（报告出品方/作者：东北证券，李慧）
1.1. 发展历程：研发与营销并举，创新模式成就中国最大在线招聘平台
BOSS 直聘以“移动+智能匹配+直聊”的创新模式引领在线招聘市场潮流，是 2020 年中国以 MAU（月活用户数）计最大的在线招聘平台。回顾历史，公司和产品的 发展经历了不同的阶段：
初创期（2013 年-2016 年）：直聊模式切入在线招聘赛道，技术为本布局“智能匹 配”。BOSS 直聘创始人兼 CEO 赵鹏曾担任头部在线招聘平台智联招聘 CEO、国际 外贸 B2B 电子商务平台 Quickerbuy（千品网）CEO，拥有丰富的在线招聘和互联网 行业经验。2013 年 12 月创立北京华品博睿网络技术有限公司并收购“看准网”切 入招聘赛道，时值招聘线上化热潮，在线招聘行业广受资本青睐，公司获得顺为资 本和策源创投投资后，于 2014 年 7 月正式推出 BOSS 直聘 APP 上线苹果应用商店， 首创求职者和招聘方在线聊天的招聘模式。此后，公司深刻了解底层技术驱动的重 要性，于 2015 年 3 月建立大数据团队，积极布局“智能匹配”相关研发活动。BOSS 直聘 APP 推出后广受好评，用户迅速增长，至 2016 年 8 月累计注册求职牛人达 1065 万，注册职场 Boss181 万；同年，公司推出企业 IP 精灵直直用于品牌合作、表情包 推广、漫画推广等。
营销拓展期（2017 年-2020 年）：加强营销打开市场，资质审查保障信息真实性。 2017 年公司成立 NLP（Natural Language Processing）中心，主要职能为基于求职招 聘场景开展基础算法研究及应用服务开发；同年 8 月成立求职者权益保障中心，全 面增强平台招聘企业资质审核、求职者权益保障、安全教育等事宜；11 月公司首次 实现月度盈利。2018 年 6 月公司花费约 1 亿元在世界杯期间投放广告，扩大品牌影 响力；同年 7 月，聘请薛延波担任首席科学家，牵头组建 CSL（Career Science Lab） 职业科学实验室，运用跨学科方法论、对职业与组织发展相关问题进行探索性和应 用性研究。
2019 年基于进一步扩大品牌影响力考虑，聘请汪可盈 Chole Bennet 为品 牌代言人；同年 7 月发布“百万 BOSS 拾亿”计划，针对首次在平台上招募人才的 企业一把手提供总价值 10 亿元的商业产品资源扶持，助力 Boss 拉新。2020 年持续 强化 B 端企业认审核，首创办公环境认证，通过人工与 AI 智能视频审核企业办公环境，确保真实；建立了国内首支线下职位审核团队，用“扫街”方式实地考察。
上市发展期（2021 年-）：纳斯达克上市募集资金，探索业务新增长点。2021 年 5 月 公司向 SEC 提交招股书，并于 6 月 11 日正式在纳斯达克挂牌上市。IPO 融资为公 司进一步探索细分市场提供了充足的资金保障，未来通过开发蓝领市场等具有高增 长潜力与增量空间的领域可以推动公司新业务增长点的产生。
1.2. 融资情况：多轮融资，倍受资本市场青睐
BOSS 直聘自成立以来共获得 8 笔大额融资，公司在 IPO 上市前获得 7 笔，分别来 自顺为资本和策源创投（A 轮），顺为资本、和玉资本和策源创投（B 轮），未披露 投资方（C 轮），顺为资本、今日资本、高榕资本、华映资本、和玉基金和策源创投 （C+轮），纪源资本（D 轮），腾讯投资（E1 轮），Tiger Global Management、红杉资 本领投和 Coatue、华兴新经济基金、纪源资本跟投（E2 轮）。2021 年 6 月，BOSS 直聘于纳斯达克挂牌上市，发行 4800 万 ADS（等同 9600 万公司 A 类普通股），融 资规模约 10 亿美元：其中预计 40%用于技术基础设施和研发投资，升级产品并提 高在 AI 和大数据分析等领域的技术能力；35%用于营销活动，驱动用户增长并拓展 到更广泛的用户群体和地域市场；15%用于探索新产品和服务，例如提供其他人力 资源服务；10%用于企业一般用途。
1.3. 股权架构：股权相对分散，决策权集中于创始人
截至 2021 年 6 月 14 日，BOSS 直聘共有 79,990 万已发行股份，包括 65,907 万流通 股（A 类股份）和 14,083 万非流通股（B 类股份）。公司董事及高管共持有 28.8%的 股权和 79.3%的投票权，拥有足够的决策权：创始人赵鹏持有全部 14,083 万 B 类股 份，持股比例/投票权比例为 17.6%/76.2%;徐新的今日资本通过 CTG Evergreen 持有 8,285 万 A 类股份，持股比例/投票权比例为 10.4%/3.0%；CFO 张宇、CMO 陈旭和 CTO 张涛总计拥有持股比例/投票权比例 1.3%/0.1%。
