近期，山东东营地方炼油企业互保圈中的山东大海集团有限公司（“大海集团”）和山东金茂纺织化工集团有限公司（“山东金茂”）相继进入破产重整程序，使得东营地炼油企业之间的互保风险开始显现，且风险快速蔓延至债券市场，去年底“15金茂债”和“16金茂01”到期未兑付。民企互保问题产生的“一荣俱荣，一损俱损”及“多米诺骨牌”效应，一直是引发区域民企信用风险的导火索。
据统计，东营地炼互保圈含因金融合同纠纷被起诉27家企业，大部分为从事地炼业务的企业，少部分为与地炼企业存在互保关系的金属制品生产企业，包括山东金茂等4家。
东营地炼互保圈主要特点是多数企业从事地炼业务，所属行业单一，分散风险的效果不佳，且互保企业的实控人之间或为投资伙伴，或出生地相同，或企业注册于同一区，均存在一定关联，此亦是互保圈形成的缘由。
如山东胜通集团股份有限公司（“胜通集团”）、万达集团股份有限公司（“万达集团”）及东辰控股集团有限公司（“东辰控股”）的实控人均出生于东营市垦利区胜坨镇，与山东垦利石化集团有限公司（“垦利石化”）同属于垦利区；大海集团与山东齐成石油化工有限公司（“齐成石化”）同注册于东营市广饶县。此外大海集团与山东金茂共同投资广饶县丰泰小额贷款股份有限公司，富海集团有限公司（“富海集团”）、山东万通石油化工集团有限公司（“万通石化”）、东营方圆有色金属有限公司（“东营方圆”）与伟浩建设集团有限公司等共同参与投资东营农村商业银行股份有限公司。
截至2018年12月24日，山东东营市处在地炼互保圈内的发债企业共12家，存续债券39只，余额合计224.93亿元，其中2019-2021年到期/回售分别为122.92亿元、91.01亿元和11亿元，2019年为债券到期/回售高峰期。
从债券余额角度看，万达集团和胜通集团的存续债券规模最大，分别为75.06亿元和55.50亿元，余额合计占东营地炼互保圈债券余额的比重达58.04%。
从对外担保余额看，胜通集团和东辰控股对外担保规模最大，分别为38.59亿元和38.05亿元，其次为山东海科化工集团有限公司（“海科化工”）和东营市亚通石化有限公司（“亚通石化”），分别为32.71亿元和31.57亿元；从对外担保比率看，海科化工对外担保比率最高，达57.91%。
从债务规模看，万达集团和万通石化的债务规模最大，分别为184.88亿元和139.51亿元。
从现金/短债的比率看，比率越低，偿债压力越大。该比率低于30%的企业有7家，其中万通石化和万达集团最低，分别为4%和8.06%，该类企业短期偿债压力较大。
从主体外部评级看，因山东金茂担保代偿风险大、重要子公司股权被冻结、债券发生违约等因素，上海新世纪和大公国际均将其主体外部评级由年初的AA连续下调至C。大海集团因短期偿债压力大、担保代偿风险大及单位产品盈利能力下降，主体评级由AA下调至A+，展望由稳定调整为负面，后因进入破产重整程序，主体外部评级进一步下调至CC。东辰控股因三季度盈利能力下降、已发生债务逾期及担保代偿风险大等因素由AA下调至A+，展望调整为负面。胜通集团因已发生贷款逾期达3.98亿元、开工率大幅下降及经营情况恶化、部分应收担保被列入失信被执行人名单等因素，大公国际将其主体评级由AA+下调至A，展望负面。
2018年以来，东营地炼企业经营状况并不乐观，区域行业风险持续加大，原因如下：
首先，供过于求局面仍未改善。2018年上半年国际原油价格持续上涨，地炼企业成本支出大幅增加，压缩其盈利空间。虽近期原油价格有所下滑，使得地炼企业的生产成本有所下降，但地炼供给仍大于需求，直接导致地炼产品售价大幅下降。
其次，税收制度改革堵住了地炼企业“偷逃税款”的途径。2018年年初国税总局下发的《关于成品油消费税征收管理有关问题的公告》堵住了原料环节的避税漏洞，2018年5月全国增值税改革，又在一定程度堵住了出厂环节逃税漏洞。受此影响，东营地炼企业的开工率明显下降，2018年7月18日开工率达到最低水平，仅为50.70%，后因石油价格下滑开工率开始有所回升，2018年12月19日开工率为63.67%。
最后，环保问题使中小型地炼企业面临生存问题。2018年11月5日山东省人民政府发布《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，力争到2022年，将位于城市人口密集区和炼油能力在300万吨及以下的地炼企业炼油产能进行整合转移；到2025年，将500万吨及以下地炼企业的炼油产能分批分步进行整合转移。目前山东地炼企业中一次加工能力在300万吨/年以下的炼厂占60%，一次加工能力在500万吨/年以上的炼厂仅占20%左右，意味着现有近80%的现存山东地炼企业将在未来三至六年内被整合，产能将压减30%左右。
在这种形势下，2018年以来东营地炼互保圈发生多起风险事件，主要为金融借款合同纠纷、担保代偿、评级下调及债券违约。上半年风险时间相对较少，主体集中于山东金茂、东辰控股及大海集团三家公司；下半年风险逐渐扩散至胜通集团、齐成石化、万达集团及亚通石化。其中山东金茂的风险自2018年初最先因担保代偿暴露，此后流动性开始紧张，出现贷款逾期、未足额偿还债券本金，最终出现债券违约、走向破产重整。
总体来看，近两年随着中国原油进口权逐步开放和成品油价格的小幅度上升，地炼行业债券发行主体的收入和盈利水平均有所上升。但地炼行业是资本密集型行业，为获取原油进口资质需要按1:1淘汰落后产能，部分大型地炼企业通过斥资收购中小地炼企业的落后产能以获取原油进口资质，且炼油行业由于需要不断进行技术升级，并对装置设备进行更新，项目投资规模往往较大。与中石油和中石化等石油炼化行业巨头相比，地炼企业规模较小，斥资收购落后产能及更新设备使得地炼企业的资本支出过大，行业内通过债券市场融资现象较明显，短期债务负担普遍较重。
此外，自2017年5月5日起发改委停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料，在2017年地炼企业失去成品油出口权后，原油进口权也被进一步收回。同时，由于山东地区存在较为严重的互保问题，地炼企业易受资金链断裂连锁反应影响。
总的来说，此次山东金茂债券违约、破产重组以及大海集团的破产重组是风险积累的结果，既有企业自身经营问题，也与互保圈的风险传染性有很大关系。
2018年以来东营地炼互保圈风险事件频发，企业经营较为困难，既面临行业下行、税收制度改革、区域同业整合等压力，也因核心互保圈以外被担保企业资质较弱而面临较多失信及被金融机构诉讼的事项。
未来随着山东金茂违约及大海集团破产事件持续发酵，东营地炼互保圈的风险传递速度或将进一步加快，需重点关注互保圈中自身经营情况欠佳、接收风险途径较多，以及因被担保企业重组、违约、失信、涉诉等可能面临的担保损失较多的企业，短期内需重点关注可能受山东金茂违约及大海集团破产事件影响较大的企业。(来源：联合见智)
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