作者 | 荆芥
流程编辑 | 刘博钰
2018年6月27日，做空机构Spruce Point发布一篇针对陌陌（NASDAQ: MOMO）的做空报告（以下称“报告”），称陌陌存在自我交易和虚报财务报告的问题，并给出Strong Sell（强烈卖出）评级，放话陌陌股价存在至少30%-50%的下跌空间，引起了投资者的广泛关注。
今年被认为是中国视频直播行业的风口。5月11日上市的“游戏直播第一股”虎牙从发行价12美元一路飙涨，到6月15日当日一度超过50美元，让投资人两眼放光。另外，还有印客、斗鱼等直播平台也都在IPO的路上。
风云君认为，这个时候出现的一篇做空报告或许能够对投资者提高认知有所帮助。风云君这就带领各位看官一探究竟。话不多说，直接逐条解读报告内容。
在长达70页的做空报告中，以下7点内容贯穿核心：
1）2017年11月2日，北京市工商行政管理局（SAIC）朝阳分局发布将陌陌列入经营异常名录的决定书，主要原因是“公示信息隐瞒真实情况，弄虚作假”，陌陌并未将此决定书进行披露。
然而于同月27日，SAIC发布移除决定书，陌陌因更正了公示信息，随即被移出经营异常名录。
图1. （来自北京市企业信用信息网）
然而，多的是你不知道的事，在同年，陌陌有三名董事由于“个人原因”辞职，而时间恰恰发生在11月24日，具体原因陌陌并未作后续声明。
图2. （来自http://ir.immomo.com）
2）根据美国上市公司要求，公司VIE架构需要做出完整的披露。在报告中称陌陌有9家一级子公司及114家二级子公司未进行披露，此举显然有违在美国上市的公司要求。
而在SEC官网上公布的MOMO Inc. Form 20-F中，VIE架构仅显示了部分子公司，仍有9家公司未进行披露。
图3. （来自Spruce Point报告）
图4. 九家未披露一级子公司名称（来自Spruce Point报告）
图5. 陌陌VIE架构（来自SEC，Form 20-F，Page 57）
复杂的股权构架往往令人生疑，公司治理清晰透明是对上市公司的起码要求，这一点陌陌正中下怀，因为投资人有一千种理由怀疑公司的动机。
3）报告认定陌陌有至少两家未披露的人才中介机构（陌陌公会）涉及相关方交易。风云君就来给各位梳理一下，看看主角都有谁：
A．湖南琴岛文化传播有限公司（以下简称：琴岛文化）（陌陌第一大公会）
陌陌对该公司控股26%，然而并没有公布在陌陌的VIE架构中（见图5）。
Spruce Point报告通过对陌陌直播行业内的虚拟礼物利益链的分析，发现陌陌存在向某些公会（例如：琴岛文化）提供免费礼物来打赏主播的行为，这期间的财务操作流程迷雾重重，并怀疑其涉嫌进行可能存在的违法行为（例如：洗钱活动）。
图6. （来自Spruce Point报告）
这条指控其实很要命，因为如果成立，也就意味着陌陌有通过关联公司来虚增上市公司收入的嫌疑。
在为期数月的调查中，Spruce Point发现，琴岛文化的利润数据与陌陌公布的财务交易数据不匹配。报告称陌陌在2016年和2017年从琴岛文化分别获得390万美金和910万美金的收入（直播收入份额）。而琴岛文化的利润表则显示，2016年和2017年收入仅有640万美金和210万美金。
也就是说，陌陌向琴岛文化采购花费了910万美金，那么琴岛的销售收入自然应该不低于这910万美元，结合琴岛文化的实际收入，陌陌自然是在说谎。
图7. （来自Spruce Point报告）
B．北京沐尚文化传媒有限公司（2017Q3陌陌官方认定公会排名前5）
2017年11月30日，陌陌投资23万人民币给其公会排名前5——北京沐尚文化传媒有限公司（以下简称：沐尚文化），该公司并没有公布在陌陌2017年年报中。
