（报告出品方/作者：中信建投证券，竺劲）
1.1、改革开放先行者，厚积薄发成长可期
招商蛇口是国内领先的城市和园区综合开发运营服务商，是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰 企业。公司前身为成立于 1979 年的蛇口工业区建设指挥部，作为改革开放的先锋，在历经 43 年的发展后，成 为了领先的城市和园区综合开发运营服务商。公司以“前港-中区-后城”的综合发展模式向高质量发展转型，打 造社区开发与运营、园区开发与运营、游轮产业建设与运营三大业务板块，积极布局国内及海外重点区域，为 城市发展与产业升级提供综合性解决方案，致力于成为“美好生活的承载者”。
拓荒蛇口，引领改革开放浪潮（1979~1993）：1979 年蛇口工业区建设指挥部成立，是为招商蛇口前身，1983 年指挥部改组为管理委员会，既负责工业区基础设施建设，又行使行政管理只能。1984 年，旗下蛇口工业区房 地产公司注册成立，作为新中国最早的房地产开发公司，在全国率先开展住房制度改革。1987 年工业区将管理 体制由管委会变为企业制，成立蛇口工业区有限公司，调整发展思路，逐步推动蛇口工业区向资本、技术密集 型产业转型升级。
二次创业，打造四大核心产业（1994~2014）：1994 年，蛇口工业区开始寻找发展新思路，初步设计了股份 制改造方案，并逐步将政府职能和社会职能还政于政，进一步深化政企分离。1999 年，旗下招商地产注入上市 平台“蛇口招商港务”，并于 2000 年更名为“招商蛇口控股”。2001 年蛇口工业区提出将房地产业、现代物流 业、高新科技产业、园区服务业确立为四大核心产业，并将招商局旗下地产业务全部统归至“蛇口招商控股”。 2004 年，“招商蛇口控股”更名为“招商地产”。2006 年，蛇口工业区代为行使的党政权力全部移交完毕，正式 成为一家国有企业。2014 年，招商地产已进入全国 30 座城市，完成以深圳为核心，以珠三角、长三角、环渤 海经济带为重点的全国化布局。
强强重组，再造新蛇口（2015 至今）：2015 年，招商局蛇口工业区完成股份制改造，并吸收合并招商地产 于深圳证券交易所上市。新的招商蛇口作为招商局集团唯一的地产资产平台，以其独有的“前港-中区-后城”模式，致力于社区开发与运营、园区开发与运营、游轮产业建设与运营三大业务板块。2016 年，公司实施股票期 权激励计划。2019 年，招商积余重组上市，招商局商业房托于香港上市。2021 年，博时蛇口产园 REIT 作为境 内首批公募 REITs 之一上市，同年，招商蛇口实现签约销售金额 3268 亿，位列百强房企第 7 位。
1.2、股东资源优势明显，管理层经验足且深度绑定
公司由国务院国资委下属招商局控股，股权结构稳定，股东资源可为公司赋能。招商局集团累计持有公司 63.31%的股权，可实现绝对控股。股权结构的稳定，有力保障了公司业务的健康发展。招商局集团作为中央直 管的骨干企业，布局于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大产业，并探索发展健康与检测技术 等新产业。其丰富的产业资源可为公司赋能，助力公司快速壮大。
核心管理层行业经验丰富，员工持股+股权激励深度绑定其利益。公司核心管理层大多为招商系骨干员工， 在集团就职多年，对公司有较高的忠诚度以及归属感，对公司文化及战略有深刻的认知。此外管理层或曾担任 集团内公司核心职位，或在一线业务部门积累了丰富的经验，不论在集团内部资源获取还是对外业务竞争中都 有显著的优势。公司在 2015 年重组上市时就已推出员工持股计划，并于 2016 年推出股权激励计划，将管理层 利益与股东利益深度绑定。
1.3、毛利率企稳趋势明显，归母净利润增速有望止跌回升
