（报告出品方/分析师：西部证券 吴天昊）
1.1 战略重心聚焦血制品，致力于成为世界级血液制品企业
博雅生物制药集团股份有限公司成立于1993年，以血液制品业务为主导，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医疗产业集团。
总部位于江西省抚州市，公司于2012年 3 月成功登陆深交所创业板。
公司坚持以市场为导向的发展思路，构建了以“血液制品为核心、专注医药工业”的发展战略，致力于成为世界级血液制品企业。
除血制品主业外，公司在2013年 12 月收购天安药业，新增了糖尿病药业务；2015 年 11 月，收购新百药业，开始涉足生化类用药业务；2017年 10 月，收购广东复大医药，增设医药经销业务，主要为公司销售血液制品等。
2019年12月，公司以1.75亿元收购罗益生物11.68%股权，布局疫苗业务。
2021年7月，公司公告拟以1.93亿元的价格转让持有的罗益生物 11.68%的股权，未来战略重心将聚焦血液制品业务。
1.2 华润医药入主成为公司实控人
定增顺利完成，华润成为公司实际控制人。
2021 年 11 月，公司发布股份协议转让完成及向特定对象发行股份发行完毕暨控股股东、实际控制人变更的公告，华润医药控股以现金全额认购本次发行的 7831 万股股票，每股价格 31.37 元，限售期为 36 个月，扣除发行费用后，公司募集资金净额为 24 亿元，本次募集资金净额拟全部用于补充营运资金，改善公司资产负债率，减少公司财务费用支出。
定增完成后，华润医药控股成为公司控股股东，中国华润成为公司实际控制人，国务院国资委成为公司最终实际控制人。华润医药目前持有公司 1.48 亿股股份，占公司总股本的 28.86%，合计拥有公司 40.01%的表决权。
公司管理架构方面，公司董事可由 7 席增加至 9 席，华润医药控股有权派驻 9 席中的 6 席，包括 5 名非独立董事及 1 名独立董事。
1.3 疫情影响消退，血制品重回增长
血液制品业务复苏，2021 年业绩重归增长。公司经营业绩整体保持稳健，2015-2021 年 公司收入年复合增速达到 30.24%，归母净利润年复合增速达到 14.64%。
2020 年受疫情影响，公司营收同比下降 8.98%，归母净利润同比下降 38.97%。
2021 年公司业绩实现恢复性增长，全年实现营业收入 26.51 亿元，同比增长 5.47%；归母净利润 3.45 亿元，同比增长 32.48%；扣非归母净利润 2.93 亿元，同比增长 18.00%。
2017 年“两票制”推行后，公司扩大销售团队建设增强对商业渠道的把控，不断加大学术推 广，销售费用显著增加。
同时公司 2017 年收购广东复大医药，通过复大的拓宽营销渠道资源。公司 2021 年毛利率为 56.98%，较 2020 年小幅下降 1.09pct。
净利率为 13.52%，较 2020 年增加 2.57pct。期间公司费用端控制良好，费用率整体下降 7.18pct。
其中销售费用率 5.43%，同比下降 5.43pct；管理费用率（含研发费用）9.92%，同比下降 0.61pct；财务费用率-0.78%，同比下降 1.14pct。
公司构建了“1+N”大发展战略，以血液制品为核心，致力实现血液制品业务、非血液制品业务协同发展。
公司血液制品贡献公司的主要营收和净利润。
（1）母公司博雅生物的血液制品业务：2021 年实现营业收入 12.32 亿元，同比+34.94%；净利润 3.85 亿元，同比 +125.45%。营收占比 46%，并且贡献公司几乎全部净利润。
分产品看，静丙销售收入 3.64 亿元，同比+29.16%；人血白蛋白销售收入 3.58 亿元，同比+ 21.06%；人纤维蛋白原销售收入 4.17 亿元，同比+80.99%；其他血制品业务收入 0.72 亿元。
