（报告出品方/作者：招商证券，唐笑、岳恒宇、贾宏坤）
1、宝武集团核心企业，碳钢品种齐全
宝山钢铁股份有限公司（以下简称“公司”）是中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“宝武集团”）的核心企业。 公司成立于 2000 年 2 月，由上海宝钢集团公司（宝武集团前身）独家创立，并于同年 12 月登陆上海证券交易所上 市。公司专注于钢铁业，同时从事与钢铁主业相关的加工配送等业务，拥有世界一流的制造水平和服务能力。 随着宝武集团的不断发展，公司逐步集齐四大主要制造基地。1985 年上海宝山基地一号高炉点火。1998 宝山钢铁 与上钢、梅钢合并，梅钢旗下梅山基地被收购。2012 年公司建设湛江钢铁项目，湛江基地成立。2017 年宝钢股份 换股吸收合并武钢股份，更名为宝武集团，公司拥有旗下青山基地。自此，公司集齐上海宝山、武汉青山、湛江东 山、南京梅山四大主要制造基地。
公司股权集中，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）。国资委直接或间接持股 56.06%，控股股东为宝武集团，直接或间接持股 62.29%。前十大股东合计持股比例为 77.11%，其中国有法人持股 77.11%，包括中国石油天然气集团有限公司、中国证券金融股份有限公司等。
公司是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。公司已形成了汽车用钢、电工钢、中高端长材、家电板、能源与重 大工程用钢、镀锡板等全系列产品。公司主营业务按内部组织架构可分为：钢铁制造、加工配送、其它业务。钢铁制造包括各钢铁制造单元；加工配送包括宝钢国际、海外公司等贸易单元；其它部分包括信息科技、炭材及金融等 业务。产品方面，公司主要拥有冷轧碳钢板卷、热轧碳钢板卷、钢管产品、长材产品和其它钢铁产品。其中冷轧碳 钢板卷和热轧碳钢板卷分别为第一、第二大营收来源，2020 年营收占比分别为 44.29%、34.81%。
2、粗钢产量世界第三，手握四大生产基地
宝钢集团和武钢集团合并成立宝武集团后，集团粗钢产量有巨大飞跃。2020 年宝武集团产量达到 1.15 亿吨，跃居 世界第一。宝钢股份 2020 年粗钢产量约为 4700 万吨，同比降低 3.12%，为行业第三，仅次于集团和安塞乐米塔尔。
公司手握四大生产基地。湛江东山基地三号高炉投产前，四大基地总产量为 4853 万吨，各基地钢材产量分别为：宝 山基地 1619 万吨、青山基地 1591 万吨、梅山基地 766 万吨、东山基地 877 万吨。湛江东山基地三号高炉于 2022 年 1 月正式投产，预计将增加 360 万吨产量，助力总产量突破 5100 万吨。随着国家产能产量双控政策的实施，除 东山基地因三号高炉产量有所增加外，其余三大基地产量都有不同程度的缩减。未来四大基地的预计产量分别为： 宝山基地 1600 万吨、青山基地 1500 万吨、东山基地 1250 万吨、梅山基地 750 万吨。
宝山基地的汽车板、电工钢、镀锡板、能源及管线用钢、高等级船舶及海工用钢以及其它高端薄板等产品处于国内 领先，世界一流地位。青山基地拥有冷轧电工钢、汽车板、高性能结构用钢、精品长材四大战略产品。东山基地的 主要产品面向汽车、家电、机械、建筑、造船、集装箱、铁道、石化等碳钢板材高端市场，在部分品种规格上对其 它基地有所弥补。梅山基地经过多年发展，已具备炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等多项能力。
公司主要有两大优势产品，冷轧汽车板和硅钢。2021 年公司冷轧汽车板销量占总产品销量的 19-20%，硅钢销量占 比 7-8%。两者毛利贡献占总体比例约为 50%，为前两大利润引擎。公司独具优势的营销网络为冷轧汽车板筑造了 高产品护城河，使其多年来保持 50%以上的国内市场占有率。在硅钢方面，公司的高研发投入及技术领先的经营战 略为旗下产品打造了高技术壁垒，公司无取向硅钢全球产量占比超过 20%为全球之最，供新能源汽车驱动电机用的 取向硅钢 2020 年市场占有率为 58.50%。
同时，公司多元化发展以抵御行业周期：钢铁产品下游应用市场多元，板材方面差异化产品占 70%，取向硅钢差异 化达 100%；非钢优质资产多、潜力大，有助增加公司的抗行业周期能力。
1、下游汽车需求稳增长，优质营销模式赋能汽车板
