（报告出品方/作者：中国银河证券，顾熹闽）
（一）功能性需求驱动，市场空间广阔且增长确定
定义：快餐店亦称速食店，主要指提供快捷且标准化的食品及服务，但不提供餐桌服务或 餐桌服务极少的餐厅。 高频、刚需、性价比是快餐三大主要特征。快餐主要为满足消费者日常通勤外食需求，尤 其是在一、二线城市，受益于较快的生活、工作节奏，快餐的便捷性使其成为消费者日常餐饮 的重要组成部分。具体而言，我们认为快餐具备三个显著的特征： （1）高频：以周为频度，中式快餐消费最多可覆盖约 33%用餐时段（1 日三餐，一周 27 餐，快餐最多可覆盖周一至周五中午共 9 餐）。参考欧睿数据，72%的样本消费者每周消费快 餐至少 1-3 次及以上。 （2）刚需：快餐店主要满足的是消费者功能性需求，主要场景为通勤就餐； （3）性价比：中式快餐客单价主要分布于 10-50 元之间，消费者选择快餐的决策成本要 低于其他餐饮业态。
驱动因素：社会分工细化，居民外出就餐比例增加最为利好快餐业态。伴随经济快速发展、 城市化进程深入，居民生活节奏加快势必带来社会分工的进一步细化。餐饮作为人类日常生活 中刚需（生理活动必须）、高频（一日三餐）且支付价格相对较低的环节，随着经济发展、居 民收入水平提升，由社会第三方进行服务外包是大势所趋。从美、日发展历史看，伴随经济增 长，城镇化率以及人口向大都市集中的趋势，居民外出就餐比例将持续增长。快餐作为最高频 的环节因此也更为受益。
高频刚需特征下，快餐市场同时具备广阔的市场空间+确定性的行业增长： （1）快餐店在中国餐饮市场中占据重要位置，历史复合增长强劲。中国快餐市场规模庞 大，2019 年市场容量超过 1 万亿元，占中国餐饮市场份额约 25%，2014-2019 年 CAGR~11.4%， 复合增速仅次于主打网红属性的休闲餐厅。 （2）增长确定性强：快餐的刚需属性使其不易受经济下滑等宏观环境影响，而在遭遇疫 情等外部风险冲击后，亦能较快实现恢复。复盘香港、日本餐饮市场历史表现，快餐业在危机 后的修复恢复速度均领先行业，如香港快餐店在 2020 年疫情后，已恢复至 19 年同期的 98%； 而日本快餐业在 2009 年即重新恢复增长，是各餐饮业态在 2008 年金融危机后唯一录得增长 的品类。
中国快餐市场空间：参考沙利文预测，至 2025 年中国快餐市场规模有望达到 1.8 万亿， 占餐饮市场比重由 2019 年的 22.8%提升约 1pct 至 23.8%。其中 2020-25 年中式快餐赛道复合 增速约 14.2%，增速将较疫情前提升。
（二）粥饭类空间最大，堂食仍是主要消费场景
中式快餐为我国快餐市场主要构成部分。2019 年我国中式快餐规模约 7557 亿，2014-2019 年 CAGR~11.3%，占整体快餐市场比例的 75%。根据沙利文预测，至 2025 年中式快餐市场预计 达到 1.27 万亿，复合增速 14%。
中式快餐主要由粥饭、烫捞、面点、粉面四大品类构成，其中粥饭类快餐市场容量最大。 从细分品类看，中式快餐可分为四大类：面点、烫捞、粉面、粥饭。参考欧睿数据，中式快餐 品类中粥饭类占比最高，2019 年粥饭类快餐市场规模约 2600 亿，其次为粉面（2200 亿）、烫 捞（1200 亿）。
不同区域消费者对中式快餐的品类偏好呈现一定差异，粥饭类普适性更强。根据欧睿调 研，西北、华中、东北地区消费最偏好的细分品类并非粥饭类产品，而是以更具地区口味偏好 的粉面为主，这也折射出中式快餐在进行全国扩张中容易碰到口味和品类难以跨区域的问题。 但整体而言，中国消费者普遍对粥饭类中式快餐的偏好度普遍更高，这一品类在向全国扩张的 过程中更易被当地消费者所接受。
从消费场景看，虽然外卖占比提升，但线下堂食仍为中式快餐主要消费场景。中式快餐消 费场景由堂食、外卖、打包外带三者构成，其中堂食仍是最主要场景占 40%，外卖与打包外带 消费分别占 35%与 25%。我们认为未来快餐消费场景仍将以堂食为主，主要考虑快餐消费客群 中都市白领占比较高，而该类人群对快餐的需求多集中于工作日午餐、晚餐时段，这一时段既 包含了用餐需求，同时也包含了一定的社交/休憩属性，因此我们认为用户在此场景下可能更 倾向于堂食而非外卖。
（三）新中式快餐发展趋势：好吃不贵是核心竞争力
