（报告出品方/分析师：招商证券 刘文平 董瑞斌 游家训）
1、历史沿革
深圳市沃尔核材股份有限公司成立于1998年6月，是国家重点支持发展的高新技术企业，专业从事高分子辐射改性新材料研发、制造和销售，拥有20多年的热缩材料研发和生产经验。
2007年沃尔公司在深交所挂牌上市，同年控股上海科特。
2011年全资子公司青岛沃尔新源风电成立。
2013年全资收购乐庭电线五家公司，拓展集团产品序列。
2014年成立融丰风电，并引进第 18 台电子加速器,成为国内拥有加速器数量最多的企业，同年控股子公司上海科特在新三板上市。
2016年沃尔核材成立全资子公司沃尔新能源，专注于电动汽车、风能、光伏等新能源领域。
2018年，公司通过收购长园电子 75%股份议案，次年交付完成收购。
2021年公司拟分拆控股子公司上海科特至北交所上市，目前尚未达到分拆上市指标。
公司成立至今，相继荣获“中国驰名商标”、“国家知识产权优势企业”、“国家企业技术中心”、“最具影响力的深圳知名品牌”等荣誉称号。
2、股权结构
公司股份分布较为分散，周和平为公司第一大股东，现任公司首席技术官，高级工程师，化工专业专家、电力协会电力电缆专家，先后荣获“深圳市优秀私营企业家”、“中国（中小）优秀创业企业家”等。
邱丽敏为公司第二大股东，与周和平在 2009 年离婚。离婚权益变动后不存在任一股东可以单一对公司股东大会决议及董事会人员的选任产生重大影响，公司至今仍处于无控股股东及实际控制人的状态。
周文河为公司董事长，系公司第一大股东周和平先生之兄弟；上海通怡投资管理有限公司－通怡青桐 1、3、6 号以及通怡芙蓉 17 号私募证券投资基金为周和平先生的一致行动人；广州市玄元投资管理有限公司－玄元科新 109 号私募证券投资基金为邱丽敏女士的一致行动人。
截止 2021 年报，周和平及其一致行动人共计持有公司 15.05%的股份。邱丽敏女士持有本公司 7.32%的股份，为公司第二大股东；邱丽敏女士及其一致行动人共计持有公司 11.87%的股份。
沃尔核材子公司较多，其中青岛沃尔风电、沃尔贸易等是重要全资子公司。
青岛沃尔风电主要负责风电场的开发、建设及经营；沃尔贸易主要负责代理与投资业务。公司以 75%的股份控股长园电子，主营电子业务。
全资子公司沃尔贸易以 76.61%控股沃尔新能源，不仅负责电子、电器、电线等产品的购销，还包括新能源汽车产品研发；同时全资孙公司乐庭电线是专业从事线材产品研发、制造和销售的技术型电缆制造商。除新能源汽车外，智能制造等相关产业也为公司业务新领域。
公司以 42.32%的股份参股上海科特新材料，同时全资子公司上海蓝特新材料参股上海科特 36.44%股份，上海科特主要经营功能高分子材料、线路防护元器件及配件。
3、主营业务
公司主营业务为高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线新产品的研发、制造和销售，开发运营风力发电、布局新能源汽车、智能制造等相关产业。
公司在中国华南、华东及环渤海地区设有生产基地，满足区域客户需求。
公司产品广泛应用于电子、电力、通讯、石化、汽车、轨道交通、军工及航天航空等领域，营销网络遍及全国大中型城市，产品远销全球多个国家和地区，形成优质品牌效应。
公司电子产品在国内中低端市场具有较高的市场份额，在高端领域相较于美日企业起步晚，品牌知名度尚有一定差距，但公司在高端领域替换国外企业产品方面的工作一直都在进行中。
电力行业对企业资质及产品品质、技术要求较高，产品需求主要通过招投标等方式进行，目前国内市场处于相对集中稳定状态，公司占据一定的市场份额。
电线行业整合加剧与规模化发展趋势明显，细分高端领域的行业集中度将进一步提高，促使电线企业向品质化方向发展。
