（报告出品方/分析师：天风证券 孙谦 宗艳）
1.1. 专注专用性空调领域，公司营收稳步增长
广东申菱环境系统股份有限公司于2000年成立， 是目前国内专用性空调领域规模较大、技术先进、产品齐全的主要企业之一。
公司主营以专用性空调为代表的空气环境调节设备，致力于为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑室内环境等应用场景提供人工环境调控整体解决方案。
发展历经20余年，获得众多荣誉。公司成立于2000年，是国家制冷设备产品生产许可证首批获证企业、国家十二五科技支撑计划项目承担单位、中国制冷空调工业协会副理事长单位，具备机电设备安装工程专业承包壹级资质，获得建筑工程界殊荣“鲁班奖”，产品获得“广东省自主创新产品”和“广东省高新技术产品”称号。
公司产品矩阵丰富，覆盖四大类应用场景。依据专用性空气调节设备应用场景、产品形态及核心功能的不同，公司产品主要涉及以下细分品类：机房专用空调、恒温恒湿空调、洁净空调、屋顶式空调、飞机地面空调、环境治理类及其他特种空气调节设备。整体来看，根据对应客户所在的行业或领域，公司将环境调节产品划分为数据服务类、工业类、特种类、公共建筑及商用类四大品类。同时，公司还为客户提供整体解决方案。
公司主营业务收入由数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调、材料、工程及服务六个项目构成。其中，材料收入主要是配件销售收入；工程收入主要是为有需要的客户提供方案设计、施工等在内的环境系统整体解决方案的工程合同；服务收入是为空调制冷系统提供检修、维护保养、技术改造等服务收入。在2022H1，公司主营业务收入达10.78亿元；同时，自2020年开始，主营业务收入同比变化分别为+8.01%/+22.48%/+59.75%，增速增长趋势明显。
核心品类稳定，数据服务和工业空调营收占比和增速表现亮眼。分品类来看，其中数据服务空调、工业空调和特种空调占比较大，2018 -2021年，三项合计占公司主营业务收入在80%左右。2022年H1，工业空调营收为2.63亿元，同比+50.50%；数据服务空调产品，营收2.63亿元，同比+42.44%；同时，特种空调产品品类营收同比+13.18%，也实现了双位数的增长。
1.2. 招投标为主的销售模式，头部客户收入占比稳定
招投标为主的销售模式。公司获取业务机会主要通过招投标、竞争性谈判等方式；其中在2018-2020年，招投标模式获取的收入分别占主营业务收入的58.55%/69.35%/62.73%，占比过半；2020年，公司前20名客户96.45%的销售收入总额通过招投标模式获取，2018-2020年招投标模式比例逐年提升。
老客户和头部客户收入占比稳定。2020年，公司的前五大客户是华为投资控股有限公司、首都机场集团公司、国家电网有限公司、中国石油化工集团有限公司和中国南方电网有限责任公司；其中，自2018年开始，华为投资控股有限公司和国家电网有限公司一直保持在公司客户前五；2018-2020年，公司老客户数量和收入占比也保持在稳定水平。2018-2020年，前五大客户收入占比维持在40%以上。
1.3. 股权结构集中，员工享有持股权
公司的实际控制人为崔颖琦及其女儿崔梓华；其中，崔颖琦作为公司董事长共持有公司30.6%的股权。公司发行后，员工持股平台众承投资持有公司 9.67%股权。公司组织架构清晰，公司下设人力和行政中心、财务中心、智能制造中心、采购中心、质量中心、研究院、工业公建事业部等20个职能部门，有助于提高管理效率。
专用性空调应用场景多样化。
专用性空调，是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的物理参数（如温度、湿度、风压、风速）、化学参数（如腐蚀性气体的浓度）、生物参数（如空气含尘量、微生物量）等严格控制在特定范围内而设计制造的设备， 或者为使用场景的特殊要求（如防爆、防震、抗冲击）专门设计制造的设备，广泛应用于各类产业化场景之中。
专用性空调包含较多细分门类，包含数据服务产业场景中、工业产研场景、专业特种应用场景、公共建筑及大型商业建筑场景等。
应用产业扩张，专用性空调市场向好。