传统中式快餐品强调出餐速度和价格。传统中式快餐主要提供“极致快”的餐饮服务，核 心是通过中央厨房预制半成品→终端门店复热缩短出餐时间，但在口味和健康度上存在明显 不足。 新中式快餐，强调品质、健康与极致快和性价比的平衡。伴随居民收入持续提升背景下， 消费者对中式快餐的消费理念也存在从“吃饱”到“吃好”的转变，并且愿意为品质和健康付 出一定溢价。参考欧睿国际《消费者消费中式快餐行为偏好》调研，随着我国居民收入水平不 断增长，品质和健康正成为消费者更加重视的要素。因此，越来越多的中式快餐品牌开始强调 现炒、锅气，并采用优质食材满足消费者对品质化的要求。同时在性价比方面，通过创新服务 模式，以小碗菜、称菜等创新模式使消费者能够以较低的价格享受更加优质的中式快餐产品。
（一）快餐连锁化能力最强，中式快餐集中度仍有提升空间
标准化程度更高的品类，门店空间越大，快餐赛道相对其他餐饮赛道更具备连锁化扩张 的基因。从国内各细分餐饮品类门店规模看，标准化程度更高的西式、中式快餐品牌开设的门 店数量远高于其他中式餐饮，反映快餐赛道天然具备更强的连锁扩张能力，其中原因在于： （1）原材料、菜品制备简易，供应链易标准化。门店菜品制备简易，有利于标准化复制 扩张。中式快餐虽然相对西式、烫捞等更为复杂，但由于 SKU 以家常菜为主，制作工艺简单， 易于通过 SOP 等方式实现流程化操作，降低对厨师依赖。 （2）单店投资低，品牌易于采用多种模式扩张。快餐单店面积较小，SKU 精简，单店投 入低于正餐和休闲餐饮，因而也更易于品牌采用加盟模式实现开店扩张。 （3）功能性需求背景下，消费者对快餐的口味、服务预期更低，品牌更易于在扩张效率 与产品、服务之间取得平衡。快餐消费主要以满足通勤场景的功能性需求为主，核心 SKU 原料 采购、制作简便且几乎不需要桌面服务，成本易于管控。
中式快餐连锁化率仅次于火锅，头部品牌市场集中度仍有提升空间。受益于更强的标准化 能力，我们测算 2019 年中式快餐的连锁化率（直营连锁+特许经营）约 26.7%，仅次于火锅赛 道。但受整体餐饮市场连锁化率依然较低的特征影响，中式快餐 CR5 仅为 2.8%，而美国市场 在整体餐饮行业连锁化率更高的背景下，CR5 占比达 18%，若对标美国市场我国中式快餐市场 集中度仍有提升空间。 中长期看，供应链效率提升+中式快餐回归现炒现做，有望驱动连锁化率和头部品牌集中 度进一步提升。如我们前文所述，基于效率和成本构建的传统中式快餐经营模式已经无法充分 满足消费者不断升级的需求。越来越多的中式快餐品牌回归现炒现做模式，由专业厨师现场操 作烹饪，为消费者带来更好的产品口味和用餐体验，满足他们对品质升级的需求。但这也对供 应链和门店管理提出更高要求，传统的小店、单店模式可能将逐步退出市场。
（二）中式快餐连锁扩张底盘：餐饮供应链已臻成熟
餐饮供应链是餐饮行业的基础应用模块，主要包括食材采购、采购与流通、生产、销售等 多个环节，其核心价值在于实现餐饮企业在采购、品控、物流管理等环节的标准化，从而解决 餐饮企业连锁扩张中面临的成本上涨、食品安全、管理半径扩大等问题。
餐饮供应链标准化提升和连锁化率提升是一个相辅相成的过程。我们认为餐饮供应链的 成熟度与下游餐饮企业连锁化率是一对交替提升的因子，逻辑在于当下游餐饮行业由单体餐 厅主导时，单店思维下餐厅老板对专业化的餐饮供应链需求较低，市场空间有限弱化资本投资 意愿，不利于专业化餐饮供应链的形成产生。反之，当下游连锁餐饮企业收入规模扩大，连锁 模型下餐饮企业对专业化餐饮供应链需求随之增加，餐饮供应链服务市场空间打开，从而易于 吸引资本进入推动专业化的餐饮供应链形成和扩张，并进一步反哺连锁餐饮企业的扩张。
在市场需求扩大+产业资本驱动下，2014 年后中国餐饮供应链标准化程度与连锁化率进入 正向循环。过往中式餐饮品牌发展瓶颈主要受限于供应链的标准化程度低，其中原因既包括中 式餐饮食材种类多、非标性强、食材流通环节多导致加价率、损耗率较高，也与过往国内连锁 餐饮企业规模有限有关。而伴随 2012 年后中国大众餐饮市场崛起，连锁餐饮企业规模扩张、 餐饮赛道创业火热，驱动资本加大对餐饮供应链领域投资，并进一步推动中式餐饮供应链逐步 走向成熟。据统计，2014-2019 年我国连锁餐饮市场收入复合增速约 11%，连锁化率由 18.7% 提升至 19.6%，在此期间中国餐饮与食品行业的投融资案例中投资金额达到 1444 亿元，占比 接近 50%。
