（报告出品方/作者：国盛证券，何亚轩，程龙戈，廖文强）
1.1. 区域交通基建龙头，资质技术业内领先
公司简介
公司为山东省内路桥龙头企业，主营路桥项目承揽、施工及路桥养护业务，省内市占 率领先，并参与承建了全国超一半省市的路桥施工建设，品牌影响力突出，项目经验 丰富。公司为公路工程、市政工程施工、设计三特三甲资质企业，截至 2020 年年底累 计拥有各项资质 137 项，其中施工类资质 119 项，核心资质齐全。作为路桥龙头企业， 公司持续加大创新研发投入，加强公路建设养护和桥隧施工领域关键核心技术研究， 技术实力不断提升，曾两获国家科学技术进步奖，三获国家优质工程金质奖，六获鲁 班奖，多次获得省部级优质工程奖和省部级科学技术奖，技术水平业内领先。
历史沿革
公司前身为 1948 年由山东省人民政府组建的山东省公路运输总局工程处，后于 2003 年更名为山东省路桥集团有限公司，自上世纪以来参与承建了多批省内交通重点工程， 为山东省交通建设发展做出巨大贡献。2005 年 8 月，经国资委批准，公司变更为山东 高速集团旗下全资子公司，实控人为山东省国资委，并于 2012 年借壳丹东化纤成功于 深交所上市，股票代码 000498.SZ。2020 年 7 月，公司第一大股东山东高速集团与第 二大股东齐鲁交通集团联合重组，省内市场集中度进一步提升。
股权结构
隶属山东高速集团，实控人为山东省国资委。公司第一大股东为山东高速集团，截至 2022 年 1 月直接持股比例达 49.84%，通过第三大股东山东高速投资间接持股比例为 5.94%，合计控制权达 55.78%，实际控制人为山东省国资委。公司旗下含山东省路桥 集团、山东对外经济技术合作集团、山东鲁桥建设等共 30 余家控股权属公司，涉及公 路施工、公路养护、建筑施工等多个业务领域。
1.2. 营收业绩延续高增，在手订单充裕
营收增长显著加速，业绩延续高增态势。2020 年公司实现营收 344 亿元，同增 48%； 实现归母净利润 13.4 亿元，同比大幅增长 123%，16-20 年 CAGR 分别为 43%/33%， 增长趋势稳健。根据公司近期发布的业绩快报显示，2021 全年公司预计分别实现营收/ 归母净利润 572/21.2 亿元，同增 66%/58%，业绩在去年高基数上仍实现大幅增长， 预计主要受益于订单结构优化及降本增效措施落地带来的项目盈利能力提升。
盈利指标现改善拐点，现金流持续优异。2015 年以来，受营改增、上游建材价格上涨 等因素影响，公司毛利率及净利率持续下行，2019 年分别降至 9.3%/3.5%，相较 15 年下滑 5.5/1.6 个 pct。近两年，公司持续加强成本管控力度，通过标前测算、标准化 建设、数字化平台等方式提升精细化管理水平，毛利率及净利率逐步企稳回升，2021Q3 分别达 11.0%/4.2%，改善趋势显著。受益于管理水平提升，公司 2020 年实 现经营现金流 9.7 亿元，较上年同期多流入 9.3 亿元，净利润比例回升至 72.8%，整体 表现优异。
订单增速稳健，新兴领域持续开拓。2021 全年公司累计中标订单 1010.4 亿元，同增 44%；累计新签订单 867.7 亿元，同增 84%，较 2020 年同期提升 4.2 个 pct，延续加 速增长趋势。其中 2020 年收购的山东对外经济技术和山东高速尼罗投资新签订单尚未 纳入经营数据统计，若将收购公司并入预计整体订单增幅将进一步提升。从订单结构 看，传统路桥施工作为公司核心主业占比最高，市政、铁路、产业园区等订单数量不 断增长，业务领域持续多元。截至 2021 年底，公司已签约订单中累计未完工部分达 968.7 亿元，为公司 2020 年营收的 2.8 倍，充裕订单保障公司后续营收业绩稳健增长。
1.3. 路桥施工贡献核心收入，业务版图持续开拓
路桥工程施工为核心主业，养护业务快速发展。公司主营业务为路桥工程施工、路桥 养护施工、周转材料及设备租赁销售、商品混凝土加工销售及工程设计咨询，2020 年 营收占比分别为 86.4%/7.1%/2.3%/3.9%/0.3%，从业务结构看路桥工程施工业务为 公司主要收入来源。路桥养护业务 2020 年实现收入 24.3 亿元，同比大幅增长 117%， 后续随公路增量建设市场逐步向存量市场转变，养护业务需求有望逐步释放，叠加公 司大股东合并带来的增量业务，公司养护业务收入预计将加速提升。