公司毛利率企稳趋势逐渐明显，归母净利润增速有望止跌回升。2015 至 2021 年，公司营业收入实现了 21.8% 的复合增长率，其中 2021 年同比增长 23.9%达 1606 亿元，但 2020 年开始，受毛利率较大幅度下滑、资产减值 损失扩大以及投资收益规模收缩的影响，公司归母净利润增速转负。我们认为，随着 2019 年以来公司较大规模 地计提存货跌价准备，存货风险逐渐出清，且在市场下行期公司拿地更趋理性，未来毛利率企稳趋势已逐渐明 显。同时，公司 2020 年起逐步降低转让子公司取得的投资收益规模，其对归母净利润的影响渐小，在此情况小， 综合以上因素考虑，归母净利润增速有望止跌回升。
1.4、央企信用背书，财务更显稳健
财务状况健康，融资成本逐步降低。截至 2021 年末，公司扣预资产负债率 61.7%，净负债率 42.8%，现金 短债比 1.25，“三道红线”处于绿档，财务状况健康，彰显央企一贯的稳健作风。融资成本方面，2019 年达到 4.92%，为近 7 年峰值，之后一路走低，截至 2021 年末，公司综合融资成本为 4.48%，达到历史新低，彰显央 企信用，有助于提高公司综合竞争力，实现高质量发展。
公司存量负债以低成本银行贷款为主，一年内到期有息负债占比仅 24.4%。截至 2021 年末，公司存量有息 负债 1777 亿元，相比 2020 年末增长 120 亿元，其中 66.1%为银行贷款，相比 2020 年末提高 0.9 个百分点，债 券融资占比 21.9%，相比 2020 年末提高 1.6 个百分点，信托及其他融资占比 12.0%，相比 2020 年末下降 2.5 个 百分点。有息负债中一年内到期的仅占比 24.4%，债务压力小。
公司公开市场融资渠道通畅，助力公司在行业下行期稳健成长。2021 年下半年以来，公司于公开市场发行 10 笔债券，募集资金 128 亿元，按规模加权平均成本仅为 3.0%。2022 年 1 月，公司率先于银行间市场发行并 购中票，用于并购房地产项目，在市场下行期进一步增强公司的综合竞争力。（报告来源：未来智库）
打造全生命周期多元化产品体系，赋能城市生长，承载美好生活。公司将生命周期划分为启蒙成长、事业 成长、家居成长、生活成长、健康成长、夕阳安养六大阶段，并以此为中心打造出 14 大业务板块合计 25 条产 品线。不同业务板块具备不同的功能定位，包括：1）现金牛业务：住宅；2）成长型业务：产业园区、集中商 业；3）平台型业务：招商积余；4）机会型业务：酒店、公寓、写字楼；5）创新型业务：游轮、大健康、文化、 会展、海外。丰富且立体的产品体系助力公司成为国内领先的城市和园区综合开发运营服务商。
2.1、坚守核心城市，实现高质量增长
2.1.1、深耕核心城市助推销售规模稳步提升
公司布局坚守基本面良好的经济发达区域和核心城市，销售金额稳步提升，抗周期能力强。2015~2021 年， 公司销售金额复合增长率达 33.6%，2021 年在市场下行环境下，公司销售金额依然实现了 17.7%的双位数增长 至 3268 亿元，位列百强房企第 7 名，比 2020 年上升 3 名。公司坚守基本面良好的核心区域布局，2021 年上半 年，华东区域和江南区域合计贡献 52.7%的销售面积，比 2020 年提高 5.8 个百分点，华南区域和深圳区域合计 贡献 18.9%的销售面积，比 2020 年略微下降 0.6 个百分点。2021 年签约面积中，36.1%位于一二线城市，比 2020 年出现较大幅度的下滑，但是公司所在的三线城市，也以苏州、东莞、南通、佛山、绍兴等长三角、珠三角地 区经济发达、人口净流入、有产业支撑的城市为主。
深耕核心城市，市占率保持上升态势。2021 年，公司在南京、上海、苏州、深圳、杭州、合肥六个城市销 售额破百亿，其中在南京、上海、苏州破两百亿。公司在南京、苏州、深圳、合肥市占率位列前三，在苏州、 合肥名列第一。六个核心城市销售额合计 1217 亿元，占公司 2021 年整体销售额的 37.2%。公司在六个核心城 市的市占率整体保持上升趋势，在苏州、合肥、南京市占率最高，2021 年已经分别达到 8.7%、7.7%、6.2%。
