（报告出品方/作者：东北证券，程雅琪）
1.1. 快速成长的内资硬板厂商，显卡、小间距 LED PCB 全球第一
胜宏科技是一家快速成长、产品结构不断升级的国内硬板厂商。胜宏科技（惠州） 股份有限公司成立于 2006 年 7 月，于 2015 年 6 月 11 日在深交所创业板上市，产 品主要包括双面板、多层板（含 HDI），产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电 子（新能源）、5G 新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。2018 年，公 司的智慧工厂全线投产，产能品质大幅提升，人均产值屡创新高。
2019 年，HDI 事 业部投产，产品逐步完成由低阶向高阶结构的跃迁。2020 年，公司的 5G 事业部投 产，且着手布局南通基地。根据公司战略规划，2022 年实现百亿产值目标。凭借高 技术、高品质和高质量的服务，公司行业地位不断增强，公司位居 2020 年全球 PCB 企业百强排行榜第 25 名（Prismark），中国印制电路行业企业百强排行榜内资第 4 名；高密度多层 VGA 显卡 PCB、小间距 LED PCB 业务市场份额全球第一。
董事长兼总经理陈涛为公司实际控股人。第一大股东是深圳胜华，持股比例达 20.65%，第二大股东是香港胜宏，持股比例达 16.9%。公司实际控制人为陈涛，通 过间接持有深圳胜华 90%股权及香港胜宏 70%股权实现 37.55%实际控股比例。2021 年在向特定对象发行完成后，深圳胜华持股比例降至 15.88%，实际控制人陈涛拥有 28.88%表决权。陈涛先生现任公司董事长兼总经理、胜华电子董事长兼总经理，曾 任新疆兵团武警指挥部三支队机关事务长、新疆喀什市二轻局服务公司业务经理、 广东惠州统将电子有限公司董事长助理等职。
1.2. 产品结构持续升级，客户资源优质
前瞻眼光打造智慧工厂。公司率先于 2017 年着手打造中国第一家工业 4.0PCB 智慧 工厂，以工业 4.0 概念为核心思想，集自动化、信息化、数字化、周期短于一体。智 慧工厂重点在于提升信息化建设水平：在 IDC、混合云等方式构建云数据中心的基础 上，搭建了移动应用、快速开发的敏捷交付平台，围绕人财绩效等共享资源打造 EHR、 OA 的共享业务平台，实现人力管理实时在线，提升日常办公效率，辅助管理决策；
围绕研发设计打造 INPLAN+INCAM 的在线协同设计平台；围绕制造过程和供应链 端到端打造 ERP+APS+SRM+MES+QMS+WMS 的制造供应链平台，实现制造过程全 透明可追溯，品质全管控；经营可视化、决策数据化的智能运营平台初见成效。智慧 工厂有效地缩短产品交货周期、提升产能和良率水平，且人员需求减少，人均产值逐 年提升。
公司产品结构逐步调整，产品层数有所提升。公司双面 板、多层板占比分别为 15.15%和 79.97%，多层板占比逐年提升。四 层板占比由 2019 年的 46%下降至 2020 年的 30%，6-8 层板占比由 2019 年的 31%增 长至 2020 年的 42%，10 层及以上产品占比由 2019 年的 7%增长至 2020 年的 12%。 低端产品占比下降，中高端产品占比上升。
1.3. 积极规划产能扩充，助力公司成长
公司主要生产基地建于惠州，园区部署多层板事业部和 HDI 事业部。公司主要生产 基地位于广东省惠州市，总占地面积达 400 亩，月产能超 80 万平米，预计到 2022 年可实现 100 亿产值。其子公司胜华电子则主要生产双面、四层板，母公司以生产 四层以上板为主，主要分为两个事业部：多层板事业部和 HDI 事业部。多层板产能 方面，三厂于 2018 年达产；四厂、五厂于 2019 年分别投产；2020 年作为 5G 事业 部的六厂实现投产。HDI 方面，HDI 一期项目于 2019 年投产， HDI 二期项目于 2021 年 Q3 投产，预计 HDI 三期项目将于 2022 年投产。
