（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳、周章庆）
如何看公司未来收入和市值空间？
我们复盘了迈瑞医疗 30 年来的成长四阶段， 经历 2009~2015 年的逆风蓄势与伺机而动，公司依靠“创新+并购+国际化”实 现三大产线技术和产品的升级以及渠道的完善，成功在 2016 年以后实现王者归 来，2016~2019 年收入 CAGR=22.4%，净利润 CAGR=43%，而且我们认为伴 随国内的进口替代加速、中国企业全球竞争力的提升以及新冠疫情提升公司的 品牌和渠道，公司这一阶段的高增长有望继续延续较长时间。2003~2019 年公 司收入增长了 35 倍，净利润增长了 46 倍，历史已经见证迈瑞医疗的成功。本 研究基于公司“创新+并购+国际化”的基因特质，参照全球巨头的发展路径， 认为公司未来的空间需要站在全球视角去分析，监护仪、呼吸机、麻醉机、灯 床塔、除颤仪、血球、生化、超声等主要产品均已做到国产第一，未来有望向 全球第一冲刺，我们认为公司具备将这种成长路径复制到化学发光、凝血、兽 用、硬镜、呼吸机等业务的能力。我们从两个角度来看公司未来收入端的潜力： 1）各业务线可及市场规模千亿美元以上，随着份额提升，公司 2030 年三大产 线和新业务总合计有望支撑公司 150 亿美元的收入空间； 2）我们认为公司将在 5~10 年内挤进全球器械 20 强，预计 2025 年和 2030 年 对应收入中值分别为 71 亿美元和 152 亿美元。 从市值空间看，考虑到公司远高于全球巨头的盈利能力和成长能力，预计百亿 美元收入有望支撑迈瑞万亿市值，而这有望在 5~10 年兑现。
生命信息与支持：龙头典范，全球市占率稳步提升。
2019 年公司生命信息与支 持产线收入 63.4 亿元（+21.4%），2015-2019 年 CAGR=18.9%，其中监护仪 和麻醉机在 2019 年全球市占率分别为 15%和 11%，而呼吸机、除颤仪、灯床 塔的份额不足 5%。 1）短期看，2020 年受损的麻醉机、灯床塔、除颤仪、硬镜等业务有望在逐年 恢复，同时后疫情时代的医疗新基建有望带来持续增长机遇，根据我们测算， 国内医疗新基建方案将为监护仪、呼吸机等产品市场带来约百亿增量，按份额 预计将为公司带来约 50 亿收入，有望在未来 2~3 年逐渐体现。海外市场的医疗 补短板将在疫苗接种后逐渐落地，有望为公司 2022 年以后带来较多的监护线订 单，因此短期看该产线仍有望在高基数下实现稳健的增长。 2）长期看，凭借“精品打磨+推陈出新+极强的性价比优势+成功走通的海外销 售渠道+疫情期间品牌力提升”，后续各产品全球市占率有望持续增长，并与其 他业务线的产品形成协同效应。
体外诊断：稳扎稳打，终成增长引擎。
在过去 20 年血球、生化和化学发光等不 同阶段国产替代的浪潮中，公司都成功抓住机遇成为国产 IVD 的龙头企业， 2006~2019 年，公司 IVD 业务收入从 4.4 亿元增长到 58.1 亿元，年复合增速 22%，尤其 2016~2019 年随着化学发光业务高增长，IVD 板块逐渐成为公司增 长引擎。
1）在血液细胞分析市场，公司产品齐全，五分类分析仪技术领先，市场份额持 续提升，2019 年预计国内市占率 1/3，位居第二，全球份额 10%，位居第三， 未来有望直追希森美康。
2）在化学发光领域，与竞争对手相比，公司推出化学发光检测的时间相对较晚， 但增速一直领跑行业，主要因为公司①全 IVD 产线布局，不同检测项目间具备 协同作用；②发光试剂检测领域布局合理，贴近临床刚需，无明显短板；③渠 道布局完善，医院覆盖率高，仪器装机增长快。我们预计未来几年，公司化学 发光将后来居上成为国产第一。
3）在生化领域，公司市场份额约 10%，仅次于贝克曼和罗氏，位居国产第一， 凭借公司发力高端高速的生化仪器以及不断完善生化检测试剂，我们预计未来 公司市占率将稳步增长。 2020 年疫情下公司 IVD 产线的仪器装机仍稳步增加，试剂产出或短暂承压，预 计 2021 年开始随着试剂放量，IVD 产线将重回增长引擎的位置。
医学影像：聚焦超声，向超高端突破。公司该产线主要包括超声诊断系统和数 字 X 射线成像系统，其中彩超为核心，收入占比约 85%。2015-2019 年，医学 影像业务收入从 22.3 亿元增长到 40.4 亿元，复合增速 16%。2019 年公司超声 业务全球市占率约 7~8%，国内市占率约 18%，通过立足中低端（DC 系列）， 发力高端（昆仑系列），向超高端突破（在研），公司有望在超高端的心脏彩超 领域成为国内首家突破 GE、飞利浦垄断的国产企业。2020 年因疫情影响业务 招标采购受到负面影响，2021 年有望恢复增长。
未雨绸缪，前瞻布局兽用器械、微创外科、骨科等新增长点。
1）兽用器械：优势复刻，进军潜力市场。宠物消费市场规模高速增长，其中宠 物医疗市场属于不受医保影响的刚需行业，公司凭借人用产品优势，在国内外 发力兽用监护、兽用 IVD、兽用超声等产品，参考全球兽用器械领导者——IDEXX 实验室的发展，我们认为迈瑞医疗凭借更加齐全的产品线有望开拓新的增长点， 预计 2024 年有望贡献 2 亿美元的收入。
2）微创外科：聚焦硬镜，荧光内窥镜推出在即。2019 年全球硬镜市场 56.9 亿 美元，其中白光硬镜 44 亿美元，荧光硬镜 13 亿美元，荧光硬镜凭借宽光谱成 像优势逐渐拓宽临床范围，预计 2024 年荧光硬镜将占市场的一半份额以上。 2019 年国内硬镜市场为 65.3 亿元，预计 2019~2024 年将以 11%的复合增速增 长至 110 亿元，其中 2019 年荧光硬镜市场规模为 1.1 亿元，刚为起步阶段，未 来几年有望以接近 100%的复合增速爆发式增长，预计 2024 年市场规模为 35.2 亿元，占我国硬镜市场比重达 32%。迈瑞医疗的荧光硬镜产品有望在 2021 年 推出，凭借渠道和品牌优势有望后来居上，预计 2024 年公司硬镜业务收入将超 过 2 亿美元。
3）骨科耗材：打磨产品，迎接后集采时代。2019 年，我国骨科植入医疗器械 市场达 308 亿元，同比增长 19.4%；2015-2019 年均复合增速约 17%，处于快 速增长阶段。基于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加速和医疗需求的不 断上涨，我国骨科手术量预计仍将保持较高增速。相比海外，关节类、脊柱类 份额提升具空间，如中国每千人关节植入手术 0.4 例，美国为 3.3 例，德国为 4.9 例，预计未来关节植入手术量有 10 倍以上空间。公司 2012 年收购德骼拜 尔（现武汉迈瑞），目前仍在打磨产品，将来有望在后集采时代通过渠道优势发 力骨科市场，创造新的增长点。
1.1 过去：见证卓越龙头成长史
迈瑞医疗由李西廷、徐航、成明和等人成立于 1991 年，经过近 30 年的发展，已经成为 中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司在 QMED《2019 年医疗器械企 业百强榜单》中排名 34，为中国排名最高的企业。
迈瑞医疗的王者归来与星辰大海。迈瑞医疗 30 年的成长史，即是中国医疗行业的发展 史，也是一部中国经济的腾飞史。
1.2 三大产线驱动业绩高增长，经营效益首屈一指
2016 年以来经营大幅改善。2015 年从美股退市后，公司业绩提速较多，2016~2019 年 收入从 90.3 亿元增加到 165.6 亿元，CAGR=22.4%，快于 2009~2015 年收入复合增速 10.8%， 预计主要得益于国内进口替代加速以及公司产品全球竞争力的提升，2016~2019 年归母净利 润从 16 亿元增长到 46.8 亿元，CAGR=43%，归母净利润增速均高于收入增速，主要由于： 1）产品由低端向高端转型，高毛利产品占比增加；2）广告及推广费、招聘及培训费等项目 降低引起的销售费率、管理费率降低。2020 前三季度营业收入 160.6 亿元（+29.8%），主要 因监护仪、呼吸机、输注泵等抗疫产品需求旺盛，归母净利润 53.6 亿元（+46.1%），快于收 入增长主要由于：1）疫情蔓延，公司减少全球线下推广及差旅费等；2）高毛利产品占比提 升；3）相关优惠政策。
受益于疫情，生命信息与支持类产品占比大幅提升。公司现有业务线包括生命信息与支 持、体外诊断以及医学影像。2014-2019 公司各项业务营收占比较为稳定，2019 年生命信 息与支持类产品、体外诊断类产品、医学影像类产品分别占营业收入比例约 38%、35%、24%； 2020H1 生命信息与支持类产品占比提升至 50%，主要因抗疫产品需求量大增。
毛利率稳中有升，四费率逐年下降，盈利能力逐年提升。2014 年至 2020 前三季度公司 毛利率保持稳中有升，由 63.4%逐步提升至 66.8%，主要因规模化和高端产品占比提升带动 监护线和影像线的毛利率逐渐提升，而 IVD 线由于仪器装机策略导致整体毛利率略有下降。 从费用看，得益于国内经销体系规模效应的提升以及公司人均效益的提升，2014 年至 2020 前三季度公司四费率逐年下降，从49.4%下降至29.8%，其中销售费用率26.6%下降17.6%， 下降了 9pp，管理和研发费用率合计从 21.5%下降至 12.7%，下降了 8.8pp，其中主要是降 本增效管理费用率大幅降低，研发费用率稳定。2015 年起归母净利率实现逐年稳步上升， 由 11.4%提升至 2020 年前三季度的 33.4%。
经营效益在国内众多器械公司中首屈一指。从 2015~2019 年的纵向维度看，公司人均 创收从 97.7 万元增长至 168.6 万元，人均创利从 11.1 万元增长至 47.4 万元，人均薪酬从 29.9 万元增长至 38.4 万元，一方面反应公司规模效应的提升以及人均绩效的增长，另一方 面也反映公司员工的薪酬水平持续提升，属于非常良性的增长。从 2019 年公司与国内器械龙头公司的横向比较看，公司人均创收、人均创利、人均薪酬都远高于同行，我们认为公司 以良好的治理体系、品牌和高薪酬集聚了业内的优秀人才，人均产出首屈一指。
从全球维度看，公司经营绩效已跻身第一梯队。2019 年全球器械巨头的人均创收普遍 在 100~300 万元左右，2019 年公司人均创收已经超过 150 万元，领先费森尤斯、百特等部 分器械龙头；从人均创利指标看，公司以 47.7 万元/人跻身前列，次于直觉外科手术和爱德 华等部分新兴龙头。
1.3 创新：研发持续大力投入，技术创新成果丰富