汽车板下游汽车制造市场需求稳定。2020 年中国汽车行业钢材消费量 5250 万吨，汽车产量 2462.5 万吨，平均每辆 车用钢 2.13 吨。按品种划分，板带材 3400 万吨，占 64.8%；优特钢棒线材 1500 万吨，占 28.6%；管材及其他钢 材 350 万吨，占比 6.6%。2017-2020 年，我国汽车总产销量开始呈稳步下降趋势，但降幅有所收窄。尽管近年汽车 产销量呈下降趋势，但短期来看，疫情平缓后经济回暖提升消费者信息，政府出台政策释放鼓励信号。2021 年商务 部发布《商务领域促进汽车消费工作指引》和《地方促进汽车消费经验做法》，提出优化汽车限购政策，要求各地不 出台新的汽车限购规定，稳定城市汽车消费。得益于促汽车消费等政策的推动，2021 汽车产销量首次呈正增长。全 年汽车总产量 2652.8 万辆，同增 7.73%；总销量 2627 万辆，同增 3.81%，保持全球第一大汽车产销的市场地位。
虽然近年汽车产销量稍有下降趋势，但是新能源车产销量呈爆发增长态势。2021 年新能源车产销量爆炸式增长，产 量同增 170.12%达 353 万辆，占汽车总产量的 13.32%，销量同增 157.48%达 352 万辆。中期来看，新能源汽车的 高增长将缓解传统油车的需求下滑，稳定汽车市场需求。中汽协预测，2025 年汽车销量有望达到 3000 万辆，按此 计算每年复合增长率为 3.37%。按平均每车用钢 2.13 吨估算，2025 年中国汽车用钢需求为 6390 万吨。长期来看， 2021 年中国汽车保有量仅为 214 辆/千人，对标世界中等发达国家水平的 300 辆/千人仍有 1.23 亿辆的增长空间，预 估汽车用钢需求 2.62 亿吨。其中，板带材需求约为 1.70 亿吨、优质钢为 0.75 亿吨、其他钢材为 0.17 亿吨。
公司的冷轧汽车板为第一大利润引擎。公司有三个现代化的冷轧厂生产汽车板，包括 2030 冷轧厂、1550 冷轧厂以 及与新日铁、阿赛洛合资的 1800 冷轧。其中，1800 冷轧主要生产市场紧缺的高附加值汽车板、家电板等冷轧板带 产品。公司是国内唯一能够覆盖汽车板热轧、酸洗、冷轧、热镀锌、热镀锌铁、电镀锌等全品种的企业，拥有 30 年 生产经验。2020 年公司冷轧汽车板实现销量 812 万吨，占冷轧碳钢板卷产品销量的 45.14%。
公司在汽车高强钢方面具有绝对优势，是世界上首个能同时批量生产第一、二、三代现金高强钢的企业。公司高强 钢技术领先，可在保证高强度的同时实现减重。以公司第三代高强钢 QP 钢为例，其兼具高强度与高成形性，适合 外形相对复杂、强度要求高的安全结构件。乐风 RV 引入第三代高强钢后，在相同的碰撞性能下，实现冷箭减重 20%。2020 年公司汽车板高强钢销量达 57.5 万吨，同比大幅增长 20.40%，吉帕钢订货 26.5 万吨，同比快速增长 26.00%；铝硅热成型销售 7 万吨，逆势暴增 86.20%。公司目前已经开发了高强度 IF 钢、烘烤硬化钢和各向同性钢 等产品并获得了市场的欢迎。
公司冷轧汽车板连续多年保持国内市场份额 50%以上，2021 年市场份额同增 2.10 个百分点，达到 54.6%。公司的 高市占率得益于其拥有快速响应能力，高竞争力的营销布局。公司拥有遍布全国的营销体系，助力低成本覆盖小批 量、差异化的新品需求。公司的营销网络，覆盖华东、东北、北方、华中、西部、和南方六大区域，能够配合四大 基地及时就近响应客户需求。得益于此，公司实现了对全国 100 多家新能源车企的全覆盖。同时，公司率先采用 EVI（供应商早期介入）的发展模式。该使公司得以早期介入汽车厂的产品设计、模具开发、现场工艺等环节中，参 与对各个环境的影响因素进行分析，从而提前形成最有效的控制措施，提高公司市场份额。
2、高端电工钢缺口待补，研发打造产品技术壁垒
电工钢按生产工艺不同可以分为热轧和冷轧，随着技术的发展，热轧电工钢基本已被冷轧电工钢取代。冷轧电工钢 可分为无取向电工钢和取向电工钢。取向电工钢的下游市场主要为大、中、小型变压器；无取向电工钢的下游市场 主要为新能源汽车、大型发电机、中小型电机等。近年来随着国家发电、输电和用电端的快速发展，使硅钢成为符 合国家战略的优质赛道。根据中国金属学会数据，2020 年国内无取向电工钢需求量为 971.5 万吨。国内变压器行业 每年消耗取向电工钢 110-120 万吨左右，2020 年取向电工钢的需求量 137 万吨，变压器对取向电工钢需求量占比在 88%左右，几乎是取向电工钢唯一的下游企业。
根据我们预测无取向电工钢需求量将在 2025 年达到 1216 万吨，增速为 4.5%左右，其中高牌号无取向电工钢占比 将达到 50.05%。2030 需求量将达到 1572 万吨，高牌号无取向占比将达到 61.42%。2020 年取向电工钢表观消费 量为 137.22 万吨，我们预测未来需求量降按照每年 20 万吨的增长趋势持续增加，2025 年取向电工钢需求量达到 237 万吨，2030 年有望突破 337 万吨。高磁感取向电工钢占比持续增加，将达到 60%、65%分别为 142 万吨、219 万吨。