长期规划建设南通海门厂区，预计 2022 年底具备试产条件。根据公司长期规划建 设纲要，公司计划于南通市海门建设三期、全周期为 8-10 年的百亿新园区。一期布 局高端多层板、高阶 HDI 和 IC 封装基板，预计将于 2022 年底或 2023 年初具备试 产条件，2024 年全面达产，拟建产品包括新能源汽车、服务器和存储、5G 通讯等高 技术应用领域的高端多层板、高阶 HDI 产品和 IC 载板。
2021 年，公司通过定向增 发拟投资 29.9 亿元用于建设高端多层、高阶 HDI 印制线路板及 IC 封装基板项目， 由子公司南通胜宏科技有限公司实施，规划扩充高端多层板年产能 145 万平方米、 高阶 HDI 年产能 40 万平方米、IC 封装基板年产能 14 万平方米，对公司现有产品 结构的升级。项目达产后，预计年均实现销售收入 43.65 亿元，年均实现净利润 5.83 亿元。
盈利能力受到 HDI 新产品投放有扰动，费用端相对稳定。2011 年-2018 年间，公司 毛利率呈现波动上升趋势，由 2011 年的 23.71%增长至 2018 年的 27.56%；受到 HDI 投产爬坡以及原材料涨价的影响，2019 年-2020 年的毛利率有所下滑。费用端相对 比较稳定，维持在 11%-13%。净利率水平在 9%-13%。
2.1. PCB 是电子产品之母，HDI、IC 载板是增速最快的两大赛道
PCB 是电子零件组装中的关键元器件。印制电路板，简称 PCB（Printed Circuit Board），不仅能为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传 输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能。PCB 板根据制作材料分类为 刚性板、挠性板和刚挠结合板（除封装基板外）。刚性板按照层数划分可分为单面板、 双面板和多层板，多层板根据制作工艺不同可分为普通多层板、背板、高速多层板、 金属基板、厚铜板、高频微波板和 HDI 板。封装基板是在 HDI 板的基础上发展而 来，是用于封装芯片的基板，为芯片提供加固、支撑、散热等多维度保护。
全球 PCB 市场规模呈现周期增长趋势。 全球 PCB 市场共经历了四个增长-下行历史周期。 第一周期为 1980-1992 年：全球 PCB 行业如月之恒、如日之升，技术和工艺水平尚 处于萌芽阶段，其中 1980-1990 年为上行期间， CAGR 为 2.2%，1990-1992 为下行 期间，CAGR 为-7.7%。 第二周期为 1992-2002 年：1992-2000 年为上行期间， CAGR 为 9.4%，市场快速增 长，受益于台式机/家电升级驱动， 2000-2002 为下行期间，CAGR 为-13.9%，因互 联网泡沫破裂影响终端需求。 第三周期为 2002-2009 年：2002-2008 年为上行期间， CAGR 为 7.6%，市场增速放 缓，主要受益于笔记本电脑和功能手机的发展，2008-2009 年为下行期间，CAGR 为 -14.7%，主要是受到金融危机影响，市场在这一阶段经历了较大波动。
第四周期为 2009-2016 年：2009-2014 年为上行期间，CAGR 为 6.8%，市场进入平 稳发展阶段，受益于智能手机的多样化发展和产量的快速增加，2014-2016 年为下 行期间，CAGR 为-2.8%，主要是受到了产品迭代放缓的影响。 新的成长周期：2016 年后，受益于 5G、AI、物联网等新需求新应用，PCB 市场又 迎来新一轮增长。
PCB 下游应用广阔，通信、服务器、汽车等赛道增速较快。PCB 被广泛应用于通讯、 计算机、消费电子、汽车电子、工业控制、军事航空和医疗器械等各下游领域。
PCB 产权逐步向国内转移。过去几十年来，全球 PCB 格局经历了几次明显的产业中 心转移。上世纪 80 年代是以美国为主导，其 PCB 产值占全球总产值的比例达 30%- 40%。进入 90 年代后，日本企业突破了新的 PCB 技术从而取得领先优势，超过美 国成为新的制造中心。从 2001 年开始，中国台湾 PCB 市场开始迅速崛起，而西方 国家和日本迫于环保政策和成本增长的压力，其 PCB 产值不断收缩。到 2005 年， 中国大陆得益于中国大陆劳动力成本低廉、内需市场巨大且具备完善的产业配套资 源，首次成为全球最大的 PCB 生产基地。中国内资企业的 PCB 产业不仅实现了传统 产地意义上的产业转移，正在逐步实现产权意义上的产业转移。