器械技术壁垒高，需要跨学科、持续高投入。医疗器械为技术密集型行业，对企业综合 研发能力有较高要求。与药品相比，医疗器械涉及的领域更多，包括硬件、软件、生物、医 学等，同时器械产品存在较多的以代际升级为主的“渐进式创新”，企业需要持之以恒的改 进产品，是跨学科、综合性、持续性高投入的医疗赛道。2018 年，全球医疗器械研发投入 253 亿美元，同比增长 3.6%；全球总研发费用率约为 5.8%，其中排名前 20 的公司总研发 费用率 7.5%。2011-2018 全球器械研发投入年均复合增速 3.3%，保持逐步上升。
持续保持研发高投入，成果喜人。公司研发投入保持较高水平，2017 年国家发改委《发 明专利拥有量前 50 名企业》中，迈瑞是唯一上榜的医疗器械企业。2019 年公司研发投入共 16.5 亿元，其中资本化支出 1.8 亿元，费用化支出 14.7 亿元，研发费用率为 8.9%。研发人 员数量不断增加，2019 研发人员 2508 人，占比 25.5%，其中 60%都是硕士及以上学历。 公司研发费用中有 7 成以上是职工薪酬，2019 年约 10.7 亿元，按此测算迈瑞的研发人员人 均薪酬为 42.7 万元，处于较高水平。2020 上半年，公司推出 TM70 遥测（1.4G），nSP 高 端注射泵、nVP 高端输液泵、nDS 高端泵工作站、nCS 输液中央站等新机型，NB300 新生儿小儿呼吸机、4K 内窥镜摄像系统、硬镜器械等新产品，DC-80A、DC-90 超声，DC-30 Full HD 超声，MX8/7、ME8/7 笔记本超声，Resona Hepatus6W/5W 高端体检机和肝纤机等新 产品。截至 2020H1 末，共计申请专利 5714 件，其中发明专利 4038 件；共计授权专利 2939 件，其中发明专利授权 1486 件。
研发费用体量国内领先，三大产线投入较为均衡。从体量看，2019 年公司是 A 股已上 市器械公司中研发费用唯一超过 10 亿元的公司，从投入比率看，略低于万泰生物和安图生 物，处于第一梯队。从研发投入的方向看，以招股书披露数据，2017 年影像产线研发费用 率略大于 IVD 产线，生命信息与支持产线略低，总体较为均衡，约为 10%左右。
全球八大研发中心分工明确，启动建设武汉中心为全球第二总部基地。公司已在全球建 立八大研发中心，分别位于深圳、北京、南京、成都、西安、硅谷（美国）、新泽西（美国）、 西雅图（美国），利于整合全球资源。每家研发中心专注于不同细分领域，助力公司实现快 速高效的研发创新。2020 年 6 月，总投资 45 亿元开工建设武汉中心，包含武汉研究院、生 产制造基地两大子项目,净用地总面积约 271 亩，总建筑面积约 62 万平方米。建成后，武汉 中心将成为迈瑞在全球第二总部基地。项目建设内容包括骨科植入物及手术治疗设备制造、 检验试剂制造、生物原材料制备、微创手术设备制造等。武汉中心的建立均以自有资金投入， 建成后有利于进一步提升研发生产能力，在专注主业的同时发展新兴业务。
政策支持国产创新器械，作为国产龙头有望受益。《中国制造 2025》提出提高医疗器械 的创新能力和产业化水平，重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，全降解血管 支架等高值医用耗材；“十三五”规划提出加速医疗器械产业整体向创新驱动发展的转型， 完善医疗器械研发创新链条。2014 年 12 月、2016 年 2 月、2017 年 2 月分别完成第一批、 第二批、第三批优秀国产医疗设备产品遴选，促进医疗设备国产化进程。2016 年 10 月《医 疗器械优先审批程序》、2018 年 11 月《创新医疗器械特别审查程序》有利于提升创新医疗 器械审查效率，为鼓励医疗器械产业创新发展发挥积极作用。自《创新医疗器械特别审批程 序》发布以来，截止 2019 年 12 月 29 日，已有 244 个产品进入创新医疗器械特别审查通道， 根据国务院吹风会数据，进入特别审批通道注册的产品比同类其他产品的时限减少 83 天。 公司作为国产龙头，有望受益于政策对国产创新器械的支持，科技部《创新医疗器械产品目 录（2018）》遴选出 87 个创新医疗器械产品，公司共 7 个产品入选，分别是彩色多普勒超声 系统（DC-80）、全自动化学发光免疫分析仪（CL-2000i 系列）、全自动血液细胞分析仪、全 自动生化免疫流水线（SAL8000）、全自动样本处理系统（CAL 8000、CRP-M100、SC-120）、 除颤监护仪（BeneHeart D6）、病人监护仪（Benevision N1）。
1.4 并购：吸收创新技术，拓展新市场和新业务
启航全球技术并购之路，寻找持续增长空间。并购整合是公司重要的成长策略之一，2008 年起，公司开启全球并购布局。公司以技术并购为主，以获取技术资源为主要并购目标，有 利于公司在壁垒较高、研发周期较长的器械行业提升现有业务在中高端领域的综合竞争力、 探索新业务领域。
1）2008 年，公司以 2.02 亿美元（15.06 亿人民币）现金并购 Datascope 公司生命信 息监护业务，收购后，迈瑞获得 Datascope 监护产品及美国、欧洲的销售平台和服务网络， 向国际化方向转型，成为全球监护仪第三大品牌。当时，Datascope 在美国 300 病床以下的 中小医院具备直销优势，为迈瑞其他产品提供交叉销售的机会，协同效应显著。
2）2013 年，公司以 1.05 亿美元（6.23 亿人民币）并购全美超声诊断系统领先的 Zonare， 进军高端彩超领域。基于 Zonare 在高端医学影像的先进技术，公司于 2015 年推出高端彩超 产品 Resona7，实现高端彩超方面国产技术突破。
3）2011-2014 年，公司并购深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州 光典、武汉德骼拜尔、北京普利生、上海医光、Ulco、上海长岛等公司，在注重主业的同时 扩充产品领域。
4）2015 年以后，美股退市并在 A 股上市后，公司近年来国内、海外市场都取得突出较 好的表现，其中 2008~2014 年期间的并购及其整合功不可没，例如监护仪、超声等产品逐 渐高端化，微创外科领域逐渐开发成公司未来几年的新增长点。随着整合逐渐完毕，我们认 为公司未来仍会借用并购吸收全球的创新技术，并拓展销售渠道和新业务。
并购后整合实现技术内化，强强联合驱动创新。公司不采用财务并购来“撑收入、做利 润”，标的公司往往是具有一些突出技术，或者在部分新领域有一些前瞻布局，公司通过并 购后整合全球创新技术，或提升产品性能实现高端化，或切入新领域，这个过程非常看中公 司对收购标的的整合效果。从过去看，公司很好的实现并购效果最大化，以昆仑系列彩超为 例：公司于 2013 年收购以 1.05 亿美元（6.23 亿人民币）收购 Zonare 时，Zonare 的研发 团队已开发出了具有革命性意义的 ZONE-SonographyTM 技术（区域成像技术），显著提升了 产品图像质量。收购 Zonare 后，公司获得 Zonare 的技术及渠道。基于先进的 ZST+域光平 台，公司昆仑系列高端彩超，图像质量显著提高，实现了对超声成像域扫描，全域动态聚焦， 智能声速匹配，全息域技术四大创新。
当前商誉体量较小，看好公司未来并购新技术的潜力。公司重大并购事件发生于 2015 年前，2015 年商誉 13 亿元，占总资产比例 10.6%，约为并购对价的 50%，其中主要分布 在生命信息与支持产线和医学影像产线。到 2020Q3，公司商誉占总资产比重已降至 4.1%， 比例非常小，看好公司未来在全球市场继续并购新技术、拓展新市场和新业务的潜力。
1.5 国际化：进口替代到全球替代，从中国第一冲刺全球第一
国内外业务共同驱动收入增长。分地区看，2019 年，中国大陆与海外营收占比分别为 58%、42%。在近 20 年间，公司海外业务体量从 0 增长至 70 亿元，其中北美、欧洲和拉美 又是海外的主要市场。2020 年随着海外疫情蔓延，抗疫产品需求订单持续高景气，海外业 务的占比有望有望提升。
公司海外收入占比国内领先，国际化布局接近全球龙头。与国内器械相比，公司 42.4% 的海外收入占比位居前列，低于一些低值耗材龙头，但远高于相似业务的国内可比公司，且 2019 年公司海外市场 70 亿元的收入体量远高于国内其他器械公司，体现公司的全球化布局。 从全球市场看， 2019 年全球器械龙头收入除最大市场外其他地区收入平均占比约 49%，公 司的国际化布局已经较为接近全球龙头的水准。
业务布局面向全球，获得高度认可。公司业务布局广阔，产品和解决方案已进入 190 个 国家和地区，在 19 个国家和地区拥有 100 余个驻地直属服务站点。1）高端方面：在医疗技 术门槛最高、技术法规最严格的美国，公司产品已进入约 2/3 的医院及近万家医疗机构，运 用于 ICU、麻醉科、急诊科等科室。全美前 10 的心脏医院中，9 家使用公司产品。公司产品 在欧洲也得到高度认可，进入 200 余家教学医院。2）低端方面：公司在一带一路沿线的 15 个国家设立 20 余个子公司，助力提升当地医疗水平。2020 年的疫情使得公司海外订单大幅 增长，凭借性价比优势公司有望在全球市场的认可度进一步提升。
从进口替代到全球替代，从中国第一冲刺全球第一。从公司过去的发展来看，中国作为 公司的大本营市场，近年来份额提升显著，监护仪、除颤仪已经位居国内市场份额第一，麻 醉机、灯床塔、血球、生化、超声虽然在国内市场份额位居前三，如果仅看国产企业，公司 份额也为第一，体现出公司在国产企业中已经在确立的绝对龙头的地位，我们认为这反映公 司先成为国内第一，以此为基础冲刺全球第一的发展路径，基本上在众多业务上验证了公司 “复制”的能力。以监护仪为例，2012 年公司占据国内监护仪市场份额 44%，2017 年增长 至 65%，5 年间公司市场份额增长约 21pp，实现国内市场的进口替代，同时在全球份额也 从 10%提升至 15%，低于 GE 和飞利浦，未来有望实现逐步反超。
1.6 未来：他山之石看迈瑞医疗万亿市值的潜力
美敦力（Medtronic）为全球医疗器械市值最大龙头公司。2020、2021H1 财年分别实 现营业收入 289 亿美元、142 亿美元，实现净利润 48 亿美元、10 亿美元。近 10 年来，美 敦力营业收入年均复合增速约 7%，净利润年均复合增速约 5%，整体增长有所放缓。迈瑞医 疗成立时间比美敦力晚约 40 年，2016~2019 年营业收入与归母净利润年均复合增速约 22.4%、43%，增长态势迅猛，仍处于快速发展阶段。