伴随餐饮企业的连锁化发展趋势，国内头部连锁餐饮品牌越来越重视对餐饮供应链的投 入。我们梳理了目前国内头部快餐品牌在供应链上的主要模式和投入情况：
（1）食材端：为确保原材料品质可控、成本可控，国内餐饮品牌主要采用自建种植/养殖 基地、合作种植/养殖、第三方供应商采购三种模式。其中，自建+合作种植/养殖对食材的品 质掌控力最强，对于有爆品、体量足够大的餐饮品牌而言，这一模式可以有效控制食材品质、 降低采购成本并对品牌力的强化形成支撑。但对多数餐饮品牌而言，依托规模和体量优选优质 第三方供应商进行采购仍是最优选择。
（2）生产加工：主流品牌均自建中央工厂/中央厨房或通过第三方合格工厂代加工，对原 材料/调味包/预制菜进行标准化生产，降低门店人工、场地成本，在保证原材料品质的基础上 提高门店效率。
（3）物流配送：主要模式包括自建物流、第三方合作两种模式。根据中物联统计，93%的 餐饮企业采用与第三方物流合作的方式，主要看重的是第三方物流的专业性以及经济上的可 行性。此外，也有部分企业自建物流团队，但占比不到 7%，我们认为主要原因在于多数餐饮 企业规模较小，自建物流团队的产出回报比有限。整体而言，更多餐饮企业选择将自建+第三 方物流进行结合，以保证服务的专业性和投入产出比。
（三）单店模型对比：快餐对翻台敏感度更高
餐饮门店成本结构主要包括食材、租金（使用权折旧）、人工、外卖服务费、水电等，对 比主要餐饮品牌门店数据，中式快餐在主要成本项租金、人工、原材料上与其他餐饮业态之间 差异并不显著。
从单店模型出发，我们易发现快餐品牌相较于其他连锁餐饮赛道存在以下特征： （1）快餐品牌单店投资门槛低，扩张风险可控：中式快餐品牌单店投资普遍低于 100 万， 2019-2021 年可参考的投资回收期平均在 7-18 个月。其中乡村基 2020 年开业门店现金投资回 报期通常在 12 个月以下。整体而言快餐门店投资小，回收快，扩张风险可控。 （2）门店利润率不弱于其他赛道，但对翻台敏感度高：低客单、高翻台为快餐门店典型 特征，这意味着快餐门店盈利能力对翻台变化更敏感。
从品牌直营模型，看中式快餐品牌成长驱动力。直营餐饮品牌营收=（座位数*翻台次数* 客单价*营业天数）*门店数。其中：（1）座位数：由门店面积决定，在店型确立后门店面积 是一个相对固定值；（2）翻台次数：同等条件下，能够覆盖更多就餐时段的品类，翻台上限 越高。此外，单位用餐时间内的出餐效率和顾客就餐时长也会对翻台产生影响。（3）客单价： 由品类决定。快餐强调性价比，因此同店客单价提升空间相对有限。（4）门店数量：由品牌 势能、扩张能力决定。 我们认为中式快餐品牌成长性主要由开店+拓宽经营时段两部分组成： （1）开店：国内餐饮业较低的连锁化率以及细分市场的低集中度为头部品牌的开店提供 了可观的开店空间。同时，当前头部快餐品牌门店网络仍有较强的区域性特征，未来有望借助 成熟的标准化管理+证券化带来的资金、品牌优势，实现跨区域开店。 （2）翻台：通过提升全时段运营能力，提高门店在早、晚、夜宵三个时段的利用率，从 而解决午餐时段翻台提升瓶颈问题。
（一）开店：从区域走向全国，路径几何？
受中式菜系多样，以及快餐对出餐效率的要求影响，传统中式连锁快餐品牌区域性特征 强。由于中国幅员辽阔，各地饮食文化有明显差异，不同地区的消费者亦对餐饮类型的偏好不 同。菜系的多样性使得中式餐饮呈现较强的区域性分布特征。同时，由于快餐需要保障出餐效 率，因此中式快餐的 SKU 设置必须较正餐更加精简，这也使得中式快餐品牌在跨区域、跨菜系 扩张时受到制约。 从目前头部中式快餐品牌门店布局看，仅有杨国福依托品类优势和加盟经营模式优势实 现了全国性的门店布局。但从发展趋势看，乡村基旗下的大米先生，自 2020 年以来已成功由 川渝、两湖省份进入上海市场并取得成功。
（1）依托品类优势，通过加盟开店实现区域扩张
目前已经完成全国门店布局的头部中式快餐品牌主要以烫捞类品牌杨国福麻辣烫、张亮 麻辣烫为主，原因在于烫捞品类虽然市场空间不如粥饭，但其门店设计、运营管理、供应链管 理较其他品类更为简易。此外，在扩张模式上杨国福、张亮均以加盟模式为主，且单店投资极 低，因而扩张速度较快。