深耕的逻辑：担负起城市发展的使命，运营城市，跻身未来，成为城市共建者。以合肥为例，公司 2017 年 1 月首进合肥，5 天时间耗资 46 亿于滨湖和新站连摘三幅土地，打造出招商雍华府、招商公园 1872 两个标 杆住宅产品，并配套有商务公寓招商城市主场和长租公寓壹间。此后公司开启了在合肥的扩张之路，在重仓热 点板块滨湖、新站的同时，又先后进入包河、经开和长丰县，5 年时间便实现销售额从零到百亿的突破。在开 发销售型项目的同时，公司深入城市发展，参与到和城市并肩向前的行列中。2019 年，公司与庐阳区政府、中 国外运长航集团签订战略合作协议，由公司对中外运的两处老旧仓库进行更新，打造文创产业园区“庐州意库”。 2020 年，公司在新站摘得地铁 4 号线上盖 45 万方综合用地，打造招商奥体公园项目，其中 47%为配套公建， 聚集体育中心、长空公园、TOD 商业等多元业务复合业态，作为合肥首个 TOD 项目，成为了城市新地标。从 单一的住宅业态，到多元的产品线，公司已经融入到城市发展的血脉当中，跻身合肥的未来，以运营城市的理 念，成为城市的共建者。
高能级城市的布局使得公司销售均价较高，助力实现降本增效。2021 年，公司实现销售均价 22578 元/㎡， 在行业内处于较高水平。高销售单价叠加所在城市供需健康、去化良好，则在实现同等销售额的情况下，有助 于控制管理和营销费用，助力实现降本增效，提高公司盈利水平。2020 年，公司销售管理费用率为 1.8%，仅略 高于成本控制标杆中海地产 1.7%的水平。
2.1.2、聚焦核心城市，拿地方式多元
公司保持张弛有力的拿地态度，市场下行期在保证货源充足的情况下适度收缩。2015~2021 年，公司拿地 建面复合增长率达 21.4%，其中 2016~2018 年是公司积极拿地的扩张期，保持了较高的投资强度，三年按建面 计拿地强度分别达 149%、180%、164%，2019 年拿地略有放缓，当年按建面计拿地强度 122%，新增土储建面 同比增长 4.9%，2020 年拿地力度回升，按建面计拿地强度为 131%，新增土储同比增长 14.2%，2021 年面对市 场下行，公司并未冒进，按建面计拿地强度为 106%，新增土储同比下降 4.6%，在保证货源充足的前提下，公司进行了适度收缩。
公司拿地采取聚焦核心城市战略，未来销售安全边际较高。2021 年公司共于 42 个城市投资布局，其中拿 地金额前五大城市投资规模占总投资规模的 43.3%，拿地金额前十大城市投资规模占总投资规模的 61.1%，拿地 金额最高的城市为上海，当年拿地金额 380 亿，占总投资规模的 17.8%，比第二名南京高 178 亿。公司于集中 供地城市拿地金额占总投资金额的 59.0%，于 20 强房企中位列第一。公司拿地更为聚焦于基本面良好的核心城 市，未来销售安全边际更高，抗风险能力强。
通过合作拿地，分散投资风险。2015~2021 年，公司拿地权益比例基本保持在 50%~60%区间，2021 年拿地 权益比为 59.2%，同比下降 5.1 个百分点，当年所获取的 112 个项目中，仅有 36 个为独资持有，在市场下行期， 公司更倾向于通过合作的方式来分散投资风险。此外我们发现，在拿地金额排名前十的城市，平均拿地权益比 为 53.5%，拿地金额排名后十的城市，平均拿地权益比为 68.3%，公司重仓的城市单项目总地价较高，在预算约 束内，通过加大合作比例可以降低自身风险，也可以增加投资布局。
采取多元化拿地方式，保证盈利空间。公司除通过公开市场招拍挂竞争拿地外，还采取多元化拿地方式， 可以有效控制溢价率水平，获取低成本土地，保证利润空间。1）城市更新： 2010 年起，公司以深圳为基点， 开始做城市更新项目，目前业务已遍布全国重点城市和大湾区核心城市，2021 年 6 月参与发起了上海市 800 亿 元城市更新基金，未来在城市更新领域公司将持续发力；2）收并购：收并购是公司发展的重要战略，公司成立 了专门的并购小组和央企资源整合小组，跟随可能的收并购标的。公司于 2022 年 1 月率先注册 30 亿元并购中 票，在收并购方面再获重大发展；3）产城联动：公司借助蛇口、太子湾的示范作用和前海的政企合作经验，与 地方政府合作参与产城项目的开发；4）港城联动：借助蛇口模式的成功经验，公司在沿海城市游轮港口进行网 络化布局和商业模式的复制，聚集旅游地产、母港经济、游轮产业，实现“船、港、城、游、购、娱”一体化 联动管理；5）集团内部资源协同：公司对招商局旗下中外运长航资源进行整合，于 2018 年收购招商漳州股权， 以及随招商局集团向海外拓展，都成为公司资源的重要补充。