那么从全球巨头成长史为借鉴，如何看待迈瑞医疗未来的发展潜力呢？首先迈瑞医疗已 经具备了创新、并购和国际化的巨头基因，未来各项业务在全球市占率将有望逐渐提升（后 文几个章节有较为详细的分析）。我们从两个角度来看公司未来收入端的潜力：1）从各业务 线的可及市场规模以及公司份额的提升情况，做 2030 年收入预测；2）从公司冲击全球器械 前 20 名的目标及时间做预测；
1） 可及市场规模千亿美元以上，随着份额提升公司 2030年收入空间有望150亿美元。 2019 年公司现有三大产线产品全球可及市场规模约 1000 亿美元（不考虑兽用、微 创外科、和骨科），公司 2019 年收入 23 亿美元左右，市场份额约 2.3%，随着行业 增长，2030 年三大产线可及市场规模有望达到 1700 亿美元。考虑到公司监护仪、 麻醉机、血球的全球市占率均已超过 10%（2019 年分别为 15%、11%、10%），我 们预计其余产品如呼吸机、灯床塔、除颤仪、生化、化学发光、DR 等业务有望复 制成功产品的案例，实现全球市场份额的突破，分别假设 2030 年生命信息与支持、 IVD、影像三大产线市场份额分别为 15%、5%、15%的份额，对应收入 43.9、61.1、 28.4 亿美元，同时兽用器械、硬镜、骨科分别为 5%、5%、0.5%的份额，对应收 入分别为 10、4.9、2.9 亿美元。2030 年三大产线和新业务总合计有望支撑公司 150 亿美元的收入空间。
2） 预计 5~10 年内达成全球器械 20 强的目标，对应中值收入有望 150 亿美元。公司 设立的目标是在未来的十年内进入全球医疗器械供应商的前二十名，我们认为该目 标将在 5~10 年内达成。2019 年全球收入体量第 20 名的医疗器械公司收入 51 亿美 元，未来随着医疗器械行业增长“20 名守门员”的收入体量会有所提高，预计 2025 年和 2030 年要进入前 20 名分别收入要超过 79 亿美元和 104 亿美元。2020~2022 年的收入增长为我们的盈利预测，2023~2030 年假设一个固定的复合增速。情景一： 假设 2025 年达成该目标，那么预计 2023~2030 年有望保持复合 20%的增长，2025 年收入 80 亿美元（>79 亿美元），那么到 2030 年有望达到 198 亿美元。情景二： 假设 2030 年达成该目标，那么预计 2023~2030 年有望保持复合 11%的增长，则 2030 年收入 106 亿美元（>104 亿美元）。我们预计公司将在 5~10 年内挤进全球前 20 强的目标，对应 2023~2030 年复合增速 11%~20%，预计 2025 年收入将在 63~80 亿美元，2030 年收入将在 106~198 亿美元，对应中值分别为 71 亿美元和 152 亿 美元。
百亿美元收入有望支撑迈瑞万亿市值。迈瑞医疗的盈利能力和成长能力高于全球巨头， 剔除部分波动大的企业，全球前十几名器械巨头 2017~2019 年的平均净利率为 11.9%， 2016~2019 年的收入复合增速为 5.6%，而公司平均净利率和收入复合增速分别为 26.6%和 22.5%，远高于全球平均水平。从这些巨头中，我们选取净利率超过 10%、收入复合增速超 过 10%的企业，符合条件的只有直觉外科手术（SRG.O）、爱德华（EW.N）2 家，过去三年 这两个公司的 PE 中值分别为 64X 和 53X。考虑到公司的优秀盈利能力和成长能力，我们预 计公司在 100 亿美元左右，能够给予 50~60 倍 PE，假设净利率为 30%，汇率 6.5，因此公 司 100 亿美元的潜在市值为 100*6.5*30%*55=10725 亿元的市值空间。考虑到上文我们所述 的两种方法，预计 2025 年和 2030 年对应中值收入分别为 71 亿美元和 152 亿美元，我们觉 得公司在 2025 年~2030 年之间突破万亿市值是大概率事件，且如果公司 2030 年收入能到150 亿美元，那么 2030 年市值有望到 15000 亿元，虽然该市值可能会在全球器械巨头的排 名中位居前列，但基于公司远高于全球巨头的盈利能力和成长能力，我们认为该预测是合理 的。
2.1 典范业务彰显全球竞争力，国内医疗新基建或带来 50 亿增量
生命信息与支持产品收入稳健增长，盈利能力逐渐提升。生命信息与支持业务为公司传 统核心优势业务，包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、灯床塔、输注泵、硬 镜等产品，以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等。2015-2019 年，生命信息 与支持业务收入及毛利均实现稳健增长，年复合增速分别为 18.9%、21.5%；2020H1，生 命信息与支持业务收入 53 亿元（同比+65.6%），毛利 37 亿元（同比+76.1%），毛利率 69.6% （同比+4.2pp），盈利能力进一步提升。
核心产品市占率稳步提升，彰显龙头典范。生命信息与支持产线主要产品过去几年在增 速均高于行业平均水平，在全球市场份额不断提升，其中监护仪和麻醉机均为国内第一、全 球第三的市场地位，全球市场份额均超过 10%，已经成为公司彰显全球竞争力的标杆产品； 灯床塔在国内第一、全球第七的份额，地位突出；呼吸机作为起步业务，2020 年借助疫情 实现大幅放量，我们预计该产品全球市场份额份额迅速提升。我们认为，公司在生命信息与 支持产线凭借精品打磨、推陈出新、极强的性价比优势、以及深耕 10 多年成功走通的海外 销售渠道，后续有望持续增长，并与其他业务线的产品的发展形成协同效应。
全球疫情未得到全面控制，抗疫产品仍有需求。目前海外疫情仍然较为严谨，时有反复 爆发的现象，但新增增速有所放缓。截至 3 月 19 日 24 时，全球除中国外累计确诊病例 1.2229 亿例，全球死亡病例 269.8 万例，死亡率 2.21%，国际市场对监护仪、呼吸机、输注泵、新 冠试剂、便携超等抗疫产品的需求短期内仍将维持较高水平。得益于全球主要国家疫苗接种 有序推进，1 月以来全球新增新冠患者增速有所放缓，截止 2021 年 3 月 18 日的接种量来看， 全球已经接种疫苗 4.1 亿剂，接种率 5.26%；其中中国接种量 6498 万剂，接种率 4.51%； 美国接种量 1.16 亿剂，接种率 34.6%，后续有望逐步进入后疫情时代。
后疫情时代，国内外医疗补短板带来持续增长机遇。新冠疫情对全球各国医疗卫生体系 造成了巨大挑战，疫后加大医疗投入势在必行，为公司带来发展新机遇。在疫情过程中，以 迈瑞为代表的国内厂商凭借良好的产品性能在全球树立中国优质医疗品牌的良好形象，品牌 影响力和认知度均得到极大的提升，实现了全球众多高端空白客户群的突破。此外，在疫情 造成全球经济下行压力的背景下，在新兴市场国家，国产器械性价比高的优势进一步显现。
1）海外：欧盟提出 7500 亿欧元的复苏工具 Next Generation EU，将设立新的 EU4Health 方案，于 7 年内投入近百亿欧元加强卫生部门建设。英国提出 15 亿英镑用于医院及相关设 施的维护和扩建，修复国民医疗系统。意大利、西班牙、法国、德国等国家分别计划在卫生 领域投入数十亿欧元，其中 ICU 床位为建设重点。发展中国家在新冠疫情中暴露的医疗短板 更为严重，加大医疗卫生投入为发展趋势。考虑到目前海外疫情仍未得到较好的控制，我们 预计随着疫苗接种海外疫情逐渐控制以后，海外市场的医疗的医疗补短板将逐渐落地，有望 为公司 2022 年以后带来较多的监护线订单。
2）国内：新基建预计带来监护仪、呼吸机市场百亿增量。2020 年 5 月，国家发改委等 部门公布《公共卫生防控救治能力建设方案》，方案着力提升重大疫情防控救治能力短板。 方案提出，每省份建设 1-3 所重大疫情救治基地；对医疗机构进行改扩建，提高 ICU 病床数 量。7 月，发展改革委安排 456.6 亿元支持全国 31 个省加强公共卫生防控救治能力建设， 到目前 2021 年初，国内医疗新基建正如火如荼展开，作为抗疫设备龙头，公司有望持续受 益。据测算，国内医疗新基建方案将为监护仪、呼吸机市场带来约百亿增量，按份额预计将 为公司带来约 50 亿收入，有望在未来 2~3 年逐渐体现。
2.2 监护仪：旗舰标杆，国内第一，世界第三
监护仪使用场景不断扩大。监护仪主要通过传感器感知病人的生理变化并转换成电信息， 信息处理系统对信息进行计算分析，显示并记录相关信息。当参数超出设定的指标时，报警 装置会被激发以引起医护人员注意。监护仪连续监护病人的生理参数，对变化趋势持续检验， 为医生应急处理和治疗提供依据。监护仪分类依据主要为参数、结构、功能，根据监测的参 数量可分为单参数监护仪、多参数监护仪、插件式监护仪（可拆卸的生理参数模块+监护仪 主机）。监护参数主要包括心电、呼吸、无创血压、血氧饱和度、脉搏、体温等，在临床上 可用于手术室、ICU、高压氧舱、急诊室、分娩室、普通病房等。监护仪使用场景已从重症 监护科室扩展至普通科室，并下沉至县乡级医疗机构。
深耕监护仪领域，全面覆盖高中低端市场。公司监护仪产品种类齐全丰富，包括高端市 场 BeneVision N 系列、中高端市场 ePM 系列、中低端市场 iPM 系列、低端市场 iMEC 系列、 低端市场便携式 uMEC 系列及 Vital Sign 系列产品。公司共有 34 个型号的多参数监护仪入 选第四批优秀国产医疗设备产品。2020 年上半年，公司 ePM 系列监护仪系统获得 Red Dot 和 iF 双项设计大奖。
销量提高带动监护仪收入增长。2015-2019 年，公司监护仪销售数量年均复合增速 14.6%；2019 年监护仪销量 18.8 万台，同比增长 9%。公司监护仪平均价格保持平稳，产 品销售额增长主要由量驱动。2020 年疫情带动监护仪需求大幅增长，行业地位进一步加强。
全球市场格局：全球监护仪市场较为成熟，公司市占率世界第三。2008 年，公司收购 Datascope 公司生命信息监护业务后，成为全球监护仪设备第三大制造商，得到全球医疗机 构认可。根据公司招股书统计，2017 年全球监护仪市场（不含日本）规模 28 亿美元，同比 增长 4.1%，从份额看，2017 年，飞利浦、GE、迈瑞占据的市场份额分别为约 38%、26%、 10%，市场集中度较高，假设全球监护仪行业保持 5%左右的增速，测算 2019 年公司全球 市占率提升至 15%左右。
国内市场格局：国内监护仪市场持续扩容，高度集中于龙头企业。2017 年，国内监护 仪市场规模为 20.2 亿元，同比增长 15.4%，远高于全球增速，国内市场规模有望持续扩容。 2017 年，迈瑞占据绝大部分国内市场份额，市占率高达 65%；市占率前三的企业占据 86% 的市场份额。作为监护仪国产龙头，公司有望在分级诊疗及扶持国产器械的背景下持续受益。