电工钢是公司第二大利润来源。取向硅钢方面， 2020 年公司顶级牌号取向硅钢销量 9.02 万吨，同比增长 22%，以 世界第一的规模坚守直流特高压市场 100%的份额。无取向硅钢产品方面，公司 2020 年新能源汽车驱动电机用钢实 现销量 8.13 万吨，同比增长 30.70%。公司是第一家通过认证并实现丰田汽车大批量供货的非日系钢厂，奔驰、大 众、通用、采埃孚、大陆等国内外主流车企及驱动电机厂家均认证或批量使用公司产品。2020 年公司无取向硅钢产 量占国内市场份额的 28.42%；取向硅钢产量占 53.04%。
公司电工钢产品领先主要得益于其技术领先的经营战略。公司多年来研发支出比例保持在 2%以上，逐年增加，2021 年更是有望突破百亿大关。公司的高研发投入使其在研发上领先行业其他公司。取向硅钢方面，公司几乎实现 所有取向硅钢最高牌号的首发，并且领先 1-2 个牌号。无取向电工钢方面，以新能源电机产品使用的硅钢为例，公 司是新能源汽车驱动电机用材的第一供应商，全球市占率 30%，国内市占率 60%。一般高端钢材下游车企认证周期 为 4-7 年，这意味着即使部分其它企业克服技术障碍，实现技术突破、研发成功，尚需要很长时间才能真正形成利 润。因此，公司的研发领先战略为公司旗下的硅钢产品创造了巨大的技术壁垒和高准入门槛。
2020 年，公司硅钢产量 355 万吨左右，其中无取向硅钢产量为 270 万吨，取向硅钢产量为 85 万吨。2023 年 3 月， 公司无取向硅钢产品结构优化项目预计投产，设计产能为 50 万吨，高牌号无取向硅钢年生产能力将达到 100 万吨， 无取向硅钢产能预计达到 320 万吨。根据公司的硅钢产能发展规划的第一步，高端取向硅钢产能达到 116 万吨/年， 无取向硅钢产能达到 315 万吨/年，高牌号无取向硅钢产能达到 110 万吨/年。2023 年此目标基本可以实现，根据产 能利用率的爬坡过程，新增产能的利用率按照第一年 60%，第二年 80%，第三年以后 100%增长，预计 2025 年达 到满产，公司无取向硅钢产量达到 320 万吨，取向硅钢产量达到 116 万吨，高牌号无取向硅钢产量达到 110 万吨。（报告来源：未来智库）
3、钢铁下游应用市场多元，家电板技术研发领先
除了汽车冷轧板及硅钢为公司前两大利润引擎外，公司其他产品下游市场应用多元，有助于抵御行业周期性风险。 下游市场主要以汽车制造为主，但整体占比不高。2020 年，公司销量 26%来源于汽车制造、13%来源于家电制造。 其余的主要应用市场为能源管线、建筑结构（各占 10%），冷轧压延（9%），电工钢（7%），包装、紧固件及弹簧模 具（各占 4%），交通、建筑涂镀、工程机械、桥梁工程（各占 2%）。在主要细分市场中，冷轧碳钢板卷、热轧碳钢 板卷销量最多。2020 年销量分别为 1799 万吨和 1896 万吨。
在公司的多元下游市场中，家电市场占比相对较高。家电行业普遍使用的钢材品种包括普冷板、热镀锌板、电镀锌 板、彩涂板、镀铝锌板、热轧酸洗板、不锈钢板和电工钢板。其中占比较大的为热镀锌板、冷轧板、电工钢板和热 如酸洗板。
目前，大家电在中国的渗透率已经接近饱和。2019 年城镇家庭冰箱、洗衣机和空调的渗透率分别已经达到了 103.1%、99.7%和 149.6%；农村家庭的渗透率分别为 100.1%、92.6%和 73.8%。2020 年大家电总销量为 2.96 亿 台，两年复合增长率仅为 0.39%。目前家电市场已由大规模普及的增量市场转向以更新需求为主的存量市场，传统 大家电消费将缓慢承压。随着消费升级的浪潮，小家电的需求将持续增长。2020 年小家电总销量为 4.53 亿台，两 年复合增长率 2.83%。大小家电用钢比例约为 8：2。2018 年总家电耗钢量为 1292 万吨，其中大家电用钢 1034 万 吨、小家电 258 万吨。按当年销量估算，平均单个大家电用钢为 352kg，单个小家电用钢为 60kg。2025 年大家电 销量按两年复合增长率估算为 3.02 亿台，小家电取 3%的增长率估算，为 6.83 亿台。2025 年家电总用钢预计为 1473.86 万吨，其中大家电为 1063.79 万吨，小家电为 410.07 万吨。
目前，国内主要家电产品几乎有一半已使用公司产品。公司家电板的年供应量目前约达 200 万吨，包括冷轧产品、 热镀（铝）锌产品、电镀锌产品，家电用钢产品市场占有率超过 25%，覆盖全品种全行业，且公司与下游头部企业 的合作不断扩大。以美的集团为例，公司 2021 年与其签署《2021 年宝钢-美的合作目标及规划》，前七个月实现供 应美的集团钢材同比增长 50%，在美的集团最大供应商地位不断得以巩固。