（2）糖尿病业务（天安药业）：营业收入 2.38 亿元，同比-25.72%；净利润 0.32 亿元，同比-39.52%；
（3）生化药业务（新百药业）：营业收入5.11亿元，同比-19.47%；净利润0.39亿元，同比-39.44%。业绩负增长主要是受到市场竞争加剧及集采的影响导致销量下滑；
（4）药品经销业务（复大医药）：营业收入 6.64 亿元，同比+3.74%；净利润 0.44 亿元，同比+11.73%。利润增速高于营收主要是捐赠支出同比大幅减少；
（5）化学药业务（欣和药业）：营业收入 0.30 亿元，同比+14.84%；净利润-1.06 亿元，亏损扩大。
亏损的主要原因是原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，同时计提 2021 年各项资产减值准备。
2.1 中国血制品行业仍处于快速发展期
中国血液制品行业仍处于快速发展阶段。
血液制品起源于 20 世纪 40 年代，当时正值二战时期，受到血型匹配及保存运输等的限制，依赖输注全血来抢救伤员的方式已经无法满足需要，急需一种安全有效、体积小巧、便于储存运输的血浆容量扩张剂。
在此背景下，各国学者、研究员纷纷加大对分离血浆蛋白成分的研究力度，以解决战争中输注全血的不便。
在此背景下，美国哈佛大学的 Cohn 教授成功通过低温乙醇法从人血浆蛋白中分离出人血白蛋白，世界上第一种血液制品由此诞生。
到 2012 年，在以美国为代表的发达国家，血液制品市场逐渐饱和，市场规模趋于平稳发展。
而在中国，得益于市场的供不应求以及国家政策的推助，血液制品行业仍处于快速发展期。
血制品又称血浆衍生物，是以健康人的血浆为原料，通过分离纯化制备成各种生物活性制 剂，血浆的主要成分为水，血浆蛋白仅占 7%。
从构成上来看，血浆蛋白由 60%的白蛋白、15%的免疫球蛋白、4%的凝血因子和 21%的其他蛋白成分组成。
血浆中能够鉴定的功能性血浆蛋白超过 200 种，已经被分离纯化的有几十种。
商业化生产销售的血液制品主要包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类产品。根据 2020 年批签发数据，三类血制品分别占比 59%，31%，7%。
血制品的全部生产流程分为上游的采集、中游的入库与生产、以及下游的销售。
血制品行业的产业链上游是采浆站，包括血站（即采集献血者全血的血站）和单采血浆站（即仅采集献血者血浆部分的血站，通常利用全自动单采血浆机分理出献血者血液中的血浆部分，将血细胞输回献血者，使其更快恢复体力），批签发机构为中检所及各地方检验所；产业链中游是血制品企业，典型代表包括天坛生物、上海莱士、博雅生物等；产业链下游是血制品需求方。
血制品先进入各级医疗机构、药店等，进而在专业医师、药师的指导下被患者应用。血制品生产流程和工艺复杂，从采浆到终端供应需要较长的时间。
一般情况下，国内从采血到生产完毕，总共需要 5-6 个月。另外，血制品的批签发还需要 1-2 月的时间。
因此，血液制品从采浆到销售合计需要 6-8 个月的周期。
2.2 血制品行业监管政策严格，准入难度大
血制品行业监管严格，2001年起不再批准新的血制品生产企业。鉴于血液制品直接关系到患者的生命健康安全，其特殊性和极高安全性要求使得国家对血液制品行业采取严格的监管手段，以此促进行业健康发展。
2001年《关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划(2001-2005年)的通知》，通知中明确提出，国家实行血液制品生产企业总量控制，加强监督管理。
从2001年起，国家不再批准新的血液制品生产企业，国内血制品行业只能通过并购或企业新设采浆站两种方式来进行扩张。新设浆站单位注册的血制品不得少于 6 个品种，新设浆站门槛进一步提高。