持股比例 5%以上机构股东包 括腾讯、高榕资本、策源创投、Coatue 及高盛：腾讯通过 Image Frame 持有 6,891 万 A 类股份，持股比例/投票权比例为 8.6%/2.5%；高榕资本 Banyan Partners 持有 5,270 万 A 类股份，持股比例/投票权比例为 6.6%/1.9%；策源创投 Ceyuan Ventures 持有4,916 万 A 类股份，持股比例/投票权比例为 6.1%/1.8%；Coatue 持有 4,409 万 A 类 股份，持股比例/投票权比例为 5.5%/1.6%；高盛持有 4,128 万 A 类股份，持股比例 /投票权比例为 5.2%/1.5%。
BOSS 直聘实行同股不同权制度：每股 A 类股份拥有 1 票投票权，每股 B 类股份拥 有 15 票投票权，且 A 类股份不可转换为 B 类股份，因此在公司股权相对分散的情 况下保障了创始人及核心成员拥有足够的决策权，利于公司的稳定发展。
1.4. 管理层简介：深耕互联网行业多年，管理经验丰富
BOSS 直聘董事及管理层核心成员在行业深耕多年，拥有丰富的管理经验。创始人 赵鹏先生及管理团队拥有卓越的经验与能力，带领公司迅速发展壮大：1）经验丰 富，团队卓越：创始人拥有超 16 年互联网行业经验和超 22 年人力资源服务经验， 曾任职团中央干部、智联招聘 CEO 和千品网 CEO，且十分重视人才发掘，公司 CTO 为创业参与者，CMO/CFO 则通过外部发掘，多名管理人才具备互联网行业和招聘 行业的管理运作经历；2）富有远见，坚韧果敢：深耕在线招聘行业多年，深刻洞悉 传统招聘平台不足，通过模式创新引领行业潮流，布局底层 AI 技术研发形成技术 领先优势；面对公司财务危机坚韧不拔，寻找投资解决现金流困境，面对市场机遇 大胆出击、抢占市场。
2.1. 行业现状：渗透率提升驱动市场增长，马太效应促进集中度提高
2.1.1. 市场规模：万亿人服市场，在线渗透率持续提升
人服市场快速增长，万亿规模潜力巨大。根据 CIC Report 数据，2020 年中国人力资 源服务市场规模达 5651 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 17%，其中招聘服务/人力外 包/薪事服务市场规模分别为 1708 亿/2102 亿/1036 亿元，2015-2020 年 CAGR 分别 为 18%/19%/13%。预计到 2025 年人服市场规模将达到 1.30 万亿元，2020-2025 年 预计 CAGR 为 18%，增长潜力巨大。2020 年中国/英国/日本/美国人力资源服务市场 占 GDP 比重分别为 0.6%/1.9%/1.6%/0.9%，与海外发达人力资源服务市场相比，中 国人服市场仍然相对落后。
以社会文化环境相对接近的日本为例，根据 Yano Research 数据，2019 年日本人力资源服务市场规模达 4 万亿日元（约 2384 亿元人 民币），而日本劳动人口约为 0.75 亿（根据日本总务省数据，2020 年日本总人口约 为 1.26 亿，15-64 岁劳动年龄人口比例为 59.5%）；我国 16-64 岁劳动年龄人口达 9.69 亿（根据第 7 次人口普查数据，2020 年中国总人口约为 14.12 亿，15-64 岁劳动人口比例为 68.55%），为日本劳动人口近 13 倍，而我国的人服市场规模仅为其 2.4 倍，就劳动人口所带来的人力资源服务需求而言，我国的人服市场仍有较大增量 空间。
线上招聘持续发力，渗透率稳步提升。招聘服务市场可分为线上招聘服务市场和线 下招聘服务市场，其中线上招聘服务主要由网络招聘服务和 HR SaaS 软件服务等组 成。根据 CIC Report 数据，2020 年中国线上/线下招聘服务市场规模分别为 552 亿 /1156 亿，2015-2020 年 CAGR 分别为 23%/17%；预计到 2025 年市场规模将分别达 到 2234 亿/2226 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为 32%/14%。其中线上招聘占招聘 服务市场比重快速增长，由 2015 年的 27%提升至 2020 年的 32%、预计到 2025 年 将进一步提升至 50%。线上招聘的持续增长主要由企业招聘需求的增长和线上渗透 率的提升驱动：2015 年中国共计 2190 万家企业，2020 年已达 4290 万家，企业数量 的增长往往带来更多的招聘服务需求；2015 年使用线上招聘的企业渗透率为 16.9%， 2020 年已达 24.8%，预计到 2025 年渗透率将进一步提升至 36.1%，渗透率的提升促 进线上招聘市场规模持续扩大。