伴随新经济、新产业、新需求等的不断出现，专用性空调使用场景的外延正不断扩充，应用行业的广度将不断扩大。例如“新基建”产业，其涵盖的5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、大数据中心等板块均属于专用性空调重点服务领域。随着我国经济发展与产业升级的持续深化，专用性空调的产品版图有望横向扩大和纵向深入，市场规模也有望进一步扩大。
2.1.机房空调：数据中心规模高速增长，国内机房空调竞争格局尚未固化
机房专用空调诞生于70年代的美国，为了防止环境温湿度参数控制不当、电源不稳定而造成计算机运算过程受干扰、打印机卡纸、磁头损坏、出现静电等问题。随着现代科技产业的不断发展，机房精密空调机广泛适用于数据中心、计算机机房等高精密环境，同时提供散热解决和实现温湿度精确控制，应用行业包括电信、金融、IT行业、大数据、云计算、物联网、智慧城市、工业控制等，核心市场为数据中心机房领域。
在2018-2021年期间，公司的数据服务空调业务收入占比维持在30%左右；在2022年H1，公司的数据服务空调业务营收达到2.63亿元，同比+42.44%，实现较快增长。我们认为，受益于全国较快增长的数据中心市场，公司的数据服务空调业务收入有望得到进一步提升。
全球数据中心持续稳定发展。
根据中国信息通信研究院数据显示，在2015-2021年全球服务器年增加量相对稳定，净增加值维持在5000-7000兆瓦间，预计未来几年数据中心规模仍将保持平稳增长。根据Dgtl Infra预测，一般建设数据中心的成本在每兆瓦700-1200万美元，其中暖通空调/机械/冷却系统（包括机房空调、机房空气处理器、风冷式冷水机组、冷冻液储存和管道）的建设成本占比在15-20%之间。
我们假设①全球服务器年增加量为6000兆瓦；②数据服务专用空调在数据中心的建设成本占比为15%，那么全球数据服务专用空调市场规模的年增加量在63-108亿美元，每年新增市场容量较大。
我国数据中心规模保持较快增长，政策和投资双轮驱动下未来可期。
根据中国信息通信研究院数据显示，截止到2021年年底，我国数据中心机架规模达520万架，近五年年均复合增速超过30%；预计2022年机架数量达到670万架，同比+28.85%，有望仍然维持较高水平的增长。
同时，2021年国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划的通知》中提到，未来我国要推进云网协同和算网融合发展，加快构建算力、算法、数据、应用资源协同的全国一体化大数据中心体系。
政策颁布后，新华网新闻报道：2022中国算力大会上，三大运营商、中国铁塔、中国广电以及浪潮、华为、阿里云等企业签约启动26个全国性数据中心及云网融合项目，总投资额近500亿元。
外企维谛技术市占率位列第一，格局尚未固化。
根据维谛技术官网新闻显示，在赛迪研究院、ICTresearch、MIR睿工业等第三方权威机构发布的《2020～2021中国机房空调市场研究年度报告》中，维谛技术以较大的市场份额，在国内机房空调市场上排名第一，且已经连续保持第一达16年。其他行业竞争者包括艾特网能、依米康、佳力图、英维克、华为、中科曙光等。同时，内资品牌占有率正不断提升，行业仍呈现竞争者竞争激烈、集中度相对较低、格局尚未固化之态势。在机房空调领域，公司申菱环境在2015-2019年持续作为行业的主要生产企业，在2019年的市场占有率在5-10%之间，仍存在一定的增长空间。
2.2. 工业空调：应用场景多样化，发展前景广泛
工业空调主要应用于特高压电网、电力、化工、冶金、食品与饮料、机械 设备、水泥、新能源汽车产业链等行业场景。依据应用场景、产品形态及核心功能的不同，在工业产研场景中主要包括冷水机组、组合式空调、末端机组、单元式空调、恒温恒湿空调、屋顶式空调、 除湿机、洁净空调等。
在2018-2021年期间，公司的工业空调业务收入占比维持在27%左右；在2022年H1，公司的工业空调业务营收达到2.63亿元，同比+50.50%，实现较快增长。我们认为，受益于工业空调下游行业固定资产投资的增加，公司的工业空调业务收入有望得到进一步提升。
2018年恒温恒湿空调的市场规模同比转正，2015-2019年洁净空调市场规模维持增长。根据《2019中国工业机房空调行业年度研究报告》，2019年恒温恒湿空调市场规模开始回升，同比增长率达3.71%；2015-2019年，洁净空调市场规模增速分别为5.10%、8.59%、8.75%、10.31%和4.27%。
