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以往市场普遍将复星国际简单看成多元化投资型集团公司，这种观点至少忽略了以下几个方面以及最新的变化：（1）公司业务最终面向家庭消费；（2）公司业务间具有较强的协同能力与潜力；（3）公司并不以投资为目的，投资是为了赋能产业，更好地经营产业；（4）公司纵横向产业赋能的能力、全球资源对接的能力以及正在建设的智能中台链接C2M 的能力，共同构成了在市场上较为稀缺的、强大的产业赋能能力，并事实上通过产业培育和运营创造价值。
我们认为公司作为一个纵横向产业布局宽广、具有全球化能力的综合性企业，对产业赋能、培育和运营产业是公司特殊的竞争力和核心价值：从纵向来看，公司上下游环节的经验和能力有助于公司培育新产业、助其成长或通过资本市场实现价值；从横向来看，多业务板块间存在较大协同空间；就地域而言，公司对接全球资源与中国动力；此外，公司正在大力打造的 C2M 智能中力图整合资源更快向终端消费者进行反应。从公司近年来的产业成绩可切实看到公司具有这样的能力，更重要的是，公司已经就此形成明确战略、稳步推进，我们预计未来公司还将培育和壮大一批产业明星，并从中实现公司价值。
尽管公司产业布局涉及行业较多，但公司近年来已明确聚焦家庭消费者，将产业梳理为健康、快乐、富足三大板块，产业导向更为清晰。我们认为明确的产业定位将有助于公司决策更加聚焦，推动更快成长。
我们预测公司 2019-2021 年的归母净利润分别为 150.9/170.2/188.8 亿元，同比增长12.6%/12.7%/11.0%，对应EPS分别为1.77/1.99/2.21元，2018-2021年CAGR为12%，当前股价对应 PE 分别为 4.9/4.4/3.9 倍，PB 仅 0.6 倍，估值已至极低水平。
我们采用分部估值法对公司进行估值，其中已上市公司采用市值法，保险、证券公司采用 PB 估值法，基金、资管部分使用 P/AUM 估值，其余公司采用投资成本法，健康/富足/快乐板块估值分别为 356/487/880 亿人民币，合计估值 1914 亿港元（1 港币=0.9 人民币），考虑到复星国际投资的公司众多，给予 30%折扣，对应市值 1340 亿港元。当前估值处于历史低位，首次覆盖，给予"买入"评级，目标价 15.7 港元（对应 2019 年 8 倍PE）。
2.1. 以家庭客户为核心，战略聚焦三大板块
复星创立于 1992 年，目前主要业务包括健康、快乐以及富足三大板块，通过科技引领、持续创新，智造 C2M（客户到智造者）幸福生态系统，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务。截至 2018 年 12 月 31 日，复星国际总资产超过人民币 6388 亿元（约 931亿美元），位列 2018 福布斯全球上市公司 2000 强榜单第 416 位。
公司创始人郭广昌等四人于 1992 年创立广信科技，其后在 1994 年创立复星高新，广信科技和复星高新在 1994 年成立复星集团，至 2000 年先后参控股复星医药、复地，此间公司主要是以医药和地产为主双主业经营。随后投资豫园、南钢股份、招金矿业、永安财险等公司，成为一家专业化多产业公司，复星国际于 2007 年在港股上市，核心业务医药、房地产、钢铁、矿业、零售、金融服务和战略投资。
从重资产到轻资产+独角兽，聚焦健康、快乐、富足三板块。上市后初期公司大力投资中国的金融、资源业等，2008 年战略性增加面对经济危机更具抵御性的、流动性高、现金流好的资产。2011 年公司将构建以保险业务为核心的大型投资集团作为长期目标，截至 2012 年已成功投资永安财险、复星保德信人寿、鼎睿再保险三家公司，2013 年坚定发展保险+投资的双轮驱动战略。2014 年公司聚焦健康、快乐时尚，此时高成长、弱周期的综合金融和健康、快乐时尚业务资产已处主导地位。此后公司战略进一步聚焦，2015年正式定义健康、快乐和富足三大板块，确立大力发展轻资产战略，以减少集团资本开支需求，同时享受保险板块的高杠杆率。
围绕产业创新智造 C2M全球生态系统，深度产业运营。2016 年初，公司大力推进"独角兽"战略以及创新智造 C2M（客户 Consumer 到智造者 Maker）生态系统，C2M 战略旨在实现客户和制造端的无缝链接和赋能循环，通过人工智能、大数据、云计算、物联网等技术，针对家庭客户的需求和痛点，重构制造端供应链，实现产品的引进与创新。2018 年，公司继续积极践行深度产业运营+投资战略，聚焦 C2M 模式。2019 年，作为"深度产业运营+产业投资"转型的一部分，公司任命王灿为首席发展官，推进"铁三角战略"（产品品牌+营销会员+智能中台），以及「1+N」产品线战略落地。
收入持续增长，聚焦产业运营。公司收入整体维持快速增长，2013-2018年 CAGR为 16%。2016 年收入同比大幅下滑，主要是由于南京南钢不再作为公司附属公司所致。公司业绩维持稳健增长，2013-2018 年 CAGR 为 19%，其中 2018 年归母净利润 134.1 亿元，同比仅增长 1.9%，增速放缓主要由于受到市场波动影响，保险的投资端收益不达预期，保险业务归母净利润同比减少 14.7%。2019 年上半年，公司收入达 684.8 亿元，同比增长 57%，归母净利润达 76.1 亿元，同比增长 11%，其中产业运营利润（包含集团下属产业运营附属公司及权益法核算的联合营企业的利润贡献）为 61.2 亿元，同比大幅增长52%。
以家庭客户为核心，2C 收入快速扩张。公司坚持以家庭客户为核心，2C（消费终端为家庭及个人的产品及服务收入）收入迅速扩张，2013-2018 年 CAGR 为 35.5%，2C 收入占比由 2013 年的 41.2%提升至 2018 年的 87.8%，2019H1 公司 2C 收入为 558 亿元，占总收入的比重为 81.5%。
股权结构集中，产业布局宽广。公司第一大股东为复星控股，持股比例为 70.72%，郭广昌、汪群斌通过复星国际控股分别持有复星控股 85.29%、14.71%的股权，二者均为集团创始人，其中郭广昌为公司执行董事兼董事长，也是公司的实际控制人，汪群斌为公司执行董事兼首席执行官。公司强调深度产业运营与投资并举，截至 2019H1 前 20大二级市场持仓市值合计超过千亿。
2.2. 富足稳健盈利，快乐+健康发力
