（报告出品方/作者：信达证券， 范欣悦）
国内领先的人力资源整体解决方案服务商。公司成立于 03 年，17 年在 A 股上市，起步于 高端人才访寻业务，逐渐形成以灵活用工、高端人才访寻、招聘流程外包为主营业务的人 力资源整体解决方案服务商。截至 21 年 9 月末，已在 7 个国家设有 110 余家分支机构， 服务 20 多个细分行业及领域，300 多个利润中心，拥有专业顾问及技术人员 3198 人，付 费客户 5300 余家。
多品牌布局，定位清晰。公司各业务线设立多个品牌定位不同的细分行业，如灵活用工业 务线，“康肯”聚焦零售消费领域，亦庄侧重工厂流水线岗位，上海科之锐注重 IT 类岗位； 中高端人才访寻业务线，翰林派侧重新能源、人工智能、大健康等 18 个热点行业，FOS Search 专注于新加坡市场云、数据中心领域，安拓奥古定位在销售/市场、供应链管理等 后台职能招聘；招聘流程外包业务线，融睿诚通致力于为金融行业客户制定解决方案，苏 州科锐尔定位于工厂流水线岗位。
创始人经验丰富，引领业务腾飞。泰永康达是公司的控股股东，高勇和李跃章是公司的实 际控制人，合计持有泰永康达 59.1%的股权，间接持有公司 18.0%的股权，通过一致行动 协议最终控制公司 30.4%的表决权。高勇先生为主要创始人，担任董事长，从事人力资源 服务行业超过 20 年，规划和领导了公司中高端人才访寻业务的整体发展，在国内率先提出 招聘流程外包业务模式，并推动公司成功转型成为多元化的人力资源服务企业。李跃章先生自 97 年加入公司，担任副董事长职务，13 年开始具体组织实施灵活用工战略业务板块 的组建和实施工作，带来灵活用工收入的跨越式增长。
对高管和核心人员充分激励。公司 19 年 12 月首次授予 59 名高管及核心人员限制性股票 228.7 万股，授予价格 15.19 元/股；20 年 11 月授予 30 名核心成员 56.9 万股（原预留授 予计划），授予价格 29.68 元/股。激励计划分别在公司业绩与个人业绩两个层面提出要求， 公司层面以收入、净利润之一作为标准，个人层面根据公司内部绩效考核对应解除限售系 数。
2.1 中高端人才访寻
中高端人才访寻是针对中高端人才的招聘模式，为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务活动。公司以“区域+职能+行业”矩阵式划分服务单位， 不仅覆盖医药、消费品、金融等传统行业，还针对各细分行业的发展和演进前瞻性地进入 文化教育、高科技等新兴行业，形成跨行业的中高端人才访寻业务体系。截至 21 年 5 月， 公司中高端人才访寻业务后台共有 130 人，平均每月完成 offer 数量为 140 个。
中高端人才访寻业务的收费模式主要是根据客户委托的职位，按照访寻结果收取服务费。 收费标准一般以用人单位招聘职位的年薪为基准计算，一般按照年薪的 25-33%收取。获 取中高端人才的方式包括访寻专员的电话访寻及上门拜访、现有候选人的推荐、候选人在 发行人的门户网站上主动投递、通过 LinkedIn 等网络渠道寻找、通过行业论坛及展会的参 会人员获取信息等。
2.2 招聘流程外包
招聘流程外包，是一种以客户为导向，以项目为建制的招聘解决方案服务，是着眼于公司在较长的招聘周期内大规模招聘需求提供的定制化解决方案。招聘流程外包服务过程中， 企业将内部招聘的整个或部分流程外包给第三方服务机构来完成，以缩短招聘周期，降低 招聘成本。公司提供的是端对端招聘流程外包业务，即客户把整体的招聘流程全部外包给 公司完成。
招聘流程外包业务（RPO）的收费模式主要是根据客户需求的整体招聘流程或者批量职位项目，分阶段收费或者按结果收费。收费方式可分为固定收费和变动收费，固定收费主要是公司提供驻场招聘服务的业务人员在每月完成相应服务后，公司按照合同约定的金额收 取费用；变动收费是根据客户需求，在相应招聘流程节点的服务完成后收取费用。