公司家电板被广泛采用，主要得益于其超高的技术领先优势。公司拥有较多的家电专利技术，尤其是高强减薄板与 涂层板技术。公司的高强减薄产品战略，能有效帮助用户降低产品部件的结构重量，实现降成本目标。同时，从更 宽泛的层面考量，高强减薄钢材还是助推我国节能减排与绿色环保的利器。涂层板技术方面，公司致力于研究功能 性彩涂产品，逐步形成了聚酯、高性能聚酯、硅改性聚酯、氟碳等彩涂系列化产品。
4、立足钢铁行业，积极发展非钢优质资产
公司以钢铁业为核心，不断拓展钢铁相关业务板块，相关多元化发展格局良好。截至 2020 年，公司参控制造业公 司 11 个，总投资金额 617.31 亿元；参控钢铁贸易类公司 8 个，总投资金额 79.75 亿元。同时，公司参控金融类公 司 3 个，总投资金额 82.54 亿元；布局电子商务平台欧冶云商、信息技术公司宝信软件，总投资金额达 17.34 亿元； 布局化工类业务宝武炭材，总投资金额为 30.06 亿元。 除钢铁主业外，公司努力发展非钢业务有助于减少行业周期性带来的波动。公司 2021 年上半年，非钢铁的其他业 务实现地抵消前营收 99.79 亿元，同比增长 28.6%，净利润同增 20 亿元。主要非钢业务包含宝信软件、财务公司、 宝武碳业（原宝武炭材）等。2021 年上半年，公司利润总额同增 146.9 亿元，非钢业务同增 20 亿元，贡献利润增 长的 13.61%。
（1）欧冶云商：第三方钢铁交易平台
钢铁相关业务中，欧冶云商是一家致力于构建集交易、物流、加工、知识、数据和技术等综合服务为一体的钢铁产 业互联网平台。主营业务由互联网服务、互联网交易、物流服务、其他交易和服务四大类构成。互联网服务和交易 主要依托公司自主开发的欧冶云商综合平台、东方钢铁循环宝在线交易平台、欧冶采购 MRO 交易平台、欧冶国际 跨境交易平台开展。 欧冶云商 2020 年实现营收 747.72 亿元。其中，互联网交易实现营收 630.41 亿元，占比 84.31%，为第一大业务引擎。
欧冶云商 2018-2020 营收两年复合增长率为 62.13%，保持了较快的业务增长速度。三年毛利率分别为 2.58%、 1.68%、1.26%，毛利率较低由统购分销业务快速增长所致。全年钢铁交易服务量达 4762 万吨，覆盖当年中国线上 钢铁交易量的约 1/4。营业收入、毛利率和交易服务量都反映了欧冶云商较强的市场竞争力。欧冶云商已于深交所创 业板申请上市，并获得受理，拟募集资金 15 亿元。上市后，公司直接或间接持股 30.42%。若成功上市，市值可突 破 100 亿元，有望成为钢铁电商第一股。
除了拉动公司利润增长，欧冶云商打破了传统钢铁企业的管理边界，可以连接上游供应商（公司）与下游客户，形 成一个可以覆盖全产业链的系统。未来，公司有望依托欧冶云商，将用户的冲压车间当成钢厂的生产末端工序进行 管理，加快产品流转，从而降低整个产业链的时滞和库存比例，提高资源利用效率。
（2）宝信软件：工业软件龙头
宝信软件作为国内工业软件龙头企业，旨在推动信息化和工业化的深度融合，是中国领先的工业软件应用解决方案 和服务提供商。宝信软件于 1994 年上市，产品与服务覆盖钢铁、交通、医药、有色、化工、装备制造、金融等多个 行业。主营业务由软件开发及工程服务、服务外包、系统集成三大板块构成。2020 年宝信软件实现营收 95.18 亿元， 同比增长 38.96%。其中，软件开发及工程服务实现营收 67.18 亿元，占比 70.58%，为第一大营收来源；服务外包 实现营收 26.16 亿元，占比 27.49%，为第二大营收来源。两大主要营收来源毛利率都表现优秀，2020 年分别为 24.16%、42.84%。公司直接或间接持股 50.15%。宝信软件虽背靠公司业务，但关联交易比例不大，2020 年关联 交易金额约为 0.70 亿元，占同类交易金额比例为 16.09%。2021 年上半年净利润 9.4 亿元。
宝信软件不仅可以拉动公司营收增长，作为工业软件核心企业还能在业务上有助于公司构建“一总部多基地”的管 理模式，在技术和管理上产生协同效应。同时，顺应互联网、大数据、智慧制造发展之势，宝信软件未来行业前景 广阔。作为营收、毛利率、行业前景都优质的非钢资产，宝信软件有望在未来持续帮助公司减少钢铁行业的周期性 影响，抵御周期性风险。
（3）宝武碳业：新型炭材料行业领先者
宝武碳业属于化工行业，是目前全球最大的焦油加工企业，拥有现阶段全球最大的焦油深加工能力，以及广泛的碳 基材料研发与生产技术。宝武碳业的业务已覆盖碳纤维及复合材料、负极材料、石墨电极、环保树脂材料等多种新 材料，产品被广泛应用于新能源、航空航天、汽车、冶金、建筑、医药、农药、塑料及染料等领域。宝武碳业目前 拥有 218 万吨焦油加工能力、25 万吨苯加氢加工能力、15 万吨针状焦、49 万吨改质沥青生产能力，具备从焦油、 粗苯等原材料延续至多种碳基新材料的全流程、全产业链的生产及加工能力。