2006年卫生部颁发《单采血浆站转制的工作方案》，规定单采血浆站需由血液制品生产单位设置，具有独立的法人资格，其他任何单位和个人不得从事单采血浆活动，对新设单采浆站进行了限制。
2008年卫生部颁发《单采血浆站管理办法》，申请设置新的单采血浆站，血液制品生产的单位注册的血液制品不得少于 6 个品种，承担国家免疫计划的血液制品生产单位不得少于 5 个品种，且需同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类 3 大品类，新设浆站门槛进一步提高。
2020年我国采血浆站数量达到 259 个。从近 2 年新浆站批设情况上看，若是龙头企业单站采浆量的提升幅度不大，我国采浆量将维持个位数增速稳定增长。
国内血制品行业长期处在供不应求的阶段。
根据博雅生物年报数据，我国实际血浆需求量超过 14000 吨，而 2021 年国内采浆量仅 9390 吨。另一方面，我国拥有全球约 20%的人口，但采浆量仅占全球采浆量的 16%。为了应对较大的供需缺口，国内采用进口白蛋白的方式来弥补，2020 年进口白蛋白批签发占比达到 62%。
未来国内血制品采浆量有望持续增加，行业规模持续扩容。
根据 2013-2020 年批签发数据，血制品批签发量稳定增长。随着人口老龄化、居民消费能力的提升及医疗保障体系的完善，血液制品临床使用量将不断增加，市场容量将不断扩大，血制品行业未来仍将保持持续稳定增长。
2020 年我国血制品市场规模约为 382 亿元，2017-2020 年行业复合增速达 11.4%，预计未来血制品行业仍将维持 10%-15%的增速增长。
2.3 国内外血制品品种使用结构存在明显差异，国内血制品渗透率提升空间大
从全球血制品供应情况看，全球血制品以单采血浆为主，美国是主要供应国。
血浆分为回收血浆和单采血浆，根据 MRB 统计资料，全球单采血浆占据血浆供应的 85%。
在中国，回收血浆不允许用于血制品的生产，原料血浆只能通过单采血浆技术采集。
2010 年至今，美国成为全球血制品血浆的最大来源地，提供了全球 64%的血浆，同时也是最大的消费国，市场份额占全球市场的 40%。
国内外血制品品种使用结构差异较大。
据中检所数据，2020 年国内白蛋白、静丙、特免及因子类产品的占比分别约为 59%、21%、10%和 7%。
目前我国血制品市场的销售以白蛋白占主导，年批签发量超过 6000 万瓶（10g/瓶），销售额占比近 60%，是目前驱动血制品行业成长的主力。
静丙是我国第二大血液制品品种，年批签发量在 1300 万瓶（2.5g/ 瓶）以上，销售额占比仅超过 20%。
而据 MRB 数据，海外市场血制品消费排名前三的品种分别为静丙 41%、凝血因子 18%、白蛋白仅占 15%。
静丙是血制品中最具潜力及成长性空间的品种，有望引领行业成长量。
目前我国人均静丙使用量与发达国家差距巨大。
我国静丙的使用量为 20.3g/千人，而根据 Grifols 的统计， 2017 年澳大利亚、美国的静丙使用量均超过了 200g/千人，是我国用量的 10 倍以上。
海外静丙使用领域主要集中在神经疾病、过敏、免疫类疾病和血液病/肿瘤等，各科室运用广泛，适应症较多。
而我国静丙主要用途是增强免疫力，获批的适应症主要分为 3 类，即原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病、自身免疫性疾病，且儿科用途广泛（如川崎病、溶血、败血症等），一定程度上拉低了人均用量。国内包括神经系统疾病在内的多科室推广及适应症的发掘仍有较大空间。
除静丙外，以人凝血因子Ⅷ为代表的凝血因子类的小品种未来的市场空间也较大，从人均指标看，有较大的提升空间，这与目前主要按需治疗，预防治疗占比较小等因素有关。
3.1 产品线丰富，吨浆效率行业领先