公司目前已经形成健康生态、快乐生态、富足生态三大板块，截至 2019H1 健康/快乐/富足板块总资产分别为 901/1578/4472 亿元。
1）健康：涵盖医药产品、医疗服务及健康管理、健康消费品三个子板块。医药产品板块以复星医药为核心，通过参控股国药控股、复锐医疗科技、Gland Pharma、微医等实现战略环节覆盖；医疗服务及健康管理主要由保险（复星联合健康保险）、医院（禅城医院等）和养老（新堡老年服务）等构成；健康消费品包含健康食品（三元股份、St Hubert等）、母婴消费品（宝宝树、Silver Cross 等）等领域。
2）快乐：包含旅游及休闲、时尚、体验式产品及服务三个子板块。旅游及休闲服务主要由复星旅文以及其旗下 Club Med、三亚亚特兰蒂斯组成；时尚主要由 5 大服装品牌LANVIN、Tom Tailor、Wolford、Caruso、St.John 构成。体验式服务以豫园股份（包含珠宝、文化商业、复合功能地产）、青岛啤酒、AHAVA（化妆品）、狼队（体育）、百合佳缘（婚恋）等构成，包含众多领域。
3）富足： 由保险、金融、投资三个子板块构成。保险由复星葡萄牙保险、AmeriTrust、鼎睿再保险、复星保德信人寿、永安财险组成；金融主要包含复星恒利证券、资管公司Guide 和银行（BCP、H&A、浙江网商银行）等；投资板块包含一级市场投资（菜鸟）资产管理（IDERA、复星创富）以及其他投资，其他类投资涵盖能源（海南矿业）、钢铁（南京南钢）、地产（外滩金融中心、复地、28 Liberty 等）、科创（FFT 等）等领域。
公司资本配臵的产业结构分为三个层级，分别为基础资产、C2M 核心资产、科技创新独角兽。首先基础资产为基础资产提供稳定持续的现金流及利润，夯实 C2M 战略，主要是富足板块业务，包括保险、金融、投资。C2M 核心资产以家庭客户为中心，主要由健康+快乐业务构成。科创引领聚焦科技与创新，一方面在互联网、智能科技领域投资和孵化，另一方面主要通过推动三大业务板块的传统产业与互联网、科技整合，打造独角兽企业，驱动 C2M 生态持续增长。
富足稳健盈利，健康、快乐发力。2019H1 公司健康/快乐/富足板块营业收入同比增长17.7%/128.1%/31.6%，占总营收比例为 24%/45%/31%，富足生态中保险/金融/投资各占 23%/2%/7%。健康/快乐/富足各板块归母净利润同比变动+4.4%/+85.6%/-2.5%，占比为 11%/24%/65%，富足生态中保险/金融/投资各占 13%/11%/41%。2018 年公司快乐板块的营收贡献已超越富足位居第一，富足板块依旧贡献了绝大部分的归母净利润，但快乐板块盈利大幅增长、占比快速提升，未来公司盈利结构有望进一步优化。
不同于市场上一些简单将公司看作多元化投资型集团公司的观点，我们认为公司作为一个横纵向产业布局宽广、具有全球化能力的综合性企业，对产业赋能、培育和运营是公司特殊的竞争力和核心价值。从纵向来看，公司上下游环节的经验和能力有助于公司培育新产业、助其成长或通过资本市场实现价值；从横向来看，多业务板块间存在较大协同空间；就地域而言，公司对接全球资源与中国动力；此外，公司正在大力打造的 C2M智能中台将整合资源更快向终端消费者进行反应。从公司近年来的产业成绩可切实看到公司具有这样的能力，更重要的是，公司已经就此形成明确战略、稳步推进，我们预计未来公司还将培育和壮大一批产业明星，并从中实现公司价值。
3.1. 纵向培育一体化赋能
纵向培育产业具有先天优势。公司具有优秀的投资能力，2019 年上半年累计投资项目47 个，退出项目 22 个，集团及子公司投资项目华培动力、永冠新材、乐鑫科技均实现了 IPO。公司通过投资进入产业、收购或孵化形成产业集群，在中国和全球市场上整合产业链上下游资产，纵向培育。目前公司通过投资布局产业的过程已接近完成，后续将进入到深耕产业、运营产业的时期。具体而言，预计公司未来投资业务将：1）围绕已有产业以及健康、快乐、富足的需求；2）投资将以控股型为主；3）在快乐、健康、富足领域内，重点放在产业周期两端的项目，如早期科技前沿方向或突破瓶颈期方向。
纵向一体化赋能，深化产业运营。公司通过产业培育，制定长期运营战略、设定激励机制并且与复星已有业务进行产业协同，实现产业的的深度运营整合。通过产业培育和运营整合实现投资运营一体化赋能，规模化业务能力，并且引领行业科技创新，实现行业领先。公司对复宏汉霖的孵化培育就是极佳的纵向赋能范例，首先创立复宏汉霖，接着通过对台湾汉霖的参股、控股以及美国加州附属公司的设立，加强早期以及中后期研究能力，发掘人才储备、开拓获取单抗领域最新发展及尖端技术的渠道，最终复宏汉霖自主研发中国第一款生物类似药汉利康于 2019 年 2 月获准上市，复宏汉霖 9 月从复星医药中分拆在联交所实现 IPO 上市。
科创孵化成果显著。公司非常重视科技创新，科创投入占税前利润 30%。健康业务是复星进行科技创新的重点，其中复宏汉霖的汉利康成为首个获批上市的国产生物类似药，HLX03 目前也已获得国家药品监督管理局新药上市申请受理，复星 2017 年孵化杏脉科技，利用人工智能技术进行医疗影像辅助诊断。除了自身孵化，复星重视与全球顶尖研发企业的合作，如与美国 Kite 共同设立的复星凯特生物、与"达芬奇手术机器人"技术和产品拥有者 ISS 共同投资设立直观复星、获得 ReNeuron 授权产品等。复星还投资了金融科技公司 BondIT.Ltd、物联网公司 The floow、区块链公司 On Chain，能够助力已有产品产品力的提升。复星成立科技创新中心，将统筹复星体内科技创新领域的项目投资、孵化、研发和创新产品的合作引进，全力推动复星向科技化、数字化、创新化转型，目前公司已有超过 20 个科创投资品牌。
3.2. 横向联动，业务间具有广泛的协同能力
横向跨产品联动，提升产品竞争力。公司各业务间具有广泛的协同能力，公司聚焦家庭需求，将集团旗下多个产业品牌进行复合，实现横向联动，打造功能互补、上下游互动的闭环型新产品。例如，快乐板块内部产品组合，将婚恋和珠宝、复星旅文和化妆品AHAVA、复星旅文和亲子结合，健康板块更多的是和富足板块的保险联动，将基因检测、医疗、药品、康养分别与保险组合等，通过产品联动，提高客户粘性，提升产品竞争力。