宝武碳业 2019 年至 2021 年上半年营收分别为 87.12 亿元、57.92 亿元、48.64 亿元。2020 年受疫情影响业绩阶段 性承压。目前，宝武碳业拥有 15 家大型生产基地、21 家分公司。公司目前拟拆分宝武碳业至深交所创业板上市， 将其打造为公司下属独立的碳基新材料业务上市平台。上市后，宝武碳业有望实现百亿营收，并提升公司在新材料 应用市场的行业地位和竞争力、深化在新能源及新材料产业链的战略布局。由于宝武碳业与公司行业定位不同，区 分明显，业务相对独立。分拆不会影响公司其他板块的业务运作，但有助于公司减少行业周期性风险。
1、钢铁减碳势在必行，公司低碳发展先行者
2020 年 9 月，中国向世界承诺将提高应对气候变化的国家自主贡献度，采取更加有力的政策和措施，力争 2030 年 二氧化碳排放达到峰值，努力争取 2060 年实现碳中和。推动钢铁行业碳达峰是“碳达峰”十大行动之一。2020 年 中国粗钢产量 10.53 亿吨，占全球粗钢产量的 56.5%；中国钢铁产业的碳排放量占全国碳排放量的 15%左右，占全 球钢铁碳排放总量的 60%以上。钢铁行业的碳达峰势在必行。2022 年 2 月，工信部、发改委、环境部联合发布《关 于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出钢铁行业“确保 2030 年前碳达峰。” 响应政策号召，公司提出 2023 年四基地总体实现碳达峰，2025 年具备减碳 30%的工艺技术能力。2035 年碳排放 较峰值降低 30%，2050 年实现碳中和。公司是低碳发展先行者，在环保研发投入、减碳路径、绿色产品上领先同行 业。2021 年 8 月获评“中国碳公司行业先锋”称号。
（1）环保投入高，吨钢综合能耗持续下降
公司在环保投入上处于行业领先地位，吨钢综合能耗五年持续下降。公司 2020 年环保费用化投入 62.4 亿元，资本 化投入 35.3 亿元，占营收比重为 3.43%。公司 2012-2016 年环保投入温和上升，随着 2017 年环保政策趋严，环保 支出大幅增加。2017 年环保资本化投入 17.22 亿元，费用化投入 63.12 亿元，分别同比增长 8.30%、164.43%。此 后在高基数下保持稳健增长。公司环保投入占营收比重已由 2012 年的 1.71%上升至 2020 年的 3.43%，高于十四五 《钢铁行业高质量发展的指导意见》规定的研发投入强度 1.5%规定的 1.93 个百分点。得益于环保的不断投入，公 司的吨钢综合能耗五年持续下降 。2020 年吨钢综合能耗降至 573kgce/吨粗钢。
（2）四大路径助力减碳 ，走在低碳技术前沿
公司主要有四大降碳的基本路径：1）钢铁工艺流程变革，2）能源结构优化调整，3）加快低碳冶金新工艺研发，实 现技术创新减碳，4）极致能效减碳。在钢铁工艺流程方面，采用变革性技术，改变工艺流程，减少过程排放。湛江 基地 100 万吨氢机竖炉直接还原示范工程，采用氢冶金技术，变革工艺流程。在能源结构优化调整方面，公司推进 清洁能源开采，使用能源输送。低碳冶金方面，公司 2015 年开始系统进行低碳冶金技术探索，大力发展富氢碳循环、 微波烧结等一系列先进技术。极致能效方面，公司追求
（3）低碳发展先行者，环保税额同比下降
根据冶金动力发布资料显示，得益于公司在环保上的高投入和对减碳路径的持续研究，公司各基地环境税缴纳额均 有不同程度的降低。各基地 2019 年实缴税额较 2018 年相比均有不同程度下降。其中，宝山、青山、梅山、东山基 地分别下降 13%、6.5%、30%、7%。按照税法规定，大气和水污染物应缴纳税额=污染当量数 x 使用税额。得益于 公司在低碳路径上的实践，除青山基地、东山基地二氧化硫排放量因统计方式变化有所上升外，其余污染物总量同 比均有不同程度降低，这对环境税的降低起到决定性作用。各基地总量得以降低主要得益于各基地项目化改造推进落实。以宝山基地为例，基地完成了二烧结改造、能环部发电分厂 4#发电机组超低排放改造、三四焦炉脱硫脱硝改 造等。这些改造不仅得以降低各基地的污染总排放量，同时得以对排放浓度进行控制，达到有关排放浓度的税收优 惠条件。以宝山基地 4#发电机组为例，超低排放改造前，颗粒物排放浓度为 4.3mg/m3 ,改造后排放浓度为 1.4mg / m3。改造后宝山基地减少了约 50% 的排污税征收。
2、“双碳”催生绿色钢铁需求，公司绿色产品表现强劲
“双碳”战略在开启钢铁行业的低碳发展路径的同时，也催生绿色钢铁需求蓝海，使企业需要迎接战略催生的多样 化钢铁需求。 欧洲钢铁协会对钢铁材料减排进行的定量研究表明，先进钢材将会为主要下游行业减排贡献与生产这些钢铁所产生 的排放比例至少为 6:1。绿色低碳钢材，高强耐蚀节能产品等符合环保法规且为下游行业产品全生命周期节省资源和 降低消耗的绿色产品迎来广泛需求。