公司于深圳前海拥有丰厚的土地储备，有效保障高质量发展。公司于深圳前海主要开发运营三大片区，包 括约 13.2 平方公里的的蛇口、约 2.9 平方公里的前海妈湾、约 2.9 平方公里的会展新城，占前海扩区后面积的 15.8%，深度融入前海的建设发展。目前重点开发 “太子湾-前海湾-会展湾”三湾地带，集社区运营、产业园 区、游轮、大健康、文化、会展等多重功能于一体，促进片区功能升级。1）太子湾：分为 29 个地块，总建筑 面积约 170 万方，包含华南最大的游轮母港，并以此为中心开发商业、办公、居住、酒店等业态，截至 2021 年末，尚有 49 万方储备未开工；2）前海湾：由前海管理局和公司联合打造，总计容建筑面积约 456 万方（不含 人才用房），规划为 7 大板块，集办公、商业、居住、酒店、文娱于一体，截至 2021 年末，尚有约 390 万方储 备未开工；3）会展湾：由公司与华侨城联合开发，总建筑面积约 311 万方，创造性的采用了“建设、运营加综 合开发”一体化运作模式，项目包含 157 万方的深圳国际会展中心和 154 万方的会展综合配套，成为促进大湾 区功能升级的重要引擎。
提升组织效能，存量土储有望加快盘活。公司建立了市场化的人才体系，在内部强化干事创业的人才氛围， 2022 年在区域总经理层面进行了人才调整，原西南区域总经理彭以良调任深圳区域担任总经理。彭以良在担任 西南区域总期间，推出集精品住宅、商业综合体、文创园区、城市公寓、招商积余五大板块的“M-POWER”， 还针对商业地产打造了集演艺中心、商业街区、酒店、写字楼、高档公寓于一体的“成都大魔方”，为招商蛇口 在西南地区打响品牌，战绩颇丰。此次调任深圳区域总经理职务，在推动深圳地区存量土储加快释放方面值得 期待。
2.2、领先的园区运营商，公募 REITs 先行者
丰富的园区开发与运营经验，打造全国领先的园区运营商。公司 1979 年起开始开发建设我国第一个外向型 经济开发区——蛇口工业区，数十年的开发运营过程中，公司自筹资金，独立开发、建设、运营、管理一个相 对独立的城区，积累了丰富的城市开发与运营经验。立足蛇口样本，公司将蛇口经验对外复制，进行园区开发 与运营。目前公司有三类园区产品：1）特色产业园区：分为网谷、意库、智慧城三条产品线，截至 2021 年末， 已经布局 15 个城市，规划建筑面积 475 万平方米；2）产业新城：公司积极拥抱和服务国家重大战略，截至 2021 年末，部署了 8 个产业新城，总合作面积约 468 平方公里；3）招商创库：公司于产业园区内打造创新孵化基地， 截至 2021 年末，布局 9 个城市 13 个项目，总建筑面积 4.7 万平方米。
勇做时代先锋，参与我国第一批基础设施公募 REITs。2020 年 4 月，证监会和发改委联合发布的《关于推 进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》明确了公募 REITs 的试点范围，首次明确提出“鼓励特色产业园区开展试点”，后续政策继续释放基础设施公募 REITs 相关的一系列利好政策。同时，在 各地政策引导下，创新发展要素持续向特色园区聚焦，特色产业园区呈现引领性的发展态势。在此背景下，具 有成熟运营项目的产业运营商将拥有更多的融资、变现通道，在市场竞争中赢得先机。2021 年 5 月 31 日，为 积极响应国家政策号召，支持园区业务持续发展，博时招商蛇口产业园 REIT 正式发行，项目以蛇口网谷产业 园中的万融大厦和万海大厦作为基础资产，募集资金 20.81 亿元，用于基础设施项目投资，成为我国首批基础 设施公募 REITs 之一，也是公司在公募 REITs 领域的又一重大尝试。