医药与保险跨平台联动，创新医疗健康产品。横向联动在医药与保险板块的取得了显著成果，复星国际以复星联合健康险为中心，通过产业链不同平台联动，创新推出医疗健康服务组合产品。复星联合健康保险打通了复星的医药产品业务和医疗健康服务，不仅为客户提供了更完善的从咨询到诊疗全过程的健康服务，还为医疗机构带去更多的客源，同时保险公司更有效地提升了理赔管理效率，初步形成了医疗+保险闭环式健康管理的模式。除了"药+保"模式，复星联合健康险和医疗服务联动推出和睦医疗，与医学数据联动推出"乳果爱"等。截至 2019H1，复星联合健康保险已先后推出 60 余款产品，已累计服务客户超过 98 万人，借助与复星大健康业务联动，实现全国范围保险业务收入 1076 百万元，同比大幅增长 607%。
3.3. 全球化能力突出，全球资源对接中国动力
全球化能力突出，"中国动力+全球资源"产业赋能更具优势。2009 年公司积极推进全球化平台建设，2010 年正式提出"中国动力+全球资源"，打造复星全球平台，当年复星完成对地中海俱乐部的投资，2011年初完成首次海外LP募资（美国保德信5亿美元），与凯雷集团建立战略合作关系，之后继续积极进行海外投资。目前公司已是一家具有高度全球化能力的公司，利用公司的全球化视野和布局，在对接中国动力、培育赋能产业之时将更具优势。
全球化战略卓有成效。目前公司已进入全球化 2.0 布局，产业分布已遍及全球 20 多个国家和地区，2018 年营业收入中中国大陆/海外地区的比重分别为 53.6%/46.4%，其中葡萄牙占比 14.8%，而 2010 年海外业务占比仅为 1.4%。2019H1 来自中国的收入占比为57%，EMEA/美洲/其他海外国家分别占 27%/11%/5%，全球化战略卓有成效。
具有高度全球化的产业布局。公司在新兴市场的投资主要集中在南美、印度、非洲和东南亚市场，2019 年上半年，复星葡萄牙保险控股收购秘鲁的 La Positiva 保险公司打开拉美市场，在印度进行多个物流、社交平台的投资等。在发达国家市场，复星收购全球领先的柔性自动化生产线解决方案提供商 FFT，投资 Tenax Capital Limited 布局欧洲的精品资产管理公司，控股收购全球知名的宝石学培训及钻石鉴定组织 IGI，补全豫园珠宝的业务能力，控股收购 Tom Tailor 加强时尚集团建设等。
至 2018 末已有超过 50 名全球合伙人。正是组织和人才的全球化在背后做支撑，才使得公司持续具有全球视野和全球化能力，在中国企业序列中具有稀缺性。
3.4. 建设智能中台，优化 C2M 链接
搭建智能中台，效率提升产品赋能。智能中台针对的是 C2M 中的"To"环节，智能中台通过客户、员工、产品在线化、数智化，实时获得客户对产品和服务反馈，赋能员工高效服务客户，实现优质产品打造。目前智能中台主要依靠复星云、有叻、咨酷、一链网等科技创新平台：
1）复星云是集团孵化的大数据平台，为数十家复星生态系统企业提供云计算和各种智能科技赋能服务。
2）有叻将生态内各种消费品牌整合到一个线上销售平台，咨酷专注为品牌餐饮提供全渠道流量运营的综合服务商，都将提升生态成员客户及会员运营能效。
3）集采平台一链网的业务也不断发展，推动了复星采购和供应链管理能力的打通和升级。
4）公司还落地了多个智慧管理子系统，如智能化财务、智能化 HR 等运营平台，不断提高中后台管理运营效率。
"有叻"是复星 C2M 战略的具体落地，打通复星生态客户，实现产品赋能。C 端通过有叻"家庭会员忠诚度计划"，创造一站式服务入口，有叻会员体系可打通超过 1.7 亿复星生态客户，为家庭客户实现打通的积分、整合的权益、个性的激励机制，提供交叉销售机会和一站式家庭消费体验，提升客户粘性；M 端整合 C 端家庭客户需求，匹配 M 端优质产品和服务，通过大数据分析在复星生态中为 M 端深度赋能，整合智造直击客户需求的产品和服务，通过线下门店、销售代表、线上入口等客户接触点为成员企业提供生态系统解决方案。
尽管公司产业布局涉及行业较多，但公司近年来已明确聚焦家庭消费者，将产业梳理为健康、快乐、富足三大板块，产业导向更为清晰。我们认为明确的产业定位将有助于公司决策更加聚焦，推动更快成长。
4.1. 健康业务：深耕健康产业价值链条，推动创新与跨平台联动
复星健康业务涵盖医药产品、医疗服务及健康管理、健康消费品三个子板块，覆盖从药品 VC 孵化研发、制造和营销、提供服务、保险支付、健康管理和健康消费品的全产业链条。健康业务属于复星国际的 C2M 核心资产之一，是集团大力发展重要方向，医药产品子板块注重研发孵化，未来将持续加大科技投入推进新药研发，医疗服务及健康管理业务注重横向联动，与保险业务共同推出健康险等产品；健康消费品子板块则专注于运营和投资，补足产业链条、实现业务间协同。
2018/2019H1 公司健康业务收入 290.9/164.7 亿元，同比增长 29%/18%，2019H1 健康业务中制药、医疗及健康服务、器械诊断分别占 66%/23%/11%。2018/2019H1 公司健康业务归母净利润为 14.8/8.7 亿元，同比增长 14%/4%，净利率分别为 5.1%/5.3%，较为稳定。
深耕健康产业价值链条，提供全生命周期服务。复星大健康价值链涵盖 VC 孵化、研发、制造和营销、服务、保险支付、健康管理和健康消费品多个环节。首先通过 VC 孵化、自主研发或通过 JV、BD 引进打造创新产品，接着针对用户需求进行制造和营销，提供各类高效品质的服务方式，以健康保险和健康管理作为抓手，用户可享受从孕期到养老的全生命周期的健康服务。
4.1.1. 医药产品：复星医药领衔，战略环节覆盖
医药产品板块以复星医药为核心，通过参控股国药控股、复锐医疗科技、Gland Pharma、微医等实现战略环节覆盖。医药产品在产业赋能中注重研发孵化，未来将持续加大科技投入推进新药研发。
复星国际的大健康业务以复星医药为核心，战略性覆盖医疗健康行业的主要环节。公司战略性覆盖医疗健康行业的主要环节，包括医药工业、医药分销和医院终端，医药工业主要是指药品制造与研发、医疗器械与医学诊断产品制造与研发，医药分销包含国药控股以及医疗器械与医学诊断产品代理服务，医院终端包含二三线城市综合及专科医院、沿海发达城市高端医院。健康板块以复星医药为核心，许多重要资产如 Gland Pharma（医药制造）、复宏汉霖（医药制造）、复锐医疗科技（医疗器械）、国药控股（医药分销）、禅城医院（医疗服务）等，均为复星医药的参控股公司。