2.3 灵活用工
灵活用工是客户将部分业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构，人服机构根据业务流程、岗位职责，自行组织人员完成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。主要针对企业在面临人员编制紧张、旺季人 才短缺、项目用工短缺、三期（孕期、产假、哺乳期）员工短期替补等难题。在国内，灵 活用工主要形式为岗位外包服务，由人力资源服务机构承担相应的法定雇主责任，包括此 类岗位专业人员的招聘、薪酬发放、培训、业务现场管理等各个环节。同时，由人力资源 服务机构承担所有用人风险，在用工人数、周期及人才的筛选方面都非常灵活。
灵活用工的业务收费模式为按照业务量折算项目所需人员数量，并在提供的人员成本（员工基本工资+五险一金）基础上加成风险金和合理溢价进行收费。风险金指发行人灵活用 工业务按照历史经验来确定的赔付比例所计提的裁员风险金和工伤风险金。
灵活用工在合同形式、用工承担风险等多方面优于传统劳务派遣。相比于传统劳务派遣， 灵活用工在用工风险承担、后续派出人员管理、薪酬计算等方面更加明晰，且对于人力资 源服务公司来说，业务附加值更高，收费更高。（报告来源：未来智库）
3.1 全球人资服务市场稳定增长
全球市场稳定增长。根据 WORLD EMPLOYMENT CONFEDERATION 发布的《Economic Report 2021》，2019 年全球人力资源服务业市场规模达到 4950 亿欧元，15-19 年全球人 力资源服务业市场规模 CAGR 为 15.4%。其中中介服务（劳务派遣+灵活用工）3903 亿欧 元（79%）、直接招聘 630 亿欧元（13%）、人才托管服务 337 亿欧元（7%），基于第三方 人力资源服务平台的“中介服务”占主体地位。
3.2 我国人力资源服务：集中度有望提升
我国人力资源服务逐步走向市场化，民营机构接棒。四个发展阶段：（1）1978~1991 年起 步探索阶段：改革开放后，打破统包统配的人力资源配置制度，企业开始自主用人，北京 外企服务集团（FESCO）开始向外企派出中国雇员。（2）1992~2000 年规范形成阶段： 外资人力资源服务机构开始进入中国市场，引入先进人力资源服务管理制度；劳动保障部 与人事部分别于 95 年和 96 年出台了《职业介绍规定》和《人才管理暂行规定》，对规范 行业发展有重大影响。（3）2001~2006 年创新发展阶段：国企改革与政府转变职能，劳动 部门和人事部门都进行了所属服务机构体制改革，政府管理部门的职能开始从“办市场” 向“管市场”转变，劳动部门所属服务机构开始向公共就业服务转变；人事部门先后提出 了“管办分离”“事企分开”“公共服务与市场经营性服务分离”的改革要求，探索了多种 发展模式；劳动和社会保障部颁发《境外就业中介管理规定》，开始限制外资企业。（4） 2007 年至今统筹发展阶段，明确提出规范发展人事代理、人才推荐、人员培训、劳务派遣 等人力资源服务。07 年，《国务院关于加快发展服务业的若干意见》提出，要发展人才服 务业，完善人才资源配置体系，扶持一批具有国际竞争力的人才服务机构；11 年，在人力 资源服务业正式列入国家产业目录后，人力资源服务业正式成为国家重点发展的产业领域。 20 年 2 月，我国取消了人力资源服务业外资准入限制，取消不得设立外商独资的人力资源 服务机构的规定，人力资源市场向着更加开放包容方向发展。