1）路桥工程施工：公司路桥工程业务主要包含桥梁工程、公路工程及路面工程，均为 公司传统核心产业。桥梁方面，公司修建了济南黄河公路大桥、二桥、三桥，东营、 利津、滨州、泰东黄河公路大桥，南京长江大桥、二桥、三桥、四桥等多批知名桥梁， 开创多个业内‚第一‛，行业认可度高，品牌效应突出。公路方面，公司是山东省内高 速公路建设的中坚力量，曾参与承建山东省内第一条高速公路济青高速、京沪高速山 东段、京台高速、沈海高速、青银高速等系列重点高速公路项目，同时参与了全国 34 个省市自治区的高速公路建设，施工经验丰富。路面方面，公司累计参建了超 2000 公 里的高等级公路路面施工项目，施工机械设备精良，并在桥梁钢箱梁铺装领域具备领 先技术优势。除传统工程外，公司正逐步拓宽业务边界，向铁路、轨交、市政、桥隧 等领域延伸，基建工程体系日趋完善。
2）路桥养护施工：公司为国内较早进入道路养护领域的企业之一，参与了全国近 2000 公里高速公路及普通等级公路、特大桥等维修保养和大中修养护施工。近年来公 司大力推行道路养护‚四新‛（新技术、新工艺、新材料、新设备）应用，加快构筑以 沥青路面就地热、就地冷、厂拌热再生、厂拌冷再生为代表的公路养护施工核心技术， 提升省内外养护市场竞争力。
3）设备制造：公司工程机械设备制造业务为完善基建体系的新兴产业，主要从事钢结 构桥梁、钢结构工程及道路安全设施、桥梁隧道专用设备和特种设备等产品的研发施 工。公司具有钢结构专业承包一级资质，省内钢结构加工制造基地年产能达 10 万吨， 多项产品获国家发明专利及实用新型专利，部分技术达国际领先水平。
1）提升高等级公路比重：近年来在公路总里程不断提升的同时公路网结构持续优化， 等级外公路向等级公路转化趋势显著。2020 年高速/一级/二级/三级/四级/等外公路占 比 分 别 为 3.1%/2.4%/8.0%/8.8%/72.8%/4.9% ，相较 2016 年 分 别 变 动 +0.3/+0.3/+0.1/-0.2/+4.6/-5.1 个 pct，等级外公路比重显著下滑。‚十四五‛交通运 输规划进一步提出应‚合理引导地方高速公路有序发展，加快普通国省道低等级路段 提质升级，将西部地区普通国道二级及以上公路比重提高到 70%‛，预计后续西部地区 公路改造升级需求有望维持高位。
4）建筑材料：公司主要通过子公司山东鲁桥建材从事商品混凝土的生产、运输、泵送 等业务，是济南市唯一同时拥有预拌商品混凝土专业承包二级资质和公路工程试验检 测资质的专业商品混凝土生产企业，年生产运输能力达 300 万方，曾参与济南轻轨、 地铁建设，济南二环东、二环西快速路、开元隧道、西客站、东客站、南水北调等道 路、桥梁、工民建、铁路、水利工程。
5）设计咨询：公司具有公路行业甲级、市政行业甲级等设计资质，涵盖公路行业、市 政行业、建筑行业等 16 个专业工程设计，累计已完成省内外高级公路新建、改扩建 600 多公里，特大桥及大桥 150 多座，其他等级道路 3000 多公里的设计任务。
立足山东核心市场，稳步开拓省外业务。从地区分布看，华东地区为公司核心市场， 2020 年占比 72.6%，其中预计山东省内业务占比较高。近年来公司在巩固省内龙头地位的同时积极布局省外市场，参与了江苏、浙江、四川等多地的路桥建设项目，2020 年华北/西南地区的营收占比已提升至 6.2%/12.4%，业务版图持续开拓。（报告来源：未来智库）
2.1. 交通基建：‚十四五‛交通建设需求有望维持高位
2.1.1. 全国：公路建设逐步向存量市场转变，铁路、轨交投资预计保持稳定
公路：新增总里程目标下滑，结构性优化改造需求有望支撑整体投资
公路总里程快速攀升，高速公路投资拉动效应显著。截至 2020 年末全国公路总里程达 519.81 万公里，较 2019 年末新增 18.6 万公里，新增里程数创下近十年新高，其中高 速公路总里程达 16.1 万公里，新增里程数 1.1 万公里。2020 年公路建设整体投资额约 2.43 万亿元，同增 11%；高速公路建设投资额 1.35 万亿元，同增 17%，较整体公路 投资增速高出约 6 个 pct，拉动效应显著。
