（报告出品方/分析师：国联证券 骆可桂 胡章胜）
山东黄金矿业股份有限公司（以下简称“山东黄金”或“公司”）是山东黄金集团有限公司（以下简称“山东黄金集团”或“集团”）控股的上市公司，成立于2000年1月。
公司以黄金为主业，所辖矿山企业分布于山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地区以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，形成了集黄金勘探、采矿、选冶、冶炼和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体的完整产业链条，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平居国内黄金行业领先地位。
1.1 公司股权结构清晰稳定
山东省属国企，控股旗下所有矿山企业。公司控股股东为山东黄金集团，实控人为山东省国资委。据2022年中报，集团直接持有公司37.87%股权。还通过全资子公司山东黄金资源开发有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司与山东黄金集团青岛黄金有限公司分别间接持有公司4.36%、2.58%、0.7%股权。公司现有主要全资及参控股企业20家，其中有13家从事黄金采掘业务，均已实现控股。
1.2 矿产金是公司主营产品
矿产金是公司主营产品，贡献主要盈利。
公司以黄金矿产开采和选冶为主业，采用分散采选、集中冶炼的生产运营模式，主要生产标准金锭和各种规格投资金条，还包括伴生的有色金属副产品等。黄金业务几乎贡献所有营收，是一家质地纯正的黄金生产企业。
从细分产品看，主要包括矿产金、外购金和小金条等。其中：矿产金业务毛利构成占比与毛利率水平远超其它产品，贡献了公司主要盈利。
1.3 公司稳居行业第一梯队
公司渡过政策性减产低迷期，龙头地位依然稳固。2021年初，受山东省内两起金矿（均非公司所属企业）安全事故影响，山东省内黄金矿山企业根据政府主管部门要求，自2021年2月开始进行安全检查，当年矿产金产量同比下降超过30%。
公司成立工作专班，推动复工复产。2022年前三季度营业收入与归母净利润等指标同比大幅回升，重回增长轨道。
2022年前三季度矿产金产量突破30吨，已超出正常年份同期水平，尚不包括部分矿山因涉及生态红线和矿权到期停产影响（目前正在办理矿权延续）。与国内其它主要黄金生产企业相比，根据各公司2022年三季报，山东黄金矿产金产量仅次于紫金矿业，居行业第二。
1.4 公司发展历程大事记
2000年1月，公司由山东黄金集团、山东招金集团、山东莱州黄金（集团）有限公司、济南玉泉发展中心和山东金洲矿业集团共同发起设立。
2003年8月，公司在上海证券交易所挂牌上市（代码：600547）。
2008年1月，公司收购玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及青岛金矿鑫汇矿区勘探及采矿权与焦家金矿寺庄矿区及望儿山矿区采矿权，奠定了公司在山东省内黄金矿山战略布局；12月，公司收购赤峰柴金矿约73.52%股权。这是公司首个位于山东省外的矿山，实现了公司在内蒙古自治区的黄金矿山战略布局。
2010年11月，公司收购山东金石矿业有限公司100%股权。
2012年3月，公司收购甘肃西和中宝金矿70%股权，实现了公司在甘肃的黄金矿山战略布局；10月，公司收购福建源鑫金矿80%股权，实现了公司在福建的黄金矿山战略布局。
2016年10月，公司收购玲珑金矿—东风矿区勘探及采矿权、三山岛金矿—新立矿区勘探权、蓬莱金矿全部权益以及归来庄金矿70.65%股权，进一步加强公司在山东省内的黄金矿山战略布局。
2017年6月，山东黄金境外全资子公司山东黄金矿业（香港）有限公司收购加拿大巴里克黄金公司位于阿根廷圣胡安省境内的贝拉德罗金矿50%股权。这是公司首个海外矿山，实现了公司在南美洲黄金矿山战略布局。