2.2. HDI 需求旺盛，国产替代诉求强
HDI 板采用微盲埋孔等技术，契合下游小型化及高集成度需求。高密度互连板，简 称 HDI（High Density Interconnector），是使用微盲埋孔技术的一种线路分布密 度比较高的电路板。HDI 板一般采用积层法制造，积层的次数越多，板件的技术档 次越高。按照积层次数不同，HDI 可分为一阶 HDI、二阶 HDI、高阶 HDI（指三阶及 以上，目前电子终端产品上应用较多的高阶 HDI 是三阶或者四阶，四阶以上大都转 为 Anylayer 结构）以及 Anylayer HDI（任意阶/任意层）。相比传统压合制程的 PCB 板，HDI 不仅能在积层密度超过八层时将成本降至更低，还能在得益于先进构装技 术应用的同时，拥有更高的电性能及讯号准确性，同时显著改善互连及中继传输中 电磁波及射频干扰、静电释放和热传导的表现。
HDI 市场规模近百亿美金，主要应用于消费电子领域。从下游应用领域来看，智能手机、PC、消费电子和汽车电子占比分别为 57%、14%、 12%和 6%。（报告来源：未来智库）
5G 手机元器件数量和电池体积之间的矛盾拉动高阶 HDI 需求旺盛。随着手机功能复 杂程度上升，芯片、元器件数量不断增长。同时，5G 手机芯片算力提升、功耗增加 对手机续航能力和电池容量提出更高要求。而大容量电池几乎都伴随着电池体积的 相应增加，留给其他零部件空间减少的情况。因此，PCB 线宽/线距，微孔盘的直径 和孔中心距距离等都需要不断下降，从而使 PCB 得以在尺寸、重量和体积减轻的情 况下，反而能容纳不断增长的元器件和为电池体积的增大腾出空间。
如同摩尔定律之 于半导体一般，高密度也是 PCB 技术持之以恒的追求。纵观苹果手机主板变化，我 们认为未来随着手机器件集成化成大势所趋，空间利用率提升为主要诉求，安卓系阵 营有望复制苹果路径，主板由此前一阶、二阶 HDI 向 Anylayer HDI 的升级。
汽车智能化发展，拉动 HDI 需求增长。汽车的智能化程度已经成为消费者评判汽车 吸引力的核心指标。ADAS 是智能汽车的关键落地，系统通过雷达、摄像头等传感 器感知汽车周边环境数据，进行静态、动态物体的识别、跟踪，作出驾驶决策。
受益于汽车四化趋势，HDI 在汽车的 ADAS 高级驾驶辅助系统、车用资讯 娱乐系统、以及智慧车载系统中渗透率有望大幅提升。由于体积限制以及对信息处 理要求提高，ADAS 传感器和控制器的 PCB 逐步升级至 HDI，例如特斯拉的 ADAS 控制器 PCB 采用了 3 阶 8 层 HDI；此外在信息娱乐系统、动力总成系统中也可以看 到 HDI 的应用。
2.3. IC 载板供需紧俏，国产替代迎良机
IC 载板是对传统集成电路封装引线框架的升级。随着电子产业高速发展，对上游芯 片制造以及封装的要求越来越高。半导体封装自第三阶段开始，从过去的引线框架 封装转向引脚数较多的基板封装，基板起到为芯片提供电路连接、保护、支撑、散 热、组装等一系列功能，具有高 I/O 数和高 I/O 密度、封装体积小、贴装成品率高、 散热效果好、设计方案灵活和适用于多芯片集成封装的特点，为小、轻、高性能封 装技术提供了有力支撑，现已发展成为了一项成熟的封装技术，广泛应用于通讯、 汽车、处理器和医疗设备等领域。
IC 载板的壁垒主要体现在资金壁垒、技术壁垒和客户认证壁垒。资金壁垒：IC 载 板繁复的生产工艺需要大量设备投资，同时，下游客户在对载板厂认证时，产能也 是考核供应商的重要指标之一，设备上的高投资对新进入者构成壁垒。兴森科技 2012 年建设的 1 万平米/月产能设备总额约为 5 亿人民币。此外，为保持产品的持 续竞争力，载厂商必须不断对生产设备及生产工艺进行升级改造，并保持较高的研 发投入，以紧跟行业快速发展步伐。
因此，IC 载板作为资金密集型行业，其前期投 入和持续经营对于企业资金实力的要求相当高，对新进入者形成了较高的资金壁垒。 技术壁垒：IC 载板因其直接与芯片相连，产品尺寸较小、精密度较高，在线路精细、 孔距大小和信号干扰等方面要求非常高，因此需要高度精密的层间对位技术、电镀 能力、钻孔技术。