‚十四五‛新建公路总里程规划有所下滑，高速公路增量目标小幅抬升。根据国务院 于 1 月 18 日印发的《‚十四五‛现代综合交通运输体系发展规划》显示，到 2025 年底 公路通车总里程预计将达 550 万公里，对应增量目标为 30.2 万公里，相较‚十三五‛ 同期下滑 28%，年均新增里程约 6 万公里；高速公路建成里程目标为 19 万公里，预期 增量为 2.9 万公里，较‚十三五‛目标增长 15.4%。从规划指标看，‚十四五‛期间公 路新增里程数同比‚十三五‛期间预计将有所下滑，高速公路建设投资有望延续上行。
结构优化、提质改造需求有望支撑整体公路投资额保持稳健。虽然新增公路里程目标 有限，但整体公路网仍存在结构优化需求。《‚十四五‛现代综合交通运输体系发展规 划》（下简称《规划》）在划定整体总量目标的同时对完善公路网结构提出了相应要求：
1）提升高等级公路比重：近年来在公路总里程不断提升的同时公路网结构持续优化， 等级外公路向等级公路转化趋势显著。2020 年高速/一级/二级/三级/四级/等外公路占 比 分 别 为 3.1%/2.4%/8.0%/8.8%/72.8%/4.9% ，相较 2016 年 分 别 变 动 +0.3/+0.3/+0.1/-0.2/+4.6/-5.1 个 pct，等级外公路比重显著下滑。‚十四五‛交通运 输规划进一步提出应‚合理引导地方高速公路有序发展，加快普通国省道低等级路段 提质升级，将西部地区普通国道二级及以上公路比重提高到 70%‛，预计后续西部地区 公路改造升级需求有望维持高位。
2）加快国道重点路段扩容改造：《规划》提出应‚提升国家高速公路网络质量，实施 京沪、京港澳、京昆、长深、沪昆、连霍、包茂、福银、泉南、广昆等国家高速公路 主线繁忙拥挤路段扩容改造，加快推进并行线、联络线以及待贯通路段建设‛，相关扩 容改造工程投资额有望上行。中长期看，根据国务院于 2021 年 2 月 25 日印发的《国 家综合立体交通网规划纲要》显示，到 2035 年国家高速公路网及普通国道网合计将达 约 46 万公里，对应 2020 年里程仍有约 8.9 万公里的建设缺口，年均新增里程约 0.6 万公里，其中国家高速公路网预期目标为 16 万公里，建设缺口 4.7 万公里，整体年均预期新增高于近年来实际新增里程，结合‚十四五‛交通规划提出的扩容改造需求， 国道建设投资额预计将延续稳健增长。
3）完善‚四好农村路‛高质量发展体系：农村公路网为我国公路网重要组成部分，截 至 2020 年末我国累计建设农村公路里程达 438.23 万公里，占公路总里程的 84.3%， 其中县道 66.14 万公里、乡道 123.85 万公里、村道 248.24 万公里。2021 年 3 月，交 通运输部发布《农村公路中长期发展纲要》，提出到 2035 年我国农村公路总里程将稳 定在 500 万公里左右，对比现有里程仍需建设约 62 万公里。除总量任务外，《规划》 指出‚十四五‛期间应‚实现通三级及以上公路的乡镇比重达到 85%左右，推动较大 人口规模自然村（组）通硬化路，因地制宜推进建制村双车道公路建设和农村过窄公 路拓宽改造，强化农村公路与干线公路、村内主干道衔接‛，预计新增体量保持稳健的 同时农村公路的改造升级建设投资将有所提升。
整体上，未来五年内公路新增里程可能小幅下滑，但国道、农村公路网等领域的改造 升级、提质扩容需求提升有望贡献增量投资额，带动整体公路投资稳健增长。
铁路：整体投资额预计保持稳定，城际铁路投资额有望大幅增加
铁路建设进程放缓，‚十四五‛投资额预计保持稳定。截至 2020 年末，我国铁路累计里程达 14.63 万公里，其中高铁 3.8 万公里，相较 2015 年末分别新增 2.5/1.8 万公里。 根据《规划》目标，‚十四五‛期间拟新建铁路 1.9 万公里，其中高铁 1.2 万公里，相 较‚十三五‛目标分别同比变动-34.5%/+9.1%，整体建设进程明显放缓。从投资额来 看，根据 1 月 19 日国铁集团在发布会上的表述，‚十四五‛期间铁路固定资产投资总 规模预计与‚十三五‛相当，保持平稳态势。2021 全年铁路固定资产投资额达 7489 亿元，同降 4%，为近 8 年来最低，若‚十四五‛总体投资规模保持平稳，2022-2025 年年均投资额约为 8103 亿元，重点建设方向包括川藏铁路建设和着力填补西部铁路 ‚留白‛、加速完成‚八纵八横‛高速铁路网，拓展普速铁路网覆盖以及推进都市圈城 际铁路和市郊铁路建设。