2018年9月，公司在香港联合交易所主板成功挂牌上市（代码：1787）。
2020年6月，公司境外全资子公司山东黄金矿业（香港）有限公司与澳大利亚卡帝诺资源有限公司签订《要约实施协议》，以场外要约收购方式收购卡帝诺资源公司至少50.1%股权，实现了公司在非洲黄金矿山战略布局；9月，公司以协议安排方式将恒兴黄金控股有限公司私有化，收购其100%股份。
2021年2月，公司控股子公司山东黄金矿业（莱州）有限公司（以下简称“莱州公司”）收购莱州章鉴投资有限公司100%股权；8月，莱州公司收购山东天承矿业100%股权、山东莱州鲁地金矿100%股权、山东地矿来金100%股权和莱州鸿昇矿业45%股权，实现对集团公司所属焦家、新城成矿带部分矿权资产的收购。
2022年12月9日，公司与中国银泰投资有限公司及实际控制人沈国军先生（以下简称“转让人”）签署了《股份转让协议》，公司拟受让转让人合计持有的银泰黄金股份有限公司（以下简称“银泰黄金”）20.93%的股份。
公司秉承“资源为先”理念，着力增强资源储备。
作为传统资源型企业，资源储量是公司的生命线。公司坐拥黄金富集区得天独厚地理优势，资源禀赋优异，储量远景可观。同时注重资源获取，持续收购优质矿产资源。股东承诺黄金资产注入，政府支持黄金产业做大做强等，为公司发展打下基础。
此外，公司近些年来一直探索转型升级，运用数字化手段打造智能矿山已初见成效。我们认为，公司在资源储备、资源获取以及数字化转型等方面具备核心竞争力。
2.1 资源禀赋与储量优势明显
山东是中国产金第一大省，黄金矿产资源丰富，开采历史悠久，地质储量居全国之首，黄金产量自1975年起连续46年位居全国第一。胶西北莱州-招远地区是我国最重要的金矿集中区，黄金储量和产量居全国首位，为特大型金矿富集区。金矿分布密集、矿床规模较大，是重要的黄金生产基地。
坐拥四座优质矿山，资源禀赋优异。截至2021年底，公司拥有13座国内矿山和2座海外矿山。其中，位于莱州-招远地区的三山岛、焦家、新城、玲珑四座矿山储量丰富、资源品位高，2020年金产量占公司整体比例60%。
黄金资源储量雄厚，保障公司长期发展。截至2021年底，公司所辖矿山拥有黄金资源量1479.26吨，黄金储量592.41吨。根据自然资源部《中国矿产资源报告（2022）》统计，2021年国内金矿储量2964.37吨，公司储量占比近20%。
2.2 股东优质资产注入保障公司可持续发展
股东优质资产持续注入，保障公司资源优势。截至2021年底，公司股东山东黄金集团拥有29处境内金矿探矿权，黄金资源量共计约430.31吨；13处境内金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约 114.81吨。集团承诺，对具备注入山东黄金条件的与公司主业相同或相似的业务资产，将于2025年11月10日前优先注入。
2.3 政策支持下公司资源整合占先机
山东省黄金工业发展规划提升公司国际地位。2021年11月，山东省工业和信息化厅印发《山东省黄金工业“十四五”发展规划》。
提出，依托胶东地区世界第三大黄金成矿带，充分发挥在莱州、招远等已形成的产业基础，打造世界级黄金资源产业基地。坚持规模化发展，推进企业兼并重组，打造国内国际一流黄金企业和品牌，培育国际化黄金集团。目标是到2025年末，大中型黄金企业集团黄金年产量占全省总产量96%以上。公司在莱州、招远地区深耕多年，已打下雄厚根基，将充分受益规模化发展契机。
烟台地区金矿资源整合有望提升公司黄金产量。2021年7月，山东省人民政府发布《山东省人民政府关于烟台市8个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复》，同意烟台市人民政府关于金矿矿产资源的整合方案。
同时进一步明确：“坚持‘一个主体’原则，推动一个整合区域内保留一个采矿权人、一个采矿权之内保留一个生产经营主体。”公司作为整合主体之一，有望获得更多资源储备，进而提升黄金产量。