（2）立足品牌创新+标准化管理能力，从区域市场进入一线城市
米饭类直营连锁品牌中，目前乡村基已阶段性实现品牌的跨区域扩张（跨菜系、口味）。 公司 2011 年成立的品牌大米先生已于 2020 年成功由川渝、两湖地区进入上海餐饮市场，截止 2022 年 7 月大米先生已在上海开设超过 100 家门店。大米先生能够实现跨区域扩张的原因主 要包括三个方面：一是品牌定位都市白领，主打现炒现烹+小碗菜模式，符合消费者对中式快 餐吃好不贵的新要求；二是公司形成了标准化的扩张能力：厨师烹饪流程标准化→开店流程标 准化→一体化和数字化的供应链管理，确保门店扩张顺利；（3）组织架构：总部后台支持+地 方充分授权，灵活应对区域市场差异化需求。
（二）提翻台：提升全时段运营能力
快餐消费集中在午餐时段，对早、晚、夜宵时段的布局不足。从运营时段划分，餐饮门店 主要有早、中、晚、夜宵四个不同时段。参考欧睿调研数据，当前消费者消费中式快餐的时间 主要集中于午餐，而早餐、晚餐及夜宵用餐人群较少，我们认为其中原因既有消费者在不同时 间段的需求与中式快餐的特征存在差异，也有中式快餐品牌过往在产品布局上存在缺失，对应 早餐、晚餐等场景的产品供给不足，如能进一步拓展晚餐场景，则中式快餐门店翻台率与坪效 仍有提升空间。
部分快餐品牌已开始探索全时段运营。从行业目前探索看，老乡鸡通过推出茶饮+夜间酒 馆模式进一步延长营业时间；五爷拌面通过增加油条、豆浆、金枪鱼饭团、馄饨，甚至胡辣汤 等早餐时段的产品，将品牌从“以午、晚市为主要场景，以拌面主打的单品类快餐”升级成为 “全时段快餐品牌”。我们认为，全时段运营的成功需要综合中式快餐原本的功能性，与晚餐 时段的休闲属性。同时，品牌还需要结合门店模型与自身对供应链的掌控能力，合理探索适合 自己的全时段运营品类和模型。
（一）一级市场中式快餐连锁品牌投融资情况
中式快餐在一级市场餐饮品牌融资中占比较高，产业资本、VCPE 关注度高。根据 IT 桔子 数据，2011-2019 年中式快餐融资事件占行业比重 67%；2020-2022 年，中式快餐融资事件占 比再次上升 2pct 至 69%。从投资机构背景看，既包括今日资本、红衫资本、经纬创投、真格 基金、高瓴创投、IDG 资本等知名 VC/PE，也包括九毛九、饿了么、小红书等产业资本。
从一级市场估值情况，主要连锁快餐品牌单店估值区间在 500-3500 万之间。从已披露的 数据看，对于轮次靠后、品牌更为成熟的中式快餐品牌，一级市场给予的单店估值在 1500 万 -1800 万。但对于处于早期阶段的部分品牌，一级市场给予了较高的估值水平，部分品牌单店 估值超过 3000 万/店。作为对比，目前港股市场快餐品牌单店估值排序百胜中国-S（2021 年 1100 万/店）、大家乐（2021 年 1300 万/店）、大快活（2021 年 870 万/店）。其中，已上市 港股快餐品牌单店估值较待上市品牌更低主要因：（1）百胜中国为西式快餐龙头，行业未来 增速较慢且公司子品牌必胜客、东方既白等品牌发展趋势不佳，对估值产生拖累；（2）大家 乐、大快活主要门店均位于香港，市场成长潜力不及内地。
（二）二级市场连锁餐饮品牌估值逻辑
赛道空间、品牌生命周期是二级市场对连锁餐饮品牌估值的决定因素。连锁餐饮品牌生命 周期分为单店模型验证期→门店扩张期→成熟稳定期→衰退老化期，其中从单店模型验证成 功到门店扩张期为二级市场投资最佳时点，此时品牌的势能处于持续向上阶段，门店扩张与同 店销售增长同时对业绩形成正向反馈，提高市场对品牌远期业绩空间预期，从而驱动股价迎接 戴维斯双击。此外，若主品牌保持稳定且有增量品牌处于扩张阶段，同样也可享受较高估值。 九毛九：上市初期基于新品牌太二放量，市场给予 60-80 倍 PE。2018 年受益于新品牌太 二酸菜鱼快速成长，公司 2018-2019 年营收、净利润同比分别增长 29%/4%、42%/164%。同时 受益于太二的品牌势能不断验证，同店销售在疫情期间的韧性以及太二的开店速度得到维持， 九毛九在 2020 年上市后市场给予 60-80 倍的 PE，后续伴随公司宣布孵化新品牌怂火锅切入更 大赛道，叠加市场风格偏向消费，公司估值大幅提升。