城市群规划有望加快城际铁路建设，城际铁路投资额有望大幅增加。近年来，我国为 推进新型城镇化和区域经济一体化进程，大力推动城市群建设战略，目前已编制了 19 个城市群的建设规划。城市群一般指以 1 个以上特大城市为核心，3 个以上大城市为主 体构成的一体化城市群体。交通基础建设是城市群实现区域一体化的基础，其中可实 现跨区交通的城际铁路是各大城市群交通规划中重要的组成部分，城市群建设推进有 望加速城际铁路建设进程。2020 年底，发改委召开城际和市域（郊）铁路建设专题会 议，明确提出将京津冀、长三角、粤港澳三大重点城市群城际和市域（郊）铁路作为 重大工程纳入‚十四五‛规划，三大区域‚十四五‛期间计划新开工城际和市域（郊） 铁路共 1 万公里左右。根据近三年滚动项目清单，三大区域的合计新开工项目 70 余个， 总里程超 6000 公里，其中京津冀 1000 公里，长三角 4000 公里，粤港澳 1000 公里。 按每公里造价 1.2-1.8 亿元估算，十四五期间城际铁路投资将达 1.2-1.8 万亿，大约相 当于十三五期间全部铁路投资的三分之一。
轨交：中长期仍将保持较大规模，项目储备较为充沛
投资增速有所放缓，中长期轨交建设预计仍将保持较大规模。2018 年以来，为防范地 方政府隐性债务危机，政府持续加强城市轨交建设管理，严控新增城轨项目，审批进 度有所放缓，致使轨交投资增速自 18 年以来明显下滑。从我国目前轨交网建设进度来 看，轨交总里程相较‚十三五‛末已有大幅提升，但各地区轨交发展差异性较大，二 三线城市城轨扩建及新建空间广阔，同时部分地区的城轨密度及线路效益仍待提升， 中长期看轨交建设需求仍将保持高位。根据‚十四五‛交通规划指标，到 2025 年轨交 总里程将达 1 万公里，对应增量里程为 3400 公里，相较‚十三五‛增量目标提升 26%，预计‚十四五‛期间轨交投资额仍较保持较大规模。
政策端可研批复总投资稳健增长，在建及待建项目充沛。‚十三五‛期间，发改委共批 复 35 个城市的新一轮城轨交通建设规划或规划调整方案，新增规划线路长度总计 4001.7 公里，新增计划投资总计 29781.9 亿元。截至 2020 年 12 月，国家发改委共批 复 44 座城市的城轨建设规划，地方政府共批复 21 座城市的城轨建设规划，扣除已全 部完成建设并投运的地区，目前尚有城轨交通线网建设在实施的城市 61 个，在实施的 建设规划线路总长达 7085.5 公里，各城市的在建及规划待建轨交项目充裕，有望支撑 未来几年内轨交投资增长。
2.1.2. 省内：加速推进交通强省建设，‚十四五‛规划投资额延续高增
省级规划出台，交通强省建设加速推进。2021 年 7 月，山东省政府发布《山东省‚十 四五‛综合交通运输发展规划》，提出到 2025 年山东交通强省建设将取得重大突破， 初步建成安全、便捷、高效、绿色、经济的现代化综合交通运输体系，其中包括‚基 本形成‘一轴两廊十通道’大通道‛以及‚初步建成‘123’客运通达网及‘123’物 流网‛。同时，该《规划》对公路、铁路、轨交等各个细分领域均划定了未来五年的预 期新增目标：
1）公路：根据山东省交通运输厅披露数据显示，2020 年全省公路建设投资额 1294 亿 元，同增 14.3%，五年 CAGR 近 20%，整体增速较高。截至 2020 年末，山东省内公 路总里程达 28.7 万公里，公路密度 183 公里/百平方公里，位居全国第 3。其中高速公 路通车里程达 7473 公里，相较 2015 年末新增 2125 公里，由 2017 年底的全国第 10 位跃居第 5 位，高速公路建设在过去几年里取得重大突破。此次省级‚十四五‛交通 规划提出将进一步完善四通八达公路网，以实施‚加密、扩容、提速、增智‛四大工 程为抓手，新建、改扩建高速公路近 4000 公里，进一步提升高速公路网连接效能和通 达水平，同时划定到 2025 年高速公路通车及在建里程 1 万公里及公路总里程 29.7 万 公里的总量目标。对比 2020 年末高速公路里程，‚十四五‛期间山东预计将新建高速 公路 2527 万公里，相较‚十三五‛实际新建里程增长 18.9%，有望带动省内公路投资 延续较快增长。