国家规划到 2025 年我国人力资源服务行业总营收突破 2.5 万亿元。根据人社部数据，20 年，我国人力资源服务行业营收规模首次突破 2 万亿，15~20 年 CAGR 为 15.6%。21 年 人力资源保障部、国家发改委等联合发布《关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的 意见》提出，到 25 年行业营业收入突破 2.5 万亿元，人力资源服务机构达到 5 万家的发展 目标。人力资源服务行业有望长期持续、稳定增长。
行业集中度低，未来有望向龙头集中。根据中智咨询《2021 中国人力资源服务供需调查报 告》，45%的人力资源服务机构收入不足 500 万元，行业集中度低，机构普遍规模小且比 较分散。人力资源服务行业的龙头公司市场份额均较低，竞争格局分散，龙头企业占比不 超过 2%。21 年发布的《关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见》中提出，到 25 年培育 50 家骨干龙头企业、国家级人力资源服务产业园达到 30 家左右的发展目标。
上游供给丰富，下游需求稳定，结构性就业矛盾依然存在。人力资源服务业的上游是求职 者，我国高校毕业生数量逐年增长，22 年高校毕业生人数预计达到 1076 万人。人力资源 服务业的下游是用人单位，我国企业主体不断丰富，截至 2020 年 12 月，企业存续数量为4331 万户，近 10 年复合增速达到 14%。另外，国内大型企业在世界范围内影响力逐渐变 强，对人力资源服务需求愈发强烈。21Q3，平均一个求职者对应 1.53 个岗位需求，部分 企业存在技工短缺、熟练工短缺、新型人才短缺的现象，结构性矛盾仍存在。
3.3 灵活用工高景气，渗透率提升空间大
我国灵活用工仍处于发展初级阶段，国内灵活用工市场渗透率提升空间较大。根据灼识咨 询《中国人力资源外包服务行业蓝皮书》数据，按照员工数量计算，19 年我国灵活用工渗 透率约为 1%，相比英国约 10%、日本约 4%的渗透率仍处于较低水平，具有广阔的发展 空间。从企业微观的角度，近八成企业灵活用工员工渗透小于 10%，尚有近一半企业从未 使用过灵活用工，灵活用工渗透率有望持续提升。
根据我们的测算，灵活用工复合增速超 20%。根据艾瑞咨询，我国灵活用工市场从 16 年 的 1570 亿元增长至 19 年 4779 亿元，CAGR 达到 45%。根据我们的测算，21 年灵活用 工市场规模约为 9125 亿元，随着渗透率的提升，25 年有望达到 1.9 万亿元，21~25 年 CAGR 预计约为 21%。
测算主要依据和基本假设：
1）根据国家统计局的就业人数，选取第二产业（制造业+建筑业）与第三产业（服务业， 主要为金融、教育培训、零售批发、房地产、信息技术服务、餐饮旅游等）就业人数 为基数。
2）根据国家统计局数据，2020 年制造业平均年薪为 8.28 万元，在此基础上给予 15%溢 价对应平均用工成本为 9.52 万元。同理，结合第三产业不同细分子行业平均工资与占 比，计算出第三产业的平均工资约为 10.19 亿元，并给与 15%溢价，平均用工成本为 11.70 万元/年。
3）结合灼识咨询 19 年对各国灵活用工数量渗透率的调查，假设 25 年渗透率达到 2.0%-2.3%。
4）15-20 年平均工资 CAGR 约为 8%，假设 21~25 年平均工资年复合增速仍为 8%。
3.4 我们为什么看好灵活用工的中长期发展？
灵活用工具有“缓周期”的特征，适应我国目前经济环境。灵活用工的缓周期逻辑为，当 企业预期宏观经济增速放缓，企业更加希望招聘灵活用工作为可变成本，同时规避辞退赔 偿等用工风险。当经济处于回暖期，企业的用人需求会随着业务体量的扩大而增加，但由 于不能准确预期到经济的发展形势，希望通过灵活用工形式规避风险。
