（报告出品方/分析师：民生证券 尹会伟 孔厚融 赵博轩）
1.1 聚焦航空发动机控制系统主业
历史悠久积累深厚，2021年募投33.7亿元扩产迎接行业需求快速增长。
公司前身为 1997 年成立的南方摩托，同年上市募投 6 亿元用于摩托车发动机技改项目；2010 年公司与中航工业进行资产置换，置出摩托车业务，置入现有四家核心子公司，包括：长航液控（现为长春控制）、西控科技、贵州红林和北京航科，重大重组后第二年公司使用自有资金向四家子公司追加投资 2 亿元；2013 年公司定增募投 16.2 亿元，用于提升航发控制系统研发和生产能力；2021 年公司定增募资 33.7 亿元，用于整合子公司资产和提升产研能力。
实控人航发集团增资 18.3 亿元参与2021年定增认购，合计控股 50.47%。
2016年中国航发集团成立，公司实控人变更为中国航发集团。2021年定增计划中，航发集团通过旗下航发资产注资 9 亿元现金，并以北京航科 8.36%股权、贵州红林11.85%股权、航空苑 100%股权对价 9.3 亿元参与认购，合计增资 18.3 亿元。
截至2022年三季度末，中国航发集团合计控制公司股份 50.47%。
公司动力控制系统主要覆盖“两机”、航天、地面装备和汽车等领域。
公司主要从事航空发动机及燃气轮机控制系统、国际合作业务、控制系统技术衍生品三大业务。
1）航空发动机及燃气轮机控制系统主要为“两机”动力控制系统提供研制、生产和维修的全方面全寿命服务，是公司的主要收入来源。
2）国际合作业务主要为海外航空航发客户提供民用航空精密零部件的转包生产服务，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件、发动机泵壳体组件等精密零件和飞控系统等。
3）控制系统技术衍生品主要以动力控制系统的核心技术为依托，积极拓展至地面装备、航天装备、汽车等动力燃油与控制系统领域。
1.2 下游持续高景气，“两机”业务带动业绩快速释放
受“两机”需求牵引，公司进入发展快道。
1）营收：公司营收规模从 2017 年 25.5 亿元增长到 2021 年 41.6 亿元，CAGR=13.0%；在航空发动机和燃气轮机需求牵引下，2021 年营收增速有所加快，同比增长 18.3%，2022H1 同比增长 25.7%，延续 2021 年同期高增长态势（25%）。
2）利润：公司归母净利润从 2017 年 2.2 亿元增长至 2021 年 4.9 亿元，CAGR=22.3%；在利润率提升和费用端优化的共同推动下，2020~2021 年归母净利润增速均超过 30%，2022 年 上半年继续保持快速成长态势，同比增长 37.4%。
期间费用率持续优化；盈利能力稳步提升。
1）公司期间费用率呈下降趋势，自 2017 年 17.2%降至 2021 年 12.9%，2018 年和 2021 年下降幅度较大。其中：管理费用是公司期间费用中主要的优化部分，2017~2021 年，在职员工自 8005 人降至 7294 人，管理费用率自 11.6%降至 8.5%；销售费用率和财务费用率保持在较低水平。
2）在国企改革和产品结构优化的推动下，公司盈利能力稳步提升。2019~2021 年，毛利率自 25.8%提升至 28.2%；受益于费用率下降，净利率自 8.5%提升至 12.4%。
公司积极备货；合同负债或反映下游旺盛需求。
1）公司存货规模伴随营收增长稳定提升，2020~2021 年保持 10%以上增速，2021 年达 11.0 亿元，2022H1 延续稳增态势至 11.6 亿元。
2）2021 年二季度公司收到大额合同负债，主要系下游客户采货规模提升，自 2020 年 1.0 亿元增长至 2021 年 8.7 亿元，2022H1 小幅下降至 8.1 亿元，但仍处于较高水平，或反映下游饱满需求。
两金占比持续增，但增速低于应收规模增速；经营活动现金流呈周期性波动。
1）公司应收和应付款项伴随营收规模增加均呈上升趋势，2017~2021 年，应收款项复合增速达 23.7%，应付款项复合增速达 14.3%。