2）铁路：2020 年末，全省铁路运营里程达 7061 公里，较 2015 年末新增 1711 公里， 位居全国第五。‚十三五‛期间济青高铁、石济客专、青盐铁路、潍莱高铁、鲁南高铁 日照至临沂段和临沂至曲阜段等 6 条高速铁路建成通车，全省高速铁路运营里程达到 2110 公里，较 2015 年末新增 1367 公里，已逐步形成‚一纵两横‛环鲁高速铁路网。 ‚十四五‛期间山东省拟新建铁路里程 2639 公里，其中高铁新增 2290 公里，相较‚十三五‛实际新增里程同比增长 67.5%，预计将大幅提升省内高铁建设投资额。
3）轨交：‚十四五‛期间山东将重点推进济南、青岛城市轨道交通建设，积极推进具 备条件的城市开展轨道交通规划建设。拟建设济南城市轨道交通二期规划 6 个地铁项 目、青岛城市轨道交通三期规划项目、济南东站至济阳有轨电车项目。到 2025 年，全 省城市轨道交通营运及在建里程将达到 700 公里，相较 2020 年末拟新增 361 公里。
2.2. 路桥养护：养护需求快速扩张，省内市场规模约 388 亿元
公路网大规模建设为养护业务提供广阔市场，公路养护里程持续增长。随着我国公路 总里程数逐年攀升，大量早期修建的公路陆续进入改扩建及大中修养护阶段，养护任 务逐年增加，截至 2020 年末全国公路养护里程达 514.4 万公里，覆盖率 99%，基本所 有路面均进入养护阶段。从公路设计年限来看，沥青路面的寿命在 8-15 年，水泥路面 约为 10-30 年，一般高等级路面寿命较高，整体上公路路面平均 10 年一次大修、5 年 一次中修，在当前存量公路规模较大的基础上每年仍有新增公路里程，为公路养护业 务提供广阔市场空间。
山东省交通规划明确公路养护指标，养护实施力度有望逐年提升。截至 2017 年末，山 东省内高速公路优良率达 99%，普通国省干线优良率达 94.6%，农村公路中等路以上 比例达 75%，内河高等级航道维护里程比例达 100%，均提前超额完成‚十三五‛公 路养护规划指标。《山东省‚十四五‛综合交通运输发展规划》进一步明确公路养护发展方向，提出应：1）探索建立现代公路养护管理‚六大体系‛，即运转高效的行业治 理体系、科学精细的养护决策体系、舒适便捷的综合服务体系、先进适用的智慧管理 体系、规范可靠的安全保障体系、永续发展的绿色公路体系，推进公路养护高质量发 展。2）日常养护与预防养护并重，统筹新改建和大中修项目库动态管理，提升公路预 防养护实施力度。指标规划方面，1）高速公路及普通国省道：‚十四五‛期间山东拟 实施高速公路、普通国省道养护大中修工程 3000 公里、6000 公里，年度预防养护里 程占比分别不低于 8%/5%，优良路率分别达到 100%/94%；一、二类以上桥梁比例 分别达到 99%和 95%以上；普通干线公路养护水平取得示范性成果。2）农村公路： 深化农村公路管理养护体制改革，农村公路列养率 100%，每年大中修及预防性养护里 程达到总量的 7%以上，消除主干路的简易铺装路面，整体技术状况优良中等路率达到 88%以上。
省内养护市场规模约 388 亿元。根据交通运输部数据，2020 年末山东省内国道/省道/ 县道/乡道/村道里程分别为 1.3/1.4/2.8/3.8/19.1 万公里，合计 28.5 万公里，按不同类 型道路年均养护投资额X该道路里程数计算，全省养护市场规模约 388 亿元（其中平均 养护投资额按全国范围内该道路养护投资额/道路里程估计）。（报告来源：未来智库）
3.1. 持续做大省内基建上市平台符合地方政府发展诉求
