜需求。
据住建部，2021 年我国污水处理厂处理能力 2 亿立方米/日，以单只反渗透膜元件日均产水量 25 立方米、单价 3000 元计算，我国水处理膜市场存量约 240 亿元。假设每年替换其中 30%的膜元件，则我国每年水处理膜需求达 72 亿元。
公司产品性能达到国际先进水平，具备替代国际品牌实力。
产水通量和脱盐率是衡量反渗透和纳滤膜产品性能的核心指标，目前国际先进水平的代表厂商有杜邦水处理/陶氏化学、日本东丽/蓝星东丽、苏伊士/GE。
一般，脱盐率在一定水平上继续提高会导致产水通量的大幅下降，在保持高产水通量的同时，维持高脱盐率具有较大的技术难度，因而公司产品兼具高脱盐率和高产水通量，体现了公司产品核心技术的先进性，具备国产替代实力。
凭借技术实力及产品性能，公司已实现下游项目的国产替代。
海外厂商凭借行业垄断地位及品牌效应，占据了大部分国内膜材料市场，膜材料领域国产厂商份额不足 20%。
公司凭借技术实力和产品性能，市场认可度不断提升，已在下游大型客户项目中实现对国外龙头厂商的替代。
疫情影响修复，各业务收入快速反弹。
公司 20 年各业务线均受疫情影响，增速下滑。随着疫情影响消退，公司加速研发和项目开展进度，各产品线有望恢复到较高增速。
21 年公司反渗透膜、复合材料、膜元件业务线分别实现营收1.6亿元/1.5亿元/0.4亿元，分别同比增长 14.9%/28.5%/18%，未来随着国产替代和市场扩容，公司产品将保持高增速。
3.2 盐湖膜法提锂具备优势，公司实现技术突破业绩或迎爆发
盐湖含离子浓度差异决定提锂技术路线的异同。盐湖提锂一般是在生产过纳、钾后的老卤中进行的，进行锂富集后经过蒸发、除镁、浓缩后提取锂离子进而制备碳酸锂，盐湖含锂量、杂质比和制备成本决定了不同盐湖采取的提锂技术路线。
膜法镁锂分离效果好，盐湖提锂膜空间广阔。
青海盐湖卤水锂资源总量虽高，但由于镁锂比高，杂质多等特点，锂含量品位低，直接影响我国对锂资源的开采。膜分离工艺具有镁锂分离效果好，工艺绿色环保，无高压、易燃、易爆等危险工序，工艺安全度高，工艺流程短，生产成本低等特点。
膜分离技术已成为盐湖提锂的主流技术路线，能够降低后续提锂的难度，随着我国盐湖提锂产能增长，膜产业将迎来巨大增量。
公司积极在青海和西藏盐湖地区布局，定制化研发盐湖提锂反渗透膜。
西藏和青海地区盐湖资源丰富，膜法提锂空间广阔。公司积极在两地盐湖布局，针对每个盐湖不同特点进行定制化研发，已开发出“低温预处理盐湖卤水纳滤膜”、“高盐卤水浓缩膜”、“锂矿石回收提锂装置”等专用技术并申请了相关专利。公司在膜领域技术领先，盐湖提锂有望成为公司未来成长的强劲引擎。
公司已成为启迪清源青海盐湖项目关键供应商，未来有望加速拓展。
2019 年，公司成为启迪清源“青海湖 2 万吨/年碳酸锂膜法分离浓缩精制 BOT项目”关键部件供应商，2020 年，公司与启迪清源签署战略合作协议，在膜法卤水提锂、冶金行业水处理及特种分离领域开展长期战略合作。
公司已在盐湖膜法提锂领域实现关键突破，未来公司有望抓住锂电产业发展机遇，快速推动盐湖提锂领域的技术研发和产业化应用，相关业务有望爆发。
4.1 盈利预测
关键假设：
假设 1：我国膜产业高速发展，公司作为我国反渗透膜领先企业，在人居水处理、市政供水等传统水处理领域具备竞争优势，随着国内膜产业进口替代的持续推进，预计公司传统水处理业务销售增速保持稳定。
22-24 年复合材料压力罐销售增速为 19%/20%/21%；膜元 件及压力容器销量增速均为 19%，随着玻璃纤维等主要原材料价格下降，两类产品毛利率预 计均将有所回升。
假设 2：我国 80%的锂矿资源集中在青海和西藏盐湖中，盐湖膜法提锂的空间广阔。
公司自 2019 年进军盐湖提锂业务，针对西藏盐湖公司研发了低温预处理盐湖卤水纳滤膜、高盐卤水浓缩膜等产品，据证券时报，西藏扎布耶盐湖、结则茶卡盐湖已引进该系列纳滤膜测试。
据西藏矿业，扎布耶盐湖二期将在 23 年投产。我们预计公司盐湖提锂领域产品有望在 23 年转化业绩，相关膜产品销量将迎来爆发增长，22-24 年反渗透及纳滤膜片销售增速为 10%/250%/30%，反渗透及纳滤膜元件销售增速为 5%/200%/60%。
盐湖提锂膜产品为公司独家开发并申请了专利保护，毛利率将高于传统产品，预计上述两类产品毛利率均逐步提升。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：
4.2 相对估值
我们选取国内膜行业中与公司业务相近的三家公司作为可比公司，分别为久吾高科、蓝晓科技和沃顿科技，三家公司 23 年平均 PE 为 31.92 倍。
结合可比公司估值和公司在盐湖提锂业务的成长性，我们在给予公司 2023 年 32 倍 PE，对应目标价 27.84 元。
原材料价格波动、盐湖提锂项目推进不及预期、疫情影响等。
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