2）2019~2021 年，公司保持经营活动现金流净流入，2020~2021 年公司积极备货且应收账款回款速度减慢，经营活动现金流量净额较 2019 年出现下降；2022 年上半年继续加大备 货力度，经营活动现金流净额为-0.5 亿元，去年同期 3.2 亿元；2022 年三季度回款明显改善，前三季度经营活动现金流净额为 8.9 亿元，去年同期 6.9 亿元。
2.1 控制系统——航空发动机的“心脏”和“神经系统”
控制系统是航空发动机的核心组成部分。航空发动机控制系统是航空发动机的重要组成部分，通过机械液压和数字电子控制对发动机转速、可调导叶角度、喷口面积、排气温度等被控对象进行管控，实现对发动机工作状态及性能的调节，满足飞机的飞行需求。
此外控制系统还兼顾应急放油、消防喘、故障诊断及健康管理等功能。因此控制系统被比喻为航空发动机的“心脏”和“神经系统”。
全球航发控制系统经历四大发展阶段，由机械液压控制系统发展综合控制系统。
1）1940s~1960s，航空发动机主要采用机械液压控制系统，具有工作可靠、抗干扰能力强等优势，也存在结构复杂、加工精度高、体积重量大、无法实现复杂运算等缺陷。
2）1960s开始，电子技术引入航发控制领域，用模拟式电子控制器代替机械计算装置，形成第二阶段机械液压+模拟电子控制系统。
3）1980s后，欧美开始发展数字电子控制系统，由最初的单通道带机械液压备份的数字电 子控制系统发展为全权限数字电子控制系统（FADEC），FADEC 具有体积小、重量轻、能够实现复杂控制规律等优点，最先应用于商用航空发动机领域。
4）伴随数字电子控制技术不断成熟，双通道 FADEC 已成为国际主流航发标配，综合控制 系统具备高安全性和可靠性，可进一步提升飞机性能，降低发动机油耗。
全权限数字电控制系统（ FADEC）已广泛应于国际主流航空发动机。
FADEC 系统之所以被称为全权限控制系统，是因为其包含了控制核心机运转的一切部件，其中包括电子控制器（ECU）、传感器、交流电机、燃油液压机械组件、点火控制、压气机控制、间隙控制、启动系统等，ECU 是充当中枢计算的核心部件。
根据《中国发展航空发动机 FADEC 技术的途径》（任士彬）所述，我国 FADEC 仍需在 4 大方向进一步提升，包括：提高系统可靠性；改善系统性能；减轻系统质量；降低系统成本。未来 FADEC 将继续在系统硬件可靠性、先进的故障检测技术、准确一致的维护信息和新的控制规律等方面发展。
机械液压部分控制系统执行机构，由上千个元件构成。
根据《基于 AMESim 的某型涡轴发动机燃油调节器建模仿真》（傅强）所述，发动机机械液压调节器由两千多个元件构成，这些元件进一步组成十几个部件，具有结构复杂、设计加工困难、介质要求高等特点。机械液压装置多应用杠杆原理，主要由齿轮泵、计量活门、压差控制器、位移传感器等构成。
根据《压差控制器设计参数对燃气计量系统影响研究》（尚洋）以某型航空发动机燃油控制系统机械液压装置为例，飞机油箱的燃油经过燃油增压泵初次增压后，输送到齿轮泵进一步增压。
齿轮泵后的燃油经过计量活门计量后进入发动机燃烧室。由电子控制器按发动机调节计划和控制规律发出电信号控制电液伺服阀，改变随动活塞控制腔的油压来控制计量活门的位移，同时由安装在随动活塞上的位移传感器反馈信号给电子控制器，形成完整的控制闭环。
2.2 机电一体化或成为航空发动机控制系统的发展趋势
国际主流航空发动机控制系统公司实现机械液压+电控制全能力覆盖，航发控制系统机一体化或是发展趋势。
全球四大主流航空发动机集团包括 GE（美）、罗罗（英）、赛峰（法）和普惠（美），其中 GE 拥有和 FADEC International 合资 的 FADEC Alliance，罗罗和赛峰公司内部拥有航发控制配套能力，普惠和 Hamilton Standard 同属于雷神科技公司。
借鉴赛峰、罗罗、霍尼韦尔和 Hamilton Standard 等国际头部企业在航发控制系统实现机电能力全覆盖，我国航发控制系统机电一体化或成趋势。
公司与航发 614 所是我航发控制系统的主单位，处于行业龙头地位。
航空发动机控制系统主要分为机械部分和电子部分，机械部分包括液压、电机、点火等，电子部分包括电子控制器、参数系统和飞控计算机等。
当前上市公司主要负责机械部分，中国航发控制系统研究所（614 所）为电子部分系统集成商，也是国内 FADEC 系统研制的主力军。