公司定增募资整合焦家矿区资源。
今年来，公司通过一系列并购，已完成焦家矿区及新城矿区资源整合，并于2022年4月取得新采矿许可证。6月3日，公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金不超过99亿元，用于对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，项目建设期为6年。
据矿产资源储量评审意见书，截至2020年底，矿区内保有资源量12611.45万吨，平均品位3.51克/吨，金金属量442.24吨。
据可行性分析报告，本项目建成达产后，采矿能力可达660万吨/年，平均品位3.04克/吨，年均产浮选金精矿29.006万吨（含金18.85吨），项目实施主体焦家金矿年均税后净利润为21.13亿元。整合完成后，公司资源储量与产量有望再上新台阶。
2.4 公司拟入主银泰黄金进一步拓宽资源版图
2022年12月9日，公司发布公告，拟受让中国银泰投资有限公司及实际控制人沈国军先生合计持有的银泰黄金20.93%的股份。
银泰黄金资源禀赋好，盈利能力强。根据银泰黄金2021年报，目前拥有5个矿山企业，分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、玉龙矿业和华盛金矿。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，均为在产矿山。华盛金矿为停产待恢复矿山。截至2021年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）10194.17万吨，金金属量170.452吨。另外，五家矿山子公司共有13宗探矿权。
公司若成功入主银泰黄金，将充分发挥各自长处，形成优势互补。银泰黄金在产黄金矿山资源禀赋好、开采成本低、毛利率高。若顺利收购，山东黄金集团将同时拥有两个资本平台，实现双轮驱动，进一步拓展资源储备布局。对公司而言，资源储量和资产规模上升、盈利能力也有望显著增强。
2.5 数字化转型赋能公司成长空间
数字化赋能传统产业转型升级。数字经济时代，云计算、大数据、工业互联网等数字技术与实体经济深度融合，成为经济发展的重要引擎。2020年4月，工业和信息化部、国家发展改革委、自然资源部联合编发《有色金属行业智能矿山建设指南（试行）》：鼓励集团型矿山企业建设基于工业互联网大数据的协同创新平台，统筹集团下属智能矿山建设，切实引导有色金属企业智能升级。
公司在智能矿山建设方面已先行先试。集团先后出台了《集团“十四五”数字化转型总体规划》《矿山智能化建设规划方案》《矿山智能化建设实施方案》等，积极将5G、大数据、人工智能、物联网等技术应用到建设项目中。以三山岛金矿为试点打造智慧矿山，实施“机械化换人、自动化减人、智能化无人”，提升机械化水平，减少现场作业人员，节约人工成本。通过关键生产工艺流程自动化，生产效率提升，带来经济效益。
可以预见，成功经验未来陆续复制推广到其它矿山，公司盈利能力和成长性进一步增强。
传统产业借助创新手段获得新生机。传统资源型企业迈向高质量发展是新时代的必然要求，公司以融合统一的工业互联网顶层架构打造智能智慧矿山，为企业带来了显著收益，也为行业数字化转型提供了成功的技术和先进的管理实践经验。
2.6 集团“十四五”战略规划引领公司走上发展快车道
发展路径清晰，具有可操作性。根据山东黄金集团“十四五”规划目标，到 2025年集团矿产金产量达到80吨，资源储量达到3000吨以上，资产规模和上市公司市值均突破2000亿元。计划2021年-2023年完成1-2笔海外矿产收购，增加年产量约13吨；2024年-2025年进一步完成1-2笔海外矿产收购，增加年产量10吨。同时莱州生产基地通过增储增产，新增12-13吨产量。