发行公募 REITs 有助于盘活存量资产，拓宽融资渠道，打开未来转型机会窗口。开展基础设施公募 REITs 有助于公司进一步拓宽融资渠道，同时有效盘活公司旗下产业园基础设施存量资产，有利于促进公司在园区基 础设施领域“投、融、管、退”的良性循环，打通产业园全生命周期发展模式与投融资机制，为新兴、创新产 业的发展提供有力支撑，促进产业园项目持续健康平稳运营，增强公司可持续经营能力。作为首批 9 单基础设 施 REITs 之一，未来也有望借助公募 REITs 产品输出管理，逐渐由开发商转变成运营商，获取长期收益，打开 向未来园区资管转型的机会窗口。
项目入池基础资产运营成熟，为产业园内优质物业，预期收益良好。项目基础资产万融大厦及万海大厦位处蛇口网谷产业园，区位优势明显，为产业园内优质物业，2020 年平均出租率约 90%。万融大厦及万海大厦的 总建筑面积合计为 9.53 万方，可出租面积为 9.43 万方，土地性质均为工业用地，主要为产业园区企业提供研发 和办公空间租赁及商业配套服务，主要收入来源为物业租金收入和物业费收入。两项目的入驻企业结构以新一 代信息技术、文化创意产业等新型服务业为核心，符合蛇口网谷产业园的信息技术、物联网、电子商务、文化 创意四大核心产业集群定位匹配。项目具有较强的产业集聚性，保障了租户的稳定性，有利于产业园的稳定发 展。博时招商蛇口产业园 REIT 发行后，2021 年第三、第四季度各项财务指标显著优于同类产品平均水平，两 季度合计净利润同比高于同类产品平均净利润 118%，收入合计同比高于同类产品 17%。
2.3、打造领先的物业管理与资产管理平台
招商积余是公司下属的从事物业资产管理与服务的平台企业。2019 年，公司收购中航善达并更名为招商积 余在深交所上市，作为公司旗下的物业与资产管理平台，主要业务包括：1）物业管理：包括基础物管和专业化 服务，服务对象包括住宅物业和含办公、商业、园区、政府、学校、公共、城市空间在内的非住宅类物业，目 前已覆盖全国逾 100 个城市，截至 2021 年末，公司管理项目合计为 1717 个，管理面积约 2.81 亿方，其中住宅 物业 1.15 亿方，非住物业 1.66 亿方；2）资产管理：主要为商业运营、持有物业出租及经营，截至 2021 年末， 公司在管商业项目 44 个（含筹备项目），管理面积 179 万方，其中管理公司自持项目 4 个，受托管理控股股东 招商蛇口自持项目 35 个，第三方品牌输出项目 5 个。3）其他业务：为剩余的房地产开发业务，未来公司将不 再从事新的房地产开发业务。
收入稳步增长，盈利能力提升。2021 年，招商积余实现营业收入 106 亿元，同比增长 22.4%，实现归母净 利润 5.1 亿元，同比增长 17.3%，实现毛利率 13.8%，相比 2020 年略增 0.2 个百分点。其中物业管理业务实现营 业收入 99 亿元，同比增长 23.3%，主要由于原有物业管理项目增长以及新拓展市场化物业管理项目增加导致。 物业管理业务毛利率同比提升 0.5 个百分点至 11.4%，主要由于优质非住业务拓展，从而毛利率提升导致，其毛 利率同比提升 1.7 个百分点至 13.6%。资产管理业务实现营业收入 5.6 亿元，同比增长 23.7%，实现毛利率 56.2%， 同比下降 1.7 个百分点，主要由于持有物业出租及经营业务毛利率下滑导致，其毛利率相比 2020 年下滑 3.2 个 百分点至 57.9%，但商业运营业务取得了亮眼的成绩，商业运营收入同比增长 52.6%至 5835 万元，毛利率同比 提升 18 个百分点至 41.9%，公司商业运营实力持续提升。
物业管理规模稳步提高，非住业态增长迅速。截至 2021 年末，公司在管项目 1717 个，管理面积 2.81 亿方， 同比增长 47.2%，其中，深圳、江苏、山东、四川、广东 5 个区域管理面积合计为 1.63 亿㎡，占比 58.0%。2021年在管面积的增长主要来自于非住业态，非住业态管理面积同比提升 74.7%至 1.66 亿方，占公司管理面积的比 重达 58.9%。公司对母公司依赖较弱，在管面积中仅有 32.3%来自于控股股东，其中以住宅项目为主，2021 年 新增来自招商蛇口的物业管理面积为 1766 万方，占比 19.6%。