2019年屋顶式空调市场承压，产品升级有望带来新增长点。
城市建设的快速发展令空调设备的安装空间受到压缩，屋顶机凭借设备集中、无需冷却塔等产品优势在轨道交通、医疗净化等领域优势明显。
根据《2019中国工业机房空调行业年度研究报告》，在适用场景的限制及其他空调产品的规模拓展下，2019年屋顶机的国内市场规模出现下滑，同比-10.88%。通过搭载新风、净化等功能模块，屋顶机正在医疗净化、轨道交通等领域加快布局，应用市场的稳定拓展有望使得屋顶机迎来更多发展机遇。
在建地铁轨道规模较大，专用工业空调拥有较大扩张区间。
近年来，中国正处于城市化快速发展阶段，伴随人口向城市的集中，城市交通需求的总量也在急剧增长。根据Wind数据显示，2020年，全国地铁在建线路长度为4697公里，同比-9.47%；且在建长度超过现地铁运营长度的一半，全国地铁轨道规模未来仍保持较大增长空间。我们认为，随着全国地铁运营长度的增长，对应的地铁专用性空调设备的需求有望保持持续上升的态势。
下游行业固定资产投资增速明显，促进专用工业空调需求释放。
工业空调主要应用于特高压电网、电力、化工、冶金、食品与饮料、机械设备、水泥、新能源汽车产业链等行业场景。
根据国家统计局数据显示，2021年，农副产品加工业、食品制造业、化学原料和化学制品制造业、医药制造业、电气机械和器材制造业、专用设备制造业固定资产投资增速分别为18.80%、10.40%、15.70%、10.60%、23.3%和24.30%，增速均处于较高水平；相较于疫情初期各个行业2019、2020年的数据，固定资产投资恢复明显。
同时根据Wind数据显示，申万一级行业中，2021年，除基础化工成分行业，工业空调的重点主要应用领域石油石化成分、机械设备成分、电力和食品饮料成分行业的购建固定资等长期资产支付的现金皆实现了同比增长，其中机械设备成分和食品饮料成分行业同比增长超过30%。我们认为，随着工业空调下游产业固定资产投资的恢复，专用空调需求有望进一步释放。
恒温恒湿空调领域的品牌竞争较为激烈，市场正开始出现两极分化；在屋顶式空调领域，申菱系少数持续保持较好增速的品牌之一，并在2021年继续维持市场占有率领先。
在恒温恒湿机、除湿机和屋顶式空气源空调机组品类下，在2015-2019年期间，公司始终作为行业主导生产企业，在2019年市场占有率超过10%。其他行业竞争者包括英维克、南京天加环境、佳力图、依米康和同方人工环境等。
2.3.特种空调：多产业需求持续释放，新兴环保领域待进一步开发
特种空调要求空调系统具备防腐蚀、防爆、抗震、抗冲击、 极端温度湿度耐受、高海拔耐受等能力，该等场景主要出现于环保治理、交通（地铁、高铁、机场、铁路）、 核电、军工与航天、医院与制药等行业领域，主要包括各类核电专用空调（冷水机组、组合式空调等）、飞机地面空调等行业领域。
在2018-2021年期间，公司的特种空调业务收入占比维持在20%左右；在2022年H1，公司的工业空调业务营收达到2.05亿元，同比+13.18%。我们认为，受益于特种空调下游地铁和核电等产业需求的释放及新兴环保领域的进一步开发，公司的特种空调业务收入有望得到进一步提升。
基础设施建设驱动地铁站用空调市场规模增长。
地铁站用空调旨在为站厅和站台层公共区以及车站设备与管理用房营造健康舒适、节能可靠的空气环境。根据公司测算，若新增地铁运营长度按800公里/年保守估计，按约1.5公里建一个地铁站，则平均每年约新增500个地下车站；按每个车站500万元空调设备投资（含安装调试） 计算，则地铁站用空调存在约为25亿元/年的市场容量（含安装调试）。
我国核电站建设起步较晚，发展较为缓慢。
根据国家统计局数据显示，2021年，核电发电量在总发电量的占比为5.02%，远低于世界17%的平均水平。根据国家原子能机构数据显示，中国核电装机容量维持着增长趋势，2021年装机量同比+7.09%。
《中国核能发展报告2021》显示，我国自主三代核电会按照每年6～8台的核准节奏，实现规模化、批量化发展；预计到2030年，核电发电量约占全国发电量的8％。我们认为，较快发展的核能发电领域有望带来核电站专用空调的新增量。
●环保领域——VOCs治理与污泥干化
