文｜刘建中
2020年9月29日，美克投资集团有限公司（下称美克集团）向赣州发展投资控股集团有限责任公司（下称赣州发展）转让美克国际家具股份有限公司（600337.SH，下称美克家居）总股份的10%，转让总价为14.86亿元。
赣州发展成立于2008年12月，注册资本11.8亿元，为赣州市国有独资公司。
本次变更之前，美克集团持有美克家居35.79%的股份，是美克家居的控股股东。自然人冯东明持有美克集团55%的股份，为其控股股东和实际控制人。
如果有正当理由，采用合法合规方法，国有独资企业购买私营企业所持有的股权或其他财产，是正常商业行为。但是，如果交易对价过高，就有可能涉嫌国有资产流失。
本次战略入股，正存在价格过高问题。
本次购买总价格的计算公式为：购买总价格=标的股份数量 ╳ 基准日美克家居股票交易均价的145%。基准日为股份转让协议签署日前30个交易日。
赣州发展如此高溢价收购私营企业股份合理吗？
如果控股股东所持有的上市公司股份质押比例高于80%，一般可以认定该控股股东资金紧张。
2019年1月21日之后，美克集团对美克家居的股份质押比例几乎始终处于80%高位之上（表1），其资金压力可见一斑。
表1，资料来源：巨潮资讯网
美克集团如此缺钱，为何不直接在二级市场抛售美克家居股份呢？
众所周知，股东在二级市场大额抛售股份，会严重冲击股价，最后的变现总额，会比定向转让股份少出许多。而且，大股东抛售股份，会被市场认为是巨大利空，严重打击市场对公司的信心。如果其他投资者也随之抛售，股价下跌20%以上，可能会导致质押资产不足，引发质押爆仓。
所以，在股东缺乏资金、且市场不稳定时，若有战略投资者接盘，可解燃眉之急。一般的战略投资者入股，入股价格就是基准日的均价，其价格或有小幅波动，但极少有不符合商业逻辑的大幅高溢价。
赣州发展愿以145%的高溢价接盘美克家居股份，美克集团以及其控股股东冯东明超额收益巨大。按照145%和100%的差值计算，此超额收益约为4.6亿元。
商业交易讲究公平、互益，正常商业交易中，谁也不会当“雷锋”。
若是正常交易，美克集团和冯东明超额收益巨大，赣州发展也应有确定的、显著的收益。然而，我们却很难找到后者。
首先，本次战略入股，赣州发展没有取得美克家居的控股地位。若为取得上市公司控股地位，高溢价收购可以被市场理解，但本次交易明显不是。
其次，公告中也未提及，美克集团或美克家居惠及赣州发展、赣州其他企业或地区的具体义务和具体措施。
美克家居公告中如是说：“按照江西省‘四区一中心一高地’的数字化经济发展战略目标，信息披露义务人将通过战略合作充分利用美克家居的全渠道能力，将南康当地由产业资源型转变为品牌经济型，对南康当地家具产业由传统制造业向智能制造的产业升级起到引领带动作用，为南康产业战略升级和高质量发展做出贡献，并对当地税收、就业起到拉动作用，实现双赢。”
以上披露内容是原则性语言，没有具体商业路径——既没有明确规定美克集团的具体义务，也没有明确赣州发展的具体权利。
难道，赣州发展溢价4.6个亿收购股权，就得到了一个没有法律依据的“商业梦”？
《美克家居对外投资公告》中曾披露：2020 年 4 月 28 日，美克家居在赣州市南康区与南康区人民政府(下称南康区政府)签署了 《工业项目投资合同书》。此合同已经明确规定了双方的权力和义务。所以，可以说，南康区政府利用美克家居实现家具产业升级，并不以高溢价战略入股为前提。
事实上，即使合作关系成立，赣州市南康区当地的家具产业到底能从本次股权交易中受益多少，非常不确定。
美克家居虽然拥有多个品牌，但其中诸多品牌市场影响力一般。为排除疫情影响，我们使用了2019年的数据。从表2可以看出，美克家居很多参股控股公司的资产效率极低，完全显现不出品牌溢价。
表2，资料来源：美克家居公司年报
公告中说，赣州发展战略入股的主要目的，是认同上市公司
的发展战略，看好上市公司的未来发展，认可上市公司的长期投资价值。
既是认可“长期价值”，又何必突击入股呢？
从美克家居股票交易的月线图看，最近四个月的每月换手率都超过30%，而价格波动都小于14%。美克家居短期内并没有重大利好消息刺激，所以只要把建仓时间拉长到一个月或者两个月，从二级市场购买10%的股份，建仓成本不难控制在10%溢价以内。
资料来源：wind
美家家居不是稀缺标的，没有短期刺激，毫无必要快速建仓。赣州发展高溢价受让美克家居股份，没有收获明显的收益，但经济损失却非常明显——本来溢价10%左右就可以购买到的资产，偏偏要溢价45%，其中损失可能高达3.5亿元。
为了支持高溢价入股的合理性，也许有人会提及港股私有化。
港股的私有化要约收购，经常溢价50%，甚至100%。但往往需要一个重要条件：要约人（一般为大股东或实控人）及其一致行动人，所购买的无利害关系股份总数，要达到无利害关系股份的 90%。通俗讲，即不在要约人控制之内的其他股份，要约人必须买到90%以上。
美克集团和赣州发展之间的股权转让，和私有化要约收购毫无可比性。
总之，《财经》认为，这次股权转让，除逻辑不合理、交易不规范外，或涉嫌国有资产流失。
从正常的商业逻辑出发，本次交易还存在另一种可能：这次战略入股，是一次“明股实债”的违规操作。到了某个双方私下约定的日期，上市公司会以约定的价格回购股份。
抛去“明股实债”的违规性暂且不谈。这种高溢价4.6亿元入股的“创举”，实质上是赣州发展向美克集团超规模放贷。
的确，从理论上，贷款本金越高，就可以收到更多的利息。但是这种操作的风险，在于风控不利，质押物价值不足。如果未来美克家居经营惨淡，产生违约。这种高溢价入股，必定损失惨重——那可就是国有资产流失的实锤了。
希望这一幕不会发生。
作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：李廷祯
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