2.3 呼吸机：抗疫明星，趁势崛起
呼吸机在急救、术后恢复、重症监护等临床一线工作中地位突出。呼吸机利用机械原理 形成肺内压力差，从而实现强制人工呼吸。呼吸支持是挽救急、危重病人生命的关键手段之 一。呼吸机主要由操作控制面板、电路部分、气路部分三部分组成，电路的核心部分是中央 控制单元。呼吸机的壁垒主要体现在通气模式、控制技术、测量技术、人机工程和显示技术、 产品整体配套技术等。目前从运用场景看，呼吸机作为辅助、支持甚至代替人体呼吸功能的 医疗仪器，在急救、术后恢复、重症监护等临床一线工作中的地位非常重要。据美国呼吸病 学会统计，由于呼吸机的普遍使用，使临床抢救的成功率大约提高了 55%。未来发展趋势看， 随着压力参数和压力型模式等的发展及计算机技术的发展和普及应用，未来呼吸机必然会更 加完善和智能，多功能、多通气模式的经济型呼吸机引领未来发展方向。
按与病人连接方式的区别，呼吸机可分为有创呼吸机及无创呼吸机。有创呼吸机通过气 管插管或气管切开建立有创人工气道，从而进行通气；无创呼吸机通过鼻、面罩、接口器等 相对无创方式与呼吸机连接，无需建立人工气道。由于适用患者不同，有创呼吸机与无创呼 吸机主要为功能互补关系，不存在优劣之分。随着患者对生命质量要求的提高，保留进食、 语言等生理功能的无创通气设备临床应用范围有望进一步拓展。
呼吸机部件技术壁垒高，以进口为主。国内呼吸机生产以中游制造为主。涡轮压缩机、 传感器、芯片等核心部件主要由美国 Grandner Denver、Cypress，瑞士 Micronel、Sensirion， 德国 EBM、荷兰 NXP 等公司供应。
我国呼吸机配置不足，非疫情状态下仍偏少。国内呼吸机消费量快速增长，2019 年呼 吸机消费量 1.82 万台，同比增加 23.8%。新冠疫情期间，我国的呼吸机存量 8 万台，对应 每百万人拥有呼吸机 57 台。相比欧美国家，我国百万人均呼吸机拥有量仍存在较大差距。 以 14 亿人口计算，当我国百万人均呼吸机拥有量达到 100 台时，呼吸机保有量将增加 6 万 台。
新冠疫情助力呼吸机进入欧美高端市场。公司呼吸机自 2012 年推出 SynoVent E 系列 以来，经过多年更新换代，已具备全球顶尖水平。中高端呼吸机 SV300、高端重症呼吸机 SV800/SV600 分别于 2015、2017 年推出。其中，SV300 为新冠疫情中主要使用的型号， 2020 年 3 月获得 FDA 的 EUA（紧急使用授权）认证，此前已获得欧盟 CE 认证，成功开拓 欧美高端市场、建立品牌影响力。SV300 是国内第一款电动涡轮呼吸机，由中国、北欧、北 美研发团队合作研究。它实现流速的精准控制和稳定，与常见的独立涡轮变速控制呼吸机相 比，患者吸气反应更快、系统控制也更加稳定；拥有 ICU 全面的通气模式，还支持 NIV（无 创通气）以及持续增氧功能；能够监测气道死腔、肺泡通气量等高级参数。它是世界上最小 最轻的重症护理呼吸机之一，机身不到 10kg，完全胜任院内转运与移动。
我国呼吸机仍处于成长期，增长空间广阔。近年来，随着国家对医疗机构的设备配置要 求逐渐落实及居民健康意识提高，我国呼吸机市场持续扩容。2018 年，我国呼吸机市场约 24 亿元，同比增长 16%。其中，高端呼吸机增速更快，具有中高端化趋势。根据 QY Research 数据，2016 全球呼吸机市场约 60 亿美元，美国、欧洲合计约 10 亿人口，占据全球呼吸机 60%以上市场份额，我国仅占据约 5%，具备很大提升空间。国产呼吸机品牌逐步建立，预 计迈瑞 2019 年呼吸机销售额约 5 亿元，全球市占率为 1.2%，在国内医用呼吸机市场约占 13%的份额，仅次于德尔格。2020 年新冠疫情期间，公司成为全球医用呼吸机的重要供应 商，订单大幅增加，我们预计 2020 年呼吸机收入有望超过 20 亿元。
2.4 麻醉机：高端市场进入国际市场，市场份额稳步提升
高端机型进入国际市场。公司麻醉机产品包括高端 A 系列，中低端 WATO 系列及麻醉 蒸发器 V60 系列。A 系列麻醉工作站由北美国际研发团队创新研发，逐渐进入国际市场，使 得迈瑞迅速成长为北美和全球麻醉机领域三大主流品牌之一。其中 A5 麻醉工作站为主力机 型，A7 麻醉工作站为旗舰机型，均具有用户全触摸无菜单的用户界面及与 ICU 呼吸机媲美 的通气模式。
麻醉机销量稳步增长。2017 年，公司麻醉机产品实现收入 5.4 亿元，同比增长 29.1%。 2015-2019 年，公司麻醉机销售数量年均复合增速 20%；2019 年麻醉机销量 8812 台，同 比增长 15%。2015-2017 麻醉机平均单价分别为 8.7 万元、9.4 万元（+9%）、9.1 万元（-3%）， 中高端 A 系列产品销量占比增长能够弥补适当的降价压力，预计 2017~2019 总体价格比较 稳定。根据销量增长，我们测算公司 2019 年麻醉机收入约 7~8 亿元。
全球市场：市场份额提升空间大。2017 年全球麻醉机市场（不含日本）规模 9.3 亿美 元，同比增长 2.2%，假设 2018~2019 年保持 3%左右的增长，2019 年全球麻醉机市场约 9.9 亿美元，测算公司 2019 年迈瑞全球市占率约 11%，相比 GE（占比 39%）、德尔格（占 比 38%）仍有很大提升空间。
国内市场：优势集中于中低端市场，高端市场替代具空间。2015-2019 年，国内麻醉机 市场从 9.1 亿元增长到 10.6 亿元，年均复合增速 3.8%。2019 年，公司占据国内市场份额为 29%，超越 GE 成为国内市场第二，仅次于德尔格，相比 2017 年的份额，公司依靠市占率 提升保持该业务的持续的增长。
2.5 心电与除颤：首个 AED 国产厂商，有望优先受益
公司除颤系列产品完善。公司心电与除颤产品包括 BeneHeart D 除颤系列、AED 系列 及心电图机 BeneHeart R 系列。BeneHeart D 除颤系列采用双相波除颤技术，可以大大减小 除颤时通过心脏的电流量，有效减少心肌组织的损伤；还具备自动阻抗补偿功能，自动调整 放电电压和放电时间来补偿过高或过低阻抗的影响。BeneHeart C 系列为 AED 产品，主要 设计给一般民众急救时使用，只需依照机器的指示执行操作，智能易用。
除颤仪销量快速增长。2017 年，公司除颤仪收入 3.3 亿元，同比增长 50%，实现快速 增长。2015-2019 年，公司除颤仪销售数量年均复合增速 43%；2019 年除颤仪销量 39624 台，同比增长 34.5%。2015-2017 除颤仪平均单价分别为 2 万元、1.8 万元（-11%）、1.6 万 元（-8%），有所下降，主要由于 AED 价格较低所致。
除颤仪国内市场规模快速增长。除颤仪是一种应用电击来抢救和治疗心律失常病人的医 疗设备。心血管疾病中的心源性猝死是我国居民死亡的重要原因，中国每年约有 54 万多例 心源性猝死病例，而除颤仪在致命性心律失常的抢救和治疗中有着相当重要的作用，应用空 间较大。在分级诊疗制度推动下，除颤仪等器械逐渐下放至基层医院，院内除颤仪配置量有 望稳步提升；随着政策推动及技术进步，院外除颤设备有望进一步普及。2017 年全球（不 含美国、日本）除颤仪市场规模达到 7.4 亿美元，同比增长 4.2%，如果考虑日本和美国的 市场，预计 2019 年全球体外除颤仪（含 AED）市场约 23 亿美元；2017 国内除颤仪市场规 模达到 7.5 亿元，同比增长 15.4%，假设 2018、2019 年保持 15.4%的增长，预计 2019 年 国内市场为 10 亿元。
我国 AED 尚处于培育期，配置数量增长空间大。自动体外除颤器（AED）是一种便携 式、易于操作稍加培训即可熟练使用专为现场急救设计的急救设备。使用者无须具备高水平 判读心电图能力，只要根据录音指示，接通电源，按动放电按钮，即可完成心电图自动分析、 除颤。AED 不仅是急救新设备，更是一种由现场目击者最早进行有效急救的观念。截至 2018 年，中国在各大医疗机构、体育馆、机场、地铁等公共场所仅安装了约 15000 台 AED，而 日本全国 AED 配置约 60 万台。日本、美国每十万人的 AED 配备数量达到 555 台、317 台， 而中国的配备数量还不足 0.5 台，差距仍较大。国家卫健委发布的 2019 年-2030 年《健康 中国行动》指出，完善公共场所急救设施设备配备标准，包括在人员密集场所配置急救药品、 器材及 AED 设备。全国正在积极采取增加 AED 配置的行动。北京市卫健委表示，将来北京 市的每个地铁站都需要配备 AED；深圳拟分步实施在公共场所安置 AED，争取用 10 年时间 达到每 10 万人口配备 100 台的国际先进水平。
AED 加强配置，公司作为首个国产品牌有望受益。公司突破国外公司千余项专利封锁， 填补了我国 AED 领域多项空白，为国内首个自主研发出 AED 产品的公司。迈瑞产品进入市 场前，AED 市场主要由 ZOLL、飞利浦、普美康等国际巨头竞争，产品均价高于 4 万元，价 格昂贵。而迈瑞 AED 产品均价不到 2 万元，相对进口产品而言性价比优势显著。在国内 AED 普及的进程中，公司作为首个国产 AED 品牌，有望受益于行业扩容。
2.6 灯床塔：软硬件协同构筑强势壁垒
灯床塔是用于围术期外科手术的设备，包括手术灯、手术床、吊塔吊桥、数字化手术室 等，为手术室基础硬件设施。手术台能根据手术要求调整，使手术视野充分暴露。无影灯为 手术提供充分、均匀、无影的照明，能长时间持续工作且不散发出过多热量。吊塔吊桥为手 术室气电供给、装备装载设备。
灯床塔国内市场较分散，迈瑞引领国产替代。德尔格、迈柯唯是全球手术室及 ICU 设备 龙头，分别占国内灯床塔市场 23%、7%份额。根据中国医疗设备行业数据，2018 年迈瑞份 额 12%，较 2017 年提升约 2pp，为国产份额最高的公司。
灯床塔全面布局。公司灯床塔产品主要包括 HyLED 系列手术灯，HyBase 系列、UniBase 系列手术床，HyPort 系列吊塔吊桥。公司手术灯采取 MPST 技术，手术术野的照明是由每 一层光斑以同心圆的方式叠加而成，保证光斑均匀性；主动阴影管理技术由主灯、子灯同步 补光，提高医生照明体验。HyBase 系列手术床运用人体工学技术，为病患提供安全、舒适、 有效的手术体位定位。HyPort 系列医用吊塔提供多屏幕安装解决方案，可实现灯塔同轴配置， 提高临床工作效率。