海底捞：结合火锅赛道空间及品牌历史强劲业绩，市场初期给予 50-100 倍 PE，0.8-1.5X PEG。2015 年海底捞进入快速扩张期，伴随门店数量由 2015 年的 146 家增长至 2019 年的 768 家，公司期间收入增长 361%，归母净利润增长 760%。从估值看，公司 2018 年上市后 PE-TTM 估值由 50X 增长至 2019 年最高接近 100x，期间 PEG 为 0.80-1.49X。
待上市中式快餐品牌未来三年处于快速扩张期，上市后有望享受估值溢价。待上市中式快 餐连锁品牌未来 3 年均处于门店快速扩张期。其中乡村基、老乡鸡、杨国福未来三年分别计划 开店 1090 家、700 家、3000 家，较招股书披露日增幅各为 95%、65%、54%。若未来同店销售 能保持稳定，或由于开店城市结构升级带来客单、日均销售额提升，则三家品牌上市后估值有 望享受一定溢价。
（一）乡村基：双品牌驱动，大米先生塑造二次增长曲线
中式快餐领军企业，双品牌驱动发展。公司 1996 年创立于重庆，为国内最早成立的中式 快餐品牌之一。作为中国快餐行业领军者，公司通过 25 年运营中式快餐积累了丰富的经验与 资源，目前公司旗下分别拥有主打川式快餐的乡村基以及定位“上班族食堂”的大米先生两大 特色连锁快餐品牌：
（1）乡村基:品牌创立于 1996 年，长期践行“好吃不贵”的经验理念，坚持运用现制现 炒的方法并采用精心挑选的食材，向全年龄段消费者提供极具性价比且口味丰富的经典川菜， 主要布局于重庆、四川等西南区域，2020 年被支付宝评为最受年轻人欢迎的中式快餐品牌。
（2）大米先生:品牌创立于 2011 年，采用现制现炒的方式制作湖南、江浙、广东口味的 快餐，致力于打造全新的快餐消费方式，定位“上班族”的“小憩驿站”，为消费者提供堪比 正餐的品质化美食。早期主要布局于重庆、四川等区域，立足于大都市的中央商务区，2020 年 6 月成功进入上海市场，截止 2021 年 9 月 30 日公司已在上海开设 70 家大米先生。
股权结构：创始人持股集中，红衫资本为公司重要战略投资人。公司控股股东为创始人李 红、张兴强夫妇，创始人家族通过直接与间接的方式合计持有公司 53.35%的股份，为公司的 实际控制人。除创始人家族以外公司的前三大股东为天成、SIG 以及红杉中国成长基金，分别 持有公司股份 20.42%、14.36%、7.88%。 其中，创始人、首席执行官兼执行董事李红在餐厅 运营领域具有 25 年的丰富经验。高管方面，大米先生与乡村基品牌总经理任职时间分别超过5 年及 10 年，丰富的餐饮行业从业经验为企业两大品牌稳定的运营与管理提供了支持。
门店网络及历史开店：截至 2021 年 9 月，公司在全国拥有 1145 家门店，其中乡村基 602 家、大米先生 543 家。我们参考公司于美股上市期间门店情况，估算 2012-2019 年公司开店复 合增速约 15%。从门店网络看，公司通过新品牌大米先生，成功由川渝、两湖地区向全国进行 扩张。
财务表现：2019-2021 年前三季度，公司实现营收 32.6/31.6/34.2 亿元，归母净利 0.8/- 0.02/1.6 亿元，净利率各 2.5%/-0.1%/4.8%，其中 2021 年前三季度公司收入、毛利率、净利 率已超过 2019 年。
公司竞争优势：坚持好吃不贵，标准化驱动品牌跨区域发展 受益于在快餐店行业逾 25 年的深耕，公司将传统中式烹饪手法与现代化的规模连锁餐厅 相结合，建立了高度标准化的业务扩张模式，其核心包括三个方面：厨师烹饪流程标准化→开 店流程标准化→一体化和数字化的供应链管理。 （1）厨师烹饪流程标准化：为向顾客提供现炒现制的新鲜菜品，同时保证所有餐厅达到 较高标准，公司使用标准化的方法来传承传统中式烹饪技艺。对于热门菜品，公司制订了专门 的烹饪指引，逐步拆解传统流程，并将其编排成精细化标准的多道工序，从而能够保持我们所 有餐厅在质量及味道上的一致性。 （2）开店流程标准化：公司将筹备开设新餐厅的经验制度化，通过数据驱动的分析和丰 富的资源，支持门店选址、确定门店类型、申请证照、店内装潢、开展营销计划及其他开店相 关的工作。 （3）供应链管理中央、地方分工明确：公司建立了一体化、端到端的供应链管理体系， 基于自身规模优势，公司与益海嘉里等大型供应商建立深度合作，2019/2020/2021 前三季度 公司分别与 358/345/470 名合格供应商合作，前五大供应商采购总额占比 26.1%/23.4%/26.3%。 此外，为实现菜品区域特色，总部对地方进行充分授权，负责本地供应商的选择和新鲜食材采 购。
