（报告出品方/分析师：华安证券 胡杨）
以打印耗材起家，开拓光电半导体材料业务提供成长新动力。
鼎龙股份（全称“湖北鼎龙控股股份有限公司”，以下简称为“公司”）创立于2000年，并于2010年成功登陆科创板，公司主营业务主要包括两大板块：光电半导体工艺材料产业和打印复印通用耗材产业。
公司以打印、复印耗材起家，深耕耗材业务 20 载，以全产业链运营为发展思路，通过整合产业链上下游确立了公司在打印复印通用耗材领域的优势地位；同时，公司进军光电半导体材料领域，产品聚焦 CMP 抛光垫、清洗液及柔性显示基材 PI 浆料，同时进行抛光液、OLED 显示制程用光刻胶 PSPI、柔性显示面板封装材料 INK 等新产品的研发和试产，平台化布局半导体材料。
随着集成电路产业和新型显示产业在国内的蓬勃发展，光电半导体材料业务有望开辟公司第二成长曲线。
1.1 兄弟二人联合控股，股权结构稳定
股权结构稳定，助力长期健康发展。公司股权结构稳定，实际控制人是朱双全、朱顺全兄弟二人，前者为公司董事长，后者为公司董事、总经理，根据公司 2021 年三季报，二人持股比例分别为 14.81%和 14.68%，公司实际控制人合计持有公司股份比例为 29.49%。
此外，公司通过多家子公司，完整布局广电半导体材料和打印复印通用耗材业务，助力公司长期稳定发展。
1.2 公司长期经营状况稳健，强研发投入助力行稳致远
打印耗材营收短期承压，光电半导体材料业务开花结果。随着集成电路产业的蓬勃发展，半导体材料用量逐步增加，公司光电半导体材料业务营收占比快速提升，截至 2021 年 H1 已提升至 9.42%。
打印耗材业务竞争较为激烈，导致公司 2019 年营收下滑，但随着公司逐渐完成耗材全产业链布局增强竞争力、开拓光电半导体材料业务，未来营收有望保持高速增长。
毛利率保持稳定，归母净利润逐渐转好。毛利率方面，受硒鼓价格下降拖累及相应硒鼓子公司商誉减值影响，公司 2019、2020 年毛利率出现下滑，此外，公司开拓半导体材料产品如抛光材料、清洗液及 PI 浆料等，导致自公司研发及管理费用率大幅上升，造成净利率大幅下滑；归母净利润方面，2020 年，公司实现归母净利润-1.6 亿元，主要系计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加所致。
我们认为，随着公司新品产线建设逐步完成，前期投入将逐步进入业绩收获期，看好公司未来长期发展。
研发投入不断增加，专利数量持续提升。
研发投入方面，公司具有重研发的优质基因，重视知识产权竞争力提升，近三年研发投入均占公司营收的 10%以上，研发投入金额不断增加；研发人员方面，截至 2020 年底，公司研发人员数量达 650 人，较 2019 年底增加 24%；专利方面，截止到 2021 年 6 月 30 日，公司拥有已获得授权的专利 617 项，其中拥有外观设计专利 56 项、实用新型专利 350 项、发明专利 213 项，拥有软件著作权与集成电路布图设计 72 项。
2.1 CMP 抛光垫：晶圆制造的关键材料，应用起量助力抛光垫
业务渐入佳境 CMP 是集成电路前段制造过程中的关键步骤。
化学机械抛光（CMP）将机械研磨和化学腐蚀相结合，以实现晶圆表面平坦化。
CMP 工艺平坦化原理是，利用机械力作用于圆片表面，同时由研磨液中的化学物质与圆片表面材料发生化学反应来增加其研磨速率，CMP 技术所采用的设备及消耗品包括:抛光机、抛光浆料、抛光垫、后 CMP 清洗设备、抛光终点检测及工艺控制设备、废物处理和检测设备等，其优点是可以实现全局以及局部平坦化以及可以适用于多种材料的加工。
抛光垫：抛光垫基体、表面纹理及结构是构成抛光垫的三个要素，其成本占据了 CMP 总成本的三分之一，在 CMP 过程中，抛光垫起到了储存、输送抛光液，排出废物，传递加工载荷，保证抛光过程平稳进行的作用，实现晶圆表面微米/纳米级材料的去除，解决光刻无法准确对焦、电子迁移短路、线宽控制失效等问题，保证集成电路的正常生产。