制药业务为复星医药核心业务。2019H1 复星医药营业收入为 140.85 亿元，同比增长19.5%，2019H1 贡献的收入占复星国际总收入的 21%，归母净利润 15.16 亿元，同比减少 2.8%。复星医药直接运营业务可分为药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断，其中以药品制造与研发为核心，2019H1 复星医药的药品制造与研发、医疗服务 、 医疗 器 械与 医 学诊 断业 务 分别 贡献 收 入 108.95/14.6/17.97 亿 ，同 增21.65%/21.56%/6.45%。制药方面，子公司 Gland Pharma（印度仿制药注射剂龙头）2019H1 实现了 11.95 亿元人民币的收入，同比增长 18.9%，复宏汉霖自主研发中国第一款生物类似药汉利康获准上市，并即将分拆于联交所上市。医疗器械方面，复锐医疗科技 2019H1 收入为 5.8 亿元，同比增长 9.3%。此外，复星医药参股的医药分销龙头国药控股 2019H1 营收达 2016.65 亿元。
复星医药以创新研发为核心，不断加大研发投入。复星医药持续完善"仿创结合"的药品研发体系，不断加大对"4+3"研发平台的建设（四大平台：小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞治疗；三大体系：深度孵化、风险投资、授权引进）。2019H1 研发投入（含资本化开支）为 13.5 亿元，同比增长 13.7%，占总收入的比重为 9.5%，研发投入中研发费用/资本化研发投入分别为 8.5/5 亿元，分别占 63%/37%，研发投入不断加大。截至 2019H1 在研创新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目 233项。
通过自主孵化/创新、JV 引入、BD引进的方式研发新产品，跨技术平台创新复合疗法。在自主孵化和创新方式中，复宏汉霖主要研发单抗生物类似药、单抗生物改良/创新药和联合疗法，复创、复星新药、复星弘创和万邦主要研发小分子创新药，精缮进行基因编辑研发，Alma 和 Breas 主要进行医疗器械的研发。在研发创新复合治疗技术方面，复星国际也在进行跨技术平台联动，如联合用药（复宏汉霖 PD-1 与复创化学药、复宏汉霖 PD-1 与复星凯特 CAR-T 等）、精准放疗（免疫治疗与器械复合）、精准用药（诊断与生物药复合）。
4.1.2. 医疗服务及健康管理：与保险实现跨平台联动，推出医疗健康组合产品
医疗服务及健康管理主要由保险（复星联合健康保险）、医疗服务（禅城医院等）和养老（新堡老年服务）等构成。复星联合健康保险原属于保险板块，现纳入健康板块，实现与健康业务的横向联动，未来将继续深化与保险板块的联动，推出医疗健康组合产品。
医疗服务：国内主要以复星医药控股的医院为主，包括禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院、广济医院、济民医院、武汉济和医院、珠海禅诚、淮安兴淮医院及宿迁市康复医院等，截至 2019H1 核定床位合计 4328 张，其中禅城医院是全国首家通过第六版 JCI标准的三甲综合民营医院。海外主要以 Luz Saúde 为主，旗下的葡萄牙最大私人医院之一 Hospital da Luz Lisboa 正在扩建，扩建后将提升 80%的服务能力，此外也积极进行扩建和收购。2019H1，Luz Saúde 营业收入为 299.5 百万欧元，同比增长9.6%，归母净利润 6.2 百万欧元，同比下降 14%。复星拟转让和睦家股权给新风医疗，转让后复星将获得 4.29 亿美元现金和新风医疗 6.62%的股权间接参与和睦家的管理。
健康管理：星堡老年服务主要提供提供从自理到临终关怀的一站式全程养老服务，截至2019H1，星堡中环养老社区（一期）项目总套数为 219 套，入住率为 92%。星益健康管理在中国建立的医疗网络已经覆盖 300 个城市的超过 700 个合作医疗机构及体检机构，依托业内领先的保险理赔核心系统为保险公司提供专业的直付医疗管理和理赔服务。
推进跨平台联动，创新医疗健康产品。前文已经提到，复星国际以复星联合健康险为中心，打通了复星的医药产品业务和医疗健康服务，初步形成了医疗+保险闭环式健康管理的模式。截至 2019H1，复星联合健康保险已先后推出 60 余款产品，已累计服务客户超过 98 万人，借助与复星大健康业务联动，实现全国范围保险业务收入 1076 百万元，同比大幅增长 607%。
4.1.3. 健康消费品：打造健康消费平台
复星的健康消费品业务包括健康食品（三元股份、St Hubert 等）、母婴消费品（宝宝树、Silver Cross 等）等领域，专注于健康管理公司的投资和深度产业运营，补足产业链条、实现业务间协同。
母婴消费品：公司参股了国内最大、最活跃的母婴类社区平台的宝宝树，该公司于 2018年 11 月在联交所上市，2019H1 实现营业收入 2.5 亿元，截至 2019H1 平均月活用户总数达到 1.56 亿；复星 2015 年投资英国最具标志性母婴品牌之一的 Silver Cross，2019H1实现营业收入 22.3 百万欧元。
健康食品：公司是三元股份的第二大股东，三元股份是国内知名国有乳业品牌，2019H1实现营业收入 41.7 亿元，同比增长 10%，归母净利润为 1.8 亿元，同比大幅增长 47%。2018 年 1 月，复星与三元股份完成对法国 St Hubert 的联合收购，St Hubert 技术研发和创新实力雄厚，是健康食品行业的创新先驱，目前年销量约 3.5 亿吨，复星与三元股份把 St Hubert 已有的涂抹酱产品及大豆优酸乳产品系列引入中国市场，布局零售和企业客户渠道，共享物流资源，并共同开发新的系列健康产品，例如新型植物型涂抹酱和其他植物型产品，St Hubert 2019Q1 收入为 27.5 百万欧元，EBITDA 为 9.2 百万欧元。
4.2. 快乐业务：1+N 业务布局，深度产业运营
复星快乐业务以家庭用户需求为中心，提供旅游及休闲、体验式产品及服务、时尚三大类服务，聚焦横纵向产业赋能与全球化布局。旅游及休闲业务以复星旅文为核心创造生态系统、深度产业运营，其中 Club Med 是复星国际化战略的重要阵地；体验式产品及服务覆盖多个行业领域，横纵向赋能协同效应可期；时尚业务聚焦服装，与国际化接轨深度运营。快乐业务属于复星国际 C2M 核心资产之一，将是集团的重点战略方向，未来各业务间协同效应有望凸显。