掌握核心技术。公司致力于技术创新，坚持市场导向，不断研究开发新产品和提升产品质量水平，满足市场需求。
在血液制品业务方面，公司是目前国内少数可以从血浆中分离提取白蛋白、免疫球蛋白类、凝血因子等三大类产品的血液制品生产企业之一，产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等 8 个品种 22 个规格的产品。
产品线丰富。由于目前我国血制品行业血浆供应紧张，丰富的产品管线可以分摊每类血液制品的血浆成本，所以血制品企业的产品管线的丰富度是衡量当下公司竞争优势的重要标准。
公司产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等 8 个品种 22 个规格的产品，丰富的产品线赋予公司更强的成本管控和差异化竞争优势。目前国际血制品行业中的龙头企业 CSL 和 Baxalta 能够生产超过 20 种血制品。
国内血制品种类最多的企业为天坛生物和上海莱士生产 12 种，博雅生物现有 8 个品种，处于领先水平。
研发管线丰富，Ⅷ因子有望 2022 年上市。公司 2020 年度获得“人凝血酶原复合物”《药品注册证书》，进一步丰富了公司产品线，有利于提升公司原料血浆综合利用率，提高每吨血浆产值。公司研发管线丰富，人凝血因子Ⅷ产品已完成补充临床研究，并提交上市申请。
2021 年新上市 PCC，2022 年即将上市Ⅷ因子，后续将有新产品不断上市，产线不断丰富。
公司吨浆效率高，毛利率处于行业领先水平。公司管理水平、生产效率较高，生产工艺先 进，产品收得率位居行业前列，因此公司血制品业务的毛利率领先同行。
2019年公司血制品业务毛利率达到 70.1%，超过第二的上海莱士 5.9pct。
2020年尽管受疫情影响毛利率有所回落，但依然高达 62.9%。未来随着公司产品丰富度的持续提升以及公司先进制备工艺和产能建设的保障，公司吨浆效率有望维持较高水平。
3.2 华润入主有望提升拓浆能力，丹霞资产潜力突出
华润医药集团是中国领先的综合医药公司，业务覆盖医药及保健产品的生产、分销及零售。 旗下拥有华润医药商业集团有限公司、华润三九、华润双鹤、华润江中、东阿阿胶、博雅生物、华润紫竹药业、华润生物医药有限公司、中国医药研究开发中心有限公司、华润堂有限公司等企业。
2021 年华润医药实现收入 2368 亿港元，同比增长 18.2%；净利润 66 亿港元，同比增长 24.8%。
博雅生物作为华润旗下唯一的血液制品平台，发展潜力巨大。
浆站资源是血制品行业核心竞争力之一。新浆站设立审批严格，政策利好龙头企业，政策利好叠加地域规模优势，龙头企业浆站资源获取强者恒强。
据统计，2017 年至 2020 年末，天坛生物新获批浆站数量行业内遥遥领先，达到 10 个浆站，而行业平均水平约 2-3 个左右；而从新获批浆站占公司总浆站数量比例来看，博雅生物新浆站比例最高，其次是天坛生物、泰邦生物。依托华润医药集团的强大股东资源优势，预计十四五期间在大股东支持下，公司新设浆站数量有望加速增加。
华润入主，公司浆站建设有望提速，公司目标在十四五期间实现浆站数量 30 个以上。
2021 年 12 月，公司收到山西省卫健委下发的《设置单采血浆站批准书》，于山西省阳城县获批新浆站，公司浆站数量增至 14 个。
公司在江西省内有明显的区域竞争优势，因此公司现有浆站主要集中在江西省内，在其他省份浆站数量较少，拓展新浆站进度较慢，进而导致公司浆站数量相对较少，采浆总量相对较低。
未来公司积极在外省拓展浆站，根据公司公告，公司拟在内蒙古、山东省、湖北省、河北省、河南省等多个省份均积极推进新设浆站建设。
公司浆站数量增加，采浆量持续提升。
2020年受新冠疫情影响，国内血制品全行业停采 40-50 天，导致行业原料血浆采集量下降 9%左右。
公司是行业内极少数实现采浆量正增长的企业，2020 年实现采浆量约 378 吨，同比增长 1.61%。