2.1.1 半导体材料坡长雪厚，内资企业前景可期
半导体材料市场规模破 500 亿美元，晶圆制造材料占比达 63%。
半导体材料市场处于行业上游，对产业发展起着重要支撑作用，行业进入壁垒较高，具备技术密集、资金密集、技术变革快、下游客户认证壁垒高等特点。
随着 5G 通信、计算机、云计算和汽车电子的快速发展，半导体材料市场规模不断增加。
据 SEMI，2015 年 至 2020 年，全球半导体材料市场规模由 433 亿美元增加到 553 亿美元，CAGR 为 5.01%，预计 2021 年市场规模将增至 565 亿美元，同比增长 4.82%；分地区看，2020 年中国台湾半导体材料市场规模为 123.8 亿美元，为全球第一，中国大陆市场规模 97.63 亿美元，位居全球第二，同比增长 12%。
抛光垫约占抛光材料成本的 33%。
半导体材料包括晶圆制造材料和晶圆封装材料，据 SEMI 数据，2020 年晶圆制造材料市场规模高达 349 亿美元，主要包括硅片及硅基材料、光掩模板、电子气体、光刻胶及试剂盒 CMP 抛光材料等。
CMP 抛光材料作为晶圆制造材料的一种，约占其成本的 7%，而 CMP 抛光材料成本构成中，CMP 抛光垫约占 33%，仅次于 CMP 抛光液。
2.1.2 需求侧：三大因素共同驱动，CMP 材料静待花开
因素一：晶圆厂扩产趋势显著，有望带动材料市场上行。
后疫情时代，消费逐渐复苏，随着 5G 通讯、云计算和汽车电动化、智能化的快速发展，“缺芯”一度成为制约各行业发展的痛点，为满足下游不断提升的芯片需求，各大晶圆代工厂、IDM 厂商纷纷增加资本开支、新建产线以提升晶圆产能。
根据 SEMI，2017—2020 年全球新增半导体产线共计 62 条，其中中国大陆有 26 条产线，占比高达42%，预计22—23 年新增产能将迎来释放，半导体材料需求将不断提升。
以代工厂龙头台积电 2022 年全年资本开支指引400—440亿美金，其2021 年全年资本开支亦高达300亿美金，并预计 2022 年半导体市场（不含存储）将增长约 9%、代工行业增长接近 20%；格芯 2022 年资本开支预计将提升至 45 亿美元（其 2021 年资本开支为 17.7 亿美元）、联电 2022 年资本支出预算为 30 亿美元、中芯国际 2022 年资本开支指引为 50 亿美 元（其 2021 年资本开支为 45 亿美元）。
多家代工厂提升资本开支，将有效提升 圆产能、带动半导体材料市场规模不断攀升。
因素二：晶圆制造制程不断升级，带动 CMP 用量提升。
摩尔定律下，晶圆制造工艺不断提升，同时，随着国内半导体产业规模的增长和制程工艺的进步、芯片堆叠层数的增加，抛光步骤和 CMP 耗材用量将会增加，CMP 材料市场将进一步扩大。
以代工龙头台积电为例，其 2022 年 400—440 亿美金资本开支中，70-80%用于先进制程（包括 2/3/5/7nm）、10%用于先进封装及掩膜版制造、10-20%用于特殊工艺。
我们认为，随着服务器、云计算、汽车电动化智能化和半导体制程不断升级，未来 CMP 材料将迎来量、价的齐升。
因素三：新兴应用多点开花，带动 CMP 材料需求增长。
消费电子方面，5G 手机渗透率不断提升，智能穿戴等 AIOT 发展方兴未艾；服务器方面，服务器内存逐步由 DDR4 升级到DDR5，内存接口芯片将迎来新的成长周期；元宇宙助力 AR/VR终端，脸书更名为 Meta，开启科举巨头布局元宇宙的新时代，有望带动硬件端产品销量提升；汽车方面，电动化、智能化趋势显著，车轨半导体需求即将爆发。
随着新兴应用的蓬勃发展，各产品硅含量将不断提升，CMP 材料前景可期。