地方政府基建投资资金受限，亟需拓宽融资渠道。地方城投平台是基建投资最主要融 资渠道之一，但 2017 年以后，中央持续收紧地方政府隐性负债监管，严肃财经纪律， 城投平台融资受到严格限制，基建投资资金显著受限。但部分省份未来仍有较大基建 投资需求，亟需拓展新的融资渠道。除财政直接出资外，我们预计未来地方政府可能通过以下三种方式来补充基建资金来源：1）支持已上市国有基建类公司做强做大，提 升资本市场融资能力。2）支持未上市基建类企业或拥有相关产业的城投平台通过 IPO 或借壳上市，利用资本市场融资。3）通过 REITs 等方式盘活在手存量资产。
地方政府未来有望集中资源，支持国有上市基建类公司做强做大，增强资本市场融资 能力。原先融资平台可解决大部分基建资金，地方基建公司主要充当的是施工角色， 但在严控地方政府隐性负债，严控杠杆率的新发展时期，地方基建上市公司的融资优 势逐步体现。对于地方政府来说，上市公司可以使用权益类融资，既拓宽了融资渠道， 补充了部分基建资金，又不会显著增加隐性负债和杠杆率。因此持续做大做强地方基 建类上市公司规模，提升其在资本市场的融资能力，符合地方政府诉求，相关上市公 司有望进入高速发展新阶段，估值中枢有望提升。
山东路桥使用入股施工一体化模式参与集团重大项目建设，发挥投、建综合优势，未 来在省内资源全力支持下，业绩高成长有望持续。根据公司公告，截止至 2021 年底， 公司在建投资施工一体化项目共 20 个，合计总金额约 427 亿元，充分发挥了公司在融 资、投资、建设的综合优势。未来公司有望在省内各方优质资源支持下，保持高成长 趋势，持续做大规模，在省内基建融资中扮演更重要角色。
3.2. 高速集团吸收合并齐鲁交通，综合实力进一步增强
大股东实力雄厚，夯实公司区域龙头地位。公司控股股东山东高速集团为山东省基础 设施领域的国有资本投资公司，于 2001 年经省政府批准挂牌成立，经营主业涵盖交通 基础设施及智慧交通投资运营建设、金融资产投资管理、新能源新材料等多个领域， 是山东省内交通‚投建运‛领域的龙头企业，旗下拥有山东高速、山东路桥、齐鲁高 速、山高金融、威海银行共 5 家上市企业。公司是集团旗下唯一一家主业为路桥建设 的上市企业，近年来依托项目资源及品牌优势持续稳固在省内路桥建设领域的龙头地 位。根据公司年报中前五大客户资料的相关披露，由高速集团及其子公司贡献的销售 金额逐年提升，2020 年占公司总销售额的 45%，大股东优质资源为公司长期稳健发展 提供了有力保障。
吸收合并齐鲁交通集团，新高速集团资产规模突破万亿。2020 年 7 月，公司发布公告， 山东省政府拟推动山东高速集团与公司第二大股东齐鲁交通集团的联合重组事宜。齐 鲁交通集团是山东省政府批复成立的省管功能型国有资本投资运营公司，于 2015 年 7 月挂牌成立，主要负责所辖高速公路的运营管理业务及省内重大交通项目的建设任务。 截至 2019 年底，齐鲁交通集团总资产达 2176 亿元，2019 年实现营收 394 亿元。 2020 年 9 月，山东高速与齐鲁交通签署《山东高速集团与齐鲁交通发展集团有限公司 合并协议》，合并形式为吸收合并，合并完成后齐鲁交通解散并注销，山东高速作为合 并后公司承继齐鲁交通所有资产及负债。2020 年末，新山东高速集团总资产已突破万亿，达 10707 亿元，全年实现营收 1559 亿元，同增 26%，省内交通龙头地位进一步 巩固，初步实现了‚1+1>2‛的协同效应。
3.3. 省内市占率大幅提升，十四五新高速集团有望贡献近 3000 亿元订单
在手高速公路资产大幅提升，合并后省内投资建设市占率达 94%。根据集团官网披露， 截至 2021 年三季度末，山东高速集团共运营管理高速公路 7745 公里，其中省内 6156 公里，全省市占率高达 82.4%。在手省内高速公路中约有 3523 公里为原齐鲁交通发展 集团下属资产，两大集团合并后高速集团运营业务市占率大幅提升了约 47 个 pct。在 高速公路施工领域，‚十三五‛期间原齐鲁交通及原高速集团合计新建、改扩建 24 条 高速公路，总长度达 1995 公里，累计投入高速公路建设资金达 1991 亿元。根据齐鲁 交通‚十三五‛高速公路规划显示，其中约有 1160 公里为原齐鲁交通承建项目，占比 55%，合并后新高速集团的省内投资建设市占率高达 94%。