政策&资金双向驱动VOCs治理。挥发性有机物（VOCs）是导致大气中臭氧、细颗粒物(PM2.5)浓度升高的主要污染物之一，而石化行业是我国VOCs排放的重要来源之一。
根据国家发布的《重点区域大气污染防治“十二五”规划》和《重点区域大气污染防治“十二五”规划重点工程项目》，“十二五”规划中油气回收项目投资需求约215亿元。
“十三五”规划纲要已将VOCs纳入总量控制指标，在总量控制标准的强制约束下，公司预计VOCs治理进度将加快。未来伴随油站、油库油气排放提标和码头油气回收市场放开，公司保守估计“十三五”期间油气回收领域市场容量约为300亿元。
技术变革下污泥的处置新方案——低温干化。
污泥低温干化是为了解决活性污泥生物技术处理污水后含有毒有害物质的污泥存留问题。根据前瞻产业研究院发布之《污泥处理处置深度调研与投资战略规划分析报告》数据，国内在2020年污泥总体量达到9,000万吨，同比增长16%，污泥处理行业市场规模将达到1,260亿元。
飞机地面空调打破国外企业垄断，环保新兴领域正拓展。
飞机地面空调机组领域，早期市场基本被外国企业垄断，随着本土企业对该类产品研发投入不断增大，国产飞机地面空调技术能力已经达到国际先进水平，且国内很多机场都采用了民族品牌的飞机地面空调，申菱环境系该领域主要生产企业之一。
环保领域属于人工环境调节设备的新兴市场，公司推出的VOCs回收设备与污泥低温干化设备具有技术创新性与市场前瞻性，现公司正积极扩展整体行业外延。
3.1. 产品端：技术领跑塑造公司强竞争力
六大核心技术体系，参与起草多项行业标准。
公司是专用性空调领域多项国家标准和行业标准制定的牵头企业或参与企业，在专用性空调行业的技术引领与产业标准引领方面处于重要地位。公司参与多个专用性空调领域标准的起草工作。
公司拥有六大核心技术体系：超高能效、环保绿色工程、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、 抗震抗冲击等。截至2022年6月，公司共有专利454项；其中，发明专利139项、实用新型专利311项；截至2021年6月，公司共有20项创新产品和技术成果获得国家、省部级的奖励，其中于2012年、2016 年两次获得国家技术发明奖二等奖。
●数据中心空调——液冷技术
液冷技术的快速演进和实践。液冷技术利用液体作为换热媒介在靠近热源处进行换热制冷，不需要像风冷一样通过空气间接制冷，由于液体具有相对较高的比热容，其制冷效果和能效远高于风冷制冷，在高密度、大规模及散热需求较高的数据中心中优势明显。
公司具有多项创新液冷关键技术专利，一机满足多项要求。公司成功研发数据中心液/气双通道精准高效制冷系统关键技术及应用系针对高密度数据中心散热需求，属于业内创新技术并已形成相关专利。该技术结合了间接液冷和气体冷却两种手段，在不改变系统现有运行方式的前提下，高效地解决了高密度散热的问题，具有节能效果好、可靠性高、适用性强的特点。
基于该技术开发的新型双通道数据中心空调可将数据中心PUE降至1.15以下，并大幅度提升服务器单机柜功率密度至20kW以上。同时，该系统采用的间接式液冷冷却方式可使服务器核心元件远离水源提升安全性、解决数据中心热岛和局部过热来降低服务器过热宕机风险、显著节约数据机房用地规模与数据中心投资成本。
横向布局，加快机房空调技术的应用推广。截至2022年9月，公司拥有广东安耐智节能科技有限公司30.31%的股份，安耐智的主要经营业务是 IDC 数据中心机房（含通信机房）液冷技术应用， 以及相关综合节能建设、改造工程项目的液冷技术产品的开发、集成、应用。
低PUE的数据中心将成为未来数据中心的发展主流，对机房专用空调提出节能技术上的新要求，具备技术工艺优势的企业有望在市场竞争中胜出。而公司尤其在信息通信领域（数据中心液/气双通道精准高效制冷系统关键技术及应用）等达到了国际领先或国际先进水平，拥有超高能效、环保绿色工程、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系。我们认为，公司将在数据中心较高速增长的背景下凭借技术优势有望迎来新的业务增长点。
3.2. 生产端：生产管理经验丰富，严格把控产品质量
专用性空调的一些品类在生产方面需要量身定制的特点，使得公司需要具备更强的制造过程管理能力。申菱环境作为一家发展多年的公司，拥有优秀的资源调度能力和丰富的制造过程管理经验，可以快速根据客户需求来制定相应的生产流程。
