（报告出品方/作者：海通证券，汪立亭、李宏科、康璐）
1.1 中国零售渠道变迁
份额：线上化率持续提升且规模效应加强，线下服务与体验价值突显。中国电商受益于信息不对称红 利及税收红利等高速发展，并通过供应链改造和效率提升构建渠道壁垒，份额持续扩大。在电商渠道分 流下，线下渠道除生鲜以外的标品类商品价值弱化，服务与体验价值突显，各类专业店围绕用户需求， 以精选商品与空间设计吸引消费者打卡，满足线下消费的体验需求。我们认为，随着线上用户日益接近 天花板，从长期来看线上线下的渠道增速将逐步趋同，而零售效率决定的用户粘性将为竞争关键要素。
电商发展趋势：渠道要素变革和依靠规模化探索自有品牌。①渠道要素变革带来广告收入增加：我们 认为，随着短视频/直播电商等新渠道要素发展成熟，渠道场景意义增加，渠道或将抢占品牌方在其他 媒介的广告投放，广告收入提升。②规模化探索自有品牌：复盘美国零售发展，渠道自有品牌的发展往 往依赖于规模效应。当前龙头均推出C2M计划，如拼多多“新品牌计划”，京东“京造”，或有机会 通过渠道的信任背书和规模效应探索自有品牌的发展。
线下商超发展趋势：强化优势供应链，差异化发展多业态。①强化供应链：强化自有品牌和生鲜供应 链，引入新消费品牌&特色商品等，增强集客能力。②差异化发展多业态：业态上多元化发展，转型中 小型、社区化、会员店、全渠道（数字化）等，优化业态模型。
零售行业整体复盘，经历2000-2010年连锁扩张的黄金十年，而后电商迅速兴起，从分流标品开始逐渐向 生鲜等非标渗透。线下渠道的商品价值有所弱化，服务（体验、便利）价值突显。
1.2 美国零售渠道变迁
复盘美国零售行业 160 年的发展历程，发现一个明显的规律：在每个时期领先的零售公司，净利润率 始终是微利状态（大部分时间不超过 5%），相比上一时期的领先公司，现有的领先公司的毛利率呈下 降趋势（由20-25%降低至10%）。我们认为，这表明零售公司一条不变的经营哲学是：提升经营效率 、降低企业经营成本，并将节省下来的成本以“低价”（体现为越来越低的毛利率）的形式让利给消 费者，而没有留存为企业本身的利润（体现为净利润率是微利状态），把性价比做得越来越极致。
零售业态围绕规模化的路径发展。美国零售业由“百货商场”发展至“仓储会员店”，业态进化体现 在坪效不断提高，商超加价率（体现为毛利率）不断降低，单SKU的高销售额使得商超通过对供应链 的向上改造实现低价，持续让利消费者以提高粘性。
规模化发展路径下，美国零售业态毛利率（加价率）不断降低，周转率不断提升。美国零售业态以“ 低价”构建渠道护城河，体现在商超的毛利率不断下行。我们认为，低加价率背后是美国零售商深耕供 应链提效，并且不断加强数字化能力建设，从经营指标来看，运营周期从60-90天降至10-40天。低加 价率趋势下，零售商的净利率并未明显降低，核心在于通过不断提高效率降低流通损耗。
美国规模化发展路径与消费者需求、汽车普及率等密切相关。高基尼系数叠加经济增速换挡使得消费 者关注性价比胜过商场服务，而人口密度低+高汽车普及率使得消费者批量采购成为习惯。
1.3 日本零售渠道变迁
复盘日本零售行业百年历程，便利店的差异化规律体现如下：在经济繁荣，消费力提升的买方市场下 ，日本统一化的消费形态（贫富差距比美国等发达国家小，义务教育下国民教育水平平均）、老龄化& 单身化的趋势使得消费者更注重购物体验与产品质量（无品牌倾向），产品是否具有新的价值成为决 定购买行为的关键。以7-11为代表的便利店从消费者需求出发，构筑产品研发和选品的壁垒，提高产品 力进而增强消费者粘性，供应链提效推动净利率提升或稳定，走出了差异化发展路径。