产品竞争力提高，快速放量。2016 年受市场竞争加剧影响，公司灯塔床收入有所下滑， 随着公司加强市场推广力度，2017 年公司灯床塔收入达到 3.8 亿元，同比增长 25.6%，产 品平均售价上升至 4.1 万元/台，毛利率提升至 60.2%。2018~2019 年，公司灯床塔竞争力 持续增强，销售量增长均超过 30%，我们测算 2019 年公司灯床塔业务收入为 6~7 亿元。
积极研发数字化手术室，软硬件协同构筑强势壁垒。数字化手术室基于服务器及网络技 术，将手术室设备与医院信息系统连接，可以实现控制设备、音视频传输和处理、患者信息 调用等功能。公司数字化手术室 HD-SDI 传输方案，实现无损高清视频传输；采取模块化设 计，升级简便，适应医院持续发展要求；可以控制手术灯、摄像、手术床等设备，提高手术 室运行效率。数字化手术室叠加齐全的硬件产品，将使公司该业务筑起强势的壁垒。
深度把握 IVD 趋势。1980s 年代以来，国内 IVD 行业大致经历了 5 个发展阶段：
1）80 年代，国产起步阶段，中国体外诊断试剂开始产业化进程。伴随着国家的改革开 放引进外资，大量国外先进技术进入中国，涌现了一大批生产体外诊断试剂的厂家公司；
2）90 年代到 2000 年，市场秩序混乱，进入了整顿期。生产生化诊断试剂厂家超过了 100 家，免疫诊断试剂厂家甚至超过了 300 家， 1993 年开始，国家对体外诊断行业展开了 整顿，取缔了无生产文号的厂家，吊销了质量不合格厂家的生产文号，行业集中度有所提高。 1995 年中国 IVD 市场规模约 26 亿元，1995-2000 年复合增速约为 6%。
3）2000~2010 年，行业快速发展。2000 年中国 IVD 市场规模为约为 35 亿元，随着行 业整顿提高行业壁垒，以及国产厂家的逐步发展壮大和技术的逐步成熟，生化和酶联免疫发 展较快，科华、达安、中科北控先后上市，2000-2010 年市场规模复合增速为 15%。
4）2010~2015 年，医保红利阶段。2010 年中国 IVD 市场市场规模达到 137 亿元，更 多 IVD 企业上市，形成 IVD 产业集群，同时医保渗透率提升，行业蓬勃发展，2010-2015 年 IVD 市场规模平均复合增速达到 21.5%。
5）2015 年至今，国产替代的黄金年代。2015 年后，医保控费逐步开展，分级诊疗推 进，进口替代加速，IVD 市场增速略微下降，但仍保持 18.5%的年均复合增速，体现出检测 市场的刚性需求，市场规模于 2019 年达到 718 亿元。
在这不同阶段的发展阶段中，公司已经把握住了 2000 年开始的血球和生化的发展大机 遇，以及 2015 年开始化学发光国产替代的大机会，成为国产 IVD 的龙头企业。 稳扎稳打，公司 IVD 产线的业务版图布局逐渐完善。当前体外诊断业务主要包括血液细 胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统 等及相关试剂。随着 2001 年推出的中国第一台全自动分类血液细胞分析仪，以及 2003 年 推出国内第一台全自动生化分析仪 BS-300，到 2013 年推出 CL-2000i 进入化学发光领域， 以及后续 TLA 流水线的推出和分子诊断的布局，我们认为公司在每一个 IVD 大赛道的切入中都遵循一个原则，就是稳扎稳打以多年打磨的高质量的检测仪器做基础，发挥公司设备制 造优势，不鸣则已，一鸣惊人，这种经营思路的效果已经在迈瑞众多 IVD 产品的成功中得到 见证。
公司 IVD 收入年年创新高，未来仍将是公司增长引擎。2006~2019 年，体外诊断业务 收入从 4.4 亿元增长到 58.1 亿元，年复合增速 22%，尤其 2016~2019 年随着化学发光业务 高增长，公司 IVD 板块收入增速有加快的趋势。2020H1，公司体外诊断业务收入 30.3 亿元 （同比+6.5%），毛利 17.4 亿元（同比-3.2%），毛利率 57.5%（同比-5.7pp），主要由于疫情 影响常规业务检测需求，随着发光仪器装机高增长带动试剂放量，叠加生化、血球低基数下 逐渐恢复，以及IVD行业进口替代趋势延续，我们预计后续IVD业务仍将是公司的增长引擎。
检测试剂量价共同驱动。2015-2017 年，检测试剂销售收入分别为 11.6 亿元、15.1 亿 元、19.5 亿元，年均复合增速 29.8%。2015-2019 年，公司检测试剂销售数量年均复合增速 28.7%；2019 年检测试剂销量 1145 万盒，同比增长 44%。2015-2017 检测试剂平均单价分 别为 277 元、290 元（+4%）、302 元（+4%）。销售数量增长快速，且延续较快增长趋势， 主要由于检测仪器装机量持续增长带动，且仪器及试剂种类不断增长。检测试剂平均价格提 升主要由高售价试剂销量提高带动。
仪器销量持续增长，均价有所提升。2015-2017 年，仪器销售收入分别为 10.9 亿元、 12.9 亿元、16.4 亿元，年均复合增速 22.5%。2015-2019 年，公司检测仪器销售数量年均 复合增速 14.2%；2019 年检测仪器销量 4.6 万台，同比增长 14%。2015-2017 检测试剂平 均单价分别为 4 万元、4.2 万元（+4%）、4.5 万元（+8%）。下游客户需求不断增长，同时公 司加强了产品推广力度，推动仪器销量不断增长。此外，高端产品销售占比增加，带动仪器 销售均价提升。
全球体外诊断市场平稳增长，公司全球市占率稳步提升。IVD 目前已经成为疾病预防、 诊断治疗必不可少的医学手段，约 80%左右的临床诊断信息来自体外诊断。2019 年全球体 外诊断市场规模为 714 亿美元，2015 年-2019 年，保持 5%左右的复合增速，预计未来随着 医疗需求的增长以及体外诊断检测技术的发展，体外诊断市场还将持续扩容。2019 年公司 体外诊断业务收入在全球市场的份额约为 1.3%，市长率稳步提升。
国内市场处于进口替代的黄金年代，公司已在血球、生化、化学发光领域确立龙头地位。 随着健康意识提升和分级诊疗推进，我国医疗检测需求持续增长，同时伴随医改和控费影响， 行业稳高速增长和进口替代仍是当前 IVD 赛道的主旋律。从国内 IVD 发展的阶段看， 2000~2010 年市场以生化检测为主，2010 年以后，随着免疫诊断中化学发光技术应用范围 扩大带来的强劲增长，免疫诊断市场份额已经超越生化检测成为体外诊断市场占比最大的类 别，2018 年占比约 39%，生化诊断、分子诊断、POCT 诊断分别占据中国体外诊断市场约 18%、16%、11%的份额。公司 2019 年体外诊断收入 58.1 亿元，预计国内占比约 3/4，国 际占比 1/4，推断公司 2019 年在国内 IVD 市场份额约 6.1%，其中血球市场份额 33%，生化 市场份额 10%，化学发光市场份额 5%，在这三个细分领域已经确立龙头地位。
从 IVD 行业发展趋势看，化学发光、分子诊断、POCT 具有较大的潜力。生化诊断细分 行业较为成熟，行业增速 7%-8%，整体国产化率约 60%，高端仪器仍有较大国产替代空间。 免疫诊断为 IVD 规模最大的细分领域，以约 20%的增速稳健扩容，当前国产化率仅 20%， 未来潜力巨大。其中，化学发光免疫分析技术凭借极高的灵敏度和高通量快速检测的技术性 能，在世界范围内迅速普及，成为引领免疫诊断快速发展的主要动力。分子诊断和 POCT 是 增速最快的领域，主要分别受益于技术升级、传染病和早筛产品的开发、使用场景多样化等 因素催化。
3.1 血液细胞检测：国产龙头，剑指希森美康
公司血液细胞分析产品线齐全，适应不同层次客户需求。血液细胞分析是指检测血液标 本，对血液中血细胞等有形成分进行定量分析。公司血液细胞分析仪包括太行血液分析流水 线、五分类血液细胞分析仪、三分群血液细胞分析仪。三分群血液细胞分析仪将白细胞分为 淋巴细胞、单核细胞、粒细胞，以阻抗和比色法为基础；五分类血液细胞分析仪将白细胞分 为淋巴细胞、单核细胞、粒细胞（中性细胞、嗜酸性细胞、嗜碱性细胞），中低五分类分析 仪以化学染色和流式细胞术为基础，高端五分类分析仪以特异性荧光染色、散射-荧光三分分 析技术为基础。公司在低端三分类产品及高端五分类产品均有布局，品类齐全，可以满足各 类不同层次客户的需求。
五分类血细胞分析仪技术领先。公司高端血球仪 BC-6800Plus 测试速度快，已突破 200 速，常规血细胞计数+五分类速度高达 200 样本/小时，网织红细胞检测速度 120 样本/小时； 测试精准，采用红系 ERP 通道和白系 WNB 通道及血小板聚集自解技术。相比同类产品，公 司产品测试速度更快，所需样本量更少，终端采购价格与同类产品大致相当，具备性价比优势。
开创五分类+CRP 联合检测，提高检测效率。CRP（C-反应蛋白）是一种急性时相反应 蛋白，在健康人血清中浓度很低（<5mg/L），而在细菌感染或组织损伤时，其浓度显著升高， 敏感性高。公司推出 BC-5390CRP、BC-7500CRP 等，一分钟即可实现五分类+CRP 联合 检测，使血液分析更为全面、高效。
公司在血液细胞分析市场国内第二，全球第三。当前血液分析市场相对成熟，检测量的 增长，叠加以五分类+CRP 联检为主要趋势的升级换代需求，预计行业将保持稳健增长。2019 年，国内血液分析市场规模约 53.9 亿元，近年来保持 10%出头的增长。国内市场，迈瑞在 国内血液分析市场份额约占 1/3，近年来一直为国内第二，仅次于希森美康，上海前 10 名医 院中，有 7 家医院正在使用迈瑞高端检验产品，我们预计公司未来几年将很快超过希森美康 成为国内绝对龙头。2016 年，迈瑞在全球血液分析市场份额 7%，排名第 5，随着公司血球 增速快于全球平均水平，我们预计 2019 年迈瑞全球血液分析市场份额达到约 10%，成为全 球第三，仅次于希森美康和西门子。
3.2 化学发光检测：稳扎稳打，后来居上
化学发光体量大，增速快。免疫诊断主要分为放射免疫、免疫层析、酶联免疫和法学发 光，化学发光具有高灵敏度和高通量快速检测的技术性能，成为引领免疫诊断快速发展的主 要技术路径。2010~2019 年化学发光市场规模从 16 亿元增长到 233 亿元，复合增速 34.7%， 占免疫诊断市场比重从 44%提升到 85%。化学发光市场经历了快速发展期，目前行业增速 已经回落至 20%左右的增速，考虑酶联免疫灵敏度低和不能精确定量分析的缺点，同时参考 国外化学发光占免疫诊断比例超过 90%，随着免疫诊断总量的增长和化学发光占比的进一步 提升，预计未来三年化学发光仍将将维持 20%左右的较高速增长。