未来成长看点：二次曲线成长进行时，关注大米先生开店潜力
港股 IPO 募资用于开店、供应链能力强化及数字化升级。公司预计未来三年将新增 930- 1090 家门店，此次募资主要将用于门店网络的扩张。为配合门店网络的跨区域扩张，公司此 次募集资金还将投向供应链能力的提升，包括建立 8-10 个区域冷链仓库。此外，公司亦将加 强数字化管理能力，未来三年将致力于推进整体业务系统的数字化及智能化，包括供应链协同 体系、租赁管理系统、SAP 系统及机器人流程自动化。
（二）老乡鸡：全产业链覆盖，大单品鸡汤特色突出
中式快餐领先品牌，单品牌门店突破 1000 家。公司为中式快餐领先品牌，截止 2021 年 末公司拥有 991 家直营门店、82 家加盟门店，线下门店覆盖安徽、江苏、湖北、上海、深圳、 北京、浙江等区域。 股权结构：对外融资较为克制，创始人家族及员工持股集中。公司实际控制人及其家族， 分别通过青岛束董、合肥羽壹持有公司 9.92%、51.62%股权，此外公司实际控制人束小龙及其 妹妹束文另分别持有公司 24.81%、4.96%股权。公司同时也为核心员工设立了员工持股平台天 津同创、天津同义，分别持有公司 1.98%、0.99%股权。公司历史上对外融资较少，仅在 2019、 2021 年接受分别接受裕和投资（加华资本）、广发乾和、麦星投资三者投资。截止目前，三家 外部投资人分别持有公司 4.94%、0.28%、0.49%。
核心管理团队经验丰富，多位高管在西式餐饮、互联网领域有深厚从业经历。公司董事长 束从轩、副董事长束小龙、总经理束从德等公司高管在餐饮行业有着长期的工作经历以及丰富 的从业经验。副总经理朱先华曾任职于麦当劳，拥有 20 年以上餐饮管理经验，对先进连锁餐 饮经营理念十分熟悉。其他多位高管在公司任职时长均在 10 年以上，核心管理团队架构稳定。
门店主要以华东市场为主，重点围绕 CBD 写字楼、商圈开店。2021 年公司门店网络仍主 要以华东市场为主，2021 年安徽、江苏、浙江、上海门店数占比分别为 62%、13%、1.7%、 7%，其他区域如湖北、深圳、北京门店数占比仅为 13%、1%、1%。从门店选址看，公司门店 主要布局于写字楼、商圈、购物广场，2021 年门店数占比达 59%。此外，公司在交通枢纽、 社区店、工业区的门店数占比分别为 12%、10%、18%。
财务表现：2019-2021 年，公司实现营收 28.6/34.5/43.9 亿元，归母净利 1.59/1.05/1.35 亿元，净利率各 5.6%/3.1%/3.1%。从单店年销售额及门店利润率看，受疫情反复扰动影响，公 司盈利能力尚未恢复至疫情前。
单店模型受新开店+疫情影响，尚未恢复至疫情前：从申报稿看，2021 年公司全直营门店 利润率约 3.8%。拆分开店时间和开店区域差异，我们以 2019-2020 年开业门店的 2021 年财务 数据作为公司成熟门店的经营表现，对比不同区域门店的盈利能力。其中在公司开店较多的安 徽、江苏、上海、湖北，2021 年成熟门店利润率平均为 2%、-4.7%、9%、-5.1%。
竞争优势：全产业链覆盖，大单品特色突出
全产业链覆盖，供应链掌控能力强劲。公司业务涵盖餐饮产业全链条，从前端门店运营到 后端农牧养殖、食品加工均有布局。从公司申报稿看，虽然直营门店贡献 98%的营收，但实际 为公司贡献利润的是后端食材加工及养殖业务。其中，2021 年子公司农牧科技（养殖）、寿县 老乡鸡（养殖），肥西老母鸡食品有限公司（食品加工和供应链）分别实现净利 0.39 亿、-0.02 亿、1.8 亿元，占公司 2021 年净利润 147%。
鸡汤销售占比超 10%，大单品占据消费者心智。公司明星单品为肥西老母鸡汤，2019-2021 年销售金额占公司营收均超过 10%。公司通过将产品品牌化，成功在消费者心中塑造了鸡汤品 类第一品牌的形象。