公司严格把控产品质量。产品质量管理是公司生产过程中非常重要的一个环节，公司十分重视全面的质量管理，并建立了成熟的质量管理和品质保证控制体系，对产品的研发、制造、营销、工程及服务整个过程进行严格的程序化、流程化、精细化管理。
公司设有20HP综合性能实验室、120HP综合性能实验室、1,800kW综合性能实验室、综合性能实验室装置群四个多功能实验室，产品性能测试能力较高。
此外，公司还制定了详细的质量考核指标，完善了质量考核体系，通过定期和不定期的内部审核和管理评审，公司能够及时发现和解决质量体系中产生的问题，形成了企业自我完善的质量管理机制。
3.3.渠道&营销端：客户忠诚度高，营销服务体系完善
客户资源丰富，覆盖多个行业领域。公司成立至今已经积累了丰富的客户资源，客户广泛分布于电力、信息通信、交通、核电、VOCs治理等行业领域。
中标率超行业平均。以公司参与公开招标、且具备相对完善之参标方投标记录的机场专用空调类、国家电网类客户招标项目为例， 2018-2020年间，机场类招标项目中标率为36.00%，国家电网类招标项目中标率为24.14%，均高于该等类型项目同行业投标参与企业之平均中标率。
前五大客户群体稳定，营收随客户业务扩张走高。自2018年开始，华为投资控股有限公司、国家电网有限公司、中国石油化工集团有限公司一直位列公司前五大客户，合作关系稳固。2021年公司与华为的业务实现了较快增长：数据服务空调营收同比+14.5%，工程服务等其他产品营收同比约+126.1%，合并华为业务营收同比约+31.8%。
同时根据公司2022年半年报显示，2022年H1，公司与H公司的业务实现了较快增长：数据服务空调营收同比约+28.07%，工程服务及材料等其他产品同比约+422.41%，合并H公司业务营收同比约+74.92%。
公司作为华为、电信、联通等公司数据中心空调领域重要的数据服务空调和工程服务供应商，凭借在产品质量、交付能力、研发创新能力等的良好表现，相关业务有望随客户公司数据中心业务量的快速发展实现较快增长。
完善的营销服务体系。公司以总部为服务中心，8个服务区域和40 多个服务网点组成的三级全方位服务网络为依托，确保随时随地为客户提供优质快捷的全程专业服务。此外，申菱环境还对重点项目设置专属服务中心，有助于项目更好的实施。
未来公司将会采取挖存量、拓增量的方式来继续拓展业务。
1）数据服务空调：公司将进一步加大运营商、互联网企业及其他数据中心领域客户的业务拓展。2022年H1，实现了除H公司外其他数据服务空调营收同比+79.82%的增长。
2）工业空调：结合国家能源发展和变革的趋势，公司战略性加大在新能源板块的投入，重点布局电化学储能及其他新型储能、锂电池制造等应用场景。
3）特种空调：结合国家发展规划，公司加大特种应用领域，特别是核能、涉密业务及医院医疗、油气回收等业务领域的拓展。
4）公建及商用空调：逐步加大公建及商用领域业务拓展，新成立热储公司，借助在工业特种领域应用的热泵技术积累和光伏发电、光热制热、储电储热等多种技术和产品的开发整合，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品。
事件：2022年7月27日，公司拟与众致投资、申菱投资、众美投资签署《投资及经营公司协议》，各方共同出资设立广东申菱热储科技有限公司。
合资公司注册资本为3,000万元人民币。其中：公司拟以自有资金认缴出资2,010万元人民币，占注册资本的67%。
经营范围包括空气源热泵热水器及空气源热泵热风机的设计、研发、制造、销售、技术咨询服务及安装及调试、维修；太阳能光伏及热利用装备研究、开发、设计、销售、安装；储能设备的设计、研发、生产、销售、技术咨询服务及安装及调试、维修等。广东申菱热储科技有限公司已于2022年8月18日完成工商登记。
4.1. 热泵：内外销双重助力的新风口行业
节能和舒适度高，应用场景广泛。热泵主要分为三种类型：空气源、水源和地源，分别从室外空气、水或地面收集热量，并将其集中在室内使用，其中最常见的热泵类型是空气源热泵。
与电炉和踢脚线加热器等电阻加热相比，空气源热泵可以减少大约 50% 的加热用电量；与标准中央空调相比，高效热泵的除湿效果也更好，从而在夏季减少能源使用并提高制冷舒适度。空气源热泵下细分领域包括热水、采暖、烘干等：在空气源热泵热水下细分家用热水、商用热水；采暖下细分户式供暖和工程供暖，在户式供暖下分为户水煤改电、户水零售、热风机等；烘干下分为粮食、果蔬、烟草及污泥等。