2021年公司采浆量达到 420 吨，同比增长 11.11%，2022 年有望提升至 430 吨以上。
公司目标十四五期间采浆规模达到 1000 吨以上。
供浆关系改变，丹霞生物有望进一步贡献采浆弹性。
丹霞生物成立于 2008 年，是一家专业研发、生产和销售血液制品的企业，广东省四家血液制品企业之一。丹霞生物共有 17 个单采浆站，其中荔浦市丹霞单采血浆有限公司位于广西，其余浆站都在广东境内。
丹霞 2017-2019 年采浆量分别为 223、277、305 吨。受部分浆站到期未续证及疫情影响，丹霞 2020 年采浆量大幅下滑至 120 吨。
2021 年 5 月 7 日，高特佳集团与华润医药于签署了《投资框架协议的补充协议》约定：华润医药尽最大努力推动丹霞生物浆站的续证工作，推动丹霞生物与博雅生物血浆产供合作相关事项的政府审批和具体实施，推动丹霞生物自身的产品研发，丰富产品管线、优化产品结构；在满足上市公司监管要求的前提下，尽最大努力推动博雅生物收购丹霞生物的工作安排。
在华润的积极推动下，截至目前丹霞生物的 17 个浆站中在广东省已有 8 个浆站恢复运营采集，其他的浆站续证工作也正在积极推进。与调浆相比，丹霞生物从改变供浆关系入手的可行性更高，有望增加对博雅生物血浆的供给。
3.3 智能工厂扩产，产能大幅提升
智能工厂扩产，保障投浆能力。公司现有产能车间于 2009 年建成，每年可处理原料血浆约 600 吨，而 2021 年公司采浆量为采集原料血浆为 420 吨。
长期看，公司产能难以匹配血浆量增长，因此在 2022 年 3 月公告智能工厂最新建设方案：工厂项目总投资 30.97 亿元，其中项目建设投资 20.47 亿元，项目铺底流动资金 10.50 亿。
资金来源为公司 2018 年募集的 9.96 亿元及自筹资金。新工厂设计年投浆量为 1800 吨，相比此前的方案明显扩大规模。公司估算本项目投产年平均营业收入（不含税）53.32 亿元。
3.4 其他业务
3.4.1 新百业绩受疫情拖累
南京新百药业有限公司前身为南京生物化学制药厂，创建于 1958 年。
2015 年 11 月 30 日，公司成功收购新百药业 100%股权，新百药业成为博雅生物全资子公司。新百药业持续开发骨多肽系列、胸腺肽系列、脑苷肌肽系列、缩宫素系列等产品，逐渐建成规模化的生化类药物的研发中心和生产基地，并成立了“江苏省多肽类药物工程技术研究中心”。
新百药业在生化类药物领域具有较强的竞争优势，其核心产品如骨多肽系列、缩宫素系列在市场占据领先地位。
新百药业旗下产品共 40 个种类 63 个规格，分属生化、生物、化学等多个门类，涉及骨科、妇科、肠道及免疫调节制剂等多个用药领域。
新百药业的缩宫素注射液、肝素钠注射液、垂体后叶注射液被列入国家医保产品目录。
受市场竞争加剧及集采政策影响，新百药业的收入及净利润出现一定程度的下滑。
2021 年实现收入 5.11 亿元，同比下降 19.47%，实现净利润 0.39 亿元，同比下滑 39.44%。
3.4.2 天安积极开拓 OTC 市场
公司旗下的天安药业一直专注于糖尿病药物的研发、生产和销售，是全国最早的糖尿病药物的专业化制药企业之一。
天安药业在糖尿病药物细分市场领域形成了较强的市场竞争优势，产品线齐全，涵盖双胍类、磺脲类、格列奈类、噻唑烷二酮类四大类口服药产品。
天安药业现有 19 个药品品种，其中化学原料药 4 个，化学药制剂 11 个，中药制剂 4 个，现已发展成为国内具有一定品牌影响力的糖尿病药物的专业化制药企业。
目前生产的“天安牌”系列糖尿病产品有：安多美（格列美脲片）、安多明（羟苯磺酸钙胶囊）、安多可(盐酸二甲双胍肠溶片)、安多健(盐酸吡格列酮分散片)等十多个品种药物。受重点品种集采政策影响，公司产品销量下降。2021 年实现收入 2.38 亿元，同比下降 25.72%，实现净利润 0.32 亿元，同比下滑 39.52%。