公司将进一步聚焦核心产品线，在产品性能与品质上不断提升，扩大市场份额，成为细分领域的优势企业。随着新能源汽车政策的积极推动，新能源汽车行业市场已逐渐回暖，对产业链上下游的原材料需求带动明显，企业还需不断提升产品竞争力和品牌影响力以把握发展机遇。
目前公司的营业收入主要集中于新材料领域，即电子、电线、电力业务。
2021 年公司营业收入为 54.06 亿元，同比+32.04%，电子产品业务占比约 41.93%，电力业务占比约为 18.30%，电线产品业务约为 29.01%。
产品综合毛利率为 32.49%，电子、电力、电线三大主营业务板块毛利率均有不同程度下降，原因是原材料采购成本大幅上涨，公司产品销售价格未进行全面的调整。
公司电子产品毛利润占比高达 45.94%，此外电力、电线产品毛利润分别占比 22.85%和 17.03%；新能源业务产品虽然起步较晚，但发展较快，毛利润占比达到 11.22%。
公司中报显示，2022H1 公司实现营业收入 25.4 亿元，同比+0.13%，实现扣非归母净利润 2.7 亿元，同比-9.0%。
在 国际地缘冲突和国内疫情反复的不利外部环境下，公司遭受了主要原材料价格持续高位运行、下游市场需求疲软及物流运输受阻等方面的多重压力和挑战，公司整体经营业绩受到了一定的影响。
公司近年来营业收入持续增长，2020 年由于新冠疫情，公司产销受到一定影响，增速下降到 2.9%；净利润保持高速增长，公司持续聚焦主业、聚焦市场，加大研发投入力度、提高产品竞争力，优化产品和客户结构，市场份额得到不断提升，各类产品销售同比稳步增长，从而带动公司业绩增长。
公司财务费用得到控制，2021 年财务费用约为 1.11 亿元，同比-22.23%，近年来财务费用呈稳定趋势且有所下降。
同时公司持续加大技术开发和自主创新力度，深入推进产品结构升级，优化业务组合，不断加大研发费用投入，2021 年研发费用达到 3.24 亿元，同比增加 18.75%，研发费用占营业收入比重高达 6.0%。
1、热缩材料
沃尔核材以热缩材料起家，前身即为深圳市沃尔热缩材料有限公司，成立于1998年6月19 日。
公司热缩材料产品主要包括标识管、双壁管、母排管等热缩类套管，具有收缩方便、耐温、阻燃、绝缘防护、无卤环保等优良特点，为电线、电缆、电气设备提供彻底的绝缘防护功能，广泛应用于电子、电器、通讯、汽车等众多领域。
公司没有单独以热缩材料为口径披露经营数据，而电子产品基本以热缩材料为主，因此其数据基本反映了热缩材料的经营情况。
2021 年以来毛利率有一定幅度的下降，主要有两方面原因，一是原材料采购成本大幅上涨，且未完全传导至产品销售价格，二是在会计处理上由于会计准则，对于发生在商品控制权转移给客户之前、为履行销售合同而发生的运输成本，由销售费用重分类至营业成本，影响毛利率 1-2pct。
热缩材料是利用高分子聚合物“弹性记忆”原理，以由高分子材料在电离辐射作用下发生辐射交联反应制成的，属于辐射化工的小类，也是辐射化工产品中最成熟的产品类型之一。
通常由结晶或半结晶的通用高分子材料（如 PE、 EVA、PVC 等）为基料，配以适量的功能添加剂如抗氧剂、阻燃剂、加工助剂等，并通过辐射处理和化学催化使其分子之间发生交联反应而形成。
热缩材料的形状记忆效应使其受热后从膨胀状态收缩到膨胀前的状态，从而表现出热收缩。基于热缩材料的形状记忆效应和热收缩性，热缩材料可用于紧密包裹和保护物体，可制成一定形状的制品（如管材、带材、片材、型材等）并扩展到一定的大小倍数，使用时选择合适形状和尺寸的膨胀热缩材料制品套在或包裹在物体外，然后用热源加热到熔点以上，热缩材料制品在形状记忆效应的影响下会收缩到膨胀前的尺寸，紧紧包裹在物体表面，从而实现对物 体的保护。