营销创新能力显著，新媒体运营能力出众。公司已搭建全平台自媒体矩阵，董事长束从轩 个人微博粉丝超 70 万，此外多次事件营销如“手撕联名信”、土味发布会也助力品牌营销出 圈。2021 年 7 月，公司引入曾于搜狐、凤凰网的资深媒体人刘春担任高管，未来有望进一步 增强公司对新媒体的运营能力。
成长看点：未来三年开店有望提速，区域聚焦华东市场
公司此次 IPO 拟募集金额 12 亿元，主要用于：（1）老乡鸡华东总部建设；（2）新增餐 饮门店；（3）数据信息化升级。其中： （1）华东总部项目：投资金额约 6 亿元，主要用于建设上海中央厨房，此外还承担研发、 办公等功能，未来将重点服务于公司上海周边区域门店的扩张需要。 （2）新增门店：投资金额 8.1 亿元，公司计划 2022-2024 年分别新开 200 家、230 家、270 家门店，开店速度较 2019-2021 年提速，区域仍将聚焦于老乡鸡品类具备市场优势的华东、 华南区域，此外也将拓展北京、湖北等区域市场。公司预计达产后，新增门店年均营收约 35.7 亿元，税后净利润 1.2 亿元。 （3）数字化升级：投资金额 2.15 亿元，主要对公司业务经营、门店管理、客户及供应链 等数据进行信息化升级和大数据分析，提升对企业内部的管理能力，实现对客户的数字画像， 同时加强对供应链的管理。主要项目建设包括用户数字化建设、公司信息化平台升级、供应链 数字化建设和门店设备信息化升级等四个方向，以及用户数字化建设、业务中台建设等九个模 块的开发建设。
（三）杨国福：麻辣烫王者，加盟模式驱动门店规模快速扩张
国内麻辣烫龙头品牌，门店超过 5000 家。2003 年公司成立于哈尔滨，是以加盟模式为主 的中式连锁快餐品牌。2007 年公司第一家加盟店开业，到 2010 年公司加盟网络已覆盖至黑龙 江大部分地区。2010-2014 年公司通过招聘第三方管理伙伴，负责监督管理加盟餐厅，进一步 将加盟渠道拓展至全国。截至 2021.9.30，公司已成长为国内最大的麻辣烫连锁品牌，加盟+ 直营门店共 5578 家，门店网络从国内逐步拓展至海外并开始探索餐饮零售业务。
股权结构：创始人家族持股集中度高，员工及合作伙伴持股与公司利益绑定。公司创始人 杨国福先生与妻子朱冬波女士分别直接持有公司 38.79%股权，其子杨兴宇先生持股 19.39%，创始人家族合计持股约 97%。此外，公司亦设立上海福果果、上海圣恩福为公司员工、第三方 管理伙伴负责人激励平台，分别持股 1.94%、1.09%。
创始人深耕行业多年，管理层从业经验丰富。创始人杨国福为公司董事长、首席执行官兼 执行董事。杨国福先生及共同创始人兼执行董事朱东波女士在餐饮行业拥有约 20 年作为餐饮 业管理经验，分别负责理集团生产与经营工作和集团供应链、品控、财务审计等多方面业务。 公司的核心管理团队由在餐饮、零售等行业具有丰富经验的专业人士组成。
公司主要收入向加盟商销售货品构成，四川工厂投产推动高毛利自产货品占比提升。2019- 2021 年前三季度加盟收入占比分别为 87.6%，94.8%，94.3%，其中向加盟商销售货品占比分 别为 82.7%，89.8%，90.9%，为公司主要收入来源。进一步拆分货品销售收入看，伴随 2015 年公司四川工厂投运产能利用率提升，公司自有货品销售收入占比、毛利率亦同步向上。
开店：闭店率逐步改善，三年以上门店占比超 40%。2019-2021 年前三季度，公司新开门 店 986、1467、962 家，平均每年新开门店超 1000 家。从净开店情况看公司加盟门店闭店率逐 年改善，2019-2021 年前三季度公司结业加盟店 1068 家、939 家、439 家，闭店率（期内结业 加盟店数/期初加盟店数）各为 22%、20%、8%。伴随闭店率改善，公司目前 3 年以上加盟商 占比超过 40% 财务表现：2019-2021 年三季度，公司实现营收 11.82、11.14、11.63 亿元，其中 2020-2021 年三季度同比-5.7%、+60.8%；实现归母净利 1.78、1.65、1.97 亿元，其中 2020-2021 年三季度 同比-7.1%、+114.0%。
门店模型：单店投入小、回报快，适于加盟扩张。参考公司官网加盟店模型数据，杨国福 门店初始投入小，门店利润率高，一线城市经营利润率可接近 30%。