2.1.2. 用户结构：白领市场渗透率高，蓝领市场潜在规模大
白领市场规模领衔在线招聘市场，高渗透率仍有增量空间。白领是指从事专业、案 头、管理、行政等工作的人群，根据 BOSS 直聘研究院数据，35 岁以下白领平均跳 槽频率约为 20 个月 1 次，专业素养强、行业黏性较高是白领人群的重要特征，在线 招聘能够结合专业及工作经历精准匹配白领岗位，因此在线招聘目前已经取代线下 招聘成为白领最主要的求职方式。根据 CIC Report 数据，2020 年白领在线招聘市场 规模为 290 亿/渗透率 50.8%，2015-2020 年 CAGR 为 20%，预计 2025 年市场规模 为 856 亿元/渗透率 64.9%，2020-2025 年 CAGR 为 24%，目前在线招聘市场中白领 市场规模最大，主要得益于白领人群的高线上渗透率驱动，预计未来受渗透率提升 影响白领市场规模仍有一定增量空间。
蓝领市场增速首屈一指，市场规模受低渗透率限制。蓝领通常是指在制造业、建筑 业等第二产业、住宿餐饮业等第三产业以及本地生活服务业从事体力劳动或服务业 相关工作的人，根据百姓网数据，蓝领平均跳槽频率约为 1 年 3 次，找工作线性差、 跳跃性强是蓝领人群的重要特征，在线招聘通过算法精确匹配蓝领岗位难度较高， 因此线下中介仍是目前蓝领求职最主要的方式，近九成的蓝领招聘通过线下中介完 成。根据 CIC Report 数据，2020 年蓝领在线招聘市场规模为 228 亿/渗透率 13.0%， 2015-2020 年 CAGR 为 30%，预计 2025 年市场规模为 1285 亿元/渗透率 29.9%， 2020-2025 年 CAGR 为 41%，虽然蓝领市场增速最高，但是目前蓝领人群渗透低导 致在线招聘市场规模低于白领市场，无法实现蓝领岗位供需精准匹配是市场规模受 限的首要因素，随着在线招聘公司逐渐将重心转移到蓝领市场并推出匹配蓝领求职 模式的产品，预计未来蓝领岗位匹配效率将实现提升，推动在线招聘渗透率快速增 长，打开蓝领市场增量空间。
2.1.3. 竞争格局：多种模式兴起，行业集中度高
在线招聘玩家从综合性平台逐渐向新兴模式拓展。按照不同商业模式，在线招聘市 场可以划分为：1）综合招聘，代表平台有前程无忧、智联招聘和 BOSS 直聘，覆盖 多数行业岗位，被社会大众广为熟知；2）垂直招聘，代表平台为猎聘和拉勾网，针 对中高端求职者和互联网行业的垂直受众；3）分类信息招聘，代表平台为 58 同城、 招才猫直聘，2015 年 58 同城收购赶集网和中华英才网后进军在线招聘业务，后以 58 招聘商家版为基础打造招才猫直聘服务中小微企业招聘，基于行业平台属性，招 聘岗位多为蓝领；4）社交招聘，代表平台有脉脉和领英，社交招聘有独特壁垒，使 用者通过个人社交圈接触招聘者，社交招聘应用同时也在做内容来提升用户黏性。 5）短视频招聘，代表平台有抖聘、百陌招聘等，由抖音、快手席卷而来的短视频热 潮也推动了短视频招聘的兴起，二者共享的天然属性高度契合，通过短视频实现社 交需求、自我展示以及高效的信息交流。
马太效应显著，头部企业在营收及流量端形成断层。营收端 CR5 超九成，行业集中 度高：根据易观数据，2020 年我国在线招聘企业营收总规模超百亿，行业龙头 58 同 城/前程无忧/ 智联招聘/BOSS 直聘/猎聘营收占比分别为 33.3%/17.0%/16.7% /15.3%/13.7%，剩余非头部企业营收空间受到挤压，加剧其生存压力；流量端 MAU/ 月总独立设备数/月总有效使用时长形成断层，TOP3 流量优势显著：根据 QuestMobile 数据，2020 年 BOSS 直聘、智联招聘和前程无忧 MAU 位居行业前三； 根据艾瑞咨询数据，2020 年前程无忧、智联招聘和 BOSS 直聘位居在线招聘 APP 月 总独立设备数/月总有效使用时长TOP3，其中2020年12月前程无忧/智联招聘/BOSS 直聘 APP 月总独立设备数分别为 1192.2/1223.1/570.5 万台，月总有效使用时长分别 为 5.9/4.1/3.0 亿分钟，用户及流量是在线招聘企业盈利的基础，头部在线招聘企业 已经占据市场上用户的大部分招聘产品使用时间，头部聚集趋势愈加明显。
2.2. 发展历程：推陈出新，直面痛点
中国的在线招聘行业大体经过了 20 年的发展历程，主要形成两大发展阶段：1）“老 三强”统治下的综合性招聘网络平台时代；2）后起之秀切分在线招聘市场的时代。 “老三强”在行业的深入发展中逐渐暴露出模式缺陷与痛点，新兴在线招聘平台针 对痛点提出自己的解决方案，推动行业持续发展进步。