热缩材料具有电绝缘性、耐高温性、抗腐蚀性、耐老化性等许多优异性能，可以为包裹住的物体提供绝缘、防潮、防腐、防锈等保护作用。
随着热缩材料生产水平和应用技术的提高，热缩材料已成为现代工业必不可少的保护材料之一，被广泛应用于电力、汽车、通信、石油化工、电子电器、航空航天、船舶、军工等领域。
选择不同的原材料配方和生产工艺，可以制作出不同性能特点和形态的产品，应用于不同的领域。从技术含量看来，可以将下游市场划分为低端市场、中端市场以及高端市场。
热缩材料产品国产化进程明朗，下游高端市场驱动热缩材料需求。
热缩材料行业在欧美等发达国家起步较早，1959 年，Charlasby 与 Pinner 为美国瑞侃（Raychem）公司申请了第一篇聚乙烯热收缩管的专利权，开启了热缩材料应用的新纪元。
上世纪 90 年代中后期，国外产品占据 90%以上的市场份额，随着国内产品与国外产品差距越来越小，国内厂家市场份额得到快速提高。
沃尔核材目前在国内中低端市场具有较高的市场份额，在高端领域相较于美日企业起步晚，品牌知名度尚有一定差距，但公司在高端领域替换国外企业产品方面的工作一直都在进行中。
核电等清洁能源建设用、轨道交通用高端热缩材料市场有望带来新增长点。
随着国内产业结构升级和国际范围的产业转移，预计新一代高铁、城市轨道交通、汽车与核能等清洁能源电力建设等将成为我国高端热缩材料未来增长速度较快的领域，加之电子信息技术的不断进步与发展、热缩材料对其他材料的应用替代、生产工艺和技术水平的提高，热缩材料的应用领域将会进一步扩展，为热缩材料带来新的市场增长点。
“三代核电建设”提升国内热缩材料需求。热缩材料具有耐高温、耐老化、阻燃性、低烟、无卤等优异性能，其作为核电站中重要绝缘材料之一，对核电站的安全建设和发展起着重要作用。
未来我国建设的核电站均为三代核电站，三代核电站要求热缩材料在 90℃环境下使用寿命超过 60 年。
“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要指出“要安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地；建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程，积极有序推进沿海三代核电建设，明确到 2025 年，核电运行装机容量达到 7000 万千瓦”。
由于用于核电建设的热缩材料技术壁垒极高，目前世界上能生产核电用热缩材料的企业极少，美国 Raychem 占据主要市场份额，国内企业沃尔核材、诺德投资、宏商科技均在此领域研发布局，核电用热缩材料国产化空间巨大。
在轨道交通领域，高铁建设的快速发展带动热缩材料需求。
高铁热缩管是应用在国际上先进的时速达 400km 的高速铁路网上，在路轨传递信号同时可以起到绝缘保护的功能，具有较强的耐候性和良好的抗老化性。
按照国家高铁建设规划，高速铁路营业里程将在 2025 年和 2030 年分别达到 3.8 万公里和 4.5 万公里，按照对热缩材料的需求预估，高铁热缩材料的市场容量在 2025 年和 2030 年分别达到 22.2 亿元和 26.3 亿元。
动车组 27.5KV 高压电缆总成用特种热缩材料是铁路轨道交通装备电传动技术的重要组成部分，设计涉及到高压绝缘技术、绝缘材料技术、制作工艺技术和高压试验技术等，经过两年的试验开发，国内产品已经可以全部替代美国 TE 公司和日本日立公司的产品，打破了国外技术封锁，完成了系列材料的国产化。