2.1.3 供给侧：供应链安全趋势下寡头垄断不可持续，内资有望开启国产替代浪潮
抛光垫市场呈高度垄断状态。全球抛光垫市场主要被美国陶氏化学公司垄断，其一家市场份额高达 76%，其他供应商主要在日本、中国台湾等地，内资企业只有鼎龙股份和江丰电子两家具备生产能力。
我们认为，随着国内晶圆厂的大规模扩产，在贸易摩擦背景下，出于供应链安全考虑，垄断态势不可持续，内资 CMP 抛光垫厂商有望充分收益次轮国产替代浪潮。
2.1.4 公司优势：下游客户导入顺利，静待产能释放
产品已进入主流晶圆厂，产能爬坡进行中。
客户开拓方面，公司是国内为数不多的全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，目前在国内抛光垫市场中居于领先地位，产品已经进入国内主流晶圆厂，并成为部分客户的第一供应商，赢得了客户的信任；产能建设方面，公司武汉基地一期年产 10 万片项目已于 2019 年投产，武汉基地二期年产 20 万片亦顺利投产，产能正逐渐释放，潜江三期计划年产 20 片产能持续建设中，或于 2022 年年中完成。
与客户紧密的合作关系和产能的不断提升，均对公司的业绩提升增加驱动。
2.2 抛光液：新品通过客户验证，进入吨级采购阶段
晶圆平坦化关键材料，市场规模不断回升。抛光液是集成电路制造中晶圆平坦化工艺的重要材料，其主要原料包括研磨颗粒和各种添加剂，从硅晶圆制造到芯片封装都离不开抛光液，因而被认为是贯穿于芯片“从砂到芯”的全流程材料。
市场规模方面，根据 Mordor Intelligence 数据，全球抛光液市场规模自 2018 年开始回升，2020 年达 13.4 亿美元，随着下游晶圆需求上升、晶圆厂产能逐步增加，抛光液市场前景广阔。
抛光液市场高度垄断，国产替代大有可为。
全球抛光液市场长期被日本和美国企业所垄断，CR3 高达 56%。
根据 Cabot Microelectronics 数据，美国 Cabot 公司的全球市场占有率为 33%，日企 Hitachi 公司市占率为 13%，Fujimi 公司市占率为 10%。
随着国内集成电路产业的不断发展和晶圆厂产能的扩充，抛光液材料的需求将会不断提升，为确保供应链安全，国产化势在必行，国内抛光液厂商大有可为。
自研关键材料，积累产品 Know-How。
研磨粒子生产难度较高，约占抛光液成本的 60% 至 70。
公司 2022 年 3 月宣告通过客户验证的氧化铝抛光液产品，其使用的氧化铝研磨粒子和高分子聚合物是所有抛光液中技术最难的关键材料，公司已突破技术难关，实现三种关键材料的自主制备，实现铝磨料的技术路线全覆盖、产品全覆盖，可实现形貌可控、电势可控、粒径可控，原料设备自主可控，追平国外著名公司的第六代产品，与其仅存在不到一代的代差。
新品通过客户验证，进入吨级采购阶段。
2022 年 3 月 10 日，公司发布公告，称控股子公司武汉鼎泽新材料技术有限公司的氧化铝抛光液产品在客户28nm节点HKMG工艺的 Al CMP 制程验证通过，各项参数均达到客户应用要求，并已进入吨级采购阶段。
新产品所使用的氧化铝研磨粒子和高分子聚合物是所有抛光液中技术最难的关键材料，公司 此次突破技术难关，再次彰显其强大的材料自研能力，并进一步丰富公司产品矩阵，增厚公司业绩。
2.3 清洗液：拓展清洗液业务，丰富产品矩阵
清洗是半导体制造重要环节，制程升级下清洗步骤大幅增加。清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。
目前，随着芯片制造工艺先进程度的持续提升，对晶圆表面污染物的控制要求不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后，都需要一步清洗工序。