客户认证壁垒：IC 载板产品下游客户为保证产品质量、生产规模 和效率、供应链的安全性，对核心零部件采购，一般采用“合格供应商认证制度”， 要求供应商有健全的运营网络，高效的信息化管理系统，丰富的行业经验和良好的 品牌声誉，且需要通过严格的认证程序，认证过程包括生产体系认证以及产品认证， 认证通过后还需要等多轮样品认证之后才会逐步有小批量订单、大批量订单。
下游需求驱动先进封装快速发展，拉动 IC 载板市场扩容。摩尔定律逐渐放缓，异 构集成和 5G、AI、HPC、IoT 应用等推动着先进封装市场的快速发展。占比由 2019 年的 42.6%有望提升至 2025 年的 49.4%。先进封装市 场规模的扩大将直接拉动 IC 载板市场规模逐年增长。2020 年全球 IC 载板市场规模为 102 亿美元，预计 2021 年 IC 封装基板行业增长 19%， 市场规模达到 122 亿美金，2020-2025 年复合增长率 9.7%，整体市场规模将达到 162 亿美金，是增速最快的 PCB 细分板块。
内资厂商市占率低，有望复制 PCB 产业转移之路。据中国电子电路行业协会统计， 2019 年中国印制电路板产业产值为 2274.99 亿元，其中封装基板产值 74.92 亿元， 同比增长 18.59%，仅占总产值的 3.29%。中国大陆 IC 载板制造商主要为日韩台厂 商在中国设立的生产基地，例如上海日月光、重庆奥特斯、苏州景硕等。 国内内资厂商仅有深南电路、兴森科技和珠海越亚具备规模化生产能力。我们认为：全球 IC 载板行业也将复制 PCB 行业的产业转移趋势：从日本到韩国、中国台湾，再到中国 大陆。
2.4. 积极布局 HDI、IC 载板，迈入产品结构升级之路
近年来，公司积极布局 HDI 和 IC 载板，产品、技术、客户等维度陆续取得突破， 看好公司产品结构升级之路。 HDI：公司在惠州园区共规划 HDI 三期产能，每期设计月产能均为 6 万平方米，惠 州 HDI 满产产值预计超过 30 亿人民币。HDI 一期于 2019 年下半年开始投产，于 2020 年实现全面达产；HDI 二期已于 2021 年 Q3 开始投产。目前，公司 HDI 产品 广泛应用于智能手机、智能家居、MiniLED、数通网通等领域，积累了包括闻泰、 利亚德、洲明、天珑、思科、小米、OPPO、三星等一线知名手机终端厂商、ODM 大厂等消费类客户。
技术能力方面，公司已经具备生产产品层数高达 14 层、线宽/ 线距达 40/40 微米的 HDI。近些年来，随着产品技术不断升级，工艺控制水平趋于 成熟，现在二阶以上产品占比已经超过 60%，其中三阶及以上产品占比超过 7%。 后续新增产能方面，惠州园区 HDI 三期产能释放有望于 2022 年逐步释放；此外， 公司在拟在南通生产基地扩充高阶 HDI，规划年产能 40 万平方米。
IC 载板：公司从 2019 年开始布局 IC 封装基板，引入行业内，并建立专项研发团 队。目前，惠州园区已在进行小批量生产 IC 载板；公司计划在海门园区建设 IC 封 装基板一期项目，目标产值约 10 亿元，公司已经完成了工艺、设备及产品线规划。 此外，公司拟采用内生加外延相结合的方式加速公司在 IC 封装基板的布局。
公司于 2021 年 9 月使用自有资金约 8959 万人民币受让宁波科发富鼎创业投资合伙企业 98.969%的财产股份，其持有珠海越亚半导体股份有限公司（以下简称“珠海越亚”） 2.1553%股份，借此公司实现对珠海越亚的间接持股。本次合作有望带来客户、技术 等方面的协同，加速公司海门园区 IC 封装载板一期项目落地。（报告来源：未来智库）
3.1. 电动化、智能化趋势助力汽车 PCB 市场扩容
汽车 PCB 主要应用于动力引擎系统、车身控制系统等。汽车电子是车体汽车电子控 制装置和车载汽车电子控制装置的总称。从应用领域来分，汽车电子可以分为四大 类：动力控制系统、安全控制系统、通讯娱乐系统与车身电子系统。按照具体应用 领域来看，汽车 PCB 主要应用于动力引擎控制系统、车身控制安全系统、车载资通 讯系统、车内内装系统以及照明系统，占比分别为 32%、25%、23%、11.5%和 8.5%。