公司热缩材料应用于下游多个行业，占据行业龙头地位。由于热缩行业细分市场容量相对狭小，设备专用性强，国内热缩材料行业竞争激烈。优势企业市场份额逐步扩大，研发能力弱的企业相继被淘汰，国内热缩材料行业寡头垄断的竞争格局逐步明朗。
2、科特新材料：陶瓷化耐火材料龙头，动力电池需求为重要增长极
上海科特新材料股份有限公司 1997 年成立于华东理工大学，2008 年并入沃尔核材，并于 2014 年登陆新三板（831474.NQ），2021 年 7 月公司确认入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。公司目前直接持有上海科 特 42.32%股权，并通过全资子公司上海蓝特新材料持有其 36.44%股权，合计持股 78.76%。
公司目前产品主要分为特种高分子材料产品与线路保护产品，前者以陶瓷化硅橡胶产品为主，后者以高分子 PTC 热 敏电阻为主。
公司近几年保持较快增长，2021 年实现营业收入 2.69 亿元，同比+56.21%，实现净利润 0.46 亿元，同比+75.2%。由于国内锂电池产业发展较快，用于锂电池隔热保护的特种耐火隔热硅胶类制品实现较大规模增长。
公司业务盈利水平较高，2021 年毛利率高达 44%，其中陶瓷化硅橡胶产品毛利率为 41%，高分子 PTC 热敏电阻为 56%，净利率为 17%。
特种高分子材料产品主要为改性硅胶制品（陶瓷化耐火硅橡胶、陶瓷化防火耐火复合带、隔热缓冲硅胶产品）、陶瓷化聚烯烃。
陶瓷化高分子耐火材料是以高分子聚合物为基材，加入成瓷助剂和功能填料，经一定加工工序而成的特种高分子耐火材料，在常态下具有普通高分子材料的一般属性，在600℃及以上高温或火焰下可迅速烧结成坚硬的“陶瓷化”壳体，起到隔绝火焰、防火的作用。
广泛应用于耐火电线电缆、耐火通讯光缆、耐火母线槽、动力电池安全防护、航空航天等领域。
陶瓷化高分子耐火材料在电线电缆行业主要应用于耐火电线电缆领域，包括耐火电线、低压耐火电缆和中压耐火电缆，可全部或部分替代耐火云母带，有效提升耐火电缆的耐火等级。
陶瓷化硅橡胶和陶瓷化硅橡胶复合带的基材主要是硅-氧主链的硅橡胶，燃烧分解的生成物是绝缘性能非常好的 SiO2，因而赋予材料烧前烧后优异的电气绝缘性能，可以直接在导体上挤出陶瓷化硅橡胶作为绝缘耐火层使用，也可以绕包陶瓷化硅橡胶复合带替代云母带作为耐火层。
陶瓷化聚烯烃耐火料的基材主要是碳-碳主链的聚烯烃树脂，燃烧分解过程中会有导电的炭生成，因此不能直接作为绝缘材料使用，只能作为耐火层使用。
陶瓷化硅橡胶生产制造的阻燃高温耐火电缆电线，生产制造、加工和一般硅橡胶电缆电线的制作工艺相同，不用改变加工工艺和增加机器设备，更不用缠绕云母带、石棉纤维等材料，一次挤压成型，既能做防火层、绝缘层，也可以做高温耐火护套，极大程度上优化耐火电缆电线的制作工艺，从而大幅度减少了生产成本。
公司的新能源锂电防护产品主要包括橡胶隔热垫、橡胶缓冲片、橡胶缓冲框等，主要应用到新能源汽车动力电池的热防护领域。
实现动力电池的热管理与热防护是新能源车企的关键命题，隔热垫可用于电芯与电芯之间、端板、模组与模组之间等，主要起缓冲、隔热作用，当单个电芯热失效时，可延缓相邻电芯热失效时间，防止连锁燃烧导致的爆炸。
缓冲片和缓冲框可用于电芯与电芯之间、模组与模组之间等，主要起密封、缓冲、容纳变形作用，可吸收电芯公差，防止电芯安装过程中预紧力过大导致的失效，电池因充放电导致的电芯变形而使产品间互相挤压导致的失效。主要客户包括宁德时代、欣旺达、国轩高科、远东电缆、特变电工等。
科特新材料另一类重要产品为线路保护产品，由聚合物树脂与导电填料粉体混合制成，主要为 PPTC 器件即高分子聚合物正温度系数器件，其电阻随温度上升而急剧增加，能在电流浪涌过大、温度过高时对电路起保护作用，可多次重复使用，并具有不断电不恢复的安全特性，广泛应用于锂电池、通讯、安防、电机马达、汽车、计算机等领域。