零售业态后期围绕差异化的路径发展。日本零售商在区域内实现多元化发展，诞生了满足消费者“大 量采购”需求的连锁超市、 “便利消费”的便利店等业态。以7-11为代表的便利店从消费者需求出发 ，构筑产品研发和选品的壁垒，提高消费者粘性。
差异化发展路径下，日本零售商毛利率（加价率）、净利率维持稳定或提升。日本零售商的壁垒来自 “商品力”，国民愿意为高质量商品提供溢价，体现在从“百货商场时代”以来，即使业态不断多元化 发展，零售商毛利率保持稳定或提升。日本零售商在差异化供给中强化渠道定位，实现区域内的供应链 规模化，净利率维持稳定或提升。
日本差异化的发展路径与人口结构、消费形态相关。日本人口密度较高，区域内需求较为多元，使得 多种零售业态同时发展。日本统一化的消费形态（贫富差距比美国等发达国家小，义务教育下国民教育 水平平均）、老龄化&单身化的趋势使得消费者更注重购物体验与产品质量，愿意为及时性需求和高质 量商品提供溢价，零售商的差异性体现在产品质量和服务。
2.1 中国电商渗透率提升，头部品牌强化渠道运营力
竞争格局：集中度高，阿里份额最大，但有缓慢 下降趋势；京东份额稳健提升，拼多多快速崛起。 直播电商平台快速发展。
景气度：中长期看电商仍是渠道角度消费增长最 重要的驱动力。我们认为，短期跟随消费景气度会 有波动。
未来趋势：我们认为，电商占比将继续提升，其 中食品相关品类渗透率不超15%，生鲜7%最低；注 重基础设施完善、内容生态建设、消费者体验。
社区电商：竞争格局渐明朗，两极分化。 十荟团、京喜拼拼、橙心优选业务有不同程度收 缩；阿里淘菜菜已扩张至全国200多个城市，量价齐升带动GMV强劲增长，截至2021年11月份，淘菜菜单量高峰时 期已超1300w件；美团优选、拼多多走出淡季，持续降本提效，UE均大幅改善。
重点公司经营策略：我们认为，美团优选大幅降本主因Q3在商品侧调整、管理效率改善以及规模效应的增强，1） 商品：增加高客单价产品比例，调整产品结构；2）管理效率改善：随着业务不断进展，管理水平不断提高，每个仓 配的费率不断下降；3）Q3单量和团效双升，使单件物流成本下降。（报告来源：未来智库）
发展趋势：我们认为，社区电商本质是零售生意，未来依靠规模效应降低供应链成本并让利消费者，预计未来稳态 下有可能有低个位数的净利率。预计2021年市场规模超3000亿，拼多多、美团领先优势显著；现阶段巨头竞争较激 烈，各家都亏损较严重，我们认为盈利拐点到来时间仍不清晰。
为尽可能厘清品牌与渠道的博弈关系，我们先从品类入手。回顾中国过去十余年在电商迅速崛起的过 程中，商超代表性品类的渠道结构变化：
（1）哪些品类电商渗透率提升缓慢？——由低到高不超10%依次是，碳酸饮料、烹饪材料&膳食、生 鲜、瓶装水。（2）哪些品类的超市&便利店渠道份额相对稳定？——生鲜、啤酒、碳酸饮料、瓶装水、 烹饪材料&膳食、休闲零食，其中啤酒和休闲零食虽然电商渗透率超10%，但超市&便利店渠道份额并 没有显著下滑。而乳制品&替代品、零售纸巾的超市&便利店渠道份额近年下降，但占比仍有至少50%。
综上，尽管电商在社零总额大盘中的渗透率持续提升，但超市&便利店依然是食品类、日用品类的重 要甚至首要流通渠道，其中供应链壁垒高、即时性消费性强、运输费率高的品类电商渗透率较低。
从各品类的渠道结构来看 ，共同点为：农贸市场、传 统杂货店的份额均有不同程 度下降，同时电商渗透率均 有不同程度提升。
在上述渠道结构的变化背景下，我们再从市场份额角度来看品牌的更迭情况。 尽
管电商渠道快速发展，但各行业TOP2变化不大、CR3基本稳定，龙头稳健，其他品牌（含新品牌） 有跻身前列的机会。其中啤酒、碳酸饮料、乳制品和替代品CR3超40%，瓶装水、烹饪材料和膳食、 零食纸巾CR3超20%，休闲零食集中度低（TOP1不超5%、CR3不超10%）；但即使行业格局相对稳 定，焦作明仁、元气森林、百岁山、海天等份额也逐渐提升至前列。