根据《2021年中国热泵供暖产业发展年鉴》数据显示，2021年我国热泵行业市场规模达到248.2亿元， 同比增长22.87%；从整体热泵市场角度看，空气源热泵的占比五年持续提升，21年占比达95.8%，规模达227.1亿元。
空气源热泵以内销为主，内外销双线增长齐发力。产业在线数据显示，相较于2020年，21年空气源热泵内外销市场均存在较大幅度的增长，内销、外销分别同比+17.20%、 +100.5%，外销实现翻倍增长；同时，2020和2021年，空气源热泵的内销占比分别为85.76%和77.88%，出口占比环比+7.9pct，增幅较明显，但是内销仍然保持占比领先。
2021年我国空气源热泵出口前往全球多个国家与地区，欧洲为国内空气源热泵的主要出口地区。 其中，法国（18.6%）、意大利（11.1%）、澳大利亚（9.5%）、德国（7.6%）、荷兰（6.3%）等国家占比较高。
欧洲对于节能环保的要求更高，为近10年最具成长性的区域（2011-2021年空气源热泵累计增幅达138%）。同时，根据欧盟热泵协会（EHPA）数据显示，基于REPowerEU提议（计划在2030年之前停止依赖俄罗斯化石燃料），在欧洲市场空气源热泵数量有望在十年内实现双位数增长。我们认为，法律规定的节能化、能效是长期影响因素，各国推出的补贴政策为短期因素（21年《联邦建筑能效经费计划》提供安装热泵成本的35%-45%作为补贴，若为建筑综合能效整体改造则额外+5%补贴），二者共同促进国内空气源热泵产品出口欧洲提速。
我们认为，相较于中国空调行业连续多年占据全球80%以上（产业在线口径）的产量份额，产品原理类似的空气源热泵行业在外销市场的产量份额仍有较大的增长空间，叠加全球多个国家热泵产品保有量对标挪威（目前渗透率最高，约为50%）仍可大幅提升，整体外销市场规模具备较大增长空间。
4.2. 储能热管理：储能需求高增，温控顺势增长
储能即能量的存储，根据能量存储形式的不同，广义储能包括电储能、热储能和氢储能三类。电储能是最主要的储能方式，按照存储原理的不同又分为电化学储能和机械储能两种技术类型。其中，电化学储能是指各种二次电池储能，主要包括锂离子电池、铅蓄电池和钠硫电池等；机械储能主要包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。
大容量&高倍率电池发展的储能系统，储能热管理重要性凸显。
在我国能源转型过程中，光伏发电、风力发电以及新能源汽车行业的发展都促进了国内储能电池的增长。根据观研天下数据，在2021年，我国储能锂电池的出货量实现了同比近两倍增长，达到47.5GWh。
观研天下表示，在我国储能系统大容量、电池高倍率的发展趋势下，能量型和功率型储能项目发热量将不断增大，为了防止温度失控造成储能系统中锂电池的容量衰减、热失控、低温干扰等问题，储能温控的需求及重要性不断加大。
应用场景多样化，电化学储能装机有望维持较高增速。
储能应用场景包括电源侧、电网侧、用户侧及分布式微型电网等多种电力场景，其中以锂离子电池等为代表的电化学储能技术近年来在国内外都获得了快速发展，应用规模朝吉瓦级别的规模化应用发展。
根据TrendForce集邦咨询统计，2022年全球电化学储能装机容量预计约为65GWh，至2030年可达1160GWh，2022-2030年CAGR高达36%。
储能温控市场有望高速发展，预计2025年液冷方案占比近半。
根据国家政策对储能系统降本的要求，多元化储能系统将得到有力推动，储能温控环节的价值量有望持续提升。
根据GGII测算，2022-2025年中国储能温控市场规模将从46.6亿元增长至164.6亿元，CAGR为52.3%；其中液冷作为中长期技术方案，市场渗透率或将逐步提升，GGII预测至2025年液冷市场占比有望达到45%左右。
本次公司设立热储合资公司具有良好的市场发展空间，且未来市场发展潜力较大，回报前景良好，公司决定布局空气能热泵采暖领域，结合太阳能利用及储能技术、欧洲新的能源变革，为欧洲市场乃至全球客户提供光储热一体解决方案。我们预计，热泵采暖业务有望成为新的利润增长点，或将成为申菱环境国际化战略的有力支撑。