‚十四五‛集团规划新增高速公路里程 3200 公里，有望大幅提升公司路桥施工收入。 2 月 7 日，山东高速集团召开 2022 年重点工程建设动员会，计划今年投入 861.5 亿元 用于交通基础设施建设，其中高速公路建设投资 807 亿元，实现 4 条路通车、9 条路开工的任务目标，共新增 391 公里通车里程。‚十四五‛期间山东高速集团共承担新建、 改扩建高速公路项目约 40 个，总里程 3200 余公里，总投资超 5200 亿元，项目数量及 里程均创历史新高。从‚十三五‛数据来看，公司与高速集团的关联销售额约占集团 高速公路建设投资总额的 57%，若假设该占比不变，‚十四五‛期间由集团交付公司的 高速公路施工订单额有望达 2952 亿元。若分别对该占比进行乐观、中性及悲观情况假 设，订单额约为 2080-3120 亿元，相较‚十三五‛期间将大幅增长。
4.1. 横向拓宽业务领域，实现‚交通基建+片区开发‛双轮驱动
积极布局铁路、轨交市场，完善交通基础设施建设体系。近年来，公司基于在路桥领 域的施工经验及技术优势逐步将业务范围延伸至铁路、轨交、市政道路等工程市场。 在铁路建设领域，公司参建了济青高速铁路、鲁南高速铁路、潍莱高速铁路、济南化 工产业园铁路专用线、内蒙古巴新铁路、山东寿平铁路等多个铁路建设项目，市场开 拓已初步取得成效。山东高速集团作为山东铁投第一大股东后续有望持续为公司提供 省内相关业务资源，助力铁路建设板块发展。在城市轨交领域，2020 年公司收购了中 铁隆工程企业，该公司主营城市轨交建设施工，有望助力公司开拓轨交领域市场，提 升省内市场渗透率。后续公司拟加大高铁、地铁板块开发力度，加强高铁项目拓展， 积极参与京沪高铁辅助通道、雄商高铁、济滨高铁等高铁项目，轨交方面密切跟踪济 南、青岛地铁项目，进一步完善交通基础设施建设业务板块。
开拓城市片区综合业务板块，打造新成长点。当前，我国正大力推进城市群一体化建 设，已规划的 19 个城市群以 25%的土地集聚了 75%的人口，创造了 88%的 GDP，但 大部分城市群建设尚不完善，城市群内城市功能及各城市间连接网络仍有待升级与完 善，市场空间较大。2021 年公司提出将积极开发市政工程、园区建设、地下管廊、海 绵城市、智慧城市等城市基础设施建设市场，打造城市片区综合开发业务品牌。2021 年 12 月，公司发布公告，下属企业济南半岛合伙拟参与青岛市政府牵头成立的山东半 岛城市群基础设施投资中心，其中济南半岛合作拟作为有限合伙人认缴出资 40 亿元。 该投资为公司参与胶东经济圈新型基础设施、城镇升级改造和重大产业项目建设所需， 通过此次投资公司可与胶东各地市建立合作关系，参与相关地市基础设施施工项目， 有望进一步打开城市片区开发市场，后续相关订单规模预计将快速增长。
从目前公司在城市片区开发的相关订单及资质储备来看：1）园区建设方面，根据青岛 市公开披露信息，公司于 2020 年 6 月投资建设了青岛西海岸绿色环保材料再生产业园 项目，项目总投资约 5 亿元，建成后预计年产热加工沥青混凝土 17 万吨、冷加工沥青混凝土 6 万吨，该项目已被列入《青岛市 2022 年重点项目名单》，于 2021 年投产运营。 从 2021 年市场开拓情况来看，公司园区建设订单预计将呈现较高增速。2）市政工程 方面，公司拥有市政公用工程施工总承包特级资质和设计甲级资质，实施了多个地区 的综合管廊、海绵城市、市政环保、旧城改造升级等项目，具备一定业务基础。3）建 筑工程方面，公司拥有房屋建筑工程施工总承包一级资质及钢结构工程专业承包一级 资质，曾承建山东高速蔚蓝海岸、东营理想之城、济南环山盛庭、潍坊仁和盛庭等房 建工程项目。2020 年公司通过收购莱钢绿建弥补了装配式业务的相关资质短板，有望 助力公司开拓相关市场。
4.2. 纵向延伸产业链条，开拓上游高附加值业务
延伸上游产业链，积极发展公路养护新材料、新装备业务。从业务链角度看，工程施 工为公司核心业务，贡献收入占比超 90%。近年来，公司供应链正逐步由主营业务的 施工向道路养护产业链上游高附加值领域开拓，包括道路养护新技术、新工艺、新材 料、新装备等业务。当前我国已逐步进入大规模公路养护时期，路桥再生养护施工及 养护设备等业务市场空间广阔。公司为国内较早进入道路养护领域的企业之一，近年 来持续大力发展绿色养护业务，预防性养护、路面材料循环利用等绿色养护技术获得 广泛应用，同时公司积极推进省内外绿色养护基地布局，定位区域性混合料生产中心、 再生工艺推广应用中心、施工管理中心及应急抢险中心，并于山东、浙江、江苏等多 地新设绿色养护业务子公司，以提升养护服务供应水平，进而辐射开拓周边地方道路 市场、提升绿色养护市场渗透率。