2021年6月，原山东能源集团党委副书记、总经理满慎刚任山东黄金集团党委书记、董事长。任内对山东省内多家能源集团重组，组建山东能源集团。位列2022年世界500强第69位、中国企业500强第23位。2022年6月，原山东高速集团副总经理李航任山东黄金集团总经理兼山东黄金矿业股份有限公司董事长。
李航在财务领域有较高的声望，为全国会计领军人才，山东省首批泰山产业领军人才，并荣获财政部“2013中国总会计师年度人物”“2015中国CFO年度人物”“全国先进会计工作者”等称号。
我们认为，在新的领导班子带领下，集团“十四五”战略规划有望如期实现。作为上市主体的山东黄金，也将走上发展快车道。
矿产金是公司主营产品，公司境内生产的标准金均通过上海黄金交易所销售。因此，销售价格很大程度上决定公司利润状况。而国内以人民币计价的黄金价格跟国际黄金价格高度一致，我们认为，随着美联储加息力度放缓，经济衰退担忧加剧，黄金价格迎来新一轮上升期，公司业绩有望显著改善。
3.1 美债实际利率是影响黄金价格的决定性因素
黄金具备货币、金融与商品三重属性。首先，黄金在历史上很长一段时期内作为法定货币，尽管已退出流通市场，但还保留了部分货币属性。
其次，黄金市场作为金融市场的重要组成部分，与股票和债券一样，黄金已成为重要投资品种。最后，黄金作为普通大宗商品，在特定情形下还会受供求关系影响，特别是生产成本支撑。
黄金以金融属性为主。货币属性方面，黄金价格主要受美元指数表现以及避险情绪影响。由于黄金以美元计价，美元指数上涨，往往体现为黄金价格下跌。从实证角度看，黄金与美元脱钩以来，二者之间的相关系数为-0.35，为弱负相关。金融属性方面，黄金价格主要受实际利率与通胀水平影响。
由于持有黄金不能生息，当实际利率（剔除通胀后的真实回报率）上升时，持有股票和债券等资产收益更高，黄金价格表现为下跌。
我们可以把实际利率理解成持有黄金的机会成本。实际中，我们通常用美国通胀保护债券（TIPS）收益率来表征实际利率水平。
从实证角度看，实际利率与黄金价格之间的相关系数为-0.88，为高度负相关。商品属性方面，黄金价格与供需状况并无显著相关性。
3.2 美联储政策紧缩节奏放缓对金价利空影响弱化
多因素共振推升美国通胀创下40年来新高。
2020年新冠疫情之后，美联储紧急将联邦基金利率目标区间自1.5-1.75%下调至0-0.25%，同时启动“无上限”量化宽松，购买国债、抵押贷款支持证券以及部分公司债券等，资产规模翻倍。疫情引发居民就业意愿不足，薪资水平大幅上涨催生通胀压力。此外，包括全球供应链不畅以及俄乌冲突引发大宗商品价格上涨等因素共振，美国通胀创下1982年以来新高。
美联储实施近四十年来最陡峭加息路径。为应对持续攀升的通胀压力，美联储大幅加息。与上世纪八十年代以来的前六次加息周期相比，本轮加息节奏最快。2022年已连续7次加息，合计425个基点，将基准利率区间上移至4.25-4.5%。
紧缩货币政策进入第二阶段。年中以来，美国名义CPI持续回落，核心CPI由于服务价格特别是租金存在较强粘性以及薪资持续高位，回落幅度有限。在连续4次加息75个基点后，12月美联储加息50个基点。
若将本轮货币政策周期简单划分为四个阶段：1)大幅加息阶段；2)常规加息阶段；3)暂停加息阶段；4)重启宽松阶段。我们认为，当前货币紧缩政策实质上已进入第二阶段。随着加息力度缓和，对黄金价格的利空影响逐步弱化。
回顾2022年以来黄金价格走势，货币政策不断收紧是最大的利空。一季度，俄乌冲突以及大宗商品价格上涨，推升通胀。美联储按兵不动，实际利率下行推动黄金价格上涨。3月中旬，为应对通胀，美联储开始连续加息并缩减资产负债表，名义利率快速上涨带动实际利率回升，黄金价格震荡下跌。四季度，随着加息有所缓和，名义利率回落带动实际利率下行，黄金价格触底反弹。
3.3 美国经济衰退风险加大凸显黄金避险功能
大幅加息后经济美国衰退风险增加。短期由于就业市场强劲，居民部门资产负债表健康，杠杆率并未明显上升，经济仍具备韧性。
中长期看，我们认为，步入衰退或难以避免。首先，作为利率敏感型行业，房地产市场已快速降温，住宅开工与销售持续下滑。其次，高通胀侵蚀居民购买力，消费信心不足。最后，从衡量经济景气程度的制造业PMI指标看，11月该指数跌破50，进入收缩区间。