5.1. 收入端：营收逐年增加，净利润有所回升
2022年H1营收&业绩同比增速亮眼。2022H1年，公司营业收入规模达10.81亿元，同比+59.57%；归母净利润1.03亿元，同比+60.41%，公司业务规模增加对营收积极效应明显。虽然在2019年，公司归母净利润略有下降，但在2021年，归母净利润迅速回升至1.4亿，同比+12.6%。
分地区来看，公司内销营收占比较大。2021年，公司在中国大陆地区的营收为17.92亿元，营收占比为99.68%；海外地区的营收为0.06亿元，同比-53.81%，存在较大幅度下滑。
5.2. 成本端：毛利率较稳定，利润水平合理
毛利逐年递增，毛利率维持较稳定水平。在2022年H1，公司毛利润为294.51百万元，同比+36.48%；自2018年开始，除2020年外，公司毛利润同比增长皆维持在双位数。
公司2018-2022H1年销售毛利率分别为31.65%、30.57%、30.50%、27.71%和27.25%，略有下降趋势，但是整体维持在较稳定水平。
2022年H1公司销售毛利率下降，是由于原材料价格上涨和疫情影响导致营业成本上升，后续随着疫情情况转好，公司毛利率水平有望实现提升。
公司毛利率处于行业中间水平，与可比上市公司可比业务的平均毛利率水平基本保持一致，利润水平合理。
分产品来看，工业空调毛利最高。在2022年H1，工业空调毛利率达32.04%，且自2018年开始，就维持在30%以上；同时，数据服务空调毛利率相对较低，2022年H1毛利率未超过20%，与其他产品存在一定差距。
5.3.费用端：研发费用同比提升明显，费用率整体控制较好
公司的销售费用主要包括职工薪酬、运费、差旅费、售后服务费等。公司销售费用随着销售规模扩大而增加，在2018年、2019年、2020年、2021年和2022年H1，公司的销售费用率分别为8.14%、8.86%、8.43%、7.91%和6.65%，整体占比保持稳定且呈下降趋势。与同行业可比公司的销售率相比较，公司的销售费用率高于依米康，低于佳力图、英维克，总体处于合理范围。
公司管理费用的主要构成职工薪酬、办公费、折旧及摊销等。在2018-2020年，公司管理费用率高于其他可比公司，主要原因是公司近年在业务迅速发展的过程中，提高了管理人员的薪资水平，加大了再技术、产品研发方面的投入，导致管理费用率增长较快。
公司财务费用处于下降趋势，在2018年、2019年、2020年、2021年和2022年H1，公司的财务费用率分别为1.71%、1.07%、0.94%、0.62%和0.33%，处于同行业可比公司较低水平。
公司的研发费用率水平较稳定，存在一定程度的摊薄。在2022年H1，公司研发费用率低于依米康、佳力图和英维克，但公司研发投入的金额同比+55.27%，考虑公司营收存在较大增幅，对研发费用存在一定程度的摊薄。
5.4.较同行业可比上市公司，ROE水平表现较好
2018-2021年公司的ROE分别为14.62%、13.14%、14.7%和12.04%。
公司净资产收益率处于行业较领先水平，与可比上市公司英维克和佳力图的平均净资产收益率水平相比，领先差距较明显。
根据2022年H1的数据显示，与可比上市公司相比，公司的资产周转率表现较好。公司处于专用性空调行业，行业的特点决定了公司的应收账款、存货等营运资产周转率低。
我们按照公司主营业务进行拆分，对收入预测基于以下核心假设：
假设1：数据服务空调：
近年来移动互联网业务的高速增长推动数据中心的建设，公司将结合国家“东数西算”工程的推进，加大对 DPC 相变冷却系统、氟泵自然冷却机组、高效蒸发冷却机组、液冷散热系统等高能效新技术新产品的投入和推广。因此对数据服务空调的需求将不断增长，未来公司在这块业务会保持增长态势，我们给予2022-2024年营收增速分别为23%/21%/19%。
假设2：特种空调：
国内多个民航机场及城市地铁采用公司生产的特种空调，国内正处于城市化高速发展阶段，对机场和城市轨道交通的投资总量在不断增长，公司的特种空调营收增速也会随之加快，我们给予2022-2024年营收增速分别为45%/40%/35%。
假设3：工业空调：
考虑到制造业升级转型会带动工业空调需求的增长，以及公司会加强在新能源领域的风光发电、储能等新能源产业链的业务，我们给予2022-2024年营收增速分别为35%/35%/33%。