伴随航空发动机性能提升，航发控制系统有待进一步革新。
1）控制变量数量：根据《航空发动机控制系统发展概述》（孙志岩），航空发动机设计将趋于复杂，控制系统的变量将从当前的 10～12 个增加到超 20 个，所需传感器、电子控制器 将相应增加，单机价值量有望提升。
2）联结方式：目前航发控制系统均采用集中 式 FADEC 结构，控制系统复杂性的增加导致 FADEC 的重量、外形尺寸增加；未来将是高度分式控制系统，它由 FADEC 和多个智能装置组成，中央处理器和各智能传感器、智能执行机构组成了一个局域网，可减少控制系统体积的 50%，从而减轻重量并提高发动机推重比。
3）多电/全电控制技术：FADEC 系统中的燃油与作动附件仍采用传统的机械液压方式，存在能量利用率低、耐高温能力差、抗污染能力差、全生命周期成本高等瓶颈，未来多电控制系统（MEFADEC）或将部分取代传统系统中的液压机械、气动等驱动方式，实现对发动机的综合控制。
2.3 市场空间广阔，扩产迎接下游旺盛需求
定增 33.7 亿元提升产研能力，公司资产整合降低年租赁费约 1 亿元。
1）2021 年公司定增计划最终募资 43 亿元（33.7 亿元现金叠加 9.3 亿元资产），其中航发资产以现金认购 9 亿元，同时航发集团以北京航科 8.36%股权、贵州红林 11.85%股权、航空苑 100%股权对价 9.3 亿元参与认购，实控人合计增资 18.3 亿 元。
定增完成后，上市公司全资持有四家重要子公司，募投项目将分别在四家子公司进行产研能力建设，进一步匹配下游旺盛需求。
2）财务方面，对比 2020 年，上市公司通过增资和收购关联资产合计减少年租赁费用 1 亿元左右。
航空发动机控制系统占比航发整机价值量 18%，其中机械部分占比 2/3。
1）从重量看，根据《航空发动机燃油和控制系统的发展与展望》，执行机构、燃油系统、齿轮箱、滑油系统等机械液压部件重量占比航发控制系统总重量超 67%，电缆系统、FADEC 和传感器等电子控制部件重量占比超 28%。
2）从价值量来看，根据《航空发动机结构设计分析》，航发控制系统占发动机整机价值量 18%，根据公司披露，上市公司和 614 所分别负责的机械液压部分和电子控制部分价值量比例约为 2:1，即机械部分/电子部分价值占比分别为 12%/6%。
3）从研发端看，根据公司披露，发动机控制系统的研发投入约占发动机研发投入的 15%。
航空发动机具有强耗材属性，维护费约占比全制周期价值量 的 50%。
根据前瞻产业研究院统计，航空发动机全制造周期价值量（批量采购+维护）占比全寿命周期价值量的 80~90%，其中维护阶段价值量约占全制造周期的 50%。
根据航发控制披露，公司目前维修业务约占公司航空发动机控制系统收入的 10%，未来维修后市场将有望接力批量采购市场，行业成长具有持续性。
我们认为，得益于下游需求持续旺盛，航空发动机将进入放量阶段，未来二十年航发控制市场将超万亿元：
1）特种航空发动机需求增加，航发控制系统复杂化或将增加单机价值量。根据《World Air Forces》对未来飞机数量的预测，我们测算“十四五”期间特种航发控制市场规模合计数百亿元。
2）商用飞机及发动机未来发展潜力较大。根据波音预测，未来二十年全球机队将新交付飞机 41170 架，窄体客机占比达 75%；按照机械液压/电子系统价值量占比分别为 12%/6%，我们测算未来二十年全球商用航空发动机控制系统市场规模为 2.3 万亿元（按人民币汇率 6.5 计算），机械液压部分市场规模 1.5 万亿元，电子部分市场规模 7600 亿元，年均市场规模合计约为 1140 亿元。
根据中国商飞预测，未来二十年我国机队将新交付飞机 9084 架，中国商用航发控制系统总市场规模近 5000 亿元，年均市场规模 250 亿元，占全球市场份额的 21.8%。其中，机械部分年均市场规模约 100~200 亿元。
3.1 持续聚焦主业，西控科技和贵州红林是核心子公司
持续聚焦主业，连续两年国内航发控制系统营收及毛利占比超 85%。