快乐业务聚焦消费，突飞猛进。2018/2019H1 公司快乐业务收入 441.6/308.9 亿元，同比增长 73%/128%，主要受益于复星旅文收入较同期大幅增长，以及豫园股份重组完成后收入并表，2019H1 快乐业务中旅游文化/品牌消费分别占 29%/71%。2018/2019H1公司快乐业务归母净利润为 25.7/18.2 亿元，同比增长 21%/86%，主要是复星旅文以及狼队扭亏为盈，同时重组后的豫园股份业绩达 10.2 亿元，是快乐业务运营利润的主要来源，快乐业务净利率分别为 5.8%/5.9%。
快乐业务 1+N 布局，打通线上平台和线下场景。 快乐业务呈现 1+N 的布局，旅游休闲服务方面，以复星旅文为核心，与 Club Med、三亚亚特兰蒂斯、复游旅行、Miniversity、爱必侬、泛秀等形成生态系统。体验式服务则围绕豫园股份，集合老庙、亚一、IGI、复地、星泓、云尚、AHAVA、松鹤楼、湖心亭、梨膏露等品牌，同时涉足啤酒、婚恋、影视、体育、宠物等市场。复星聚焦内容、模式、产品，打通线上平台和线下场景，进行深度产业运营与协同。
4.2.1. 旅游及休闲：Foliday 生态系统，循环健康成长
旅游及休闲业务主要提供度假村、旅游目的地和休闲度假服务、解决方案服务，以复星旅文为核心，通过横纵向产业赋能创造 Foliday 生态系统，进行深度产业运营，其中Club Med 是复星国际化的重要阵地。
旅游及休闲业务围绕复星旅文构成。复星国际快乐业务的旅游及休闲板块主要围绕复星旅文形成，复星旅文 2018 年/2019H1 实现营业收入分别为 162.7/90.63 亿元，同比增长38%/36%，2019H1 贡献的收入占复星国际总收入的 13%，归母净利润于 2018 年扭亏为盈达到 3.08 亿元，2019H1 为 4.9 亿元，持续盈利。旅游及休闲板块另外两项重要资产 Club Med、三亚亚特兰蒂斯均属于复星旅文旗下。
复星旅文运营三大业务板块分别为度假村、旅游目的地和休闲度假服务及解决方案：
1）度假村：复星旅文拥有源自法国提供一价全包休闲度假体验的 Club Med 地中海俱乐部，同时瞄准快速增长的中国市场，于 2018 年推出 Club Med Joyview，截至 2019H1共有 65 个度假村，有 8 个度假村筹开中。2019H1 营业额为 69 亿元，客户数量增加至75 万名，其中 86.9%的客户入住四星级及五星级度假村。
2）旅游目的地：公司拥有高端一站式娱乐休闲及综合旅游度假目的地三亚亚特兰蒂斯，目前丽江复游城及太仓复游城的建设按计划进行中，此外还包括旅游目的地专业运营商爱必侬（Albion）。三亚亚特兰蒂斯于 2018 年 2 月试营运并于 2018 年 4 月 29 日正式开业，2019H1 营业额为 6.56 亿元，入住率 62%，平均房价升至 2371 元，同比增长 52%，上半年 246 万人次到访。
3）不同度假场景的服务及解决方案业务：公司投资了 Thomas Cook，并与其成立了合资旅行社托迈酷客，提供高品质旅游产品和服务，截至 2019H1，公司持有 Thomas Cook约 18.6%的权益，其账面价值约为人民币 3.27 亿元，Thomas Cook 于 2019 年 9 月宣告破产，将对公司旅文业务和利润产生一定的影响，但由于前期计提较多（预计已计提70%），预计后续影响较小。公司旗下还有文化及娱乐活动提供商泛秀、国际亲子玩学俱乐部 Miniversity 迷你营、在线旅游平台和旅行社复游旅行，以及全球会员俱乐部复游会等。两家迷你营俱乐部于 2019 年 3 月在上海投入运营，Foliday 旅游分销平台的营业额为 198.1 百万元，录得 288.3%大幅增长；复游会会员达约 3.5 百万名，较 2018 年全年上升 79.4%。
以家庭用户旅游需求为中心，创建 Foliday 生态系统。复星旅文的 Foliday 生态系统专注于家庭，提供旅游及休闲体验的全部阶段的服务，Foliday 是 Fosun Holiday 的缩写，旨在"快乐每一天"。复星旅文将不同的旅游及休闲解决方案整合到同一个平台，通过Foliday 平台协助客户规划度假、量身定制符合其具体需求的旅游产品，Club Med、ClubMed Joyview 及三亚亚特兰蒂斯是生态系统的关键组成部分。复星旅文的其他服务包括儿童活动（如迷你营）、通过泛秀业务提供的娱乐、由爱必侬进行的旅游目的地管理、以及通过复游会会员项目提供的会员服务等，渐增的综合会员服务使客户能够参与生态系统的所有方面。公司以家庭客户旅游需求为中心，以度假村和旅游目的地为载体，提供基于旅游和休闲场景的产品及服务，包括一站式休闲度假解决方案，通过多个"触点"与客户进行互动 ，达到吸引更多参与方、丰富产品服务内容、提升用户体验的效果，从而提高用户黏性，生态系统不断循环扩大。
4.2.2. 体验式产品及服务：推陈出新，百花齐放
体验式产品及服务覆盖多个行业领域，如豫园股份（包含珠宝、文化商业、复合功能地产）、青岛啤酒、AHAVA（化妆品）、狼队（体育）、百合佳缘（婚恋）、studio 8（影视）等，横纵向赋能协同效应可期，此外，试水网红直播卓有成效，未来可能继续依托网红经济创新营销渠道。
豫园股份重组转型，践行"1+1+1"战略。2002 年复星入股豫园股份成为第一大股东，2018 年豫园股份资产重组完成，复星注入复合功能地产业务，豫园进入全面转型新时代。豫园股份践行"快乐时尚产业+线下时尚地标+线上快乐时尚家庭入口"的"1+1+1"战略，逐步形成了面向新兴中产阶级消费者，具有独特竞争优势的产业，主要包括珠宝时尚、文化商业、文化餐饮、文化食饮、美丽健康、智慧零售、复合功能地产等业务板块。2018 年/2019H1 实现营业收入 337.8/196.5 亿元，同比增长 7%/35%，2019H1 贡献的收入占复星国际总收入的 29%，归母净利润 30.2/10.2 亿元，同比增长 5%/9%。
1）珠宝：双品牌优势，收购整合全产业链资源。珠宝时尚是豫园股份的主要产业之一，具有"老庙黄金"（新中式设计）和"亚一珠宝"（西式设计）双品牌优势，行业领先，以直营零售和批发模式进行渠道开拓，2019H1 全国网点增加 327 家至 2417 家。2019H1珠宝时尚业务营业收入为 100.96 亿元，同比增长 15.91%。2019 年 2 月，豫园股份完成收购总部位于比利时的国际宝石学院（IGI）80%股权，扩展其在钻石、宝石等领域的全球产业链资源，未来将为其珠宝时尚业务提供新的增长动力。