公司通过全资子公司香港沃尔贸易持有乐庭电线工业（惠州）有限公司100%股权。乐庭创建于1981年，是专业从事线材产品研发、制造和销售的技术型电缆制造商。
电线产品主要包括高速通信线、汽车工业线、工业机器人线等系列产品。
公司电线类产品专注于高速通信设备、乘用车和新能源汽车、工业及医疗等核心市场。公司电线产品已从电子消费领域逐步向高速通信、汽车传输及工业自动化等应用领域转型，并取得了显著成效。
电线电缆的主要原材料为铜、铝、塑料及橡胶等，下游行业是电力、能源、石油化工、发电、通信、铁路、矿山、船舶等重要的国民经济领域。
国际电线电缆行业已经进入几大巨头之间垄断竞争的格局，全球最大的三个电缆制造商为意大利普睿司曼电缆公司、法国耐克森（Nexans）公司和日本住友（Sumitomo）公司。
美国三大生产商占据了国内市场 50%以上的份额；日本七大公司占据了全国销量的 80%以上；英国 12 家企业占据了全国销售额的 90%以上；法国的五大公司包揽了法国市场的营业额；欧洲市场则主要由意大利普睿司曼电缆公司和法国耐克森公司所垄断。
欧美日等地区、国家的电缆巨头依靠其资金、技术、人才方面的优势，通过战略兼并重组，形成了跨国、跨地区的规模化或专业化电线电缆生产。世界电线电缆行业逐步形成少数巨头垄断的竞争格局。
总体来看，尽管我国市场规模庞大，线缆企业（规模以上企业）超过 4000 家，产业具有企业数量众多、单体规模相对较小的特点。线缆产业超万亿元的年总产值符合制造大国的地位，但数千家企业却只有寥寥几家能够与国外巨头企业抗衡，缺乏全球化的较高品牌知名度和技术及品牌附加值。
根据各家企业营收规模，我国电线电缆行业企业可划分为三个竞争梯队。2020 年，电线电缆主营业务收入超过 100 亿元的企业有 5 家，分别为宝胜股份、远东股份、亨通光电、精达股份、中天科技。
1、新能源汽车业务：主打电动汽车充电枪
深圳市沃尔新能源电气科技股份有限公司为公司控股子公司，持股比例 76.61%，成立于 2003 年，初期专注于电气柜领域研发和制造，2014 年开始成立新能源项目组，致力于新能源充电系统、车内高压连接系统、高压配电系统 (PDU)、叠层母排及软连接等产品的研发、生产和销售。
公司目前主要产品有电动汽车充电枪、车内高压线束、高压连接器，目前公司直流充电枪产品在国内市场上认可度和占有率较高，具备市场竞争优势。目前公司产品以直流充电枪为主。
公司近两年业绩高速增长，盈利能力稳步提升。
公司从 2019 年开始贡献正利润，2021 年营业收入达 2.9 亿元，同比 +69%，净利润 0.24 亿元，同比+220%，净利率 8%。2022H1 营业收入达 1.95 亿元，同比+95%，净利润 0.27 亿元，同比+141%，净利率提升至 14%。
充电枪作为电动汽车充电连接器，是连接电桩和电动汽车的桥梁。
充电枪分为交流枪和直流枪，英文是 AC （Alternating Current）和 DC（Direct Current），交流充电枪又称为慢充充电枪，不可以直接为汽车动力电池充电，需连接车载充电机为汽车充电，主要用于公共交流充电桩、私人充电桩或者便携式充电枪，充电电流在 10A-15A 左 右，额定电压根据美标、欧标和国标略有差异，国标为 220V，基于充电安全性规定，功率不能高于 7kW，即一个小 时只能充 7 度电；直流充电枪又称为快充充电枪，可直接与车载动力电池对接，主要用于公共直流充电桩，充电电流通常在 150A-400A 左右，额定电压一般在 400V 以上。
电动汽车充电基础设施保有量快速增加，直流充电桩占比提升。