纵观日本历史，劳务派遣规模在宏观经济低谷反升。日元升值导致的经济不景气、亚洲金 融风暴前期以及互联网泡沫破裂均未造成日本劳务派遣规模的下降。但当经济急剧恶化或 监管政策影响，日本劳务派遣规模同样会受到影响。
第三产业快速发展带动灵活用工需求提升。根据亿欧智库数据，2020 年灵活用工需求方所 属行业排名前三的依次是酒店餐饮（33.2%）、制造/汽车（14.3%）、教育培训（8.8%）， 可见灵活用工需求所属行业大多为第三产业。我国第三产业快速发展，产值从 10 年的 18.2 万亿元增至 55.2 万亿元，10~20 年 CAGR 达到 11.7%，有望持续带动灵活用工需求 提升。
社保入税等政策限制劳务派遣，部分需求转到灵活用工。劳务派遣的业务附加值较低，按 派出人员数量收费，一般为人均每月 80~300 元，部分不规范的劳务派遣公司通过少缴社 保来实现盈利。从 19 年开始，社会保险费交由税务部门统一征收，不合规劳务派遣企业无 法违规获利，给予高附加值的灵活用工业务发展空间。另外，根据《劳务派遣暂行规定》， “用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总 量的 10%”，而灵活用工的比例不受限制，因此超过 10%的外包需求只能由灵活用工来满 足。（报告来源：未来智库）
4.1 灵活用工岗位定位中高端，派出人数快速增长
灵活用工岗位定位中高端。公司灵活用工招聘岗位定位中高端，费率最低 16%，最高 22%， 平均 16~17%。截至 21 年 4 月，灵活用工岗位数量超过 4000 个，对应 2~3 万雇员。20 年末，灵活用工岗位外包中专业类岗位占比达到 42%。
派出员工数高增长。截至 20 年末，公司在册管理外包人员数量为 2.02 万人，14~20 年 CAGR 为 39.3%，21 年 9 月末进一步增至 3 万人。20 年度累计派出外包人员数量 19 万人， 18~20 年 CAGR 为 32.6%，2021 年 1-9 月达到 22.2 万人。
4.2 科技赋能，辐射长尾
坚持“一体两翼”战略，持续科技赋能。公司已经搭建大健康和零售领域的垂直招聘平台、 人力资源 SaaS 平台、人力资源产业互联平台、区域人才大脑平台四大技术驱动的人才服 务平台，并辅以内部信息化系统 CTS 平台提高人岗匹配精度。推出 OMO 产品、平台型产 品以及 SaaS 产品，以网页、APP、微信小程序等形式聚合数据，拓展长尾用户。
打造半自动化“后厂”模式取得阶段性成效。后厂是指对于人才的交付，通过量化后厂顾 问工作时间和工作执行情况，精准定位招聘流程中的问题，提升自有员工工作效率。猎头 业务顾问平均贡献 offer 数量从 20 年的 0.8 个，提升至 21Q1 的 1.3 个，其中组织结构和 内部技术赋能的 offer 数量为 0.4 个，禾蛙协作生态平台为 0.1 个。
禾蛙整合猎头资源，实现单岗规模化。19 年，着手建设产业互联平台“禾蛙”，深度链接 同行猎头合作伙伴，通过平台多对多的撮合及行业间的长尾协同，从“零和”博弈转变为 “竞合”博弈。截至 21 年 6 月，“禾蛙”和“即派盒子”两大平台共入驻猎企及其他人力资源伙伴 5,100 余家，平台顾问入驻 3.84 万人、协同服务客户 8,000 余家。
4.3 内生&外延并举，拓展全球交付能力
抓住“一带一路”国家战略所带来的业务机会，跟随国内企业“走出去”。公司已经建设 了 300 多人“一带一路”国际化人才招聘组，并通过并购不断拓展全球化服务网络，快速 响应企业在不同国家及地区的人才需求，拓展海外交付能力。