基础物管盈利能力提升，平台增值服务收入高速增长。招商积余划分有基础物业管理、专业增值服务和平 台增值服务三个业务类别，其中基础物业管理营收占比约八成，在高质量非住业务增加的带动下，毛利率稳步 提升，2021 年基础物管服务毛利率为 11.1%，同比上升 0.9 个百分点。平台增值服务增长迅速，2021 年全年平 台交易额近 8 亿元，同比增长 66%。公司实现营收 2.7 亿元，同比增长 494.0%，未来有望成为业绩增长的强劲 驱动。专业增值服务稳步增长，2021年营收同比增长20.5%至18.4亿元，但毛利率略微下滑0.4个百分点至13.8%。
高毛利资产管理业务稳步增长，商业运营业务增长亮眼。公司资产管理业务分为商业运营和持有物业出租 及经营两条业务线，2021 年公司资产管理业务实现收入 5.6 亿元，同比增长 23.7%，实现毛利率 56.2%，同比下 滑 1.7 个百分点。商业运营方面，截至 2021 年末，公司在管商业项目 44 个（含筹备项目），管理面积 179 万方，其中管理公司自持项目 4 个，受托管理控股股东招商蛇口自持项目 35 个，第三方品牌输出项目 5 个，2021 年 收入同比提高 52.6%至 5835 万元，毛利率提高 18 个百分点至 41.9%。持有物业出租及经营方面，公司持有资产 总可出租面积为 59 万方，年末总体出租率为 98%，2021 年实现收入 5.0 亿元，同比增长 21.0%，毛利率则下滑 3.2 个百分点至 57.9%。重资产剥离过程中持有物业的出租与经营受到了一定影响，但是随着商业运营业务的逐 步成熟，资产管理业务预计将维持稳定的增长态势。
2.4、发力商业地产，推进“双百战略”
全力推进“双百战略”，战略聚焦集中商业与核心写字楼。公司拥有较为庞大的自持资产，业态种类丰富， 过去长期采用均衡发展战略，2020 年上半年，调整为战略聚焦，以集中商业为突破点，主动布局优质区域，内 部组织架构同步调整，成立资产管理中心与招商商管、招商伊敦两个专业管理平台。2021 年 3 月，凯德中国老 将袁嘉骅加盟招商商管担任总经理，全面负责公司商业与办公楼业务，同年，公司对外宣布在“十四五”期末 要实现持有物业营收达到百亿、至少 100 个集中商业及核心写字楼的“双百计划”。截至 2021 年末，公司运营 集中商业项目 25 个，计容建面 122 万方，核心写字楼项目 21 个，计容建面 76 万方，2021 年持有业务收入总 计 55 亿元。
大力发展集中商业，未来成长空间可期。公司梳理出五条集中商业产品线：1）城市级滨水文旅综合体“海 上世界”；2）城市级“街区+盒子”式购物中心“招商花园天地”；3）城市级购物中心“招商花园城”；4）社区 购物中心“招商花园里”；5）由招商积余持有的都市生活购物中心“九方购物中心”。此外，公司明确了“一二 线核心商业为主、二三线区域绝对核心为辅”的策略，将通过拿地与收购的方式，积极推动 10 万方以上体量集 中商业项目拓展。目前开业的 25 个集中商业体量偏小，平均计容建面 4.7 万方，10 万方以上项目仅有昆山九方 购物中心，区域布局来看，18 个位于一二线城市，7 个位于三线城市的核心区域。2021 年，公司新获取 4 宗集中商业项目，位于上海、南京、成都和厦门核心地段，均为地铁上盖物业，对应体量 43 万方，平均单项目 体量 11 万方。2022 年，公司将迎来 9 个新项目的开业，布局涉及一线城市上海、旅游热门城市成都、厦门， 在二三线城市亦有新项目落座，商业板块发展持续向好。