清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的 30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比最大的工序，而且随着技术节点的继续进步，清洗工序的数量和重要性将继续随之提升，在实现相同芯片制造产能的情况下，对清洗设备的需求量也将相应增加。
产品验证持续推进，新品研发稳步进行。
客户开拓方面，清洗液产品成功研制后，公司积极推广，已通过部分主流客户小批量验证测试，中大批量验证测试持续推进；新品研发方面，公司启动 28~14nm 先进制程清洗液产品研究，前瞻布局特殊制程及薄膜材料开发相应的 CMP 配方清洗液，同时筹划清洗液二期产能建设。
随着公司产品不断导入下游客户，公司清洗液业务将为公司业绩提供新增长点。
2.4 面板材料：柔性显示渗透率不断提升，PI 浆料步入高速发展期
PI 浆料是制作柔性显示面板的关键原料。
PI 浆料（聚酰亚胺浆料）是生产柔性 OLED 显示屏幕所需原料之一，具有高耐热性、抗氧化性、耐化学腐蚀、机械强度大等优点，在 OLED 面板前段制造工艺中涂布、固化成 PI 膜（聚酰亚胺薄膜），替换刚性屏幕中的玻璃材料，实现屏幕的可弯折性。
柔性显示景气度上行。
据 IDC 的数据，2020 年全球折叠屏手机出货量 194.73 万部，总体渗透率仅为 0.15%，另据 Canalys 数据，折叠屏智能手机的出货量在 2021 年达到了 890 万部，同比增长 148%，而整体智能手机市场仅增长 7%，并预测 2024 年全球折叠屏手机的年出货量将超 3000 万部，2021 年至 2024 年的 CAGR 为 53%。
预计从 2019 年(第一批折叠屏产品推出)到 2024 年，该产品类别的复合增长率将达到 122%，行业景气度旺盛。
国内柔性 OLED 显示基板材料领军企业，充分受益柔性显示上行周期。
作为国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商 G4.5&G6 代线全制程验证、在线测试通过，并实现吨级销售的企业，公司将充分受益此轮柔性显示上行周期。
2021H1 公司 YPI 产品即取得了批量吨级订单、并顺利交付，公司产品优质的质量、高效的生产能力赢得客户好评，公司亦通过主要客户正式品质体系稽核，基本完成 G6 线验证，并进入批量放量阶段。
不断开拓新品，助力公司行稳致远。
产品方面，公司 YPI 产品已获批量吨级订单，同时紧锣密鼓地推进光敏聚酰亚胺 PSPI、面板封装材料 INK 等其他面板产品核心原材料的研制，PSPI 产品已经进入中试阶段、进入客户端测试，INK 产品也已进入中试阶段展开客户端送样测试，其他新产品也在积极研发中；客户方面，公司积极与国内的核心面板厂商保持紧密沟通，保证产品性能符合客户要求，客户涵盖京东方、华星光带你、深天马和维信诺等。
2.5 小结：光电半导体材料平台化布局，材料新星冉冉升起
CMP设备主要耗材全覆盖，面板材料产品线不断丰富。
CMP 设备耗材主要包括CMP 抛光垫、抛光液、钻石碟等，公司已实现全覆盖。
CMP 抛光垫方面，公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，目前在国内抛光垫市场中居于领先地位；抛光液方面，公司坚持自研研磨粒子，已经实现铝磨料的技术路线全覆盖、产品全覆盖，可实现形貌可控、电势可控、粒径可控，原料设备自主可控；钻石碟方面，公司正积极寻求客户验证同时开发相关新品；同时公司在 CMP 材料环节其他耗材也在不断布局，如清洗液，公司已通过客户 小批量验证，并已启动 28~14nm 先进制程清洗液产品研究。
面板材料方面，公司 YPI 产品已取得吨级批量订单，PSPI 已经进入中试阶段、进入客户端测试，INK 产品也已进入中试阶段展开客户端送样测试，其他新产品也在积极研发中。多点布局 CMP 设备耗材，持续推进面板材料研究和新品开发，材料平台型公司新星正冉冉升 起。