收购 Investigo 旗插英国市场，业务协同效应显著。18 年，通过全资子公司香港 AP 以现 金方式收购 Investigo 的 52.5%股权，在市场、数据等方面协同，提升海外交付能力。考虑 到 Investigo 在英国较高的知名度以及成熟的内部信息系统建设（人均净服务费达到 17 万 英镑），能够在人才、平台、科技等方面深度赋能，进一步提升经营效率。
4.4 客户逐渐丰富，候选人储备充分
客户稳步增长。付费客户数量从 10 年末的 800 多家增至 21 年 9 月末的 5300 多家， 10~20 年 CAGR 达到 21%。国内客户占比逐步提升，截至 21 年 9 月末，中国区客户数量 中 35%为外资/合资企业，50%为快速成长的民营企业，15%为政府、央国企客户。客户合 作期限长、复购率比较高，其中 75%为重复购买客户，大量客户服务期超过十年。
围绕五大商圈建设区域人才大脑，连接区域内政府机关、企事业单位。公司在国内布局了 粤港澳、长三角、长江中下游经济带、京津冀、成渝五大商圈，建设“区域人才大脑”聚 合政府合作伙伴资源。“人才大脑”内置的“招考云”平台，已经累计服务国有企业、事业 单位超过 900 家。同时，公司积极搭建就业云超市平台，截至 21 年 6 月末，服务企业2,200 余家，发布岗位 4,700 余个，赋能政府人社部门及企业数智化转型。
候选人储备丰富，中高端人才招聘能力强。不断扩大候选人数据库资源，激活市场对冗余 候选人信息的需求，提高候选人资源周转率，截至 21 年 3 月，公司共积累了超过 1000 万 条的候选人信息。公司中高端管理人员和技术岗位的招聘数量逐年上升，21 年 1~9 月共招 聘 2.75 万人，同增 91%。
收入高增长，灵活用工表现靓丽。20 年公司实现收入 39.3 亿元，16~20 年 CAGR 高达 46%。剔除 Investigo 并表因素影响，16~20 年收入内生 CAGR 为 35%。灵活用工业务逐 渐成为公司主要收入来源，20 年灵活用工收入 31.1 亿元，收入贡献比重从 16 年 53%提升 至 20 年 79%，且高速增长，CAGR 达到 61%。
综合服务费率受到收入结构影响。综合净服务费为营业收入减去外包员工直接成本（包括 外包员工的相关支出，但不包括公司自有业务员工的人工成本及差旅、房租水电、电话费 等）。灵活用工收入确认时包含了派出员工工资，因此 19 年综合净服务费率仅 13.7%，中 高端人才访寻与 RPO 业务的净服务费率均超过 98%。近三年综合净服务费率呈下降趋势， 主要是灵活用工收入占比提升所致。
收入结构变动&Investigo 并表带来综合毛利率下降。综合毛利率从 16 年 23.6%降至 20 年 13.6%，主要是低毛利率的灵活用工收入占比提升及 Investigo 在 18 年并表所致。从灵 活用工毛利率来看，18 年下滑 1.6pct 主要是 Investigo 并表所致，19~20 年稳定提升。
期间费用率控制良好。18~20 年研发费用率呈上升趋势，主要是由于公司加大投入内部信 息化建设，升级 CTS 系统，加强技术中台和数据中台建设，加速企业数字化转型。销售费 用控制良好，销售费用率从 17 年 4.3%降至 20 年 2.5%。管理费用率呈下降趋势，20 年略 有提升，主要是由于确认限制性股票成本。
净利润高速增长。20 年公司归母净利润 1.86 亿元，16~20 年 CAGR 达到 32%，呈现较高 的增速。剔除 Investigo 并表影响，16~20 年归母净利润内生增速 CAGR 为 30%。由于灵 活用工占比的提升及 Investigo 的并表，净利率整体呈下降趋势，20 年为 5.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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