公司以环境绩效指数（BPEI 指数）评价钢铁产品在制造过程中的环境绩效，并设置基准值，将绿色产品分为三个等 级：BASE(基本)型、BETTER(优良)型、BEST(尖端)型。其中 BETTER 型产品具有良好的环境绩效，在产品轻量化、 优化工艺、环境保护、提高寿命和回收性能等方面有明显特征，在国内处领先水平。BEST 型产品具有优越的环境 绩效，代表行业发展方向，采用改善环境的突破性技术，市场前景和经济效益显著，在国际上处领先水平。2020 年 公司 BETTER 产品销量为 858 万吨，同比增长 5.02%；BEST 产品销量为 269 万吨，同比增长 20.09%。
公司典型的绿色产品包括高强度钢、涂镀产品和电工钢。其中高强度钢板强度更高，寿命更长。在汽车制造过程中 采用高强度钢能提高汽车碰撞被动安全性，同时节约材料，从而达到“减重节能”的目的。公司冷轧汽车板超高强 钢销量近 60 万吨，同比增长 20.5%，市场份额超过 60%。公司的涂镀产品不仅美观，还具有良好的耐蚀性。近年 来公司生产的单个钢罐碳排放总量减少 15%。电工钢中的高磁感取向硅钢可有效降低变压器能耗。
“双碳”目标下，钢铁行业进入产能产量双控阶段，未来钢铁行业将是存量博弈的战场，企业需要在资源约束下发 展。“双碳”战略主要确立了行业存量市场发展的格局，企业需要积极利用自身优势进行资源整合，优化产业布局， 迎接即将加速的并购整合趋势。公司除了有海外扩张计划外，宝武合并的经验有利于其在行业内兼并重组扩大市场 份额，独特核心优势有助于其在细分领域扩大份额。 作为国内钢铁企业龙头，宝武集团占国内钢铁市场份额 10.98%，公司占国内钢铁市场份额 4%，与纽柯钢铁、日本 制铁、浦项制铁等国际公司占当地市场份额差距较大，未来提升公司市场份额将是公司的战略目标重点。
1、四大并购整合方向，独特优势助力提高市场份额
2020 年中国钢铁产业集中度(CR10)为 39%，与日本、韩国、俄罗斯、美国等国家的产业集中水平有相当大的差距。 工信部提出，到 2025 年中国钢铁 CR10 目标 60%-70%。未来随着行业 CR10 达到 60%，行业格局有望发生实质性 的改变，从而优化上中下游产业链的利润分配格局。公司主要有四大并购整合方向：集团内整合，海外基地扩张， 行业内整合以及细分领域整合。其中，集团内整合计划预计将先在宝武集团内实施一次重组，经历资产的历史包袱 出清后，再考虑在上市公司进行二次重组整合。海外基地扩张方面，公司 2019 年上半年成立了海外发展领导小组和 推进办公室，建立了以“项目池管理”为核心的项目寻源和管理机制，推进实施海外全流程钢铁基地项目，并在同 年下半年初步锁定了标的项目群，在积极推进中。
（1）宝武重组实操经验丰富，协同差异化发展效果显著
在行业内整合方面，公司宝武重组实操经验丰富。在重组过程中，公司不断减少同业竞争，加大协同性，提升武钢 旗下青山基地的各项指标，使其不断推动公司利润增量。武钢旗下有青山基地和广西防城港基地，防城港和东山基 地都处于海湾地区。合并后，公司可协调防城港基地和东山基地统一生产，在特种钢领域进行强有力合作，从而规 避重复建设的需要和同行业间的恶性竞争，最终改善华南地区的整体实力。同时，受益于地域布局优势，公司将武 钢在福建沿海港口接卸的进口矿石转至马迹山港口，降低了接卸成本，2017 年节约成本约 1600 万。武钢位于长江 中游，公司位于长江下游，合并后，公司各基地得以覆盖不同市场，实现差异化发展，减少同业竞争。
重组后，公司不断探索一公司多基地的管理模式，扩大协同优势。公司在 2017 年换股收购武钢后，快速开始实施 统一销售、统一研发、统一采购的整合。为了进一步提升青山基地的盈利能力，公司 2020 年 4 月成立了硅钢事业部， 10 月成立其他五个工序部，对青山基地的制造能力提升非常明显。以青山基地的硅钢为例，不仅产品产量得到提升， 产品的成材率、质量稳定性、品种结构，都有很大的改善。除此之外，基地的冷轧产品结构也得到优化，2021 年上 半年基地能够批量生产高端汽车板，供武汉地区汽车的使用。同时公司换股收购后，不断优化青山基地的品种结构， 2020 年青山基地取向硅钢为 43 万吨，2021 年预计将增加到 10 万吨。同时基地的高牌号无取向硅钢、酸洗、镀锌、 彩涂等高附加值产品的量也将在 2021 进一步增加。自重组以来，青山基地多个指标提升显著，2021H1 青山基地实 现净利润 36.5 亿元，同比增长 893.48%。宝武合并的成功对未来可能的资产注入带来巨大的想象空间。