化学发光国产化率低，进口替代空间广阔。相比其他 IVD 细分行业，免疫诊断国产化率 仅为 20%。与此同时，国内厂家经过数十年积累，化学发光仪器及试剂研发技术已经逐步成 熟，化学发光仪器参数和试剂数量可媲美国际巨头，叠加国内厂商的渠道及售后服务优势， 化学发光成为目前最具前景的体外检测细分赛道。
公司发光仪器技术水平国内领先，与国际龙头差距缩小。公司全自动化学发光免疫分析 仪 CL-6000i 单机检测速度达到 480 转/小时，在国产机器中处于领先地位，仅次于新产业 MAGLUMI X8。CL-6000i 单次检测样本数量 300 个，试剂数量 36 个；具备拓展功能，可以 与生化级联成生化免疫流水线，也可以双模块级联形成 CL-6000i M2，速度高达 960 转/小 时。仪器性能优秀，在 2017 年第三批优秀国产医疗设备评比结果中技术评分、企业评分和 临床评分均靠前，在国产厂商中占优，2020 年 5 月，公司参选的 4 款化学发光免疫分析仪均在第六批优秀国产医疗设备产品遴选中排名靠前，其中 CL-6000i/6200i 机型以最高技术评 分和企业评分拔得头筹。目前国产仪器与进口仪器差距正在逐步缩小，为仪器国产替代进口 提供技术支持，未来，以迈瑞医疗为代表的国产品牌市场份额有望提升。
推出国内首条全自主 TLA 流水线 M6000，打破进口技术壁垒。检验流水线分为模块化 流水线（MA）及全自动化实验室（TLA）。MA 将生化分析仪、化学发光分析仪等模块化， 可多台拼接到一起，可以快速提高检测能力，配置灵活。TLA 可实现全程智能化、自动化， 适合大型医疗机构。太行血液分析流水线、天河生化免疫分析流水线均为 MA 流水线，助力 提升检测效率。2019 年，迈瑞推出 TLA 流水线 M6000，为首条国产全自主检测模块流水线， 整合生化、免疫、血液、凝血四大模块，实现检验样本分拣、传送、处理、分析和存储的全 流程的完全自动化。流水线搭载公司自主研发的仪器和配套试剂，在医保控费和医院预算紧 张的大环境下，相比进口流水线更具竞争优势。
稳扎稳打，试剂体系逐步完整。2019 年，公司化学发光配套试剂数量累计 79 种；其中， 2015-2019 年分别注册化学发光试剂 12、24、22、7、14 种。公司化学发光试剂覆盖疾病 领域广泛，激素、肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病、心脏标志物、代谢和贫血 2015 年起 分别累计注册 20、17、11、10、4、3 种。相比新产业、安图、亚辉龙分别为有 124、98 和 117 个发光试剂注册证，公司的试剂品种相对较少，与进口企业数量较为接近，但基于迈瑞 精心打磨，总体上公司主要检测 panel 的使用较为均衡，贴近临床上的实际需求，反应公司 稳扎稳打的精品路线，后续公司会谨慎的拓展试剂产品和体系。
化学发光装机量快速提升，带动发光试剂快速增长。与新产业、安图等国产厂商相比， 公司化学发光产品起步较晚，但发展迅速。从仪器装机看，2013-2019 公司化学发光仪器新 增装机量年均复合增速 98%，2020 前三季度装机量 1600 台，其中高速机占比 40%；截至 2020Q3 末，公司累计装机量 6600 台，与新产业接近。公司化学发光仪器装机量仍保持快 速增长趋势，明显快于国内其他厂商，有望形成后来居上态势。从单产看，我们测算 2019 年公司化学发光试剂单产约 25 万，仅次于安图，公司试剂主要布局在肿瘤（约 30%）、传染 病（25%）、甲功（15%）等领域，与临床刚性需求的分部较为匹配，过去几年单产逐渐提 升，且同时伴随高速机的占比提升，我们判断公司未来化学发光单产仍会持续提升。
后来居上，化学发光业务增速领跑行业。与新产业和安图相比，公司推出化学发光检测 的时间相对较晚，但近年来增速一直领跑行业。2019 年，新产业和安图化学发光试剂收入 约为 13 亿和 12 亿，预计公司化学发光试剂收入略低于新产业和安图，为 10~12 亿元，但 增速远高于同行。主要得益于：1）全 IVD 产线布局，不同检测项目间具备协同作用；2）发光试剂检测领域布局合理，贴近临床刚需，无明显短板；3）渠道布局完善，医院覆盖率高， 仪器投放增长快。我们预计未来几年，公司将很快成为国产第一。
新冠疫情利好国产发光产品打开海外市场。新冠疫情下，新冠抗体检测带动仪器入院， 提高海外覆盖。同时，新冠疫情利于提升公司全球知名度，带动其他业务进入海外市场，后 续常规业务有望持续放量，推动公司海外业务长期增长。
格局较为明朗，公司化学发光业务长期有望贡献 100 亿以上收入。化学发光仪器稳定和 试剂数量覆盖主流项目是化学发光企业能够参与市场竞争的先决条件，在此基础上，具备明 显竞争优势的厂家不断突破技术壁垒，提升仪器精密度和稳定性，开发特色检测项目，提升 原材料自给率，构筑渠道优势。目前中国上百家 IVD 上市企业，但真正具有明显竞争优势仅 迈瑞、新产业、安图等少数企业，格局相对明朗。考虑到目前国产龙头的化学发光检测准确 度逐渐比肩进口产品，同时具有高性价比优势，参考生化试剂的国产化率，假设未来 10 年 化学发光国产率提升到 60%，那么国产规模有望在 2030 年达到 419 亿元，复合增速 23.3%， 预计迈瑞医疗将在国产化学发光市场中占据较大的份额，假设 2030 年份额为 30%，则 10 年后公司国内市场贡献的化学发光潜在收入体量为 126 亿元。
3.3 生化分析检测：试剂率先进口替代，高端仪器仍具空间
生化诊断市场相对成熟。生化诊断是指通过生化反应、免疫浊度法等在体外测定无机元 素、蛋白、血糖、血脂等生化指标，是基础诊断方法之一，是发展最早、最成熟的 IVD 细分 领域。
生化市场规模逐步扩大，后续有望保持 7%-9%的行业增速。我们查阅早期 IVD 发展路 径以及生化诊断的发展历程，大致可以分为三个阶段，1）1995-2000 年间复合增速为 3%， 行业整顿和规范化为主；2）2000~2017 年国产替代与基层渗透率不断提升，市场规模不断 扩大，年均复合增速约为 12%，行业增长较快，但慢于 IVD 整体增速；3）2017 年至今， 增速逐渐放缓，2019 年行业规模约 130 亿元，2017~2019 年复合增速为 9%，预计 2020 年之后复合增速为 7~9%。
生化检测在 IVD 市场中占比不断下降，目前综合国产化率约 50%。1990 年代，生化诊 断占 IVD 市场规模比重超过 50%，随着免疫检测、分子诊断、POCT 的市场份额不断增长， 生化的市场规模占比不断下降，2019 年，生化诊断占体外诊断约 18%的份额。从国产化率 指标看，当前生化诊断综合国产化率约为 50%，其中生化仪器经历从手动、半自动到全自动 生化分析仪的技术进步，目前多家国内厂商已能够生产全自动生化仪，但国产生化仪器主要 集中在低端低速仪器和基层市场，目前仪器国产化率约为 30%，进口生化仪依然占据主要的 高端高速市场。生化试剂国产化率目前约为 70%，基本已经实现进口替代，并在三甲医院占 有一席之地。
公司在生化诊断领域国内第三，国产第一。2017 年，生化诊断三大龙头贝克曼、罗氏、 迈瑞占据国内市场份额（仪器+试剂）分别为 14%、10%、8%，其他企业共占份额 68%。 生化诊断进口品牌主要有贝克曼、罗氏、日立、东芝等，国产品牌主要有迈瑞、迪瑞、科华 等，由于迈瑞过去几年生化诊断业务增速整体快于行业平均水平，2019 年公司在生化诊断 （仪器+试剂）约有 9%的份额。生化分析仪器仍由进口品牌主导，2017 年日立、贝克曼、 罗氏等分别占据国内仪器份额 27%、22%、9%，进口品牌份额共约 80%。试剂领域已逐步 完成进口替代，高端仪器领域国产品牌份额仍有待提高。
生化分析仪器性能优秀，竞争优势突出。公司生化分析仪产品 BS-2000M、BS-800M 分别在生化、生化+电解质测试中表现优秀，其中 BS-2000M 生化 2000 测试/小时，BS-800M 生化+电解质（ISE）1200 测试/小时，达到国际先进水平。此外，BS-2000M 可与同型号仪 器互联，组成高速生化流水线；也可与高速化学发光分析仪 CL-6000i 拓展为 SAL9000 级联 机功能扩展，组成高效生化免疫流水线。公司 25 款生化分析仪在第四批优秀国产医疗设备 产品遴选中上榜，且高端产品 1600 速只有迈瑞、迪瑞两家企业上榜。
生化试剂套餐全面，仪器、试剂一体化发展。截至目前，公司共拥有公司生化试剂 65 种，覆盖肝功能、肾功能、心肌标志物、糖尿病、血脂等检测领域。在仪器和试剂封闭化的 趋势下，全面的试剂体系利于公司提升未来整体竞争力，实现一体化协同发展。
3.4 控费政策预计将加速进口替代
自 2018 年医保局成立以来，相关控费政策不断推出。影响较大的医保控费政策主要分 为集中带量采购、DRG 两方面。
1）集中带量采购：药品集中采购主要解决仿制药定价过高，过期专利药定价过高和过 期专利药份额过高的问题。从 2018 开始的“4+7”药品带量采购开始，药品带量采购截至 目前已经进行至第四轮，高值耗材中冠脉支架国家级带量采购已经完成。带量采购涉及的品 类不断增加，已成为医保控费的主要手段之一。
2）DRG/DIP 付费：DRG 支付方式由事前拟定的支付标准打包预付，并在下一年度开 始前常规调整。目前 DRG 分组与付费已在全国 30 个城市进行试点，以国家医疗保障疾病诊 断相关分组（CHS-DRG）为开展 DRG 付费工作的统一标准，覆盖 26 个诊断大类、376 个 核心 DRG。
新冠试剂集中采购开启 IVD 集中采购特例，常规试剂开展带量采购难度较大。新冠检测 试剂需求量远超常规单种生化及免疫检测需求，由此成为国内第一种开展集中采购的 IVD 产 品。从 4 月开始，湖北省、黑龙江省、贵州省等省市开始针对新冠试剂全省集中采购，5 月 开始的六省联盟及山西省集采中安图、迈克、博奥赛斯、丹娜生物等新冠化学发光抗体试剂 低价中标。我们认为常规 IVD 试剂不具备带量采购特征，开展难度大，主要因为：
1） IVD 产品品类多达几百种，尚未完成统一编码，相同试剂不同名称时有发生；品类 多而分散也使得单品体量较小，带量采购执行起来较为复杂。
2） IVD 部分产品属于封闭系统（如化学发光），试剂存在需要与设备配套使用的问题， 医院装机调整以及后续再招标的更换都存在较大的问题；
3） 进口试剂市占率为 80%。由于进口产品在质量和稳定性占据优势，其降价意愿薄弱。
这些特性对开展大规模带量采购造成了阻碍，因此我们预计 IVD 领域集中带量采购的 概率不高，或者仅仅选择部分开放式、国产化率高、临床使用极为成熟的品种作为试点，对 整个板块和相关个股的影响很小。