全球汽车板市场规模超过 70 亿美金，单车价值量超过 80 美金。近年来汽车 PCB 市 场不断扩大，2020 年全球汽车 PCB 市场规模约为 73 亿美金，2012-2020 年 CAGR 为 7%。从单车用量与价值链来看， 平均每辆车中的 PCB 价值量将从 2016 年的 63 美元增长至 2020 年的 85 美元，年 均复合增速为 8%。
其中，不同车型的 PCB 用量和价值量又不相同，高端车中的 PCB 用量和价值量显著高于低端车。紧凑型车的单车 PCB 用量为 0.4~0.5 平方米，价值 量为 30~40 美元；中端型车的单车 PCB 用量为 0.5~0.8 平方米，价值量为 50~70 美 元；豪华型车的单车 PCB 用量为 1.5~3 平方米，价值量为 100~150 美元。
汽车电动化、智能化趋势带动汽车 PCB 市场空间增长。新能源汽车区别于传统车最 核心的技术是“三电”,包括电驱动、电池和电控，新能源汽车的“三电”系统中会用 到大量 PCB，比如逆变器 PCB、电池控制 PCB。智能化方面，自动驾驶需求的兴起也 会带来 PCB 用量的提升，例如自动驾驶 PCB。
此外，随着汽车电子化程度的不断提高，可以看 到汽车板从传统的 2-8 层板为主逐步往 8-16 层、HDI 等高端领域升级。
公司在车载产品的技术布局已久，在汽车板领域已有多年积累沉淀，公司早在 2017 年 8 月募集资金 10.8 亿元建设新能源汽车及物联网用线路板项目。公司已具备低压 产品、高压产品和 HDI 板全线产品供应能力，现有客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、 造车新势力等国内外优质大客户。目前海外新能源汽车客户对公司汽车板领域有很 大的收入贡献，而国际先进大客户存在很好的行业示范效应，对后续的新客户认证 有重要促进作用。2021H1，车载业务是增速最快的业务之一，同比增长超过 100%。随着汽车“含硅量”不断提升，汽车 PCB 的需求量也在不断增加，车载业务有望成 为公司的核心成长力。
3.2. 受益于平台升级，服务器景气向上
云计算需求驱动硬件载体数据中心的迅速发展。受益于物联网、AI、云计算、AR/VR 等新兴需求兴起，今年来全球数据流量快速增长。根据 IDC 的预测，全球数据流量 由 2018 年的 33ZB 预计增长至 2025 年达到 175ZB，复合增长率为 26.9%。高速增 长的数据流量推动网络服务运营商和电信运营商升级设备，以满足低延迟、高可靠 性和高速计算处理的需求。
服务器行业的先行指标主要有 CPU 厂商产品迭代计划以及云计算巨头资本开支。 亚马逊、微软等各大云计算龙头近几个季度资本开支维持高水位，市场预期 Intel 和 AMD 在 2022Q2 年发布 Eagle Stream、Genoa 新平台，服务器出货量有望迎来高速 增长。
高端服务器用 PCB 多层数损耗低，技术要求高。服务器用 PCB 主要包括背板、LC 主板、LC 以太网卡和 Memory Card 等。随着服务器向高速度、高性能、大容量等 方向的不断发展，其对印制电路板的要求不断提升，高端服务器所用 PCB 一般要求 具有高层数、高纵横比、高密度和高传输速度。例如，之前 1U 或 2U 服务器的 8 层 主板，现在 4U、8U 服务器的主板层数可以达到 16 层以上，而背板在 20 层以上。（报告来源：未来智库）
此外，Intel 每一代芯片更替对服务器材料所要求的性能产生重要影响，从 Purely 平 台的中损耗高速电路基材（M2）、到 Whitley 平台的低损耗高频高速材料（M4），再 到 Eagle 平台的超低损耗高速电路基材（M6），服务器用 PCB 板性能持续升级，介 电常数（Dk）和介质损耗（Df）越来越低。
公司在多层板事业部五处、六处规划了服务器、通信等产品，产能准备充足。此外， 近年来，公司在服务器、交换机和 5G 通信等产品已完成多家国内外头部品牌的认证， 合作规模有望进入快速放量阶段。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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