2.2.1. “老三强”统治下的综合性招聘网络平台时代
顺应 PC 互联网潮流快速发展，Job Board 模式提高招聘效率。国内在线招聘行业 起步于 1997 年，智联招聘/中华英才网/前程无忧陆续上线，替代了传统招聘媒介。 以中国互联网 PC 端快速发展为时代背景，针对此前所广泛流行的报纸和招聘会等 形式存在区域性和信息量相对不足的缺点，以“老三强”为代表的在线招聘网站主 要运用其 Job Board 的模式提供海量信息、连接 B/C 两端：对 B 端而言，通过在同 一平台上一次性的发布来获取全国范围或者一个区域范围内更多的流量；对 C 端而言，大大简化求职用户的投递手续，提高投递效率，求职用户通过注册平台账号填 写简历，一方面可以被企业搜索到，另外一方面可以发起主动投递全国的岗位。
信息不对称制约招聘效率提升。“老三强”的 Job Board 模式在后续发展中也暴露出 自身的问题，信息不对称、招聘效率低下形成恶性循环：B 端获取大量简历后存在 筛选困难的问题，延长信息处理时间，导致 C 端投递后无法得到及时反馈，进而选 择海投战略，进一步加大 B 端信息处理难度，引发双方对人力资源供需真实性的怀 疑。信息准确性较低，招聘效率不高是以“老三强”为代表的综合性招聘网络平台 难以解决的痛点。
2.2.2. 后起之秀切分在线招聘市场的时代
传统在线招聘模式的不足驱动行业进行模式创新，以拉勾、脉脉、58 同城和 BOSS 直聘为代表的后起之秀以各自不同的模式切入在线招聘市场，推动行业发展变革：
1） 拉勾深耕互联网行业，构建垂直招聘模式。拉勾网于 2013 年 7 月正式上线，是 一家专门为拥有 3 至 10 年工作经验的资深互联网从业者提供工作机会的招聘网 站。拉勾以用户体验为先，改变传统招聘模式中以企业为重心的运营模式，将求 职者作为核心服务对象，从而实现在互联网行业中的快速渗透和用户累积。其 特色业务“拉勾一拍”以人才拍卖的模式进行，一方面结合人工对 C 端客户进 行职业定制化咨询服务，另一方面在求职者入职成功后面向 B 端收费，实现 B/C 两端盈利。
2） 脉脉专注商务社交与职场内容，构建弱关系助力招聘闭环。脉脉 APP 于 2013 年 10 月上线，面对中国在线招聘平台众多而职场人脉封闭的状况提出“人脉共享” 的概念，以社交招聘的模式切入中高端职场人群的招聘市场。脉脉通过打造“实 名制”商务社交构建职场弱关系，围绕“二度人脉”（朋友的朋友）和“五同关 系”（同事、同学、同乡、同行、共同的朋友）打造了覆盖互联网、地产、金融、 文化传媒等多个行业，以北上广深等一、二线城市职场精英为主的职场社交平 台，实现职场中人与人的精准连接，进而应用于在线招聘等领域。其核心业务包 括社交和招聘，通过职场社交吸引用户流量，以高净值人脉帮助工作推荐的方 式打造社交招聘模式。
招聘业务主要分为针对 B 端客户的招聘事业部和针对 C 端客户的会员事业部，以推荐和邀请两种方式连接招聘双方：推荐指根据 C 端 用户求职信息系统推荐合适职位信息，并从企业角度汇总企业发布的所有职位； 邀请指 B 端招聘方根据求职者信息发布的职位邀请，求职者可选择接受或拒绝。 基于社交与内容构建的社交模式使得脉脉的用户黏性显著高于其他平台，流量 覆盖职场人工作时间（周一至周五），且高频用户的自传播大幅降低了脉脉的获 客成本。脉脉依托自身用户及流量基础形成广告、会员和招聘三大收入来源， 2019 年脉脉广告/会员/招聘收入占比分别为 40%/40%/20%：广告收入来自于广 告主在平台投放信息流广告所支付的费用；招聘收入来自于企业客户在平台进 行招聘活动所支付的招聘服务费，主要由人才银行专业版（18,800 元/年）、人才 银行高级版（39,800 元/年）和人才银行尊享版（88,800 元/年）三大套餐组成； 会员收入来自于 C 端客户购买商务会员（680 元/年）所支付的增值服务费用。
3） 58 同城以分类信息平台为天然流量入口，打开蓝领招聘市场。以 58 同城为代 表的分类信息平台兴起于传统媒介报媒鼎盛期的 2005 年，在信息冗余的环境下 主动式广告受到大众的偏好，分类信息平台迅速崛起。58 同城针对传统招聘网 站聚焦于中高端学历求职者的局限性，以分类信息平台为天然流量入口适配蓝 领求职群体，切入蓝领招聘市场。58 同城主要依托分类信息平台引流，以在线 招聘服务为重要业务出口：平台通过提供免费快捷的信息发布服务，使网站用 户可以获取覆盖日常生活各方面的资讯，实现平台用户及流量的快速积累，成 功将海量的本地生活小微服务商迁移到互联网上，这些小微企业在平台发布店 铺服务信息的同时也自然产生大量对蓝领的招聘需求，实现对招聘板块的自然 引流。58 同城主要营收来自于会员费和广告费，商户通过支付会员费的方式获 得基本服务包，包括商户验证、在市场上创建在线店铺及信息发布特权，其业务 模式更适合中基层岗位招聘需求，成功打开本地蓝领招聘市场。