4.1 关键假设
1) 血制品业务：公司血液制品业务 2020 年受疫情因素影响采浆及销售，随着国内疫情得 到有效防控，2021 年恢复较快增长。预计公司血制品业务板块 2022-2024 年营收分别为 14.77、17.87、21.44 亿元，分别同比增长 22%、21%、20%；随着在研新产品陆续获批 上市，公司血浆综合利用率提升带动公司毛利率上升，预计 2022-2023 年毛利率分别为 68%、69%、70%。
2) 广东复大：复大医药经营平稳，2021 年起恢复性增长，同时加强采购成本与费用的管 控，毛利率有望提升，预计公司复大医药业务板块 2022-2024 年营收分别为 7.30、8.03、 8.83 亿元，每年同比增速为 10%，毛利率均为 15%。
3) 生化类药物（新百药业）：受制于营收中高毛利产品结构占比减少（高毛利产品被辅助用药监管）及集采的影响导致销量下滑，预计公司新百药业板块 2022-2024 年营收分别为 5.36、5.63、5.91 亿元，毛利率分别为 78%、76%、74%。
4）医药制造（天安药业）：核心品种盐酸二甲双胍、格列美脲片受“集采”政策影响退出医院终端市场，未来随着 OTC 市场拓展，影响逐步缓和。预计 2022-2024 年收入分别达到 2.09、1.88、1.73 亿元，同比增速分别为-12%、-10%、-8%，毛利率均为 75%；
综上，我们预计公司 2022-2024 年整体营业收入分别为 29.84 亿元、33.78 亿元、38.34亿元，分别同比增长 12.59%、13.19%、13.51%，综合毛利率分别为 57.67%、58.00%、58.50%。
4.2 相对估值
我们选取天坛生物、派林生物、卫光生物为可比公司。可比公司 PE 估值 2022 年均值为28X。我们预计博雅生物 2021-2023 年 EPS 分别为 0.67/1.00/1.22 元，考虑华润入主后，公司拓浆能力将进一步提升，对标行业龙头央企天坛生物，给予公司 2022 年预测归母净利润 40 倍市盈率，对应目标价 40 元/股。
4.3 绝对估值
我们采用 FCFF 方法对公司进行估值，模型参数假设如下表，得出公司每股价值 44.86 元。
4.4 估值
综上所述，我们认为华润入主后，公司拓浆能力有望进一步提升，同时吨浆效率保持行业领先，对标行业龙头央企天坛生物。预计公司 2022-2024 年归母净利润 5.11/6.26/7.53 亿 元，同比增长 48%/22%/20%。给予公司 2022 年归母净利润 40 倍 PE，对应目标市值 204 亿元，对应目标价 40 元/股。
1. 浆站拓展进度慢：浆站是血制品公司的核心竞争力之一，我国血制品存在较大的供需缺口，预计未来会有更多浆站获批。国内获取浆站能力较强的企业，有望获得更快增长，在行业竞争中取得先机。若公司浆站拓展进度慢，公司业绩增速将会放缓。
2. 产能扩张不及预期：公司现有产能车间于 2009 年建成，每年可处理原料血浆约 600 吨，能够满足公司现有的采浆量。但从中长期看，公司产能难以匹配血浆量增长。若新的智能工厂产能建设进度不及预期，在 2023 年后公司的原料血浆供给量将大于现有产能，产能将成为公司发展的掣肘。
3. 新产品研发慢于预期：丰富的产品管线可以分摊每类血液制品的血浆成本，因此血制品企业的产品管线的丰富度是衡量当下公司竞争优势的重要标准。若公司新产品研发失败或进度慢于预期，将对公司的吨浆效率的提升产生负面影响，进而影响公司血制品业务的盈利能力。
4. 丹霞供浆关系改变失败：若丹霞改变供浆关系失败，将会影响丹霞向上市公司供浆，导致公司原料血浆供给的减少。
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