2）文化商业等业务：聚焦老字号品牌创新发展，产品推陈出新。公司汇聚文化餐饮食饮多项老字号品牌，如湖心亭（235 年）、梨膏糖（164 年）、上海老饭店（144 年）、乔老爷（110 年）、南翔馒头店（119 年）、绿波廊（40 年）、松鹤楼（261 年）、中医药童涵春堂（236 年）。2019H1 豫园商圈内德松月楼素菜馆重新装修开业，新开业松鹤楼面馆，松鹤面馆豫园首店单店营业额超 150 万元/月；推出以草本为主料的饮料—老城隍庙梨膏露，上市两个月销售已突破 100 万瓶；乔老爷芝麻丸和红糖枣泥丸等产品也陆续推出；童涵春堂聚焦药食同源，新推出养生茶包等数款产品；豫园二期的规划设计也已经启动。
3）复合功能地产：围绕产城融合，打造产业蜂巢
复合功能地产业务主要由公司旗下复地产业发展、星泓产业发展、云尚产业发展三大业务管理平台负责具体运营。复合功能地产业务围绕产城一体、产城融合思路，以地产承载城市复合功能、活力社区的理念，围绕金融服务、文化旅游、物流商贸、健康体验等主题，集聚产业优势资源，形成各类"蜂巢"。2019 年上半年，公司新获取天津滨海产业地标，武汉云尚国际时尚中心项目开业筹备顺利进行。
试水网红经济直播带货，积极开拓营销新渠道。复星邀请淘宝直播第一主播薇娅 Viya 担任复星全球好物推荐官，515 复星家庭日及 618 年终大促直播引导总销售超 3000 万，老庙黄金直播 GMV已超 1000 万以上，未来每家 200 平米以上线下店均将设有直播区域。公司收购的以色列化妆品公司 AHAVA 与淘宝直播一哥李佳琦进行死海美肌探秘之旅，直播 1 小时创下天猫美妆海外直播单小时成交第一，其中新品 AHAVA 人鱼姬面膜开播一分钟售罄 14000 瓶。
百花齐放，协同可期。复星参股青岛啤酒并且签订战略合作框架协议，通过多种方式开展协同、加强合作，青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒生产商之一，2019H1 营业收入165.51 亿元，同比增长 9%，归母净利润 16.31 亿元，同比增长 25%。婚恋板块，收购百合佳缘完善婚恋产业链，符合复星"聚焦家庭幸福生活的核心需求"的愿景。影视板块，电影作品双子杀手将于 10 月上映。体育板块，狼队 2019 年上半年扭亏为盈，2018/2019 赛季英超联赛升至第七位。公司布局宠物行业，成为世界级宠物处方粮品牌希尔斯在中国的独家经销商。公司布局珠宝、餐饮、婚恋、影视、体育、宠物等市场，有望继续推动生态企业间的协同。
4.2.3. 时尚：独特组合，稳步前行
时尚板块业务主要聚焦服装，由 LANVIN、Tom Tailor、Wolford、St.John 构成，可满足各层面服装需求，与国际接轨深度运营。
独特品牌组合，满足多方需求。时装板块由 LANVIN、Tom Tailor、Wolford、St.John 构成，可满足各层面服装需求，其中，LANVIN 是法国历史最悠久且现存的高级定制时装公司，2019 年 1 月，LANVIN 宣布任命 Bruno Sialelli 先生为创意总监，为品牌树立全新的发展方向，其设计的新品于 19 年 2 月法国巴黎发布，大受外界好评，目前 LANVIN BFC旗舰店正在筹备中。
4.3. 富足业务：强大基石，盈利源泉
复星富足业务由保险、投资和金融板块构成，富足业务属于复星产业结构的基础资产，提供稳定的现金流和利润，为健康、快乐业务的产业赋能和发展提供坚实的基础，是公司夯实 C2M 战略的强大基石。我们认为富足板块业务将不是公司战略重点发展方向，未来将保持现有规模，其中保险业务会继续通过和健康板块的横向联动发展健康险等组合产品，金融业务会通过数智化转型提高效率，投资业务未来将更加聚焦三大板块以及对科技前沿公司的投资孵化。
富足业务稳健，盈利能力强。2018/2019H1 公司富足业务收入 368.8/214.8 亿元，同比增长-9.5%/31.6%，2019H1 富足业务中家庭金融/企业金融/投资分别占 55%/22%/23%。2018/2019H1 公司富足业务归母净利润为 93.5/49.2 亿元，同比减少 4%/2%，净利率分别为 25.4%/22.9%，净利率有所下滑，但较其他板块有显著优势，富足板块贡献的利润占比始终保持在 65%以上，是公司盈利的最大源泉。
4.3.1. 保险：享受自然高杠杆率，稳定的现金流和利润
保险业务由复星葡萄牙保险、AmeriTrust、鼎睿再保险、复星保德信人寿、永安财险组成，公司可享受保险板块带来的自然高杠杆率，从而提高整体资产的回报率，为产业赋能提供稳定现金流和利润，保险业务未来将继续通过和健康板块的横向联动发展健康险等组合产品，但我们认为保险业务将不是公司产业赋能的焦点。
2019H1 保险板块收入为 155.3 亿元，同比增长 37.3%，主要受益于 Fidelidade 2019 年初收购秘鲁保险 La Posit iva51%股权产生的并表、以及葡萄牙保险自身收入的增长。保险板块归母净利润为 10.2 亿元，同比减少 5.8%，主要由于受市场波动影响，葡萄牙保险的投资端收益未达预期，保险业务的归母净利率同比下降 3 个 pct 至 6.5%。
复星的保险公司主要由复星葡萄牙保险、AmeriTrust、鼎睿再保险、复星保德信人手、永安财险、复星联合健康保险（健康板块）构成，六家保险公司 2019H1 可投资产合计为 1474 亿元，较 2018 年末 1330 亿元增长 11%。
复星葡萄牙保险：葡萄牙最大保险集团，收购开拓拉丁美洲市场。复星葡萄牙保险是葡萄牙最大的保险集团，具有葡萄牙最大兼最多元化的保险销售网络，其国际业务遍及七个国家，分布于欧洲、亚洲及非洲，2019H1复星葡萄牙保险的葡萄牙市场份额为27.2%，在寿险和非寿险业务上都是市场领导者（市场份额分别为 26.2%/28.6%）。复星葡萄牙保险 2019H1 收入为 1294 百万欧元（折合 99 亿人民币），同比增长 50%，其贡献的收入占复星国际总收入的 14%。收入大幅增长主要是由于其 2019 年初完成了对秘鲁保险市场领导者 La Posit iva 51%股权的收购，同时通过其附属公司开始进入玻利维亚和巴拉圭市场，迈出了开拓拉丁美洲市场的第一步。
鼎睿再保险：亚洲最佳再保险公司，保持稳定增长。鼎睿再保险 2019H1 已赚保费 570百万美元（折合 39 亿人民币），同比增长 16%，其贡献的收入占复星国际总收入的 6%，鼎睿再保险从营运的第一年起持续获得利润，2019H1 净利润达至 13.5 百万美元(折合0.92 亿人民币)，总投资收益率（未年化）为 2.3%，去年同期为 1.5%，可投资资产及净资产分别增至 18.5 亿美元及 10.5 亿美元。