1）营收：2017~2021年，公司持续聚焦主业，国内航发控制系统收入自 20.5 亿元增长至 35.4 亿元，营收占比自 80.1%提升至 85.2%，2022H1 营收占比进一步提升。2020~2021年国际合作业务受疫情影响收入明显下降；非航产品营收在 2019 年出现下滑后，2020~2021 年营收快速提升，规模超过国际合作业务。
2）毛利润：2017~2021年，国内航发控制系统毛利润自 6.0 亿元增长至 10.5 亿元，毛 利润占比自 84.0%提升至 89.3%，非航产品毛利润也稳步提升。
西控科技和贵州红林合计营收/净利润占比超 75%。公司主要控股子公司包括西控科技、贵州红林、北京航科和长春控制，其中西控科技和贵州红林营收和净利润体量较大，2021年二合计占比总营收 77.8%，占比总净利润 83.1%，且均呈上升趋势；北京航科近五年营收出现波动，2021 年营收达到历史新高 6.1 亿元，净利润保持稳定增长。2017~2021 年长春控制营收规模稳定增长，2021 年营收创历史新高达 3.0 亿元。
3.2 航空发动机控制系统龙头，盈利能力逐步提升
公司市占率较竞争力较强，龙头地位显著。
2017~2021 年，公司产品价值量占比航发主机厂（航发动力+航发科技）国内航发产品价值量的 10~11%，与航空发动机控制系统的机械部分 12%价值量基本吻合，且份额较为稳定，凸显公司在国内航空发动机控制系统机械领域较高的市占率和龙头地位。
2021 年中主机厂航发动力收到大额合同负债（中报高峰值接近 250 亿元），合同负债向上游传导至航发控制，2021 年公司合同负债 8.7 亿元，相比 2020 年底 1.0 亿元有较大幅度增长。合同负债增长凸显下游旺盛需求，公司有望享受行业高景气。
2019 年后规模效应逐步体现，材料成本占比提升至接近 29%。
公司营业成本中制造费用占比过半，保持在 55~60%附近；2019~2021 年，伴随经营规模快速增长，公司规模效应逐步体现，人工和设备效率逐年提升，其中制造费用占比自 60.4%降至 57.7%，人工成本占比自14.8%降至 13.6%，在职员工自 2017 年 8005 人降至 2021 年 7294 人，规模效应推动材料成本占比提升 3.9ppt 至 28.7%。
2019 年后发动机控制系统产品毛利率稳步提升，推动整利润率上行。
1）毛利率：公司整体毛利率先降后增，在国企改革和产品结构优化的推动下，公司毛利率自 2019 年低点 25.8%提升至 2021 年 28.2%；年内由于成本费用归集等原因，毛利率具有前高后低的特点。
分业务看，航空发动机控制系统毛利率先从 2017 年 29.1%降至 2019 年低点 25.3%，后稳步提升至 2021 年 29.6%；国际合作业务疫情下营收规模减小，毛利率自 2019 年高点 25.3%降至 2021 年 14.2%；非航产品毛利率在 20~30%之间波动。
2）净利率：在毛利率提升和费用率降低的共同推动下，净利率水平自 2017 年 8.5%提升至 2021 年 12.4%。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
1）发动机控制系统及部件：在航空发动机下游需求旺盛的背景下，公司属于中游分系统供应商，预计十四五期间进入快速发展期，预计 2022~2024 年实现营收 45.0 亿、56.2 亿和 70.3 亿元，同比增长 27%/25%/25%；2022H1 毛利率较 2021 年同期下降，我们预计 2022 全年毛利率小幅下降，未来伴随规模效应缓慢提升，2022~2024 年毛利率分别为 29.0%/29.4%/29.6%。
2）国际合作业务：受疫情影响，全球航空航发业进入低谷期，公司国际外包业务于 2020 年出现明显下滑，2021 年初步改善，根据全球航空业景气度及公司 2022 年中报情况，预计 2023 年恢复至 2019 年疫情前水平，预计 2022~2024 年实现营收 2.7 亿、3.4 亿和 4.1 亿元，同比增长 15%/25%/20%，根据 2022 年 中报情况，预计 2022 全年毛利率同比小幅下降，未来伴随营收规模恢复逐步提升至 20%附近，未来三年毛利率分别为 13%/16%/18%。