根据中国充电联盟 EVCIPA 的数据，2021 年全国电动汽车充电基础设施保有量合计 262 万台，其中公共直流充电桩 47 万台，公共交流充电桩 68 万台，随车配建充电桩 147 万台，公共交直流一体充电桩 589 台。
截至 2022 年 7 月，合计保有量增至 398 万台，其中公共直流和交流充电桩分别达到 68 和 89 万台。2017 至 2021 年，在全国电动汽车公共充电基础设施中，直流充电桩占比从 29%提升至 41%，今年 7 月进一步提升至 43%。
预计2025年国内充电枪市场规模达到约 39 亿元，年化复合增长率高达 77%。
考虑未来新能源车的新增与退役量后，预计2025年国内新能源车保有量达到约 4300 万辆，车桩比由2021年的 3.0 降至 2.2，公共直流充电桩将凭借更高的充电效率抢占更多的市场，假设其渗透率由2021年的 18%提升至 2025 年的 30%。按照交流和直流充电枪单价 300 和 1000 元计算，2025年充电枪市场规模达 38.8 亿元，其中直流充电枪为 25.8 亿元。
2、风力发电业务：青岛沃尔新源风力发电
公司全资子公司青岛沃尔新源风力发电有限公司 2011 年成立，2016 年公司投资 8.2 亿元建设“山东莱西河头店风电场 48.6MW 项目”及“山东莱西东大寨风电场 48.6MW 项目”，2017 年 9 月预验收合格，48 台发电机组正式投入运营，2019 年 8 月继续投资 3.98 亿元建设“山东莱西河崖风电 48.3MW 项目”。
目前三个风力发电场：青岛风电河头店、东大寨风电场及河崖风电场，总容量为 144.2MW，2021 年度内上网电量达 336GWh，同比+50%，全部销售给国网山东省电力公司烟台供电公司，实现营收 1.78 亿元，同比+61%，净利润 1.1 亿元，同比+79%。
2022H1 上网电量达 158GWh，同比-17%，营业收入 0.79 亿元，同比-22%，净利润 0.46 亿元，同比-35%。总体度电盈利水平保持平稳，上半年度电营收 0.5 元，度电净利润 0.29 元。
预计 2022-2024 年公司各版块业务均有不同速度增长，其中预计新能源产品增幅最快，至 2024 年达到 13.3 亿元营收，公司总营收未来三年预计为 56/64.8/75.7 亿元。预计公司 22-24 年归母净利分别为 6.5/7.8/9.2 亿元，对应 PE 分别为 14/11/10 倍。
1、宏观经济环境及政策风险
公司经营与国家的宏观经济环境和产业政策联系紧密，易受国家相关政策的影响，国民经济发展的周期波动、自然灾害、国家产业发展方向等方面政策变化可能对公司的生产经营造成影响。
2、行业竞争风险
若行业竞争格局或政策发生变化，仍可能出现市场竞争加剧、产品价格下调等情形，将会对公司的经营业绩产生风险。
3、原材料价格波动风险
公司产品的主要原材料为铜材及石油附属产品，成本占产成品的比重较大，且铜等原材料价格受国际市场大宗商品价格的波动影响较大，给公司生产成本控制带来风险和困难，直接影响公司的盈利水平。
4、公司经营风险
随着公司业务、资产、人员规模的不断扩大，公司组织结构和管理体系日趋复杂，公司在资源整合、人力资源管理、内部控制等方面均面临新的挑战，运营管理的难度不断提高。经营决策和风险控制的难度增加，对公司管理制度和管理能力等方面都提出了较高的要求。
5、新能源需求不及预期或技术路线变动
公司新能源业务为未来重要的业绩增长极，若新能源需求不及预期或发生较大技术路线变动，将对公司业绩带来较大负面影响。
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