4） BOSS 直聘以“移动+智能匹配+直聊”模式创新底层商业结构，正确传导招聘 需求效率提升。BOSS 直聘 APP 于 2014 年 7 月上线，以 4G 网络的广泛应用、 中国移动互联网迎来爆发式增长、移动端逐渐取代 PC 端成为流量主要入口为 背景，BOSS 直聘基于移动端进行产品设计、构建产品体系，适应移动互联网时 代的用户需求；抓住“大众创业、万众创新”的政策机遇，承接中小企业招聘需 求增长红利，快速累积客户资源。其“移动+智能匹配+直聊”的业务模式更好 地提升反馈速度，有效提高用户的黏性和使用频率，加强 B 端和 C 端的集聚和 活跃度，解决传统在线招聘模式效率低下的痛点。
2.3. 发展趋势：蓝领主导+营销升级+政策推动
在线招聘蓝领市场增量空间巨大，三要素驱动市场从以白领招聘为主体向以蓝领招 聘为主体转变。蓝领市场的增量空间主要受三要素影响：1）人口基数：根据 CIC Report 数据，2020 年我国白领/蓝领人口基数分别为 1.79 亿/3.95 亿，蓝领人口基数 远超白领，蓝领是目前人口基数最大的就业群体。2）渗透率增长潜力：2020 年白 领在线招聘渗透率 50.8%，预计 2025 年达到 64.9%，提升空间 14pct；2020 年蓝领 在线招聘渗透率为 13.0%，预计 2025 年达到 29.9%，提升空间 17pct，蓝领市场较 低的渗透率也意味着更高的增长潜力。3）白领市场增长瓶颈：目前白领市场渗透率 最高，虽然预计未来渗透率仍将保持增长，但由于企业仍然会保留线下招聘的预算 份额，白领市场的增量空间有限，其增长瓶颈导致企业将目光转向蓝领市场，加大 蓝领市场开发力度，推动蓝领市场持续打开。
用户圈层复杂化和对营销信息诉求升级驱动在线招聘平台营销向高质量发展。营销 是在线招聘平台深化品牌影响力、获取新用户的重要手段，用户需求的变化促使营 销向差异化内容和多元化形式发展。根据艾瑞咨询数据，目前中国在线招聘 APP 用 户中 35 岁以下用户为主力军，24 岁以下/25-30 岁/31-35 岁/36-40 岁/40 岁以上用户 占比分别为 30%/22/2%/30.4%/12.9%/4.5%，随着老龄化加深及退休年龄的推迟，大 龄用户比例将进一步提升，行业用户圈层复杂性提高，要求营销手段考虑不同圈层 人群需要，通过差异化营销内容触及用户心智。
短视频等新兴媒介提高了用户信息 获取的阈值，用户对更高质量营销信息和更丰富营销形式的诉求提升，驱动营销信 息在体验感、内容性和差异化上向更高水平发展，过去信息爆炸式广告会给用户带来负面体验，用户更加关注广告等营销方式能否给自己提供有意义、吸引眼球的信 息；新兴媒体平台等渠道的营销活动更受用户偏好，2020 年社交平台、短视频平台 和网页位居在线招聘平台用户对营销活动渠道偏好 TOP3,因此营销活动逐渐由传统 的电视和户外广告向社交平台、短视频平台等迁移，促使营销形式向更高的社交性 和趣味性方向发展。
政策支持推动在线招聘行业向纵深发展。历年来中国政府紧密关注国内人力资源和 就业发展情况，不断推出相关政策与意见引导国内就业环境向正确方向发展，其中 包含大量与在线招聘行业相关的政策与意见，鼓励通过市场化的方法解决国内就业 问题，提高人岗匹配效率，规范和支持在线招聘行业的持续发展，推动行业向纵深 发展：2021 年 7 月中国人力资源和社会保障部颁布的《关于开展人力资源服务行业 促进就业行动的通知》明确提出通过线上线下结合、跨区域协同、各类机构联动等 方式开展联合招聘服务活动，拓展各类线上求职招聘服务模式。政府部门高度重视 在线招聘对社会就业的促进作用，通过引导在线招聘活动正确发展使之与线下招聘 相结合，线上线下联动为在线招聘行业提供了更加丰富的招聘需求，促使求职者和 招聘方将重心转移到线上，为行业发展起到导流作用。
3.1. 商业模式：移动+智能匹配+直聊
顺应时代趋势，专注移动端服务。自中国移动互联网爆发以来，移动端迅速取代 PC 端成为中国网民的主要流量入口，根据 CNNIC47 数据，截至 2020 年 12 月中国网 民规模为 9.89 亿人，互联网普及率达 70.4%，其中手机网民规模为 9.86 亿人，占比 高达 99.7%。作为新兴在线招聘平台代表，BOSS 直聘迅速洞察中国互联网环境的 改变，发力于在线招聘“老三强”相对弱势的移动端，抓住移动端更加便捷高效的 优势从 APP 起步建立业务根据地，实现对“老三强”的流量赶超。