除宝武合并的成功以外，公司核心央企身份加持也有助于其在行业内兼并重组提高市场份额。2020 年宝武集团产能 突破 1 亿吨，部分头部民营钢企也达到 3000 万吨规模，中间位置的钢企面临上浮或下沉的抉择。地方政府对兼并重 组的支持力度业达到了新高度：马钢、太钢的无偿划转；徐州市钢厂从 18 家减少至 3 家；渤海钢铁和重庆钢铁破产 重组成功落地。公司的央企身份有利于在业内并购整合过程中破除地域约束，地方国企并不抵触加入央企大家庭。 作为行业龙头，公司有着诸多优质资源，例如企业信誉、技术能力、管理体系、销售渠道等，加入公司，意味着资源共享，带给进入者经营红利。
（2）细分领域整合：打造“百十千”产品
除行业内整合外，公司同时将致力于在细分领域整合，打造“百千十”产品战略，即 “百万吨级、千元吨毛利、十 亿元总毛利、50%以上市占率”的细分领域冠军品种。目前公司冷轧汽车板、硅钢为两大主要利润引擎。2021 年公 司冷轧汽车板销量占总产品销量的 19-20%，硅钢销量占比 7-8%。两者毛利贡献占总体比例约为 50%。“百十千” 产品落地后有助于公司从双利润引擎向多利润引擎转变。
公司研发优势高，研发激励政策完善，技术壁垒使其可以在独有产品中持续解决关键技术瓶颈，在优势产品中实现 战略联盟与细分领域佼佼者合作发展。公司技术领先，在 2020 年举办的第二十四届全国发明展上，公司共选送项 目 104 项，其中荣获金奖 16 项、银奖 34 项、铜奖 32 项，获奖率高达 78.8%。此外，公司研发激励政策完善，持 续开展员工创新激励，包括常规奖励和中长期奖励两大类型，从而营造良好的技术创新氛围。常规奖励主要包含研 发奖励类、各层级科技成果类激励、持续改进类奖励等。中长期奖励主要针对技术人员的创新共享先实施，包括贡 献累计金和利润分享计划等，激励作出突出贡献的项目团队，并调动技术人才持续创新的积极性。2020 年科研类奖 励占 47%，成果类占 19%，技术移植类占 10%。
技术领先使公司拥有许多优势产品。这些产品有望通过内部发展、业内并购、战略联盟等方式，蜕变成为高市占的 “百十千”冠军品种。公司冷轧 1420 单元和 1220 单元是目前国内最大、最先进的电镀锡板专业生产厂，产品覆盖 一般用途镀锡板以及 DR7M-DR10 的二次冷轧镀锡板。在未来，公司有望依赖技术研发优势，内部发展，打造高端 镀锡板品种，走出独立行情。除镀锡板外，公司钢管产品有望通过产业联盟的方式，达到高市占。2021 年公司与包 钢签署《钢管产业合作框架协议》，展开钢管板块的全面合作。包钢在全国无缝钢管行业中排名第三，是国内品种规 格最为齐全的无缝管生产基地。托管后，通过在钢管领域的协同发展，公司钢管毛利有望显著增加，增厚业绩。（报告来源：未来智库）
1、经营业绩国内第一，毛利水平行业领先
公司经营业绩连续多年国内第一，营业收入远超行业可比公司，是钢铁行业绝对龙头企业。2014-2020 年间，营业 收入受行业周期性影响，有所波动，但总体呈上升趋势。2020 年受疫情及去产能政策影响，钢材销量同比下降 2.57%，营收同降 2.73%。公司 2021 年前三季度营业收入为 2789.50 亿元，同比增长 38.87%,主因上半年钢铁下游 行业需求旺盛，钢铁行业盈利能力整体大幅增长。随着 2022 年 1 月湛江三号高炉顺利点火，公司钢铁产量将进一步 上升。
2014-2020 年公司吨钢毛利及钢铁产品毛利率受行业周期性影响，波动较大。2020 年公司抓住疫情后钢铁产能恢复 契机，持续提升生产效率、资金效率与资产效率，深挖成本削减潜力，有效缓解了钢材价格下行与铁矿石价格大幅 上涨影响，吨钢毛利同增 6.66%，为 515.37 元/吨。2021 年上半年吨钢毛利为 934.03 元/吨，同增 118.16%，主因 国内经济复苏以及出口需求旺盛，钢材价格持续上涨。
2、成本控制能力卓越，净利润优势大
（1）期间费用率稳定下降，降本增效显著
近年来，公司期间费用率均呈稳定下降状态，低于大部分行业可比公司；研发费用率逐年增加，高于大部分行业可 比公司。2015-2020 年公司成本削减效果显著，销售、管理和财务费用率稳定下降，研发费用率稳定上升。2021 前 三季度销售费用率为 0.78%，同降 0.25 个百分点；管理费用率为 1.23%，同降 0.29 个百分点；财务费用率为 0.43%，同降 0.12 个百分点。同期，研发费用率为 3.18%，同增 0.49 个百分点。预计随着公司持续深化成本削减 工作，三项费用有望继续下降；同时，公司坚持技术领先战略，研发费用率有望稳定甚至继续上升，2021 年研发总 费用有望突破百亿。
（2）净利润同比大增，盈利有望稳定甚至向上