深耕耗材市场 20 载，综合实力强劲。
公司以打印复印耗材业务起家，2000年公司成立之初，即聚焦耗材市场——碳粉用电荷调节剂；2001 年公司成功推出水杨酸系列碳粉用电荷调节剂，打破日企在全球的垄断；2006 年公司启动彩色聚合碳粉的研发，经过 6 年努力，公司于 2012 年成功实现量产，一举打破日美企业在全球的垄断；2014 年公司突破外企对生产彩色碳粉的关键原材料——载体的垄断。
目前，打印复印通用耗材行业市场竞争激烈，公司通过拓展产业链，提升综合实力、借助电商平台等新增渠道降低成本，提升自身整体竞争力。
借助内生外延布局全产业链，助力耗材业务行稳致远。
公司自 2012 年开始全打印复印耗材产业链布局，通过开展彩色聚合碳粉业务、耗材芯片和显影辊业务向产业链上游进军，布局硒鼓和再生墨盒补全产业链下游业务，实现产业链上下游联动，增强公司竞争力。
公司在打印耗材产业已形成极具竞争力的全产业链模式，多角度助力公司业绩腾飞：耗材芯片方面，受全球芯片供应短缺、代工厂产能紧张影响，耗材芯片产品价格坚挺，同时公司积极开拓新品，有望迎来量价齐圣；硒鼓产品方面，公司借助自动化产线大幅降低运营成本、提高生产效率；再生墨盒方面，《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》表明未来资源回收利用、促进绿色发展将是市场未来方向，为公司再生墨盒发展提供良机。
4.1 盈利预测
关键假设 1：
打印耗材业务，公司深耕打印复印通用耗材 20 载，借助内生外延实现全产业链布局。我们认为随着公司逐步完成耗材业务全产业链布局，市占率将逐步提高，公司打印复印通用耗材市场份额有望进一步提升。预计 21-23 年打印耗材业务收入分别为20.16亿元/22.98亿元/25.97亿元，对应毛利率为35.00%/35.00%/35.00%。
关键假设 2：
光电半导体材料业务，CMP 抛光垫方面，作为晶圆制造关键材料，晶圆厂扩产、晶圆制造制程不断升级和下游应用起量，将有效拉动 CMP 抛光垫需求，公司目前在国内抛光垫市场中居于领先地位，产品已经进入国内主流晶圆厂、成为部分厂商一供，未来业务将持续放量；PI 浆料方面，柔性显示渗透率不断提升，PI 浆料步入高速发展期，公司是国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产和吨级销售的企业，有望充分收益此轮柔性显示上行浪潮；此外,公司开拓清洗液业务，进一步丰富其产品矩阵，将增强公司整体竞争力。
预计 21-23 年光电半导体材料业务收入分别为3.04元/7.29亿元/11.66亿元，对应毛利率为55.00%/60.00%/60.00%。
关键假设 3：
其他业务，随着公司整体实力不断提升，其他业务亦将得到同步发展。预计 21-23 年其他业务收入分别为 0.46 亿元/0.69 亿元 1.04 亿元，对应毛利率为 28.00%/28.00%/28.00%。
4.2 公司估值
公司主要业务为打印复印通用耗材、光电半导体材料，因而我们选取从事从事化学机械抛光液和光刻胶去除剂的研发的安集科技、专注于激光、喷墨打印耗材和 SOC 芯片研发的纳思达和从事半导体硅片业务的沪硅产业进行对比，2021 年可比公司 PE 均值为 174 倍。
我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 2.25、3.58、5.50 亿元，对应市盈率为 87、55、36 倍。
产能建设不及预期、行业竞争加剧、外部环境对产业链带来扰动
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