通过对沐尚文化的财报研究，发现了疑点。
图8. （来自Spruce Point报告）
2017年沐尚文化应收账款580万美金与累计收入表现大体一致。
陌陌是沐尚文化的唯一合作伙伴，沐尚文化账面有预付费用490万美金，这笔钱也就应当付给了陌陌。但陌陌并未披露这笔款项，那么可以推断这笔预付来自第三方。
套路可能是这样：北京沐尚文化通过这笔预付在陌陌上购买虚拟商品，然后陌陌再将拿到的部分款项来运营沐尚文化。
随着调查的深入，Spruce Point暗访找到了这家公司刊登在招聘网站上的地址。
图9. （来自Spruce Point报告）
上楼看看，是这样的。
图10. （来自Spruce Point报告）
额，公司大门？怎么相信这就是“令人印象深刻”的陌陌前5工会！
4）陌陌还涉嫌通过VIE结构投资Pokermaster（德扑圈），一个非法离岸赌博网站，Spruce Point猜测其有可能涉及运营。玩家可以通过购买虚拟芯片，通过app应用参与纸牌赌博游戏，如果他们有离岸账户的话或者通过代理商，可以在中国撤出资金。
图11. （来自Spruce Point报告）
来看看出场人员名单：
北京陌陌科技有限公司----无锡坚果二期投资合伙企业（有限合伙）----无锡一路米科技有限公司----德扑圈
巧了，无锡坚果二期投资合伙企业和无锡一路米科技有限公司地址都一模一样，外卖都可以一起叫了。
图12. （来自Spruce Point报告）
图13.1. （来自天眼查）
图13.2. （来自天眼查）
图13.3. （来自天眼查）
现在德扑圈app在中国已经下载不到啦，但是如果懂得科学上网，还是可以去看看滴。
话不多说，我们看看接下来有什么事情。
5）报告认为收购探探不符合战略或估值逻辑。同时在这笔收购交易执行之前的很短的一段时间内将几个有限合作方纳入探探的VIE架构中显得不合理。Spruce Point认为这可能会揭露Pre-IPO交易中涉及到的内幕交易行为。
2018年2月陌陌以7.35亿美金（6.009亿现金和530万A级普通股）收购探探。2017年6月份探探D轮融资估值为3.2亿美金并预计在2018年第一季度获得450万收入。所以在D轮融资到被收购这短短的8个月内，探探估值上涨了130%？陌陌真的好大方。
图14. （来自Spruce Point 报告）
6亿多现金支付，而在并购前火速入局的三家私募全部被陌陌接盘，赚得盆满钵满，这怎么能不让人怀疑呢？多么熟悉的配方。
6）陌陌最近的业绩数据有冲突，而且与Spruce Point所访问公会得到的调查结果不一致。QuestMobile 和 Bloomberg显示流媒体直播行业的用户达到了近6至12人的峰值。
而几个月前，陌陌的MAU增长一直在趋平或下降。同时在调查中，Spruce Point称采访了11名代理公会是否有任何收益上的改变，得到一致的回答是并没有。然而与之相反，今年的广告和巡回演出的支出却比往年有显著的增长。莫非陌陌又在哪个我们不知道的业务中赚钱了?
图15. （来自Spruce Point报告）
7）最近在内容监管的方面力度的增加极有可能对陌陌“品牌”直播施予强烈的重击。近期陌陌直播的内容不符合广电总局的要求，多次令其下架不合规内容并严格管理其网络直播环境。
报告中的视频截图很显然会对和谐社会造成很大的影响，所以在这儿就不放出来了，大家自行意会即可。
2018年6月28日，陌陌称其“仔细审视”了该报告，并表示报告存在着大量错误和误导性解释，但尚未进行更深入的回复。
后续将会如何演绎，我们搬好小板凳，看戏！
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