假设4：公建及商用空调：
考虑到公司该部分业务基数较低，且设立子公司申菱商用专攻商业空调，成立后经过一年多的拓展，逐步实现营收增长。我们给予2022-2024年营收增速分别为120%/80%/50%。
假设5：其他产品：
包含工程及服务、材料、其他业务，考虑到公司营收业务的扩张和本身的本身业务收入的低基数，给予2022-2024年营收增速分别为89.5%/43.4%/45.2%。
同时，公司推出股权激励计划，目标值是以2021年营业收入为基准，2022年营业收入增长率不低于40%；或以2021年净利润为基准，2022年净利润增长率不低于40%。
以2021年营业收入为基准，2023年营业收入增长率不低于82%；或以2021年净利润为基准，2023年净利润增长率不低于82%。凸显公司对未来自身高增长的信心。
基于公司以上情况，我们预计公司 2022-2024年收入规模分别为26.4/36.3/48.8亿元，同比46.6%/37.6%/34.6%。归母净利润为2.3/3.5/4.8亿元，增速分别为65.5%/50.8%/38.3%；对应EPS分别为0.97/1.46/2.02元/股。
公司主营业务为专用性空调产品，在行业里有三家可比公司，分别为英维克、佳力图和同飞股份。基于行业可比公司的PE以及行业平均估值，同时考虑到公司热泵新业务有望带来的营收增量，我们给予公司合理估值区间为2023年37-40倍PE，对应2023年130-140亿元市值，对应每股合理价格区间为54.0-58.4元/股。
市场竞争风险。全国从事专用性空调设备生产的企业数量较多，市场竞争较为激烈。公司的核心竞争力在于较强的研发技术创新能力、优秀的制造管理与产品质量优势、完善的销售与售后服务以及丰富的项目经验和客户资源。但公司也会面临行业里其他在这些能力具有较强优势的企业带来的竞争压力。
公司如果不能及时紧跟市场环境和需求的变化，提升资金实力以加大研发投入，促进产品更新升级，优化产品结构，公司可能会失去自己的核心竞争力，从而导致公司的经营状况和盈利水平受到影响。
客户需求波动风险。公司拥有丰富的客户资源和广泛的业务，但是下游客户的需求可能会受到近期我国产业转型和经济增速放缓的影响，出现下降的趋势，这将会减少公司的订单数，对订单的稳定性和持续性造成不利的影响，从而导致公司的经营业绩出现波动。
技术创新风险。随着专业性空调行业的发展，市场竞争逐渐激烈，客户对产品定制化的需求不断提升，技术创新逐渐成为专用性空调企业核心竞争力的重要部分，如果不能及时跟进市场需求、走在技术创新前沿，公司很难获得高于行业平均水平的利润并保持自己持续稳定的盈利能力。
此外，如果公司在后期研发中投入不足，或是在研发方向上出现偏差等，可能会使公司失去在技术和市场上的领先地位，对公司的经营业绩产生不利影响。
原材料价格波动风险。作为专业性空调的生产企业，公司所用的原材料主要是铜材、钢材、铝材、压缩机、电机、风机等。从公司主营业务的成本结构来看，直接材料的占比从2018年的88.93%降至2020年的85.97%，原材料的占比略有下降，但仍占据主要地位，因此原材料价格的波动将会直接影响生产成本。未来如果原材料价格持续上涨，公司的生产成本也会上升，这将会对公司经营业绩产生不利影响。
管理、研发费用增长导致经营业绩下滑的风险。为了稳固公司在行业的地位和竞争优势，近年来公司持续引进优秀人才，加大技术、产品研发等方面的投入，因此公司的管理费用不断上升，2020年公司的管理及研发费用相比2018年增长了24.08%。
未来几年内公司可能会持续加大在技术研发、管理等方面的投入，这些投入为公司所带来的效益需要经过较长的时间才能体现，如果短期内这些投入没有产生公司预期的效益，公司管理、研发费用的增长将会对导致经营业绩下滑。
核心技术泄密及技术人员流失风险。技术创新是公司的核心竞争力之一，因此公司建立了完善的人才引进、人才培养制度和约束与激励机制，并建立一套核心技术开发的保密制度，以此来降低核心技术泄密以及人员流失的可能性，但这并不能保证核心技术不会外泄。
此外，专用性空调行业对技术人员的需求不断增加，未来如果公司不能继续保持良好的人才培养制度、激励机制，可能会面临技术人员流失的风险。
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