4.3.2. 投资：投资能力优秀，注重科创公司
投资板块包含一级市场投资（菜鸟）、资产管理（IDERA、复星创富）以及其他投资，其他类投资涵盖能源（海南矿业）、钢铁（南京南钢）、地产（外滩金融中心、复地、28Liberty 等）、科创（FFT 等）等领域。投资是公司的重要能力，但投资只是手段而不是目的，公司通过投资获取较高的资产配臵收益、优质产品和资源来推动产业赋能，未来公司的投资将围绕三大板块、更加注重对科创公司的投资孵化。
2019H1 投资板块收入为 48.8 亿元，同比增长 32.6%，主要受益于海南矿业收入的增长。投资板块归母净利润为 31 亿元，同比减少 6.3%，主要由于投资公允价值变动收益与去年同比有所减少，投资业务的归母净利率同比下降 26.4 个 pct 至 63.6%，投资业务的净利率仅次于金融业务，远高于保险业务。
投资板块主要分为一级市场投资、资产管理和其他投资。一级市场投资中较为突出的为菜鸟，2019 年 3 月，阿里巴巴旗下中国零售平台每日产生的包裹中，有超过 10%经由菜鸟驿站处理。
资产管理业务方面，2019H1 来自资产管理业务的管理费收入达人民币 425.6 百万元，集团资产管理业务的规模已达人民币 1801 亿元，资产管理包括了权益类基金、地产类基金和资管平台。截至 2019H1 权益类基金规模达人民币 313.7 亿元，代表公司为复星创富；地产类基金和资管平台规模达人民币 1479 亿元，包括日本领先的资产管理平台IDERA，以及法国、欧洲、俄罗斯和巴西的资产管理公司。
南钢股份：钢铁+新产业，创新智造转型。公司聚焦钢铁业务相关的智能制造、电子商务、环保新材，子公司金恒科技重点发展以软件为核心的信息化和智能制造技术，子公司钢宝股份建立专业化垂直电子商务平台。2019H1 利润有所下滑，主要系原燃料价格上涨、钢材销量及贸易业务增加所致。
海南矿业：收购洛克石油，业务结构转型。2019H1 海南矿业实现营业收入 2254.87 百万元，同比增长 66.65%，归母净利润为人民币 44.97 百万元，同比扭亏为盈，主要受益于铁矿石价格上升和收购洛克石油并表。公司已于2019年6月完成收购洛克石油51%的股权，打造石油天然气领域的战略平台，扩大业务范围，实现业务结构转型，把握全球油气投资机会。
投资更加注重科技创新。复星在商业写字楼方面投资了纽约 28 Liberty、上海外滩金融中心等；复地与豫园股份重组后推行"蜂巢城市"战略；云济是复星的科技平台和互联网创新项目的孵化平台，围绕产业连接与科技能力深耕发展，深度研究并推动前沿创新科技的应用与变现，孵化咨酷、星际大数据、星医通等；公司参股的物联网核心通信芯片全球龙头乐鑫科技（688018.SH）成功于科创板上市；收购全球领先的柔性自动化生产线解决方案提供商 FFT 。
4.3.3. 金融：利润率较高，数智化转型
金融业务主要包含复星恒利证券、资管公司 Guide 和银行（BCP、H&A、浙江网商银行）等，金融业务利润率高，同样为产业赋能提供资金支持，未来金融业务预计将会通过数字化转型提高效率。
2019H1 金融板块收入为 10.7 亿元，同比减少 19.9%，收入下滑主要是 H&A 由于业务结构调整，收入较去年同期有所下滑。但金融板块归母净利润为 8 亿元，同比增长 22.2%，主要得益于 BCP 的业绩提升及二级市场投资收益，金融板块归母净利率同比大幅提升 26个 pct 至 75.5%，金融板块的归母净利率为富足业务三大板块中首位。
BCP：数字端客户增加，数智化稳定转型。BCP 是葡萄牙最大的上市银行，2019H1 核心收入（净利息收入与手续费收入总和）增长 5.3%至 1082.3 百万欧元，归母净利润为169.8 百万欧元，同比增长 12.7%，业务量自 2018 年 6 月末增长明显，正常贷款总额增长 13.6%，客户存款总额增长 9.3%。BCP 的活跃客户数量自 2018H1 末增加 21.7 万至 4.9 百万，其中葡萄牙的活跃客户数量增加 12.1 万至 2.3 百万。随着活跃客户的增长趋势，BCP 数字客户增加 19.6 万，移动端客户增加 37.0 万，目前 BCP 正处于数字化稳定转型的阶段。
5.1. Club Med：纵横向赋能典范，国际化战线标兵
复星对 Club Med 进行纵向投资运营一体化赋能。Club Med 总部设于法国，始创于 1950年，是世界上知名的以家庭为中心的一价全包休闲度假服务供应商，复星 2010 年对 ClubMed 进行小规模投资，约占 Club Med 总股本的 7.1%，同年，Club Med 在中国亚布力开设首个度假村。2015 年 2 月，公司收购 Club Med 约 91%股权。2018 年针对中国市场推出了 Club Med Joyview，以满足中国游客日益增长的休闲度假需求，8 月复星以 ClubMed 为主的旅游休闲业务分拆上市（复星旅游文化），实现对接资本市场。
横向联动，发挥协同。复星加大 Club Med 与其他旅游文化品牌的协同，比如复星与Thomas Cook 成立合资企业负责供应 Club Med 在内的旅游产品，实现对自身产品组合和自有品牌的补充；同太阳马戏建立战略合作，已于三亚及若干 Club Med 度假村开展演出；与爱必侬合作旅游目的地设计、经营及管理业务；根据客户需求在三亚亚特兰蒂斯及 Club Med 三亚度假村提供包含住宿的定制三亚度假套餐；Miniversity 由复星旅文和世界领先儿童玩具公司 Mattel 联合成立，并与 Club Med 达成紧密合作关系等。通过不同产品的横向联动，形成 Foliday 生态系统，享受协同效应。
公司通过投资、收购与深度运营，赋能 Club Med 实现经营提升。Club Med 2015 年的收入为 89 亿元，营业利润为亏损 0.95 亿元，收购后 2016 年经营即实现大幅好转，收入录得 21.1%的增长至 107.8 亿元，营业利润扭亏为盈达 2.1 亿元，Club Med 经营一直保持向好趋势，2019H1 Club Med 实现收入、营业利润分别为 66 亿元/5.6 亿元，同比增长 3.7%/28.5%。从经营数据看，容纳能力、床位价格收入均基本保持提升趋势。