探索写字楼、公寓、酒店机会，加强产品迭代，提升运营操盘能力。写字楼、公寓、酒店在公司“十四五” 规划中定位为机会型产业，公司深度挖掘各业态的发展机会，迭代升级运营操盘能力。1）写字楼：以招商局大 厦和招商局广场为典型产品，核心写字楼纳入“双百计划”。截至 2021 年底，全国主要在营写字楼项目 21 个， 其中 3 万方以上整栋写字楼项目 13 个，计容建面 68.3 万方，占总在营写字楼建面的 86%，其中 4 个项目已纳 入招商局商业房托（1503.HK）。公司在“双百计划”中也将核心写字楼纳入其中，目前计划内包含位于上海、 深圳、南京等核心城市的 3 万方以上的核心写字楼项目 10 个，单体项目平均在 6 万方以上。2）公寓：公司打 造“壹栈”人才公寓、“壹间”精品公寓、“壹棠/CM+”服务式公寓等产品体系，为青年白领、城市精英、商务 客群提供全方位租住服务；截至 2021 年底，已布局 22 城，约 3.6 万间；3）酒店：建立了伊敦和伊敦睿选两个 自有品牌，并涵盖国际酒店品牌、服务式公寓、社区精品商业，提供多样化的差旅服务，截至 2021 年底，公司 运营管理的酒店共 14 家，其中国内 12 家，国外 2 家。
2.5、邮轮业务长期向好，蓄势待发
以游轮母港为核心，采取港船联动策略，打造泛游轮产业生态圈。推动游轮全产业链发展是招商局集团既 定的发展战略之一，公司秉持“邮轮母港 4.0”概念，采取“前港-中区-后城”的独特模式，以邮轮母港为核心， 集旅游、航运、商业地产、物流中转、特色免税、旅游配套、海工修造、金融服务于一体，实现“船、港、城、 游、购、娱”一体化联动管理，打造邮轮经济生态圈。2016 年 11 月，蛇口太子湾邮轮母港开港，随后公司陆 续于厦门、上海、天津、湛江、南通布局，目前已是全国最大的邮轮港口运营商。
疫情影响下，业务恢复尚需时间，公司积极修炼内功，夯实业务基础。2020 年以来，在疫情反复作用下， 靠泊公司旗下港口的邮轮复航存在不确定性，受此影响，2020 年公司邮轮建设与运营板块收入仅实现 1.3 亿， 同比下滑 79.2%。在此期间公司积极修炼内功，一方面积极开辟国内航线，一方面自营邮轮，旗下“招商伊敦 号”是我国首搜悬挂五星红旗的豪华邮轮，随着“大湾区一号”和“大湾区二号”相继投入运营，湾区游进入 双船运营模式。在公司的积极运营下，2021 年上半年，公司邮轮建设与运营板块实现收入 0.8 亿元，同比增长 11.4%。
2.6、布局创新型业务，为主业赋能
公司积极布局多元化业务，为主业赋能。1）大健康产业：公司从养老、医疗和健康管理三方面入手，截至2021 年 6 月，已于深圳、广州、杭州、武汉、嘉兴、南通、西安等地布局。养老方面，目前拥有高端品牌“招 商高利泽”和中高端品牌“招商观颐”，产品线包括养护院、养老公寓和社区嵌入式养老机构；医疗方面，太子 湾医院、常熟琴湖医院建设正在推进，并同步进行学科及科室深化工作；健康管理方面，拥有“招商美仑健康” 品牌，提供社区健康管理、企业健康管理、一带一路远程健康管理服务，启东美仑健康中心以“地产+健康管理” 模式为地产主业赋能，提“一次购房、健康相伴”服务。2）文化产业：以打造行业一流的文化内容创新孵化中 心和招商蛇口文化产业资源的集成为发展目标，聚焦打造“设计互联、演艺互联、教育互联、体育互联”四条 产品线，现已成功打造出海上世界文化艺术中心，作为一个文化综合体，它集合了美术馆、音乐厅、商业综合 体、公共教室、公共花园等多种社会服务职能，真正为公众持续打造独特的文化生活体验。3）会展产业：公司 运营的深圳国际会展中心为全球最大的会展中心，凭借此成功经验，公司功获取佛山西站枢纽新城会展中心等 多个会展中心项目的建设或运营权，对于丰富公司资源获取方式具备重要意义。（报告来源：未来智库）
3.1、盈利预测：预计 2022~2024 年公司 EPS 为 1.31/1.38/1.50 元
我们预计，公司 2022~2024 年 EPS 为 1.31/1.38/1.50 元，核心假设如下：
1） 受行业下行影响，公司未来营业收入增长放缓，2022~2024 年营收增速分别为 14.6%、10.5%、10.2%；
2） 随着高价地的陆续结转以及近年来拿地毛利率的提升，未来公司毛利率有企稳趋势，2022~2024 年公 司毛利率分别为 25.5%、25.2%、26.2%；
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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