（1）商超份额提升，行业集中度稳定。过去十年，啤酒、碳酸饮料的商超&便利店渠道份额均提升至 45%-50%，同时啤酒电商渗透度也增至11%，碳酸饮料电商渗透率不超3%，两者的行业集中度均相对 稳定。碳酸饮料，可口可乐、百事可乐占据绝对领先份额，焦作明仁、元气森林份额提升至第3-4位。
（2）商超份额稳定，行业集中度略降，休闲零食、烹饪材料和膳食、瓶装水。其中，休闲零食电商渗透率显著提升 至10+%、商超份额稳定62%左右，行业集中度略降，前3份额差距不大；烹饪材料和膳食电商渗透率不超5%，商超 份额稳定在72%左右，行业集中度略有下降，丰益国际、中粮集团移居前2，海天2019年以来提升至第3；瓶装水电 商渗透率约为5%，商超份额稳定在47%，2016年以来，养生堂、华润稳居前2，2019年以来百岁山升至第3。
（3）商超份额下降，行业集中度提升。过去十年，乳制品和替代品、零售纸巾在电商渗透率和行业集中度均有提升， 且龙头份额稳定，体现对渠道变化的积极适应能力。其中乳制品和替代品，伊利、蒙牛稳居前2，且高于行业第3超 10pct，飞鹤份额近年提升明显；零售纸巾，2017年以来，恒安和爱适瑞稳居前2，2014年至今，中顺洁柔、亚洲浆 纸业分居第3-4位。
2.2 Costco: 精选SKU打造自有品牌，强化会员粘性
截至2021财年，Costco全球拥有817家门店，6170万付费会员，FY2021收入1959亿美元、经营利润 67亿美元，同店增速13.4%，同比增加4.2pct。 从发展历史来看，我们认为：Costco的主要成功经验包括自有品牌、低毛利高周转、全渠道、提供 增值服务，培养了较强的会员粘性。根据联商网援引德勤“2015全球250强零售商”榜单：Costco在 2015年即已成为仅次于沃尔玛的世界第二大零售商。
2.3 7-11：密集展店高效扩张，深耕本地化供应链
7-11诞生于美国，1973年铃木敏文代表伊藤洋华堂引入日本， 1991年将美国南方公司收购。FY2021收入5.77万亿日元下降13% ；营业利润3663亿日元下降14%。截至FY2021，7-11全球网点 31651家，同比增加420家；其中日本21085家，同比增加169家。 1977-1990：经济高速发展期，抢占核心区域，密集开店、小额 配送和供应商共同配送体系，1982年首家引进POS系统，解决单品 管理问题。 1990-2010：经济发展停滞，提升快餐占比、强化自有品牌， Seven Bank提供ATM服务。2010年以来：经济复苏时期加快开店，升级Seven Premium，增 加Seven轻松宅急送等，加大对老年人和女性用户的捕捉。
3.1 业态模型：中小型、社区化、会员店、全渠道
（1）中小型、社区化，贴近用户
综超和便利店稳健增长，大卖场几无增长。2020年超市行业（综超、大卖场、便利店）市场规模合计 约3.19万亿元增长4.16%，2016-2020年CAGR 2.75%，预计2020-25年CAGR 4.9%。其中，综超/大卖 场/便利店市场规模各2.4万亿元/0.66万亿元/0.13万亿元，2016-20年CAGR各3.07%/0.04%/14.27%。
大卖场和便利店集中度较高且持续提升，综超集中度低。大卖场CR10由2014年50.4%提升至2020年 60.3%，其中永辉、大润发、华润万家居前3；便利店CR10由17年的57.7%提升至2020年的60.7%；综 超在近年盒马鲜生入局后，CR10由2018年3.6%上升到2020年4.6%。