AI 驱动与智能匹配构建正反馈循环，提高招聘效率。正确有效的岗位匹配与推荐是 实现求职者和招聘方快速达成意向的重要前提，无效信息会极大浪费双方的时间与 精力，降低招聘效率。传统在线招聘平台往往将过多的流量与曝光集中于头部企业 与精英求职者，造成大量中小企业和普通求职者曝光不足难以匹配的结果。BOSS 直 聘深刻认识传统招聘平台在匹配技术上的不足，将技术作为其核心竞争优势，公司 致力于将整个招聘流程数字化、智能化，利用强大的多维数据洞察力、AI 算法和大 数据能力有效处理数据，通过弱化搜索功能、以匹配的形式将岗位推荐给客户，对 头部企业与中小企业的流量与曝光进行合理分配；将用户之间高频率、高质量互动 所产生的大量行为数据反馈到 AI 系统中，通过专有 AI 算法计算用户细微偏好并以 此为基础向用户提供快速匹配，不断提高双向匹配精度，其精准的匹配结果可以吸 引更多的用户、积累更多的数据，从而进一步提高匹配效率，形成积极的正反馈循 环。
直聊模式带来即时满足感，传递真实招聘需求。传统的招聘模式中招聘方往往存在 用人部门和 HR 部门的认知差异，造成招聘需求的错误传达，最终导致招聘效率低 下的问题；而求职者与招聘方的唯一互动就是大量提交简历，很难得到及时回复， 参与度低，导致招聘方收到大量不匹配简历，进一步降低招聘效率。BOSS 直聘针 对传统招聘模式的痛点提出相比庞大的数据量而言，招聘企业更加注重效率，而效 率则来自于即时满足感。BOSS 直聘通过建立直聊模式解决这两大痛点，以“找工 作我要和老板谈”的产品卖点吸引求职者和招聘方用人部门进行直接对话，对招聘 方而言跳过 HR 部门缩短决策链条，提高信息传达的准确性，对求职者而言直接与 招聘方 boss 对话提高了求职者参与度与互动性，带来即时满足感，达到招聘效率提 升的目的。
截至 2021Q1，BOSS 直聘企业用户中 66%为“boss”（“boss”指大企业 和中小微企业的高管或中层管理人员），剩余 34%为 HR 等人力资源专业从业者。 BOSS 直聘的直聊模式模仿难度不高，但与之匹配的平台生态是模仿者无法复制的 护城河：BOSS 直聘平台基于开聊进行招聘，需要招聘双方进行聊天达成一致才能 完成简历投递与索取，从而建立起平台的聊天生态；模仿者可以学习 BOSS 直聘的 直聊模式，但是无法改变以简历为核心、通过简历下载付费盈利的业务模式，HR 在可以通过付费下载简历获取求职者信息的情况下不会通过与求职者聊天的方式进 行招聘，而以大中型企业为主的 B 端客户结构导致他们不可能关闭简历下载功能， 因此模仿者无法构建平台的聊天生态来适配直聊模式。
“移动+智能匹配+直聊”模式形成对聊天意向收费的付费模式和以小 B 客户为重 点的用户结构。
1）付费模式：BOSS 直聘构建形成售卖聊天意向的付费模式，招聘 方向感兴趣的求职者直接发起聊天，按一定的开聊数向平台付费。在此模式下，求 职者在智能匹配的基础上在招聘岗位界面了解工作内容、薪资福利等岗位信息，并 进一步联系招聘者完成简历投递和面试；招聘方可主动或被动和求职者进行沟通， 双方在直聊模式中达成求职与招聘意向。在 B 端招聘方可通过购买平台商业产品加 强职缺的曝光实现招聘效率提升，主要包括牛人直通卡、牛人炸弹、搜索畅聊卡、 火爆职位账号等基于开聊的衍生产品。BOSS 直聘为调节平台生态，利用价格杠杆 平衡职位供需关系，对于供给小于需求的火爆职位，通过向招聘方收费的方式降低 有效需求数量，从而提高已付费招聘方招募成功的概率、减少求职者收到过多岗位 信息的频率，提升双方用户体验。解决了传统在线招聘付费模式通过简历下载收取 费用、企业和平台签署合作协议支付费用所产生的信息不对称和效率低下的痛点； 在 C 端求职者在平台可购买 VIP 会员（68 元/月）享受简历刷新、竞争力分析、性 格测试等服务，提升求职效率。
2）用户结构：2020 年 BOSS 直聘 99%的收入来源 于 B 端用户，截至 2021Q1 累计企业用户数量为 1300 万/+85%，付费企业用户数达 290 万/+121%/付费率 46%，其中 KA 客户/中型客户/小型客户贡献收入占比分别为 17%/36%/47%，形成以小 B 客户为重点的用户结构，主要原因来自于公司强调 C 就 是 B 的策略，APP 界面“一键切换为招聘者”的功能使用户既可以是求职者也可以 是招聘方，弱化大 B 的集团化合作，化整为零，将集团旗下招聘方独立划分为个人 小 B 客户以个体付费方式结算。C 端目前仍然以白领为主体，平台白领及金领/蓝领 /大学生数量分别为 4219/2224/1227 万，行业白领及金领/蓝领数量分别为 9461/5136 万，BOSS 直聘已实现对行业 45%的白领及金领和 43%的蓝领覆盖。不同于传统在 线招聘平台的 KA 战略，BOSS 直聘这种以小 B 客户为重点的长尾战略拥有更加丰 富多样的客户构成，有助于减少周期性波动给在线招聘市场的冲击，同时相对于 KA客户，长尾战略下小 B 客户更加庞大的用户数量有助于打开成长天花板，充分享受 中小企业招聘市场的红利。