Club Med 是公司国际化战略的重要平台。Club Med 的度假村分布广泛，主要分布在美洲、亚太、欧非中东三大地区，其中欧非中东占比最高，美洲和亚太地区相近，截至2019H1美洲、亚太、欧非中东各有 12/15/38 个度假村。从收入上看，截至 2018H1 美洲、亚太、欧非中东的收入分别占 19.1%/17.6%/63.3%。
"复游会"与"有叻"协同，助力智能中台建设。复游会管理和运营 Foliday 生态系统下的会员和客户服务及活动，可整合 Club Med 中国区的尊享会员。复游会与复星国际的"有叻"协同，复游会会员和有叻会员可以互登平台，共享权益及服务，助推集团智能中台的建设。同时复游会亦与第三方会员如航空公司、私人银行、旅游平台、高端会员俱乐部等合作，丰富会员权益。复游会会员制度自 2018 年 3 月推出以来，会员数及购买额均大幅提升，截至 2019H1 已有 350 万会员，上半年会员每月平均购买额达 750万元。
5.2. 复宏汉霖：科创孵化独角兽，全球联动走向世界
科创孵化独角兽，获 IPO 上市。复宏汉霖是一家中国领先的生物制药公司，旨在为全球患者提供质高价优的创新生物药，产品覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域，为复星医药的控股子公司。2010 年公司成立，2014 年参股台湾汉霖，主要从事中后期研究，有助本公司发掘台湾大量的生物技术人才储备；2015 年全资附属公司 Hengenix 于美国加利福尼亚成立，主要专注于早期研发，并为公司提供获取单抗领域最新发展及尖端技术的更佳渠道；2018 年收购台湾汉霖的剩余股权。2019 年 2 月自主研发中国第一款生物类似药汉利康获准上市，9 月从复星医药中分拆于联交所上市。
研发投入庞大。复宏汉霖作为生物制药公司，研发投入庞大，尚未实现盈利，2017-2018年收入主要由许可费和服务费构成，2019H1 以销售商品收入为主，2017/2018/2019H1收入分别为 33.9/7.4/17 百万元，研发开支总额（资本化及费用化研发成本及费用总和）高达 6.4/9.7/5.3 亿元，导致目前尚处于亏损状态，2017/2018/2019H1 归母净利润为亏损 2.7/4.9/3.2 亿元。
目前，复宏汉霖已有 1 个产品成功上市，2 个产品获得新药上市申请受理，14 个产品、6 个联合治疗方案在全球范围内开展 20 多项临床试验。其中，汉利康于 2019 年 2 月获批上市上市，成为中国首个获批上市的生物类似药。HLX03 与 HLX02 已获国家药监局新药上市申请受理，现已纳入优先审评程序。
全球联动，走向世界。公司在中国上海、台北和美国加州均设有研发中心，具备了两岸三地协同增效的突出优势。HLX02 相继在中国大陆、乌克兰、欧盟波兰和菲律宾全面启动国际多中心 3 期临床试验，成为国内首个开展国际多中心 3 期临床研究的生物类似药，并于 2019 年 6 月获欧洲药品管理局上市申请受理。公司于 2019 年 9 月与 KG Bio 达成合作共识，将 HLX10 的若干适应症和联合疗法在东南亚 10 个国家的独家开发、商业化权利授予 KG Bio。与此同时，公司计划通过商务拓展，寻求与更多国际合作伙伴进行战略合作的可能，借由国际战略合作伙伴进入国际市场（尤其是新兴市场）。
毛利率、净利率较为稳定。复星国际 2016 年毛利率同比大幅提升 12.6 个 pct 至 35%，后续一直保持在 35%以上，复星国际近年毛利率和净利率基本保持稳定，2018/2019H1毛利率为 38.1%/36.1%，归母净利率为 12.3%/11.1%。
杠杆率稳健，债务结构优化。2019H1 公司杠杆率（总债务/总资本）为 53.2%，较 2018年末有所下降，从债务结构上来看，公司中长期债务占比整体呈现提升趋势，2019H1中长期债务占比为 65.4%，短期偿债压力减小。
现金流良好。2016 年至今公司经营活动产生的现金流保持净流入，2016-2018 年经营活动产生的现金流量净额分别 120/305/133 亿元，2019H1 经营活动产生的现金流量净额为 22 亿元，投资活动现金流净额为 32 亿元。
持续推动 ROE 提升，首次实施中期分红。公司历年 ROE 均高于港股平均水平，2019年上半年 ROE 为 13.6%（已年化）。分红率不断提升，由 2014 年的 13.2%提升至 2018年的 20%，鉴于上半年财务业绩良好，首次实施中期股息分配，每股现金分红 0.13 港元。
评级稳中有升，纳入恒生中国企业指数。2018 年 1 月穆迪上调复星国际评级，由"Ba3积极"提升至"Ba2 稳定"，2019 年 6 月标普上调复星国际评级展望从"稳定"上调至"积极"，并确认"BB"评级，展望的调整主要基于公司通过积极的运营管理，不断提高资产流动性和多元化2019 年 8 月 16 日，公司纳入恒生中国企业指数（HSCEI），重要性进一步提升。
我们预测 2019-2021 年各业务板块保持平稳增长，其中以复星医药为核心的健康板块保持 18%/17%/16%的收入增速，以复星旅游文化、豫园股份为主的快乐板块收入增速为15%/14%/13%，富足板块收入保持 5%左右的稳健增长，2019-2021 年营业收入分别为 1239/1388/1549 亿元，同比增长 13.3%/12.1%/11.5%。假设公司毛利率呈现略微上升趋势，2019-2021 年分别为 38.2%/38.4%/38.6%。
我们预测公司 2019-2021 年的归母净利润分别为 150.9/170.2/188.8 亿元，同比增长12.6%/12.7%/11.0%，对应EPS分别为1.77/1.99/2.21元，2018-2021年CAGR为12%，当前股价对应 PE 分别为 4.9/4.4/3.9 倍，PB 仅 0.6 倍，估值已至极低水平。
我们采用分部估值法对公司进行估值，其中已上市公司采用市值法，保险、证券公司采用 PB 估值法，基金、资管部分使用 P/AUM 估值，其余公司采用投资成本法，健康/富足/快乐板块估值分别为 356/487/880 亿人民币，合计估值 1914 亿港元（1 港币=0.9 人民币），考虑到复星投资的公司众多，且部分尚处于亏损状态，给予 30%折扣，对应市值1340 亿港元。当前估值处于历史低位，首次覆盖，给予"买入"评级，目标价 15.7 港元（对应 2019 年 8 倍 PE）。
（报告来源：国盛证券）
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