按病种付费模式有序推进，医院控费动力强。按病种付费 DRG 和按病种分值付费 DIP 实质相同，都是医保基于按病种付费大逻辑下对住院病人的控费方式，主要的不同点在于病 种的分类方法和具体支付方式。DRG 是医保基金按疾病诊断组预先设置的价格打包付费， DIP 是先赋予各病种分值，在控制总额的基础上，医保按各医疗机构累计分值进行结算付费。 DRGs 与 DIP 都提到”对于医保支付费用，医院结余留用”的原则，医院针对住院病人总体 开支的控费动力充足。
从 DIP 试点医院看，按病种分值付费对检查化验费用的影响较小。根据广东省揭阳市 DIP 试点医院 2017 年 4 月至 2018 年 3 月(实施前)和 2018 年 4 月至 2019 年 3 月(实施后)2 个时间段出院病人住院费用对比，药品费、耗材费、其他费用变动具有统计学意义( P<0.001)， 而病人的检验化验费差别没有统计学意义。实施按病种分值付费政策趋向提升医务人员的劳 务价值，降低药品费、耗材费，对检查化验费用的影响较小。
如果未来检测试剂成为医院成本端，进口替代动力将增强。国产生产成本较低，没有国 际价格体系的掣肘，定价上具有价格优势，这也是过去自然状态下不断发生进口替代的基础。 根据目前药智网的中标价格，国产生化试剂价格约为外企的 15%-50%，价格明显占优。过 去由于检测作为医院重要的收费项目，医院认可并偏好进口产品，同时由于外企多年的用户 教育，医院端粘性较大，医院并没有动力进行 IVD 试剂进口替换，但在 DRG/DIP 控费的压 力下，为满足控费要求以及结余留用政策的激励，医院会选用性价比更高的国产试剂，国产 产品进口代替进程有望加速。
医学影像设备各有特点，针对不同领域。目前临床应用较广的医学影像设备包括 X 线成 像（DR）、计算机断层扫描（CT）、磁共振（MRI）、超声等四类，由于所采用的技术不同， 这四类设备的特点和应用领域差别较大。超声设备在安全性、实时性、经济性、便携性方面 优势明显。与其他三类设备相比，超声设备优点主要包括：1）使用安全，无创、无辐射；2） 能动态显示器官运动、胎儿活动和血流情况；3）设备价格经济，检查费用较低，普及性强； 4）灵活方便，推车式可移动，便携式可携带、车载。
彩超为公司医学影像核心业务。医学影像业务包括超声诊断系统和数字 X 射线成像系统， 其中彩超为医学影像业务主要产品，收入占比约 85%。2015-2019 年，医学影像业务收入及 毛利均实现稳步上升，分别实现年均复合增速 16%、17.9%；2020H1，医学影像业务收入 21 亿元（同比+6.7%），毛利 14.5 亿元（同比+8%），毛利率 68.9%（同比+0.8pp）。公司在 2013 年收购高端超声影像制造商 Zonare，进入高端彩超市场，实现彩超产品由低端至高端 全覆盖。
4.1 超声诊断系统：立足中低端，发力高端，向超高端突破
超声诊断运用场景广泛，公司布局彩超领域。超声医学影像设备可分为黑白超与全数字 彩超。黑白超的基本原理是利用超声波在人体中传播时，不同器官的声阻抗不同而产生不同 强度的反射或散射回波，并将这些不同强度的回波转化成不同亮度的灰阶值形成黑白图；全 数字彩超则在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运动的多普勒效应检测，可以获 得血液流动的方向、速度、流量等信息。从临床运用看，由于超声具备安全、无创、应用广 泛、实时、经济、便携等优点，其应用领域由早期的腹部及妇产科诊断，拓展至心血管、神 经、肌肉骨骼等多领域临床诊断，并逐步渗透至超声引导介入等非诊断领域，临床应用范围 不断扩大。公司目前主要布局彩超领域，并且从常规超声不断往高端及超高端彩超方向拓展。
全球超声医学影像设备市场稳健发展，公司市占率提升空间大。从销量看，2016 年全 球超声医学影像设备市场销量约为 16 万台/万套，预计 2022 年增长至 28 万台/万套，预计 年均复合增速 10%。在全球人口老龄化加剧、超声医临床应用细分化等因素的推动下，近年 来全球超声医学影像设备市场增速较为稳定，未来仍将维持良好的增长态势。从行业规模看， 根据公司招股书，2015~2017 年全球超声市场规模分别为 60.9、61.8、64.2 亿美元，如果 按年复合增长 5%估算，2019 年全球市场约为 70.8 亿美元。从格局看，全球范围内，医用 超声设备以通用电气、飞利浦、东芝等公司为主，国产设备所占份额较少，2017 年迈瑞仅 占全球 5%份额，考虑到 2018、2019 年公司彩超业务快于行业平均水平的增长，2019 年公 司全球市占率有望到 7~8%，仍有很大增长空间。
我国已成为全球超声医学影像设备规模最大的单一市场，迈瑞已在国内超声占据重要份 额。2016 年我国超声医学影像设备市场规模为 2.8 万台/万套，预计 2022 年增长至 6 万台/ 万套，预计年均复合增速高达 13.4%，远高于预期全球市场增速。与发达国家相比，我国超 声医学影像设备行业起步较晚，但经过多年发展，已形成专业门类齐全、基础技术过硬的产 业体系。2018 年起，中国市场销售金额、数量均超越美国、日本，已成为全球最大的超声 医学影像设备消费市场。从销量份额看，国内市场中，国产设备以其性价比优势逐步抢占进 口份额，2019 年迈瑞医疗市场份额 18%。
公司彩超体系全面，涵盖低端至高端各类产品。中高端的全数字彩超根据超声的不同特 性还可以具备弹性成像、造影成像、融合成像等功能模块，拓展了超声医学的临床应用边界。 2013 年公司收购美国超声领域排名前五的 Zonare 后，推出 Resona 系列高端产品，对医学 影像类产品的整体形象有所提升。
彩超产品以量驱动增长。2015-2017 年，彩超产品销售收入分别为 14.5 亿元、16.5 亿 元、21.2 亿元，年均复合增速 21%。2015-2019 年，公司彩超产品销售数量年均复合增速 18.6%，2019 年彩超产品销售数量 2.4 万台，同比增长 13%，2018 年起增速有所放缓，根 据销量增长，我们测算公司 2019 年彩超产品收入约 36 亿元，占影像业务线收入 90%左右。
4.2 数字 X 射线成像系统：移动 DR 带来新增长点
国内 DR 配置仍有待提升。数字 X 射线成像系统（DR）由探测器、球管、高压、机架、 影像工作站五大部件组成，基于人体不同组织对 X 射线吸收程度不同，通过信号转换，在显 示器形成影像。根据中国医学装备协会数据，截至 2017 年，国内 DR 保有量约为 5.65 万台； 每百万人均保有量约为 40台左右，考虑到 2017~2019 年平均销量约 1.5万台左右，同时 2014 年以前的仪器倍淘汰更新，行业存量约为 7 万台左右，国内 2019 年每百万人保有量预计约 50 台左右，而美国每百万人 DR 设备保有量为 530 台，具备 10 倍的提升空间。如果对标美 国标准，国内 DR 存量市场空间为 74 万台，如果考虑到 5 年折旧周期，预计行业年销量有 15 万台左右，和目前 1.5~2 万台的年销量比有较大的提升空间。从格局看，DR 设备国产化 率较高，市场较为分散，CR3、CR5 分别为 29%、36%，迈瑞作为国产 DR 龙头之一，2016 年市占率仅 3%，未来份额有望进一步提升。
移动 DR 有望成为 DR 领域新增长点。移动 DR 被誉为“车轮上的放射科”，具有可移动、 重量轻、操作灵活方便等优点，可运用于 ICU、急诊、病房、院外急救等多个场景，并可以 在不同场景间方便转移：
1）新冠肺炎诊断中彰显实力。胸部影像学检查是新冠肺炎诊断的判断标准之一，DR 及 移动 DR 在新冠疑似病例筛查中起了重要作用。移动 DR 凭借可移动性、成像质量高、可远 程操控等特点，高度匹配早发现、早报告、早隔离、早治疗的技术方案，临床需求旺盛。需 要检查的患者无需离开隔离病房，可避免交叉感染、用于危重患者救治。疫情提高了移动 DR 的市场认知度，同时暴露了国内移动 DR 配置不够完善的问题。移动 DR 是突发的重大 传染病事件中必不可少的设备，疫情过后，移动 DR 有望在各地持续配置。
2）基层卫生机构需求基础广阔。受分级诊疗等政策影响，基层医院的建设工作有望加 速。相比常规 DR，移动 DR 适合用于基层。移动 DR 操作更简单，可由护士等非专业放射 科技师完成；根据政府采购网数据，移动 DR 终端采购单价不到 100 万元，更适合基层医院 采购。
公司布局常规 DR 及移动 DR。公司拥有常规 DR 设备 DigiEye780、DigiEye680、 DigiEye280 及移动 DR 设备 MobiEye700。DigiEye780 采取天轨悬吊臂设计，支持全角度 及立位、卧位全面应用。MobiEye700 的仿生支臂操作灵活、覆盖范围广；续航力强，完全 充电后可行进 70 公里、胸片条件曝光 700 次；机身仅 55 厘米，并具有 12°爬坡能力，方 便在病区移动；大功率输出媲美固定 DR。
5.1 兽用器械：优势复刻，进军潜力市场
宠物饲养数量具备增长空间。宠物犬和猫为我国宠物主要类型，合计占比约 90%。2019 年全国城镇宠物犬、猫数量达 9915 万只，比 2018 年增加 766 万只，同比增长 8.4%。2019 年，我国宠物饲养率约 17%，远低于美国（约 67%）、澳大利亚（约 62%）、英国（约 44%） 等发达国家，增长空间较大。
宠物消费市场量价齐升，诊疗及药品占比近 2 成。2019 年，我国城镇宠物消费市场规 模 2024 亿元，同比增长 18.5%，明显快于饲养数量增长（8.4%），主要由消费升级带动单 只宠物消费金额提升，总体呈现量价齐升的态势。从消费结构看，与宠物医疗相关的诊疗及 药品 2019 合计占总消费支出比例约 19%，与 2018 持平；其中诊疗占比 10%，药品占比 9%。
宠物医疗市场需求刚性强，研发推广周期短。相比人用市场存在医保控费等政策，宠物 医疗全部为消费者支付，存在较强的需求刚性。此外，兽用器械不存在监管注册环节，新产 品研发推广速度快于人用市场。此外，兽用器械市场技术迭代整体较慢，竞争较分散，为公 司提供进入机会。 、公司兽用产品以监护、IVD 及超声为主，具备研发优势。从国内官网看，公司国内市场 主要是兽用监护和兽用超声，从海外官网看，公司兽用监护、超声、IVD 三大产线的产品均 有布局。大部分宠物疾病诊断依赖医学影像、体外诊断等设备，恰好也是公司的优势领域。 兽用器械无需注册，从研发到商业化的周期非常短，且易从人用器械转换。公司在人用产品 布局齐全，为兽用产品研发提供技术支持，研发转换效率高，兽用产品有望快速研发推出。 依托迈瑞品牌力量，兽用产品与人用产品在研发端可互相协同联动。