3.2. 平台优势：高效营销流量为王，技术沉淀构建护城河
良好用户体验驱动 MAU 大幅增长。根据招股书数据，2020 年 BOSS 直聘平均 MAU 为 1980 万/+73.2%，2021Q1 升至 2490 万/+71.8%，是中国在线招聘平台中平均 MAU 最高且增长最快的公司，根据 QuestMoblie 数据，BOSS 直聘 MAU 在 2019 年实现 快速突破，在年内迅速超越前程无忧和智联招聘两大行业巨头，登顶行业龙头；2020年平均 DAU/MAU 为 26.4%，2021Q1 上升至 28.8%，用户黏性领先国内同行；2020 年平均每月聊天信息数为 19 亿，2021Q1 增至 24 亿，用户活跃度持续提升。公司活 跃用户优势来自于其“移动+智能匹配+直聊”的优秀模式，求职者在移动端与精确 匹配的企业用户进行直聊具有良好的互动性和即时性，激发双方用户使用热情，从 而提高用户留存率，培养高参与度的用户基础。
AI 技术构建护城河，网络效应强化技术优势。直聊模式提升效率的前提在于智能匹 配的精确性，由底层 AI 算法对大数据的精确搜集与分析，从而实现求职者和招聘 方之间的精准推荐和定向匹配，让 AI 技术成为自身业务发展的护城河。BOSS 直聘 注重 AI 系统的研发、升级与维护，强大的研发团队和持续稳定的研发投入是提升 AI 系统效率的重要驱动力，目前公司拥有 902 人研发团队，2019/2020 年研发费用 分别为 3.26/5.13 亿元，占收入比重分别达 32.6%/26.4%，远超互联网行业平均水准 的 6.1%，从而公司能够凭借高效的 AI 系统给用户提供更高品质的服务体验、实现 更高的用户黏性并吸引更多的 B 端和 C 端客户成为忠实用户。公司领先的技术优势 和服务品质吸引客户所形成庞大而多样的用户群能够产生强大的网络效应并进一 步强化自身技术优势：大量的求职者加入平台会吸引更多的招聘方加入，带来更多 的就业机会，反过来吸引更多的求职者，形成一个良性循环，同时大量的用户数据 能够帮助公司研发团队进一步提升 AI 智能匹配技术，进而放大自身技术优势。
营销效率提升，活跃用户获取成本降低。从获新客成本而言，根据 BOSS 直聘招股 书数据测算，2020 年公司平均获新客成本为 22.0 元，“B 就是 C”的策略使得广告 具有普适性，营销策略效果出色，用户数增长 3690 万至 8810 万；2020Q1/2021Q1 公司平均获新客成本分别为 35.2/39.9 元，主要受广告拉新边际收益递减影响，平均 拉新成本略有上升。从 MAU 维护成本而言，2020 年/2020Q1/2021Q1 公司平均 MAU 获取广告费用为 41.0/19.1/17.2 元，平均 MAU 销售人员费用为 23.8/6.0/6.7 元，公司 持续的广告投入和发展销售队伍为用户累积打下坚实基础，进一步释放公司产品和 技术优势，提高用户黏性与活跃度，促进活跃用户获取成本持续下降、营销效率显 著提升，利于品牌效应的构建。
3.3. 增长驱动：蓝领增量空间打开，白领存量市场争夺
蓝领用户分类开发，针对性措施打开渗透率提升快车道。公司的蓝领招聘目前处于 起步阶段，商业化程度较低，但蓝领市场已经展现出广阔的发展空间和巨大的增长 潜力，2020 年平台新增用户中蓝领占据一半的份额，未来蓝领将成为公司用户增长 的主要来源。根据蓝领用户行业特点的不同，公司将蓝领用户分为城市服务类、供 应链物流、生产制造业和房产建筑类四大类：
1） 城市服务类蓝领主要包括餐厅营业员、超市服务员等服务业蓝领，其整体行为 类似低端白领。由于此类用户通过线下直招方式进行求职的比例较少，且习惯 于通过在线招聘平台进行求职，因此城市服务类蓝领的线上渗透率最高，线上 招聘意愿强，成为平台蓝领中数量最大、增长最快的用户群体。城市服务类蓝领 与在线招聘较高的契合度和较低的开发难度将推动此类群体成为未来蓝领市场 开发的重点与先锋，实现对蓝领市场的快速渗透。
2） 供应链物流蓝领主要包括快递、外卖等行业蓝领，该类群体招聘具有客户集中 的特点，以物流公司和外卖平台为主要客户。通过 B 端合作与物流公司和外卖 平台达成协议，将工作岗位投放到公司平台进行招聘活动有利于推动供应链物 流蓝领线上渗透率的提升，实现平台此类蓝领用户注册数量的持续增长。