市场正在交易美国经济衰退。当前通胀压力尽管有所缓解，但绝对水平仍处在历史高位。我们预计，美联储将继续加息，并随后保持一段时间。作为预测经济衰退预期的领先指标，2022年来，十年期与三个月期美债利差逐渐进入倒挂区间且幅度不断加大。从历史规律来看，1980年以来二者之间共经历四次倒挂，随后美国经济都进入了衰退期，领先经济衰退大约8-11个月。
3.4 美国通胀相对高位导致实际利率向下修复提振金价
明年全年通胀仍高于美联储政策目标。
我们把通胀分成三个部分：商品价格、服务价格以及租金支出。商品价格由于供给扰动难以流畅下行；服务价格则主要跟薪资相关，在劳动力供给不足的情况下，预计仍会成为通胀推动因素；房租则跟房价高度相关，但存在时滞，我们预计将于2023年下半年回落。
分阶段看，我们预计，2023年一二季度通胀下行幅度可能有限，三四季度有望明显回落，但预计也难以回到美联储2%目标水平。
展望2023年，我们认为，较大可能出现经济衰退与通胀并存的局面。
经济衰退压低名义利率，高通胀使得实际利率向下修复，黄金价格有望迎来新一轮上涨。山东黄金作为纯正的黄金股，直接受益黄金价格上涨。叠加矿产金业务放量，公司价值也有望迎来重估。
4.1 盈利预测
核心假设：
1).矿产金业务：按照集团“十四五”规划，到2025年矿产金产量达到80吨，公司产量约占集团80% ，假设2022-24年矿产金产量分别为40吨/48吨/56吨。
我们预计2022-24年矿产金业务营收增速分别为59.53%/21.54%/18.73%，对应毛利率分别为43.25%/48.50%/46.75%。
2).外购金业务：预计2022-24年外购金业务营收分别为288.94/503.10/675亿元，增速分别为141.93%/73.91%/33.82%，对应毛利率分别为0.22%/0.34%/0.60%。
3).小金条业务：预计2022-24年小金条业务营收分别为67.44/11.35/23.75亿元，增速分别为-23.09%/-83.17%/109.24%，对应毛利率分别为0.17%/0.18%/0.19%。
4).其它业务：预计2022-24年其他业务营收分别为14.1/14.1/14.1亿元，增速分别为-59.1%/0%/0%，对应毛利率分别12.2%/11.7%/11.1%。
基于以上假设，我们预计2022-24年公司营收分别为526.46/718.13/937.94亿元，同比增速分别为55.14%/36.41%/30.61%，3年CAGR为40.3%。归母净利润分别为13.1/23.93/30.21亿元，3年CAGR为155.1%。
4.2 估值与总结
1.绝对估值法
我们采用FCFF方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率，市场收益率采用10年沪深300指数平均收益。第二阶段为3年，增长率3.5%，之后的长期增长率为1.5%。根据以上关键参数，DCF估值法对应的目标股价为24.59元。
2.相对估值法
选取与山东黄金主营业务类似的赤峰黄金、银泰黄金、紫金矿业，采用PB估值法，2023年可比公司PB均值为3.9。考虑到公司未来业绩有望大幅改善，我们给予公司2023年PB目标4倍，对应目标价为24.56元。
1)产品价格波动风险：矿产金是公司的主要产品，价格下跌直接影响公司利润。
2)安全与环保风险：安全事故与环境破坏导致公司减产甚至停产，还会影响新矿权获批，资源获取受限。
3)新建及复产矿山项目进度不及预期：公司部分矿山目前尚在申请复产，若迟迟未能获批，影响公司产量。
4)资源整合进度不及预期：公司目前募资整合矿权，存在进度不及预期的风险。
5)境外矿山所在国政治风险：政治风险影响公司海外矿山正常生产运营。
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