公司归母净利润显著高于同业，2016-2020 年总体呈增长趋势，归母净利率高于大部分行业可比公司。2021 年前三 季度，公司归母净利润为 215.90 亿元，同比增长 174.53%，主因行业采取“产能产量双控”政策，以及全年经济恢 复带来的钢材价格和大宗商品价格大幅上涨。公司预计 2021 年全年实现归母净利润 227.8-239.80 亿元，同增 86% 到 89%。 公司近三年吨钢净利总体呈增长趋势。2021 上半年公司吨钢净利为 594.95 元/吨，同增 213.88%，主因钢价大幅大 涨。展望未来，“双碳”目标下，预计去产量仍将是行业主基调，公司多为高端产品，下游需求稳定，期间费用率有 望继续下降，盈利能力有望稳定甚至提升。
3、现金流稳定增长，负债率显著低于行业水平
公司经营活动现金流显著高于同业，波动主要受行业周期、财务公司及武钢合并影响。2020 年经营现金流同减 4.81%，为 280.84 亿元，剔除财务公司影响，经营活动现金净流入 405.4 亿元，同增 37.40%。2021 年前三季度现 金流净额为 295.05 亿元，同增 72.87%，主因经济恢复带来的钢材价格和大宗商品价格大幅上涨。
公司资产负债率显著低于行业，且除 2015-2016 因宝武合并受影响而略有上涨外，整体呈下降趋势。2021 年前三 季度公司资产负债率为 47.90%，同增 2.56 个百分点，主因公司自 2021 年起执行新租赁准则，执行准则前 2020 年 负债率为 43.93%，执行后 2021 年 1 月 1 日起资产负债率为 44.66%。
4、坚持高比例分红，股息率行业领先
公司上市至今累计分红（不含 2020 年度，含 2012 年度 50 亿元回购）916 亿元，在所有 A 股上市公司中排名第 19， 占期间公司累计归母净利润比例超 50%，高于大部分同业可比公司。2020 年公司股东大会审议通过了《2021-2023 年度利润分配周期的议案》，将在 2021-2023 年度缩短分红周期，将分红周期从年度变更为半年度，即配合中报发 布增加一次中期分红，中期分红金额不低于中期合并报表归属于母公司净利润的 50%。目前公司股息率高达 9.60%， 高于同业公司。
5、公司股权激励制度完善
公司有完善的激励机制，以强激励、强绩效，激发内生动力。在国资委的支持下，公司于 2014 年率先推出首期限制 性股票激励计划。激励对象为公司高级管理人员、核心管理和技术骨干。在首期限制性股票激励方案中，公司授予 激励对象 136 人，0.47 亿股限制性股票，约占公司总股本的 0.288%。2017 年，公司推出了第二期股权激励计划， 扩大激励对象数量至 1067 人，共授予 1.69 亿股。2021 年公司推出了第三期股权激励计划，再次扩大激励对象数量 至 2000 人，彰显公司中长期发展信心。
1）销售收入预测：2021 年受益于国内外市场需求回暖，以及产能产量双控政策的推进，钢材价格和大宗商品价格 大幅上涨，预计 2021 年公司销售的冷轧板、热轧板销售均价同比上涨 21.29%、43.68%。受双控政策的影响，除湛 江三号高炉新项目外，存量的生产设施将按照不超过 2020 年的组织生产，三号高炉投产后将增厚公司业绩。我们预 计公司 2021-2023 年的钢铁销量分别为 4554 万吨、4775 万吨、4877 万吨。期间营业收入将分别为 3509.05 亿元、 3810.49 亿元和 3995.50 亿元，同比增长 23.37%、8.59%和 4.86%。其中，2021 年其他业务稳定增长，其他业务 主要包括除钢铁产品销售以外的，钢铁加工配送以及与钢铁业务无关的炭材、信息科技及金融等业务。其中，非钢 业务中 2021 年根据宝信软件业绩预增公告，预计实现营收 117.59 亿元，同增 23.54%。
2）毛利率预测：在 2021 年产能产量双控、国内外需求回暖背景下，行业盈利提升明显。预计 2021 年公司销售的 主流产品冷轧板、热轧板的吨钢毛利同比上升 59.23%、62.89%，分别达到 1057、670 元/吨，将拉动全年毛利率上 升，预计 2021-2023 年公司毛利率分别为 14.06%、14.17%及 14.20%。
3）费用率预测：随着规模优势、成本优势的逐步体现，预计销售费用率及管理费用率有继续下降的空间。随着公司 资金利用率持续优化，预计财务费用率有望持续下降。公司坚持技术领先战略，预计未来研发费用率有望继续提升。
4）盈利预测：基于上述假设，我们预测 2021-2023 年归母净利润分别为 238.49 亿元、265.66 亿元和 284.47 亿元， 分别增长 88.13%、11.39%和 7.08%。而 2021-2023 年的预测吨钢净利润为 524、556 及 583 元/吨。EPS 分别为 1.07、1.19、1.28 元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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