参考兽用器械全球领导者——IDEXX 实验室，迈瑞凭借更加齐全的产品线有望开拓新的 增长点。IDEXX 是兽医诊断、软件和水微生物检测领域的全球领导者，Companion Animal Group（CAG）为主要业务，主要包括兽用诊断及其信息管理相关的产品和服务，收入占比 约 90%。具体来说，IDEXX 兽用业务主要包括 IVD 类（CatalystOne 生化分析仪、ProCyteDx 全自动血细胞分析仪等）、影像类、软件服务等，与迈瑞兽用业务较为类似。宠物医疗较为 刚需，2020 年虽有疫情限制出行，但公司业务却强劲增长，全年收入 27 亿美元（+12.5%）， 归母净利润 5.8 亿美元（+36%），因此 2020 年公司股价表现继续亮眼。2006~2020 年，公 司股价从 21 美元上涨至 479 美元（2021 年 3 月 30 日），翻了 22 倍。据 MarketsandMarkets 调研报告显示，2018 年全球动物医疗器械市场总容量约 60 亿美元，保持双位数增长，行业 的旺盛需求使得龙头公司估值较高，截止 3 月底 IDEXX 的 PE（TTM）为 70 倍。迈瑞医疗 具有齐全的兽用产品布局（包括监护、IVD、影像），同时公司将发力国内外的市场推广，2020 年 12 月 7 日迈瑞与深圳市龙华区政府战略合作，双方将在动物医疗设备领域展开合作，同 时公司目标 2024 年兽用器械达到 2 亿美元的规模，我们看好迈瑞在兽用器械领域发展。
5.2 微创外科：聚焦硬镜，荧光内窥镜推出在即
内窥镜下微创外科手术逐步代替传统手术。内窥镜微创外科手术通过微小孔道或微小切 口进行人体内病变切除、畸形纠正、创伤修复或重建等手术操作，以达到治疗目的。相比传 统外科手术，内窥镜微创外科手术优势明显，受医患青睐：1）手术创口面积小，减少感染 风险；2）借助摄像系统，手术视野更清晰；3）患者恢复快，缩短住院时间，提高医院周转 速度；4）患者可承受多次微创手术。从趋势看，现代外科手术正在向有限化、智能化、微 创化方向发展，微创外科手术在全球范围内快速推，目前已推广至普外科、妇产科、泌尿外 科、胸外科、耳鼻喉科、儿科等科室，绝大部分传统普通外科手术都可通过内窥镜微创手术 完成，因此当前医用内窥镜已成为众多手术科室不可或缺的诊断和手术设备。
公司聚焦硬管内窥镜，并已出配套腹腔镜手术器械。按照应用场景，医用内窥镜主要包 括腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜、胃镜、肠镜等，其中胃镜、肠镜等 属于软管式内窥镜（软镜），即可以通过人体自然腔道（食道、肠道等）随意弯曲的内窥镜； 腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜），即借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙 的不可弯曲的内窥镜。公司主要布局硬镜及相关手术器械，目前已有 HyPixel™U1、HD3、 EC3 等硬镜系统产品及瑞莱系列腹腔镜手术器械。其中，HyPixel™U1 使用 4K 图像呈现， 还原真实色彩且无需反复对焦，具备图像优势。瑞莱系列腹腔镜手术器械采用进口高性能材 质、高精度钳头设计、轻简易用的三拆结构，使用高效且便于清洁灭菌。
荧光硬镜凭借宽光谱成像优势逐渐拓宽临床范围，预计 2021 年公司将推出第一代荧光 硬镜产品。根据的工作广谱的范围，可将硬镜分为白光内窥镜和荧光内窥镜。白光内窥镜的 图像基于 400-700nm 的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光 谱；荧光内窥镜是从 2016 年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在 400-900nm 的范围，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的 荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作 用。由于荧光内窥镜在宽光谱成像方面的优势（兼具白光和荧光两种显影能力），荧光内窥 镜技术在腹腔镜手术治疗方案中的学术价值和治疗价值逐渐显现，被广泛的应用于多种疾病 的临床治疗。迈瑞医疗把握硬镜行业高清和荧光的发展趋势，预计 2021 年将推出第一代荧 光硬镜产品产品。
全球市场看，荧光硬镜逐渐抢占白光硬镜的份额。根据 Evaluate 数据，2019 年全球内 窥镜市场规模为 209 亿美元，并以 6.6%的复合增速增长，高于医疗器械整体增速水平，结 合中国医疗器械行业协会数据，其中硬镜约占比 22%。根据沙利文数据，全球硬镜市场从 46.4 亿美元增长至 56.9 亿美元，CAGR=5.2%，其中 2019 年白光硬镜市场规模为 44 亿美元，过去几年略微下滑，预计 2019~2024E 年复合增速-5.1%，随着荧光技术普及，全球白 光硬镜市场规模逐渐萎缩，而荧光硬镜市场 2019 年为 13 亿美元，2016~2019 年占硬镜市 场比重分别为 13.1%、17.5%、19%、22.9%，预计 2019~2024E 保持年复合 24.3%的高速 增长，到 2024 年将达到 38.7 亿美元，占比提升至 53.5%。但由于齿科、耳鼻喉科等对显影 成像较低的科室存在多样性的需求，因此荧光硬镜无法完全取代白光硬镜。
荧光硬镜壁垒高，格局较为集中，白光硬镜市场格局较为分散。发达国家企业占据硬镜 的主要市场，在全球白光硬镜领域，2019 年卡尔史托斯、史赛克、奥林巴斯分别为占据 36%、 11%、10%的份额，此外施乐辉、德国狼牌也是重要参与者；而在荧光硬镜领域，格局较为 集中，史赛克占据绝对龙头地位，市场份额为 78%，此外卡尔史托斯、德国狼牌分别占比 10%和 4%。
国内荧光硬镜刚为起步阶段，预计 2024 年达 35 亿元。2019 年我国内窥镜市场 240 亿 元，增速高于全球水平。硬镜市场为 65.3 亿元，2015~2019 的复合增速为 13.8%，预计 2019~2024 年仍将以 11%的复合增速增长至 110 亿元。其中 2019 年荧光硬镜市场规模为 1.1 亿元，刚为起步阶段，未来几年有望以接近 100%的复合增速爆发式增长，预计 2024 年 市场规模为 35.2 亿元，占我国硬镜市场比重达 32%。
目前硬镜市场国产化率很低，迈瑞医疗有望后来居上。2019 年中国白光硬镜市场为 64.2 亿元，市场占比 98.3%，预计 2024 年市场规模将达到 74.8 亿元，年复合增速 3.1%，在白 光硬镜市场，卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克占据主要份额，分别为 41%、18%、17%，此 外德国狼牌和国产的沈大也占据一定份额，迈瑞医疗硬镜业务 2019 收入为 1~2 亿元，预计 市场份额约为 2%。在荧光硬镜领域，Novadaq 和欧普曼迪（国产）二分填下，分别占据 51% 和 49%的份额，由于目前体量太小，预计未来行业格局将会变动较大。公司硬镜业务有望高速增长。迈瑞医疗的荧光硬镜产品有望在 2021 年推出，预计凭借 渠道和品牌优势，有望后来居上。预计 2024 年公司硬镜业务收入有望超过 2 亿美元，与 2019 年的化学发光体量相当，我们认为届时微创外科将为公司带来不错的利润增量和较高的估值 溢价。
5.3 骨科耗材：打磨产品，迎接后集采时代
骨科植入物主要包括创伤类、脊柱类和关节类三大细分市场。创伤类植入物种类较多， 产品线较繁杂，主要用于外伤造成的四肢骨折复位和固定；脊柱类植入物主要用于脊柱畸形、 退行性病变或肿瘤所导致的脊柱变性矫形与固定，包括固定系统、椎间融合器两类植入物；关节植入物主要用于缓解关节结构受损导致的各类症状，恢复关节运动功能，以人工髋、膝 关节为主。
全球骨科市场扩容，亚太地区为主要增长点。2018 年全球骨科医疗器械市场规模达 412 亿美元，根据威高骨科预测，2025 年将成长至 515 亿美元，年均复合增速约 3.2%。在全球 人口持续老化、不良的生活型态、意外性创伤以及新兴医疗技术发展等因素影响下，全球骨 科医疗器械市场持续成长。关节类产品占据市场份额最多，占比为 37%；脊柱类、创伤类、 运动医学类分别占比 18%、14%、11%。北美占据全球骨科器械 53%份额，欧洲、亚太分 别占据 22%、21%的份额。根据威高骨科预测，2018-2025 亚太地区市场增速 4.8%，为增 长最快的市场。
我国骨科植入市场快速增长。2019 年，我国骨科植入医疗器械市场达 308 亿元，同比 增长 19.4%；2015-2019 年均复合增速约 17%，高于全球市场增速。基于我国庞大的人口基 数、社会老龄化进程加速和医疗需求的不断上涨，我国骨科手术量仍将保持较高增速。从细 分结构看，国内创伤类占比最高，约 30%，脊柱类、关节类均占比约 28%，与全球相比， 我国的关节类、运动医学类、骨修复材料类的占比仍偏低。
关节类植入物整体渗透率较低，未来植入量具有 10 倍以上提升空间。根据米内网和标 点信息的数据，2019 年中国关节类植入物出厂端市场销售规模约 86 亿元，同比增长 21.67%， 已髋、膝关节为主。中国每千人关节植入手术 0.4 例，美国为 3.3 例，德国为 4.9 例，国内 关节类植入物渗透率还有 10 倍以上提升空间。根据弗若斯特沙利文的数据，国内髋关节和 膝关节植入物的国产化率分别为 57%和 31.2%，国产膝关节仍有较大替代空间。
收购武汉迈瑞，打磨产品迎接后集采时代。2012年，迈瑞以2.24亿元收购德骼拜尔（2020 年更名武汉迈瑞），是公司踏入骨科市场的重要一步。武汉迈瑞成立于 1999 年，专业从事骨 科医疗器械产品研发、制造、营销及服务的高新技术企业，公司及产品市场准入资质齐全， 骨科产品线丰富，产品覆盖关节、创伤、脊柱、外固定、封闭负压引流材料等骨科植入物及 耗材。收购后公司并不急于开拓市场，而是静心研发，进一步提升骨科耗材的产品品质，而 且目前骨科耗材终端价格偏高，医保局对其进行带量采购的意愿和可能性较强，一旦集采， 我们预计后续行业价格和市场规模将大幅压缩，但终端使用量将有明显提升，迈瑞医疗趁此 时机安心研发产品，一旦产品打磨完成，同时后集采时代行业格局明朗，公司将有望通过渠 道优势发力骨科市场，创造新的增长点。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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