基建稳增长政策明显发力，有望促公司估值修复。去年年底以来我国经济形势面临较 大下行压力，系列重要会议表示应‚扩大有效投资‛、‚积极推出有利于经济增长的政 策‛、‚政策发力适当靠前‛，持续彰显政府稳增长决心。1 月 18 日，央行于新闻发布会 提出‚当前的目标是稳，政策的要求是发力‛，应‚充足发力‛、‚精准发力‛、‚靠前发 力‛，降准、降息等稳增长举措持续加码。基建作为政府主导的投资领域有望在较短期 见效，发挥稳增长支柱作用，预计是稳增长政策重点发力方向。发改委于 1 月 18 日举 行的新闻发布会表示：应‚适当超前开展基础设施投资，加快推进‘十四五’规划 102 项重大工程项目，按照‘资金跟着项目走’的要求，尽快将去年四季度发行的地方政 府专项债券落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在一季度形成更多实物工作 量‛，基建景气度有望迎来改善。从资金端看，2022 年专项债发行明显前臵，1 月累计 发行地方债 6989 亿元，其中新增专项债 4844 亿元，相较 2021 年同期增加 4844 亿元， 已完成提前批额度的三分之一。此外，从社融指标看，1 月新增社融达 6.17 万亿元， 同比多增 9842 亿元，超出市场预期，其中经测算约有 1.43 万亿元流入基建资金，同 比增长 28%，环比增长 53%，基建改善预期进一步增强，公司估值有望迎来修复。
山东省两会将‚稳增长‛列为首要目标，区域交通基建有望呈现高景气。1 月 23 日， 山东省发布《2022 年政府工作报告》，提出将‚坚定不移力保经济平稳增长‛列为今年 十大重点工作之首，并围绕‚稳增长‛任务作出如下规划：1）持续扩大项目投资，加 快重大项目落地；2）全面展开基础设施‚七网‛行动；3）积极实施新型城镇化建设 行动；4）扎实推动消费扩容提质。在交通建设领域，根据 2022 年 1 月举行的全省交 通项目建设动员视频会议表示，2022 全年省内交通建设投资额预计将超 2700 亿元， 具体建设指标包括：1）打造轨道上的山东，高速铁路里程达到 2400 公里；2）擦亮 ‚山东的路‛品牌，全省高速公路通车里程突破 7800 公里。推进‚四好农村路‛提质 增效行动，新改建农村公路 7000 公里；3）打造通江达海内河水运网；4）建设山东半 岛现代化机场群；5）完善济青城市轨道交通网，城市轨道交通里程突破 400 公里等。 当前省内各交通建设领域的在建项目储备丰富，结合会议提出将‚适度超前推进交通 基础设施建设，全力以赴促开工、快建设、早投产‛，预计上半年省内交通基建将呈现 高景气，公司作为区域交通建设龙头有望充分受益。
6.1. 盈利预测
根据公司在手订单及未来省内业务发展情况，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分 别为 573/736/914 亿元，同比分别增长 67%/28%/24%。2021-2023 年综合毛利率平 稳略升，分别为 10.8%/11.0%/11.2%。2021-2023 年归母净利润分别为 21/27/35 亿 元，同比增长 58%/28%/27%。
6.2. 投资分析
投资分析：我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 21/27/35 亿元，同比增长 58%/28%/27%，EPS 分别为 1.36/1.75/2.22 元，当前股价对应 PE 分别为 5.9/4.6/3.6 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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