核心看点：麻辣烫行业品类优质，公司强供应链管理能力+创新加盟模式助力扩张
麻辣烫品类优质、市场规模广阔，头部品牌份额领先。我们认为麻辣烫为中式快餐各品类 中最易实现标准化扩张的品类之一，主要原因在于：（1）原料制备简单，主要为复合调味品 及净菜，门店层面加工简单；（2）单店投资低，投资金额 30-80 万，适合加盟扩张。根据沙 利文数据，2019 年中国麻辣烫市场商品交易总额由 2016 年的约人民币 968 亿元增加至 2019 年的约人民币 1306 亿元，CAGR 约 10.5%，预计 2025 年中国麻辣烫食材按商品交易总额计算 的市场规模将达到人民币 1973 亿元，2020-2025 年 CAGR 约 11.5%。其中，下沉市场有望成为 品牌未来持续渗透、扩张区域，根据沙利文预测，三线以下城市麻辣烫市场于 2020-2025 年 CAGR 约 12.4%，高于整体行业增速。
在前端加盟模式上，公司采用与第三方合作的方式进行加盟门店管理运营，扩大管理半 径。其中公司总部负责上海、四川、新疆、西藏、海南及海外门店，其余区域由第三方管理伙 伴负责，与此同时公司通过管理费收入+股权激励与第三方合作伙伴实现利益绑定，并辅以监 督机制保证第三方合作伙伴能切实履行义务。目前公司第三方合作伙伴多数为公司加盟商，一 般具有较强的经济实力、丰富的加盟管理经验和地方渠道资源，主要协助公司进行区域内加盟 店的审核、管理与监督。截止 2021 年三季度末，公司共有 18 名第三方合作伙伴，其中有 3 名 为公司家族关联成员。
在中后台和供应链建设方面，公司形成了标准化、数字化的管理体系。①原材料采购：一 方面加强产地直采，另一方面公司与国内外知名食材供应商均建立合作，如希杰集团、中粮屯 河等。同时，公司严格按照制定的《供应商控制程序》筛选原材料供应商和统一采购货品供应 商；②生产端：公司四川自有研发及制造中心投运，统一供应自营及加盟餐厅调味料，以及零 售业务产品如自嗨锅等，保障门店产品品质；③加盟流程：针对加盟商公司有一套标准化的政策，涵盖从加盟商准入到日常餐厅运营各个阶段，如严格的准入门槛、人员培训、门店选址、 装修以及货品销售政策，同时公司建立了 YGF2.0 APP，利用数字化系统对加盟商实行统一订 货，严格控制加盟商采购。④监督及管理：公司为第三方管理伙伴提供数字化巡店系统，第三 方管理伙伴员工可按 YGF 巡店系统中以条目列明的事项按要求进行逐一检查，包括餐厅外观、 服务质量、卫生条件，以及加盟店是否遵守统一购等。
成长看点：未来三年新增门店 3000 家，新零售业务有望开辟二次增长曲线
公司规划未来三年新增门店 3000 家，我们预计未来三年净增门店约 870 家/年。从加盟店 龄结构看，3 年为杨国福加盟店的一个分水岭，2019-2021 年杨国福 3 年以上加盟店数量增长 19%。从实际经营角度看，能够持续经营三年以上的加盟店，多数经营状况较好。而根据餐饮 业规律，闭店主要发生在 1 年以内，因为房租和加盟合同均为 1 年 1 签，其次是 1-2 年和 2-3 年门店。基于这一逻辑，我们重新计算闭店率（剔除 3 年以上门店），得到杨国福 2021 年前三 季度的闭店率约 13%。目前，公司规划未来三年每年新增加盟门店 1000 家，考虑到门店结业 更多发生在 1 年以内门店，我们估算公司未来三年每年净开店数约 870 家。当然，由于疫情是 2019-2021 年影响餐饮行业经营的最大变量，若未来疫情改善，则公司闭店率有望进一步改善， 实际净开店情况或好于我们预期。
从传统餐饮向餐饮零售拓展：公司 2020 年起开拓零售板块，相关产品与 2021 年正式上 市，主要包括两大类零售产品：（1）方便速食类，主要为麻辣烫自热锅和多人份自热火锅； （2）复合调味料，主要为火锅底料。目前零售商品收入体量较小，2021 年前三季度实现收入 3720 万元，占总收入比重 3.2%。未来公司依托自身研发、产能优势，有望通过自有线下加盟 渠道、线上/线下自营、经销渠道进行推广。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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