我们认为：电商对最后三公里流量的快速获取和覆盖同时也推动了实体零售企业的业态转型，体现 在新业态店型小型化和社区化，深入最后三公里精细化运营社区流量。 以永辉超市为例，在传统大卖场业态的基础上，先后探索了永辉生活、mini店等社区店业态，2018- 2020年Bravo的新店平均面积也逐年减少。近年主要新兴的社区店盒马mini、盒马邻里、钱大妈等社区 店业态也多为中小型店，精选SKU，深入社区甚至布局私域流量运营。
（2）会员店成为国内超市转型新趋势，精选SKU、更高性价比
本土超市2021年以来纷纷试水会员店，盒马、永辉、华联和家乐福等陆续试水。我们认为，会员店 相比传统大卖场，核心在于更透明、高效、精简的供应链组织力，以精简SKU和天天低价策略拉动客 流和周转效率，提升用户粘性；但与中国超市能力结构相匹配的会员店模型仍在探索中，需在Costco 、山姆等外资会员店基础上，结合自身优势和市场需求迭代创新。
会员店空间测算：2020 年Costco拥有 6170万付 费会员家庭，门店数817 家，平均单店会员家庭7.6 万。考虑到中国会员店仍 主要集中在一线市场，二 线市场消费者的接受度仍 有待培育，保守情况下假 设平均每15-20万家庭可 以支撑一家仓储会员店， 测算国内在1000万人以上 常住人口城市的开店空间 约331-442家。
（3）结合门店既有禀赋，推进全渠道转型
我们认为，对于零售商而言，技术只是提效手段，无论以何种渠道和形式触达用户，最终提供的还是 商品和服务，围绕“多、快、好、省”不同维度和优先级去满足不同客群的需求。而在中国零售业数 字化进程领先全球的背景下， 消费者特别是年轻一代早已形成全渠道消费习惯，对应的，只有具备全 渠道运营能力的品牌商、零售商（线上&线下）才有机会最大化分享中国消费市场的成长红利。 超市企业也纷纷加大数字化投入。据2020年超市百强榜单，60%超市企业已开展社区拼团业务，组建 了以自有员工为主体的团长队伍，团购销售占0.7%；70%企业开展直播业务，直播销售占比0.1%。（报告来源：未来智库）
3.2 商品力：自有品牌、生鲜加强型、新消费品牌
（1）自有品牌：高毛利、强粘性
盒马：根据天下网商和赢商网，截至2020年12月2日推出超2万款新品，其中6000多款为自有品牌商 品，新品开发周期在6个月左右，迭代速度比行业快3~4倍；盒马自有品牌商品的销售占比超10%。
家家悦：2020年自有品牌收入占比12.7%、会员销售占比76%，我们认为与其深加工能力和对消费 者饮食习惯的长期深耕密不可分。
（2）生鲜加强型：直采、标准化
家家悦、永辉等有生鲜供应链优势的企业 持续强化壁垒，提高直采占比、建设产地仓 、前端标准化等。家家悦坚持“生鲜商品基地直供、杂货商 品厂家直采”采购模式，建立总部采购与区 域采购相协调的采购体系，布局生鲜加工基 地、中央厨房，加强农产品后标准化处理。
（3）新消费品牌&特色商品，增强集客能力
元气森林x便利店：为匹配客群，不同于传统饮料品牌“广撒网、铺渠道”式推广 ，罗森、7-11等便 利店成为元气森林的线下首选渠道。凭借快速反应的供应链，2020年疫情后快速占领线下货架，增加 曝光。
临期好货x好特卖：主打临期食品的好特卖，一方面契合了用户侧疫情后高性价比的消费需求，另一 方面也在供给侧为诸多网红品牌提供了加快周转的渠道。。
3.3 实体商超转型的主客观条件
能力建设：我们认为团队与机制是根本，在此基础上技术、流量、供应链、资金构成“木桶效应”。
公司分析：民营上市公司中，家家悦、红旗的门店模型、供应链护城河更优，大卖场亟待在强化供 应链的基础上，从门店模型上破局。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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