3） 生产制造业蓝领主要指工厂工人，目前工厂招工模式主要为大规模线下招聘， 将岗位需求分配给中介，由中介完成招聘到入职的服务。由于中介掌握大量岗 位供给，平台需要通过与中介合作来打开此类蓝领群体市场，中介为平台提供 工厂岗位供应，平台为中介提供丰富求职者资源。由于蓝领群体求职对于岗位 信息性的高要求，平台与中介合作的关键在于保证规范性和真实性，从而推动 生产制造业蓝领线上渗透率的提升。
4） 房产建筑类蓝领主要指建筑工地工人，该蓝领群体线上渗透率极低，主要通过 包工头完成招聘，线上化和服务难度大，未来需要公司伴随蓝领渗透率提升逐 步尝试打开此类蓝领群体市场。
因此，BOSS 直聘的蓝领市场开发将首先由城市服务类蓝领打开，逐渐实现对供应 链蓝领、生产制造业蓝领和房产建筑类蓝领的覆盖，其中城市服务类蓝领也将成为 增长最快的蓝领市场。
城市覆盖率与线上渗透率提升，打开白领市场增量空间。根据艾瑞咨询数据，2021 年 中 国 白 领 在 一 线 / 新一线 / 二 线 / 三线及以下城市分布占比分别为 35.4%/31.2%/21.1%/12.5%，目前公司业务主要覆盖一线和新一线城市，广大二三线 城市的白领市场尚未得到充分开发，白领业务的下沉市场仍有可观增量空间；2020 年中国在线招聘白领用户数达9073万（白领人数1.79亿×白领线上渗透率50.8%）， 公司平台注册白金领用户为 4719 万（以白领为主），尚未实现对白领用户的完全覆 盖，渗透率仍有进一步提升空间。未来通过向低线城市下沉提升白领市场覆盖率， 释放下沉市场增长潜力；同时进一步提高公司在白领群体中的线上渗透率，实现对 在线招聘白领用户的全覆盖。
模式构建顺应求职者偏好，助力存量市场争夺。根据艾媒咨询数据，2019 年网络求 职者选择招聘平台考虑的重要因素包括“求职成功率高”、“职位匹配精准”、“企业 信息真实”、“信息反馈及时”、“与 HR 沟通方便”等。相较于传统招聘平台而言， BOSS 直聘基于移动端的平台构建便利了招聘双方的沟通，其大力发展的 AI 智能匹配技术能够为求职者提供更加精准的职位匹配，直聊模式便利了求职者与招聘方的 直接沟通、信息反馈更加及时，也为求职者个人能力的展示提供更加直观的平台， 利于求职成功率的提高。因此 BOSS 直聘更加符合当代求职者在线招聘的需求，随 着用户体验的加深，其模式优势将进一步释放，吸引更多存量市场用户、提升市场 占有率。
收入端，基于公司处于快速成长期，产品力和品牌影响力持续提升，用户消费频次 稳步增长，我们预计 BOSS 直聘在 2020-2023 年 B 端付费企业客户数 CAGR70%增 至 1099 万，企业客户 ARPPU 值 CAGR11%增至 1192 元；其中，KA 客户数 CAGR65% 增至 8335 个，KA 客户均价 CAGR6%达 21.1 万元，中小客户数量 CAGR70%增至 1098 万，中小客户均价 CAGR13%达 1034 元；其他收入 CAGR108%至 1.55 亿元。
业绩层面，基于公司品牌影响力持续扩大、规模效应日益显现及股权激励费用比例 下降的影响，我们预计 BOSS 直聘在 2020-2023 年毛利率维持在 88%-89%，销售/研 发/管理费用率分别下降 32pct/10pct/27pct 至 34%/16%/14%。因此，我们预测 2021- 2023 年公司营收 43.5/81.8/132.6 亿元，同比增长 124%/88%/62%，经调整净利 6.7/16.1/32.9 亿元。
1. 监管政策风险。国家网信办对公司实施网络安全审查，平台停止新用户注册， 审查期限存在不确定性对平台广告费用支出和拉新产生负面影响。同时存在监 管政策进一步收紧，对公司业务经营活动造成不利影响。
2. 信息审核存在风险。公司对于招聘方的资质审查仍然有待提升，平台曾发生招 聘方虚假宣传致使求职者误入传销组织、招聘方暗藏色情招聘陷阱等重大问题， 可能对平台形象产生负面影响。
3. 市场竞争激烈风险。目前在线招聘市场发展迅速，不断有新参与者加入竞争， 若无法维持自身竞争优势，存在市场份额削减和公司领先地位丧失的风险。
4. 盈利能力不及预期的风险。公司目前仍处于亏损状态，由于在营销、研发等活 动上的持续投资，未来仍将产生高额费用，若公司营收增长不及预期将直接导 致亏损进一步加剧，同时监管政策与宏观经济环境也会对公司盈利能力带来挑 战。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
「链接」
关注微信