3）非航空民品及其他：公司依托航发控制领域技术优势，拓展船舶、地面装备、汽车等动力控制领域，预计未来伴随各行业增长和渗透率增加而稳定增长，预计2022~2024年实现营收4.3亿、4.9亿和5.4亿元，同比增长15%/13%/10%。
根据 2022 年中报情况，预计 2022 全年毛利率有望提升，但未来非航产品行业竞争日趋激烈，预计缓慢降至 25%附近，未来三年毛利率分别为 27%/26.5%/26%。
1）研发费（不包含国拨研发部分）：
自筹研发费用伴随下游配套研发型号增加而稳健增长，根据 2022H1 情况，我们预计 2022 年研发费用率保持 2021 年水平，未来由于营收进入快增阶段，研发费用增速慢于营收增速，研发费用率将缓慢下降。
预计 2022~2024 年自筹研发费用分别为 1.72 亿、2.00 亿和 2.35 亿元，研发费用率分别为 3.30%/3.10%/2.95%。
2）理费 ：2018~2021 年管理费用率呈下行趋势，自 2018 年 10.8%降 至 2021 年 8.6%，管理费用 2021 年出现下降。根据 2022 年中报情况，管理费用高于 2020 年和 2021 年水平，预计稳步提升，由于营收进入快增阶段，管理费用增速慢于营收增速，管理费用率将继续下降，预计 2022~2024 年管理费用分别为 4.27 亿、4.84 亿和 5.82 亿元；管理费用率分别为 8.20%/7.50%/7.30%。
3）销售费：2020~2021 年销售费用率保持在 0.7%附近，整体呈下降趋势。根据 2022H1 情况，销售费用增幅较高，预计 2022 年销售费用率出现小幅增长，未来伴随营收快速增加缓慢下降，2022~2024 年销售费用分别为 0.42 亿、0.49 亿和 0.57 亿元，销售费用率分别为 0.81%/0.76%/0.71%。
4）财务费：财务费用始终保持在较低水平，由于 2021 年公司定增 33.7 亿募投项目，预计三年内不需要大规模借贷，且 26 亿元用于现金理财，财务费用将保持负数；同时，公司应收回款增加后有望将部分现金流进行理财增加财务利润；综上，预计 2022~2024 年财务费用分别为-0.39 亿、-0.41 亿和-0.44 亿元。
5）期间费 ：2018~2021年由于公司进行国企“瘦身”改革，并且营收处于快速增长阶段，期间费用率呈下降趋势。
根据上述各费用分析，研发费用和管理费用平稳增长将带动期间费用稳增，未来规模效应将进一步降低期间费用率。预计 2022~2024 年期间费用分别为 6.0 亿、6.9 亿和 8.3 亿元，期间费用率分别 为 11.6%/10.7%/10.4%。
4.2 估值分析
公司是我国航发控制系统机械领域龙头企业，控制系统产品覆盖航发、燃机、船舶、地面装备和汽车等众多行业；其产研能力和盈利能力均居行业前列。
公司 2021 年定增 33.7 亿元进行扩产，积极迎接下游饱满需求；预计在“两机”旺盛需求的牵引下，“十四五”期间面临较好发展机遇。
根据公司所属行业特性及产品应用场景，我们选取航空航发领域 3 家分系统供应商或主机厂公司作为可比公司。
2022~2024 年可比公司 PE 均值为 55/43/35 倍，公司 PE 估值水平低于行业可比平均。未来十年我国“两机”处于高景气周期，伴随公司募投产能的释放，公司将面临较好发展机遇。
我们预计公司 2022~2024 年分别实现营收 52.1 亿、64.5 亿和 80.0 亿元，归母净利润 6.7 亿、9.0 亿、11.7 亿元，当前股价对应 2022~2024 年 PE 分别为 54/40/31x。
我们考虑到下游需求持续高景气和公司在航发控制分系统的龙头地位，给予 2023 年 45 倍 PE，对应目标价 31.05 元，
1）募投项目进展不及预期。公司 2021 年募投项目建设期为 24~36 个月，若未按时完工投产，或将影响公司收益。
2）市场需求不及预期。公司控制系统产品应用于多领域，若各行业需求受经济或疫情影响不及预期，或将对公司营收及利润带来影响。
3）产品降价幅度高于预期。公司供应特种航发控制系统产品有降价预期，若降价幅度及速度超过预期，或将影响公司利润率。
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