斑马消费 陈碧婷
珍珠原材料对外采购，部分设计对外合作，生产外包，业务上主要为珠宝品牌做供应，拟冲击深交所的天使之泪，核心竞争力何在？
4月26日，浙江天使之泪珍珠股份有限公司披露IPO招股书，拟登陆深交所募资3.43亿元，主要用于营销网络和产品设计中心的建设。
天使之泪成立于2003年，主营业务包括原珠加工、饰品的设计加工销售和服务；2018年，公司珍珠半成品出口市场份额29.46%，居全国第二。
2016年-2018年，公司营业收入分别为2.95亿元、4.24亿元、4.79亿元，归属净利润分别为3003.42万元、5736.61万元、7207.11万元。
2018年营业收入增速下滑至12.97%，毛利率从2017年的36.10%下滑至35.81%，但公司净利润增长25.63%，净利率提升1.5个百分点，这是如何达到的？
斑马消费发现，主要是因为税收优惠。2018年公司营业收入增长了10%，但是纳税额减少了10%。
税收优惠提振了业绩的同时，也改善了公司的现金流。
2016年-2018年，公司应收账款4818.99万元、7510.87万元、8635.81万元，占营业收入的比例分别为16.34%、17.71%、18.01%。
同期，公司预付账款5082.43万元、5032.98万元、4476.63万元，占总资产的比例分别为11.06%、9.06%、7.09%。
天使之泪应收账款高、预付账款高，导致经营性现金流长期处于紧张状态，2014年-2017年分别为-17.41万元、-1.18亿元、345.60万元、-169.51万元。
2018年，公司经营活动产生的现金流量净额增长至3955.89万元。除了业绩提升、收款能力增强，公司收到的一笔500万元的税收返还，也是现金流改善的重要原因。
另外，公司的存货规模长期处于高位，报告期分别为2.28亿元、2.78亿元、3.29亿元，占流动资产的比例分别为56.16%、55.80%、57.35%。
此前多年，天使之泪主要业务是珍珠原材料的加工和贸易，近几年向珍珠饰品全供应链服务转型。
2018年，公司珍珠半成品（包括下层珠、散珠和串链等）销售金额2.24亿元，在公司营业收入中占比46.81%；珍珠饰品2.33亿元，占比48.62%。
后端，天使之泪的珍珠原材料主要依靠采购，这是公司与千足珍珠、阮仕珍珠、京润珍珠、海润珍珠等竞争对手的主要不同点。
2016年-2018年，公司原珠采购量分别为178301.09千克、180265.94千克、124032.14千克，采购金额分别为11094.23万元、14389.67万元、11955.67万元；单价分别为622元/千克、798元/千克、964元/千克，两年时间上涨三分之一。
中端，公司的产品设计部分对外合作，生产环节更是依靠外包，2016年-2018年委外加工成本占公司总成本的5.01%、4.55%、3.82%。
前端，公司珍珠饰品供应链服务业务，主要是为六福珠宝（00590.HK）、赛菲尔、周大生（002867.SZ）、潮宏基（002345.SZ）等全国性珠宝品牌做供应。
天使之泪旗下也有B2C业务，部分珍珠饰品通过“戴安之爱”品牌对外销售，终端门店主要开设在杭州、上海等经济发达的长三角地区。全资子公司戴安之爱2018年净利润33.84万元。
原材料靠采购，设计对外合作，生产外包，业务上主要为珠宝品牌做供应，那么，天使之泪的核心竞争力何在？
天使之泪招股书显示，旗下原有天使之泪深圳、天使之泪国际（香港）、戴安之爱、天使之泪北京、天使之泪销售、天使之泪网络、天鑫泰7家全资子公司。
2019年1月，公司注销了天使之泪网络。
天使之泪网络是天使之泪的电商子公司，2015年11月设立，经营范围包括计算机技术和珠宝首饰、工艺品、化妆品的网上销售，执行董事兼总经理为天使之泪实际控制人戚鸟定。
截至2018年底，天使之泪网络总资产1.68万元，净资产-206.32万元；2018年，天使之泪网络净利润-82.45万元。
注销天使之泪网络，或许说明公司电商业务开展不顺。公司表示，自有品牌通过线上线下渠道销售，但目前主要是线下渠道。淘宝、京东等电商渠道发展如何，不得而知。
斑马消费发现，京东上已经找不到“戴安之爱”的相关产品，淘宝上虽然能找到该品牌的产品，但几乎没有销量。
突击注销电商公司，可能与天使之泪网络名下的4次行政处罚有关。
斑马消费通过企查查查询发现，2018年天使之泪网络因违反广告法和食品安全法，多次被杭州市江干区市场监督管理局行政处罚。
不过，天使之泪在招股书中表示，“报告期内，公司未出现因产品质量问题而导致重大诉讼、仲裁或受到质量监管部门处罚的情况。”
此前，A股有一家以珍珠为主营业务的上市公司，千足珍珠。
千足珍珠创立于1997年，主营业务为淡水珍珠的养殖、加工、销售，2007年登陆深交所。
值得一提的是，千足珍珠和天使之泪都都来自浙江省诸暨市山下湖镇，两家企业的办公地点甚至在同一个产业园区。
因为行业管制等原因，上市没几年，千足珍珠业绩下滑严重：2012年业绩巅峰，营业收入3.69亿元、实现3817万元净利润；一路下滑至2015年，营业收入勉强破亿且巨额亏损。
2016年千足珍珠完成重大资产重组，转变为珍珠生产加工、销售和医疗服务业务并行的业务模式，随后上市公司更名为创新医疗（002173.SZ）。
创新医疗2018年报显示，旗下珍珠业务萎缩至5288.16万元，医疗服务业务规模10亿元，已经无法再称之为一家珍珠上市公司。
所以，如果天使之泪成功IPO，将扛起行业大旗，再次成为“珍珠第一股”。不过，行业管制一直都在，在商业模式上缺乏核心竞争力的天使之泪，如何保证不重蹈千足覆辙呢？
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